摘 要：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是建設(shè)創(chuàng)新型國家的中堅(jiān)力量，由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的異質(zhì)性，可以將七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分為三個(gè)梯隊(duì)。以120家上市公司連續(xù)三年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明：第一梯隊(duì)的三個(gè)產(chǎn)業(yè)主要依賴財(cái)政資金支持和股權(quán)融資，第二梯隊(duì)的兩個(gè)產(chǎn)業(yè)主要依賴財(cái)政資金支持，第三梯隊(duì)的兩個(gè)產(chǎn)業(yè)則傾向于債權(quán)融資和獲取財(cái)政支持。因此，應(yīng)著重體現(xiàn)財(cái)政資金“風(fēng)向標(biāo)”作用，加強(qiáng)財(cái)政支持精準(zhǔn)性;多元化方案設(shè)計(jì)，降低銀行信息不對(duì)稱程度;積極發(fā)展債券市場，創(chuàng)新融資工具;借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，拓展風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道;規(guī)范商業(yè)信用融資模式，保障中小企業(yè)融資話語權(quán)。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè);異質(zhì)性;財(cái)政支持;股權(quán)融資;匹配

中圖分類號(hào)：F203 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833（2020）04-0044-14

作者簡介：胡吉亞，中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)金融研究所研究員 （北京 102488）

一、引 言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定國家富強(qiáng)基礎(chǔ)，技術(shù)創(chuàng)新能力掌舵產(chǎn)業(yè)革命未來，為實(shí)現(xiàn)強(qiáng)國目標(biāo)，應(yīng)加快戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前中國七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)總體上穩(wěn)步發(fā)展，然而由于研發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)業(yè)總值、市場拓展和國際環(huán)境等多方面的因素影響，七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度與廣度迥異，呈現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性特征。同時(shí)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中仍存在一些瓶頸制約因素，其中，資金缺乏是主要制約因素之一。

新興產(chǎn)業(yè)的外源融資模式主要包括債權(quán)融資、股權(quán)融資和財(cái)政資金支持。一般而言，具有高成長性的公司傾向于采用短期債權(quán)融資①，股權(quán)融資具有融資主體范圍廣、管理能力激勵(lì)等多重優(yōu)點(diǎn)，能夠在很大程度上促進(jìn)公司管理績效和創(chuàng)新能力的突破J.R.Brown.S.M.Fazzari.B.C.Petersen，“Financing Innovation and Growth： Cash Flow. External Equity and the 1990s R&D Boom，”Journal of Finance， vol.64， no.1，2009， pp.151-185.。政府的財(cái)政資金主要助力創(chuàng)業(yè)初期技術(shù)創(chuàng)新的培育和成長期市場的拓展Tadahisa koga，“R&D subsidy and self-financed R&D： the case of Japanese high technology start up，”Small Business Economics. vol.24， no. 1，2005， pp.53-62.，但是根據(jù)產(chǎn)業(yè)所處大環(huán)境的稟異，可能會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)David， Paul A.，Hall， Bronwyn H.，Toole， Andrew A.，“Is Public R&D a Complement or Substitute for Private R&D？ A Review of the Econometric Evidence，”Research Policy，vol.29（4-5）， 2009，pp.497-529.。Melitz將公司的異質(zhì)性與生產(chǎn)效率進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為生產(chǎn)力高的公司更容易拓展市場，從而獲得更高的市場占有率，但是，他并未對(duì)融資模式有所提及Marc J. Melitz，“The Impact of Trade On Intra-industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity，”The Econometric Society， vol.71， no.6，2003， pp.1695-1725.。

國內(nèi)學(xué)者同樣對(duì)于產(chǎn)業(yè)融資模式做了大量的研究。中國的股份有限公司多不遵循啄食順序理論，將直接融資模式推為最優(yōu)選擇王玉榮：《中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司績效》，中國經(jīng)濟(jì)出版社2005年，第37頁。，股權(quán)融資具有“廣告效應(yīng)”、籌集資金和匯聚人才等優(yōu)勢，因而與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系孫早、肖利平：《融資結(jié)構(gòu)域企業(yè)自主創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2016年第3期。。在債權(quán)融資與公司成長性的關(guān)系方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系羅如芳、周運(yùn)蘭、潘澤江：《債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響研究——以我國民族地區(qū)上市公司為例》，《會(huì)計(jì)之友》2015年第10期。。政府的財(cái)政資金主要投向關(guān)乎國計(jì)民生的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，支持其平穩(wěn)渡過初創(chuàng)期黃青山、鄧彥、趙天一：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究——以珠三角上市公司為例》，《會(huì)計(jì)之友》2013年第6期。。

國內(nèi)學(xué)者很少對(duì)于產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性進(jìn)行分析，在僅有的若干篇文獻(xiàn)中，謝洪軍、張慧以長江經(jīng)濟(jì)帶的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為研究樣本，探析產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性與效率水平的相關(guān)性謝洪軍、張慧：《長江經(jīng)濟(jì)帶高技術(shù)產(chǎn)業(yè)效率測度與異質(zhì)性分析——基于三階段DEA 方法》，《重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社科版）》2015年第11期。。周敏以生產(chǎn)率界定產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性，并實(shí)證研究指出創(chuàng)新能力決定公司國際化程度，進(jìn)而促進(jìn)公司發(fā)展周敏：《創(chuàng)新績效與高新技術(shù)企業(yè)出口行為關(guān)系研究——基于企業(yè)異質(zhì)性理論視角》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2016年第7期。。鄧超等構(gòu)建動(dòng)態(tài)空間自回歸模型，指出政府補(bǔ)貼和股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于異質(zhì)性企業(yè)發(fā)展的影響各不相同鄧超、張恩道：《政府補(bǔ)貼、股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小創(chuàng)新型企業(yè)經(jīng)營績效研究》，《中國軟科學(xué)》2019年第7期。。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于產(chǎn)業(yè)的融資模式以及產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性領(lǐng)域進(jìn)行了一定的研究，得出了一些有益的結(jié)論。但是，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的研究樣本多以全行業(yè)或者制造業(yè)作為采集來源，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資模式研究則多偏向于選擇創(chuàng)新能力作為著眼點(diǎn)，分析產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性與融資模式匹配度的文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)?；诖耍疚膹钠叽髴?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的異質(zhì)性分析出發(fā)，探析各產(chǎn)業(yè)的融資特點(diǎn)和融資需求，歸納戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資問題，并提出基于產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的融資模式匹配及優(yōu)化方案。

二、產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性與最優(yōu)融資模式

黨的十九大報(bào)告指出，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流，突顯出強(qiáng)大的生命力和異質(zhì)性的發(fā)展軌跡。學(xué)者們對(duì)于產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的劃分多以生產(chǎn)率或者產(chǎn)品屬性為依據(jù)，但七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)同屬于戰(zhàn)略性高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)性質(zhì)、發(fā)展定位、產(chǎn)品屬性等方面存在許多共性，并且，基于文章融資問題分析目的，本文選擇產(chǎn)業(yè)的規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新以及國際競爭力作為異質(zhì)性指標(biāo)進(jìn)行分析，比較產(chǎn)業(yè)間差異，并以此歸納最優(yōu)融資模式選擇。

（一）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性分析

按照國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》，中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)和相關(guān)服務(wù)業(yè)國家統(tǒng)計(jì)局：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）（國家統(tǒng)計(jì)局令第23號(hào)）》，2018年11月26日，http：//www.stats.gov.cn/tjgz/tzgb/201811/t20181126_1635848.html，2020年1月16日。。本文以前七大產(chǎn)業(yè)作為研究對(duì)象。

從表1可以看出，七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)按照規(guī)模和創(chuàng)新能力可以大致分為三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)包括高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)三個(gè)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)特征是資產(chǎn)數(shù)額較大，股本數(shù)量多，無形資產(chǎn)的金額較高。其中，高端裝備產(chǎn)業(yè)樣本公司中凈利潤排名前五位的總和為113.59億元，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)樣本公司中凈利潤排名前五位的總和為62.48億元，新能源產(chǎn)業(yè)為244.5億元;高端裝備產(chǎn)業(yè)超100億元的公司占比為70.59%，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)分別為82.35%和50%，而總資產(chǎn)超500億元的公司占比，三個(gè)產(chǎn)業(yè)分別為23.53%、17.65%和28.57%。無形資產(chǎn)能夠顯示產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新能力和品牌認(rèn)可度，第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)的無形資產(chǎn)金額也是最高的，分別為213億元、713億元和1652億元。在國際競爭力方面，第一梯隊(duì)依然在國際市場中初露鋒芒，以高端裝備產(chǎn)業(yè)為例，在全球最大機(jī)床進(jìn)出口國排名中，中國已經(jīng)與美國、德國、日本等國穩(wěn)居世界前七名的位置，而在整體機(jī)床產(chǎn)量方面，中國已達(dá)世界第一。在成型制造技術(shù)裝備領(lǐng)域，中國也具備相當(dāng)強(qiáng)的實(shí)力，占據(jù)全球成型技術(shù)市場份額的33.4%。中國航天科技集團(tuán)公布，中國將分兩個(gè)階段推動(dòng)航天強(qiáng)國建設(shè)，到2030年，躋身航天強(qiáng)國前列;到2045年，全面建成世界航天強(qiáng)國中國工程科技發(fā)展戰(zhàn)略研究院：《2019中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，科學(xué)出版社2018年版，第84頁。。

第二梯隊(duì)包括生物醫(yī)藥和新能源汽車兩個(gè)產(chǎn)業(yè)，樣本公司中凈利潤排名前五位的總和分別為172.22億元和335.46億元，總資產(chǎn)超100億元的公司占比分別為63.16%和70%，無形資產(chǎn)的金額也相對(duì)較少，分別為168億元和126億元。近年來，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度較快，但是，國際競爭力并不強(qiáng)。2017年中國生物醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模為3417.19億元。目前全球生物技術(shù)公司中76%集中在歐美，歐美公司的銷售額占全球的93%中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)：《2018年中國生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢分析》，2018年8月16日，www.chyxx.com，2020年1月16日。。

第三梯隊(duì)包括新材料產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)樣本公司凈利潤排名前五位的總和分別為209.75億元和52.5億元，總資產(chǎn)超100億元的公司占比均少于等于25%，無形資產(chǎn)的金額均少于100億元。第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)的股本數(shù)量也相對(duì)較少，排名前五位的公司股本總和都在140億股以下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于第一梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)。此外，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的國際競爭力都相對(duì)較弱，2017年中國集成電路進(jìn)口額為2601.4億美元，同比增長14.6%。目前中國高端光通信器件幾乎完全由美日廠商主導(dǎo)，超過60%的防火墻、加密機(jī)及通信骨干網(wǎng)絡(luò)設(shè)備中的70%-80%的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備都來自進(jìn)口，進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)設(shè)備幾乎涵蓋了信息化應(yīng)用的各個(gè)環(huán)節(jié)。再以新材料產(chǎn)業(yè)中的合成橡膠行業(yè)為例，中國是合成橡膠大國，但并不是合成橡膠強(qiáng)國，2017年中國消費(fèi)合成橡膠478萬噸，自產(chǎn)355萬噸，大部分是中低端牌號(hào)產(chǎn)品;進(jìn)口161萬噸，大部分屬于高端牌號(hào)合成橡膠中國工程科技發(fā)展戰(zhàn)略研究院：《2019中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，第116、120、153頁。。

（二）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)最優(yōu)融資模式分析

基于以上分析可以看出，第一梯隊(duì)的三個(gè)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，股本數(shù)量較多，盈利能力和創(chuàng)新能力都較強(qiáng)，在國際市場上，也具備了一定的競爭能力。從產(chǎn)業(yè)生命周期理論分析，第一梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)屬于成長期末期和成熟期階段初期，擁有一定規(guī)模的自有資金和固定資產(chǎn)，無論是從銀行借貸還是從資本市場融資，都具有較高的可操作性，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)多屬于重工業(yè)，固定資產(chǎn)占比較高，技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致的更新?lián)Q代以及市場開拓都需要大量資金的支持，因此，這三個(gè)產(chǎn)業(yè)應(yīng)偏向于股權(quán)融資和債權(quán)融資，并且基于產(chǎn)業(yè)鏈條的完善度，可采用商業(yè)信用融資模式減少融資成本。

第二梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)中公司分化情況較為嚴(yán)重，例如，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的19家樣本公司中，上海醫(yī)藥公司和復(fù)星醫(yī)藥公司的總資產(chǎn)分別為1268億元和705億元，另有10家公司的總資產(chǎn)在100-350億元之間，其余公司資產(chǎn)都在80億元以下，在凈利潤方面，有4家公司凈利潤在30-45億元之間，其余公司的凈利潤幾乎都在10億元以下。新能源汽車產(chǎn)業(yè)也是一樣，除了格力電器資產(chǎn)為2512億元，東旭光電資產(chǎn)為725億元之外，20家樣本公司中有12家公司的資產(chǎn)在100-200億元左右，其余公司資產(chǎn)都在100億元以下，從凈利潤方面來看，除了格力電器凈利潤在263億元之外，有5家公司凈利潤在10-25億元區(qū)間，其余公司的凈利潤都在8億元以下，其中還包括4家凈利潤為負(fù)的公司?？梢?，第二梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)按照發(fā)展情況可以分為兩類，一類是諸如格力電器和東旭光電的公司，已經(jīng)發(fā)展較為成熟，融資需求可參照第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)，可采用的融資模式主要是股權(quán)融資和債權(quán)融資，另一類是其余的發(fā)展情況尚佳的公司，處于成長期初期階段，除了股權(quán)融資和債權(quán)融資之外，更需要一些風(fēng)險(xiǎn)資本、政府財(cái)政資金扶持。

第三梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)總體上看，資產(chǎn)規(guī)模較小，凈利潤數(shù)額也不多，例如新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，16家樣本公司只有1家公司的凈利潤在21.3億元，其余14家公司的凈利潤都在10億元及以下，另有一家公司虧損。新材料產(chǎn)業(yè)的17家樣本公司中，只有4家公司的總資產(chǎn)超過了100億元，有8家公司的總資產(chǎn)在50億元以下。兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的無形資產(chǎn)金額都不多，加之第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)國際競爭力較弱，大部分核心技術(shù)和產(chǎn)品尚依賴進(jìn)口，可以判斷，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)尚處于初創(chuàng)期和成長期初期，在研發(fā)領(lǐng)域和市場拓展領(lǐng)域所需要的資金數(shù)額較多，鑒于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較大，收益不穩(wěn)定，第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)更多的是需要風(fēng)險(xiǎn)資本和財(cái)政資金的大力支持。

三、中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資模式實(shí)證研究

由于產(chǎn)業(yè)間的異質(zhì)性，各產(chǎn)業(yè)所適合的融資模式也大相徑庭，針對(duì)中國七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資模式匹配度，本文擬選擇120家樣本公司連續(xù)三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，考察目前中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資模式匹配現(xiàn)狀。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文在已經(jīng)上市的戰(zhàn)略性新興公司中抽選200家公司作為實(shí)證研究的樣本公司，選擇標(biāo)準(zhǔn)有三項(xiàng)：（1）隸屬于中國七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè);（2）在七大產(chǎn)業(yè)中適度均分公司數(shù)量;（3）適度考慮東西部區(qū)域間經(jīng)濟(jì)差異，使得公司地理位置的分布趨于合理化。

基于以上三條選擇標(biāo)準(zhǔn)，并排除已經(jīng)ST和ST*的公司、財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)選擇不合理公司、財(cái)務(wù)報(bào)表少于三年和財(cái)務(wù)報(bào)表不連續(xù)公司、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)出現(xiàn)極端值公司，最后剩余120家樣本公司，作為本文實(shí)證最終選用樣本公司。

實(shí)證所用的數(shù)據(jù)全部來源于120家上市公司官網(wǎng)2017-2019年A股年報(bào)中的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和損益表中的數(shù)據(jù)以及報(bào)表附注中的數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)及變量描述

基于數(shù)據(jù)的可得性和合理性，文章選擇指標(biāo)ROE作為被解釋變量，選擇債權(quán)融資、股權(quán)融資、間接融資、財(cái)政支持、商業(yè)信用融資和風(fēng)險(xiǎn)資本融資六種主要的融資模式作為解釋變量，考察三個(gè)梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)的融資模式效應(yīng)，詳見表2。

由于研究對(duì)象是120家樣本公司的三個(gè)連續(xù)年度的數(shù)值，因此，七個(gè)指標(biāo)各有360個(gè)觀測值，經(jīng)過STATA10.計(jì)量軟件分析，可得變量分析結(jié)果如表3所示。

由表3中的均值可以看出，就戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體而言，融資模式主要傾向于發(fā)行股票、銀行借款和上下游公司間的資金融通。

（三）模型構(gòu)建及實(shí)證結(jié)果

實(shí)證研究模型如下：

ROExi，y=β0+β1*JKi，y+β2*ZQi，y+β3*CFi，y+β4*CZi，y+β5*GQi，y+β6*FXi，y+εi，y

上式中，x代表第1-3梯隊(duì)，i代表樣本公司，y代表年份，β0是常數(shù)項(xiàng)，εi，y代表隨機(jī)誤差。

將三個(gè)梯隊(duì)中的相關(guān)數(shù)據(jù)用STATA10.計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析，可以得到實(shí)證結(jié)果如表4所示。

從P值來看，計(jì)量分析中參數(shù)整體上相當(dāng)顯著。從P>|t|的數(shù)值上看，在1%的顯著水平上未通過顯著性檢驗(yàn)的變量全部移出方程。于是，由P>|t|值和Coef.值可得：第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)中，被解釋變量ROE與財(cái)政資金融資率CZ變量呈正相關(guān)關(guān)系，與解釋變量股權(quán)融資率呈正相關(guān)關(guān)系，與其他解釋變量不相關(guān)。第二梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)中，被解釋變量ROE與間接融資率JK變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與財(cái)政資金融資率CZ變量呈正相關(guān)關(guān)系，與解釋變量股權(quán)融資率GQ呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與其他解釋變量不相關(guān)。第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)中，被解釋變量ROE與間接融資率JK變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與財(cái)政資金融資率CZ變量呈正相關(guān)關(guān)系，與解釋變量債權(quán)融資率ZQ呈正相關(guān)關(guān)系，與其他解釋變量不相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文改變了被解釋變量設(shè)定，以資產(chǎn)回報(bào)率ROA代替凈資產(chǎn)收益率ROE，再運(yùn)用模型進(jìn)行回歸，考察解釋變量對(duì)于ROA的相關(guān)性。其次，考慮到各種融資模式的效用對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響存在時(shí)滯問題，因此，對(duì)公司經(jīng)營績效的考量指標(biāo)采用滯后一期（t+1）的數(shù)據(jù)。經(jīng)過對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)論與表4中的結(jié)論相同，證明本文計(jì)量結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、實(shí)證結(jié)果剖析

基于中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀分析，產(chǎn)業(yè)的異質(zhì)性以及中國金融市場的特點(diǎn)決定了不同產(chǎn)業(yè)的融資模式各異。

（一）第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)

處于第一梯隊(duì)的三個(gè)產(chǎn)業(yè)——高端裝備產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)，都已達(dá)到或接近成熟期產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)中公司凈值都較高，融資過程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)較低，更受資本市場的青睞，因此，在IPO或者增資發(fā)行中更容易獲得投資者的追捧（見圖1）。“十三五”以來，大部分的高端裝備制造產(chǎn)業(yè)的子產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資迅猛增加，智能制造、航空裝備、海洋工程裝備以及軌道交通裝備股權(quán)融資額分別增長197.8%、88.4%、225.8%和274.2%。新能源產(chǎn)業(yè)中太陽能產(chǎn)業(yè)、風(fēng)能產(chǎn)業(yè)以及智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資額增長較快，2016年增長幅度超過100%，2017年融資規(guī)模是2015年的1.5倍。節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體融資增速在2014-2015年達(dá)到高峰，增幅分別為145.5%和125.9%，中國工程科技發(fā)展戰(zhàn)略研究院：《2019中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，第356-360頁。隨后增幅有所回落。

由于公司運(yùn)營已達(dá)到現(xiàn)代企業(yè)治理標(biāo)準(zhǔn)，加之股權(quán)融資能在更大范圍內(nèi)拓展公司融資渠道并提高公司的知名度和管理能力，所以，股權(quán)融資能夠從多方面促進(jìn)第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，實(shí)證分析結(jié)果顯示，處于第一梯隊(duì)的三個(gè)產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資率GQ變量與被解釋變量ROE呈正相關(guān)關(guān)系。

高端裝備產(chǎn)業(yè)是中國技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的支柱型產(chǎn)業(yè)，涉及諸多航空、海洋和智能電網(wǎng)等領(lǐng)域的戰(zhàn)略發(fā)展;節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“綠色發(fā)展”的先鋒產(chǎn)業(yè)，因此，三大產(chǎn)業(yè)都獲得政府的大力扶持。

由圖2可知，高端裝備產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)獲得的稅收優(yōu)惠減免最多，獲得政府補(bǔ)助和直接撥款較多的產(chǎn)業(yè)是新能源產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)。就單個(gè)公司獲得的財(cái)政資金支持額度來看，高端裝備產(chǎn)業(yè)17家樣本公司中，有9家公司獲得的財(cái)政資金支持金額超過了5億元;新能源產(chǎn)業(yè)只有5家，但是，5家公司所獲得的額度幾乎都超過了10億元，其中中國電建和華能國際分別獲得了45.87億元和33.88億元的財(cái)政資金支持。節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)也只有5家公司獲得的財(cái)政資金支持金額超過了5億元。但是，對(duì)于節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，政府主要通過政府采購進(jìn)行支持，2018年全國強(qiáng)制和優(yōu)先采購節(jié)能、節(jié)水產(chǎn)品1653.8億元，占同類產(chǎn)品采購規(guī)模的90.1%;優(yōu)先采購環(huán)保產(chǎn)品1647.4億元，占同類產(chǎn)品采購規(guī)模的90.2%財(cái)政部網(wǎng)站：《2018年全國政府采購簡要情況》，2019年9月6日，http：//www.gov.cn/xinwen/2019-09/06/content_5427829.htm，2020年1月16日。。

（二）第二梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)

實(shí)證研究顯示，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)收益率ROE與財(cái)政資金支持呈正相關(guān)關(guān)系，而與間接融資、股權(quán)融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從圖2中可以看出，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在七大產(chǎn)業(yè)中獲得政府補(bǔ)助和撥款的數(shù)額最多，由于政策鼓勵(lì)新能源汽車對(duì)汽油車的替代，因而，新能源汽車產(chǎn)業(yè)獲得了最多的稅費(fèi)減免。政府對(duì)于這兩大產(chǎn)業(yè)的支持實(shí)質(zhì)上是從遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律和滿足市場需求兩方面來考慮的。

首先，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)注重研發(fā)和創(chuàng)新，生物進(jìn)化和病毒變異的持續(xù)性要求生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)長時(shí)期處于研發(fā)投入較多，舊產(chǎn)品和舊理念不斷被淘汰的過程中，而生物工程浩瀚，其廣度與深度超越人類目前的認(rèn)知，并且，由于生物醫(yī)藥領(lǐng)域已經(jīng)滲透至多個(gè)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域，例如，酶工程、生物芯片技術(shù)、基因測序技術(shù)、生物信息技術(shù)等，涉及醫(yī)藥、能源、化工等多個(gè)領(lǐng)域，所以，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)多個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展具有重大意義。這也是政府對(duì)于生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大量撥款和補(bǔ)助的根本原因。

其次，新能源汽車產(chǎn)業(yè)在中國處于起步階段，人們消費(fèi)觀念的固化使得新能源汽車推廣受阻，《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃2012-2020年》明確指出，“節(jié)能與新能源汽車及其關(guān)鍵零部件企業(yè)，經(jīng)認(rèn)定取得高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠資格的，可以依法享受相關(guān)優(yōu)惠政策。企業(yè)從事技術(shù)開發(fā)、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)咨詢、服務(wù)業(yè)務(wù)所取得的收入，可按規(guī)定享受營業(yè)稅免稅政策。”國家能源局：《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012-2020年）的通知（國發(fā)＼[2012＼]22號(hào)）》，2012年7月10日，http：//www.nea.gov.cn/2012-07/10/c_131705726.htm，2020年1月16日。受惠于財(cái)稅政策激勵(lì)，2015-2018年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)迅猛發(fā)展態(tài)勢。隨后，政府逐步退出新能源汽車支持領(lǐng)域，2019年中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)銷量出現(xiàn)5連降情況，2019年1-11月，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)銷量為104.3萬輛，同比僅增長1.3%崔小粟：《2019年前11月中國汽車行業(yè)市場現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析》，《前瞻產(chǎn)業(yè)研究院》2019年12月11日，https：//bg.qianzhan.com/trends/detail/506/191211-98c3bb73.html，2020年1月16日。。由此可見，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在一定程度上仍然依賴財(cái)政資金的支持。

間接融資主要指銀行的長期貸款和短期貸款，本文的實(shí)證研究結(jié)果與國內(nèi)多位學(xué)者的研究結(jié)果相同，債權(quán)融資并不能促進(jìn)公司成長，相反，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿過高會(huì)引發(fā)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是短期借款過多對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)而言較為不利，如果不能夠按時(shí)還本付息，即便公司擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，仍然不能避免破產(chǎn)的厄運(yùn)。2019年生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司大多在短期借款項(xiàng)下保持大量金額，39家樣本公司中只有9家公司的短期借款少于長期借款，有22家公司的短期借款總額超過10億元。兩產(chǎn)業(yè)樣本公司短期借款總額為973.42億元，而長期借款總額為383.64億元，二者比例達(dá)到2.54∶1。短期借款占比過高說明公司融資渠道較窄，融資管理制度不完善，不利于公司穩(wěn)健成長。

第二梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)從股本金額來看，數(shù)額普遍不大，特別是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，樣本公司的股本總額基本都在30億元以下，見圖4?？梢娰Y本市場對(duì)于生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)仍處于觀望中，資金投入積極性并不高。

由于中國資本市場尚未實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，上市公司一般在IPO之前已經(jīng)具備雄厚的實(shí)力和外部融資能力，而股權(quán)融資需要符合國家規(guī)范，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，并定期發(fā)布年報(bào)，使公司運(yùn)營透明化，所以，一部分公司達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，而另一部分公司出于運(yùn)營權(quán)集中度和財(cái)務(wù)保密性等方面考慮不愿意上市融資。此外，信息平臺(tái)的缺失和不完善使得信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重，在一定程度上影響了資本市場對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的認(rèn)識(shí)和認(rèn)可程度。

（三）第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)

新材料產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)所獲得的財(cái)政資金支持?jǐn)?shù)額較少，主要原因是兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，換一個(gè)角度，從財(cái)政支持資金占總資產(chǎn)的比重來看，這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)所獲得的財(cái)政支持力度并不比其他產(chǎn)業(yè)弱，見圖5。實(shí)證結(jié)果也表明，財(cái)政資金融資率CZ變量與ROE正相關(guān)。

與第二梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)類似，第三梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)同樣顯示間接融資指標(biāo)與被解釋變量ROE指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其原因亦與第二梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)分析原因相同。分析2019年年報(bào)可知，樣本公司大多在短期借款項(xiàng)下保持大量金額，在兩個(gè)產(chǎn)業(yè)33家樣本公司中只有4家公司的短期借款少于長期借款，將近三分之一的樣本公司的短期借款總額超過10億元。33家樣本公司短期借款總額為552.63億元，而長期借款總額為290.3億元，二者比例達(dá)到1.9∶1。處于成長期和初創(chuàng)期的產(chǎn)業(yè)資本不夠雄厚，即時(shí)調(diào)配流動(dòng)性的能力欠佳，過高的短期負(fù)債容易使得公司陷入困境。因此，JK指標(biāo)與ROE指標(biāo)負(fù)相關(guān)。

值得指出的是，在第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)的實(shí)證研究結(jié)果中顯示債券融資率ZQ與被解釋變量ROE呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是另外兩個(gè)梯隊(duì)的產(chǎn)業(yè)所沒有的特征。近三年來，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)確實(shí)通過發(fā)行債券的方式籌集了大量的資金，例如，寶信軟件公司在2017年發(fā)行債券12.7億元，特發(fā)信息公司于2018年發(fā)行了3.36億元的債券，同方股份公司2018年末應(yīng)付債券的金額是84.32億元，佛山塑料公司2016年發(fā)行債券5億元，魯西化工公司2018年末應(yīng)付債券為18.97億元。由此可見，債券市場融資已經(jīng)成為了新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)的主要融資渠道之一。

最后，三個(gè)梯隊(duì)的實(shí)證結(jié)果都顯示商業(yè)信用融資模式和風(fēng)險(xiǎn)投資融資模式對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用不明顯。這主要是因?yàn)閼?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)間發(fā)展不平衡，有些產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較為健全，商業(yè)信用融資方式的運(yùn)用較多，但是另外一些產(chǎn)業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，產(chǎn)業(yè)鏈條和企業(yè)間的穩(wěn)定關(guān)系尚未建立，商業(yè)信用融資方式的運(yùn)用并不普遍。風(fēng)險(xiǎn)投資奉行高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本運(yùn)行理念，然而，風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是積極的投資而并非消極的賭博，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在投入之前會(huì)經(jīng)過嚴(yán)苛的審核，并且，由于籌資渠道單一，退出機(jī)制不完善，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展速度較為緩慢，在現(xiàn)有的大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)中，投資方向也較為固定，基本上多投向于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)以及節(jié)能行業(yè)等。在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中只有很少一部分產(chǎn)業(yè)受到VC/PE們的青睞，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)目前并未獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。

綜上所述，中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資模式存在理論上和實(shí)際上的偏差，具體見表5，拓展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道，提高其融資效率，需要根據(jù)七大產(chǎn)業(yè)的異質(zhì)性匹配適合其發(fā)展的融資模式。

五、基于產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性的融資模式匹配及優(yōu)化建議

（一）著重體現(xiàn)財(cái)政資金“風(fēng)向標(biāo)”作用，加強(qiáng)財(cái)政支持精準(zhǔn)性

基于財(cái)政資金的有限性和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)性考慮，財(cái)政資金的支持應(yīng)當(dāng)具有階段性和實(shí)效性，具體來說，在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)建初期，融資渠道狹窄，產(chǎn)業(yè)生命脆弱，需要財(cái)政資金的大力扶持，從而能夠快速發(fā)展至成長期階段，而進(jìn)入成長期的產(chǎn)業(yè)相對(duì)穩(wěn)定，初步具備拓展融資廣度的能力，財(cái)政資金的支持應(yīng)該逐步減少，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展成長期末全部撤出。根據(jù)七大產(chǎn)業(yè)的異質(zhì)性，財(cái)政資金的支持應(yīng)主要向生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜，而逐步從高端裝備產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)撤出。

財(cái)政資金應(yīng)當(dāng)更多的體現(xiàn)“風(fēng)向標(biāo)”作用，在對(duì)第二、三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)支持領(lǐng)域，可以由政府牽頭成立若干支專項(xiàng)投資基金，按照“民辦官助”的思路，政府按一定比例入股，在基金管理方面，可以創(chuàng)新的引入“同股不同權(quán)”的操作模式，使政府掌控足夠的話語權(quán)，引導(dǎo)基金資金的流向，支持研發(fā)周期長、投入高的第二、三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)中的重點(diǎn)子產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

此外，政府相關(guān)部門應(yīng)建立“精準(zhǔn)支持”指標(biāo)體系，著眼于資金使用效率的預(yù)判和考核。目前中國財(cái)政資金支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方式較為粗放，較少有量化指標(biāo)和考核體系，容易導(dǎo)致資金投向固化，資金使用效率低的現(xiàn)象。促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)建立各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指標(biāo)體系，涵蓋研發(fā)能力、創(chuàng)新能力、核心競爭力、市場拓展能力、管理能力和國際化能力等方面的現(xiàn)狀判斷與發(fā)展預(yù)測，以量化指標(biāo)為基礎(chǔ)，佐以戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向，最終決定財(cái)政資金的流向和支持金額。在指標(biāo)體系的建立過程中，建議適當(dāng)增加技術(shù)創(chuàng)新能力和國際化能力發(fā)展的考核權(quán)重，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)核心競爭力的增強(qiáng)和國際市場的拓展。

（二）多元化方案設(shè)計(jì)，降低銀行信息不對(duì)稱程度

銀行的“惜貸”行為和貸款“短期化”特征主要源于信息不對(duì)稱問題，基于產(chǎn)業(yè)的異質(zhì)性，信息不對(duì)稱問題在七大產(chǎn)業(yè)程度各不相同。

高端裝備產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模、市場占有率和技術(shù)成熟度都已達(dá)到了一定的標(biāo)準(zhǔn)，并且，產(chǎn)業(yè)中的多數(shù)公司已經(jīng)上市，年報(bào)和財(cái)務(wù)狀況定期披露，因此，信息不對(duì)稱問題較小，銀行對(duì)第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)貸款的比例可以稍高。針對(duì)這些產(chǎn)業(yè)，銀行可以采用補(bǔ)償性余額、抵押品和限制性貸款的方法減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，針對(duì)第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)的貸款，要求在借款的同時(shí)在銀行的支票賬戶上保有一定金額，例如，一家獲得建設(shè)銀行2千萬元5年期限貸款的企業(yè)必須在建設(shè)銀行保有至少200萬元5年期的存款，如果出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，建設(shè)銀行至少有200萬元可以彌補(bǔ)損失。對(duì)于固定資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，要求借款抵押，并且在貸款合約中明示限制借款企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)生產(chǎn)和投機(jī)的條款。

生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)既有成熟期產(chǎn)業(yè)的部分特征，又有成長期產(chǎn)業(yè)的諸多痕跡。針對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的貸款應(yīng)秉承審慎原則，控制貸款總量。銀行可以著重采用貸款承諾、貸款專業(yè)化以及長期客戶關(guān)系來減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。第二梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具有清晰的發(fā)展脈絡(luò)和可預(yù)測的發(fā)展前景，銀行可以責(zé)成研發(fā)部對(duì)于產(chǎn)業(yè)進(jìn)行全面研究，發(fā)掘適合貸款的某些子產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域重點(diǎn)突破，實(shí)現(xiàn)貸款專業(yè)化，并與產(chǎn)業(yè)中經(jīng)營能力較強(qiáng)、誠信度較高的公司建立長期客戶關(guān)系，一方面，有利于減少銀行信息搜尋成本，另一方面，有利于減輕公司借款成本，實(shí)現(xiàn)雙贏。根據(jù)銀行研發(fā)部的長期調(diào)研跟蹤，尋找優(yōu)質(zhì)的中小公司給予貸款承諾，針對(duì)某一產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)調(diào)研和集中貸款發(fā)放，有利于支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而減少產(chǎn)業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

新材料產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)從技術(shù)成熟度、產(chǎn)業(yè)規(guī)模和市場占有率等指標(biāo)來看，仍然處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期階段，對(duì)于銀行而言，信息不對(duì)稱問題最為嚴(yán)重。針對(duì)這些產(chǎn)業(yè)，銀行可以采用如下方法化解信息不對(duì)稱問題：其一，對(duì)于財(cái)務(wù)狀況保密，信息缺失的公司，不發(fā)放貸款;其二，加強(qiáng)對(duì)于客戶的審核標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)于產(chǎn)業(yè)的調(diào)研力度，減少信息不對(duì)稱程度，并減少貸款配額;其三，與投資咨詢公司等金融機(jī)構(gòu)合作，夯實(shí)信息來源可信度和權(quán)威性，降低搜尋信息的人力成本和時(shí)間成本，減少貸款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)獲得銀行貸款的可能性較小，應(yīng)積極拓展其他融資渠道。

（三）積極發(fā)展債券市場，創(chuàng)新融資工具

從實(shí)證結(jié)果來看，債券市場對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度有限，主要原因有五：其一，中國債券市場結(jié)構(gòu)不合理，公司債、企業(yè)債比例過小，2018年初，公司債和企業(yè)債占債券市場總額的比例不超過10%，這個(gè)比例不僅低于美國、德國等發(fā)達(dá)國家，甚至低于馬來西亞、泰國和印尼等發(fā)展中國家;其二，市場分割導(dǎo)致流動(dòng)性較差，企業(yè)債在實(shí)踐中大多只能在證券交易所內(nèi)交易，限制了受眾面廣度吳曉求、陶曉紅：《發(fā)展中國債券市場需要重點(diǎn)思考的幾個(gè)問題》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2018年第3期。;其三，發(fā)行制度不健全，公司債和企業(yè)債標(biāo)準(zhǔn)各異，分級(jí)審批，且多向國有企業(yè)傾斜，發(fā)行制度僵化;其四，投資者主體集中度高，主要為商業(yè)銀行、各類基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者等社會(huì)資金占比較少;其五，違約止損機(jī)制不健全，不利于穩(wěn)定投資者的信心，維護(hù)市場公平。

針對(duì)以上問題，建議從對(duì)應(yīng)的五個(gè)方面進(jìn)行完善：其一，增加公司債和企業(yè)債的市場份額，針對(duì)第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)，建議優(yōu)化債券市場環(huán)境，鼓勵(lì)公司進(jìn)行債券融資。而對(duì)于第二、三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)，應(yīng)主要致力于融資工具創(chuàng)新，更多利用中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合票據(jù)和中小企業(yè)私募債，并適時(shí)采用資產(chǎn)證券化、衍生品等創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行融資和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。其二，加強(qiáng)市場間的共融，修正割裂市場的規(guī)章制度，并著力推進(jìn)場內(nèi)市場交易發(fā)展，適時(shí)搭建以做市商、經(jīng)紀(jì)商、投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為主體的交易制度框架。其三，統(tǒng)一公司債、企業(yè)債以及其他各類企業(yè)債券融資工具的發(fā)行制度，統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一監(jiān)管，由目前的核準(zhǔn)制逐步向注冊(cè)制和備案制轉(zhuǎn)化，為第二、三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)融資提供便利。其四，拓展市場主體廣度，健全信息披露制度和債券交易制度，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與，活躍市場氛圍。其五，建立違約止損機(jī)制，穩(wěn)定市場信心，可以借鑒美國債券市場的止損機(jī)制，對(duì)于第二、三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)融資設(shè)立附加限制性條款、利息支付保障條款、同等優(yōu)選清償權(quán)、限制抵押條款等張明喜、朱云歡：《我國中小企業(yè)債券市場發(fā)展：創(chuàng)新、不足與對(duì)策》，《南方金融》2015年第4期。，此外，還可以設(shè)置一系列保護(hù)投資者利益的觸發(fā)性債券契約條款，不僅約束發(fā)行主體，而且約束包括發(fā)行主體、任何擔(dān)保人及所有受限子公司共同構(gòu)成的“借款人集團(tuán)”任晴、楊健健：《美國高收益?zhèn)袌鎏卣鳌?，《中國金融?019年第12期。。

（四）借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，拓展風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道

風(fēng)險(xiǎn)資本的最終目的是逐利而非控股，因此，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供恰當(dāng)?shù)耐顺銮滥軌驈母旧洗龠M(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式主要包括競價(jià)式轉(zhuǎn)讓（IPO）、契約式轉(zhuǎn)讓（并購、回購）和強(qiáng)迫式轉(zhuǎn)讓（破產(chǎn)清算）。理論上，風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)的退出方式是IPO，第二梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好，VC退出可多采用IPO形式。然而，由于中國資本市場尚不發(fā)達(dá)，風(fēng)險(xiǎn)資本可選擇的上市途徑較少。為鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持，應(yīng)明晰資本市場層級(jí)和轉(zhuǎn)板規(guī)則，借鑒美國的NASDAQ市場和柜臺(tái)交易系統(tǒng)、英國的“非持牌證券市場”、法國巴黎NOUVEAUMARCHE市場和日本的“第二股票市場”發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國現(xiàn)狀，再定義上市門檻指標(biāo)體系。此外，美國的非官方二級(jí)市場交易平臺(tái)較為活躍，如PORTAL交易平臺(tái)、高盛設(shè)立的可交易非注冊(cè)證券場外交易平臺(tái)及花旗集團(tuán)、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設(shè)立的OPUS交易平臺(tái)等，中國同樣可以借鑒這些平臺(tái)建立機(jī)制，搭建多個(gè)交易平臺(tái)并健全全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場，為VC和PE提供多樣化退出渠道。

IPO流程較長，上市門檻和成本較高，即便是在美國這樣的發(fā)達(dá)國家，IPO退出方式近年來的采用頻率也大幅下降，并購已經(jīng)成為VC最為常見的退出途徑。對(duì)于第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)而言，并購不僅能為VC提供退出路徑，而且是公司快速成長壯大的方法之一。中國企業(yè)并購受限于《證券法》、《公司法》、《股份有限公司規(guī)范意見》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等，這些法律法規(guī)尚不健全，難以滿足企業(yè)并購的需求，應(yīng)盡快制定《企業(yè)并購法案》和《創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)法案》，規(guī)范并購流程，為VC 退出提供便利。管理層回購受到管制較少，退出流程簡單快捷，又能夠保證企業(yè)控制權(quán)不會(huì)外落，在此基礎(chǔ)上，還可以鼓勵(lì)員工持股，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)等措施。管理層回購屬于杠桿收購的一種，涉及大量資金的籌集，政府可以出臺(tái)相關(guān)政策，支持戰(zhàn)略性新興公司中的管理層收購，例如提供貸款優(yōu)惠利率或者專項(xiàng)資金支持等，提高風(fēng)險(xiǎn)資金循環(huán)效率。

（五）規(guī)范商業(yè)信用融資模式，保障中小企業(yè)融資話語權(quán)

商業(yè)信用融資模式的逐步興起大大拓展了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道，降低了融資成本，然而，由于制度不健全以及公司間關(guān)系的錯(cuò)綜復(fù)雜，在實(shí)證研究結(jié)果中，商業(yè)信用融資模式并未對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到顯著的推動(dòng)作用。

鑒于處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟期的公司較容易從銀行和資本市場獲得資金，商業(yè)信用融資模式對(duì)于處于第二、第三梯隊(duì)的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)和新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)而言更有意義。

第一梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為成熟，更容易在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部建立穩(wěn)定的公司合作關(guān)系，規(guī)范商業(yè)信用融資流程。第二、第三梯隊(duì)產(chǎn)業(yè)則應(yīng)首先捋順產(chǎn)業(yè)鏈條，解決信息不對(duì)稱問題，而后再推廣商業(yè)信用融資模式。對(duì)于信息不對(duì)稱問題，應(yīng)從以下方面著手進(jìn)行改進(jìn)：其一，建立健全法律框架，對(duì)于商業(yè)信用融資合同擬定提供規(guī)范文本并強(qiáng)制執(zhí)行，對(duì)于違法違規(guī)的融資行為明確處罰條例，違法必究，從根本上保障中小公司權(quán)益。其二，從國家層面加強(qiáng)公司誠信檔案建設(shè)，統(tǒng)計(jì)公司投融資數(shù)據(jù)，對(duì)于誠信度差的公司以年度為限進(jìn)行披露，優(yōu)化商業(yè)信用融資環(huán)境，從源頭處降低中小公司所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn);其三，加強(qiáng)商業(yè)信用融資監(jiān)管，制定制度框架對(duì)于商業(yè)信用融資的門檻、流程及違約事宜進(jìn)行規(guī)范，責(zé)成審計(jì)部門對(duì)于商業(yè)信用融資環(huán)節(jié)嚴(yán)格審計(jì)制度，防止大型公司違規(guī)占用資金，過度投機(jī)行為;其四，強(qiáng)化行業(yè)自律組織建設(shè)，以其推進(jìn)償債機(jī)制建設(shè)，減少借故拖延還款從而降低產(chǎn)業(yè)內(nèi)部資金使用效率的行為，提高產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)率。

（責(zé)任編輯：曉 亮）

Abstract： The development of strategic emerging industries is the backbone of building an innovative country， and the shortage of funds caused by the mismatch of financing models between industries is one of the major bottlenecks restricting the development of Chinese strategic emerging industries. This paper starts from the perspective of industry heterogeneity， seven strategic emerging industries can be divided into three echelons， taking 120 listed companies for three consecutive years of panel data as the foundation， based on STATA measurement software and studies the financing status of strategic emerging industries， the results show that the first echelon of the industry mainly depends on financial financing and equity financing， the second tier two industry mainly depends on the support of financial capital， the third echelon of the two industries are more likely to debt financing and access to financial support. Based on this， the paper puts forward the following suggestions： to highlight the role of fiscal funds as “weathervanes” and to strengthen the accuracy of financial support; diversify the design of programs to reduce the degree of asymmetry in bank information; actively develop the bond market and innovate financing tools; learn from the experience of developed countries and expand VC exit channels; standardize the commercial credit financing model， and protect the financing discourse right of SMEs.

Keywords： Strategic Emerging Industries; Heterogeneity; Financial Support; Equity Financing; Matching