陳 健，申玉泓，王嘉琪，馬 赫

（1.南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037；2.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海200093）

2017年5月，國(guó)家林業(yè)局與國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)等眾多部門聯(lián)合發(fā)布了《林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確將“扶持林業(yè)龍頭企業(yè)”和“培育新型經(jīng)營(yíng)主體”作為“著力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”任務(wù)的主要內(nèi)容。林業(yè)上市公司，作為林業(yè)企業(yè)中的規(guī)范經(jīng)營(yíng)主體，既是政府扶持的重點(diǎn)對(duì)象，也是進(jìn)行林業(yè)科技創(chuàng)新的主力。所以，如何創(chuàng)新生產(chǎn)方式，提高生產(chǎn)效率，并增加經(jīng)營(yíng)收益，是新時(shí)期林業(yè)上市公司的首要目標(biāo)。而改善管理方式是促進(jìn)其實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的重要手段。

股權(quán)激勵(lì)主要用以緩解公司的委托代理問題[1]，其從出現(xiàn)以來(lái)就一直是公司治理的重要工具[2-3]。2005 年9 月，證監(jiān)會(huì)通過了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法（試行）》），意味著我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)從2006年開始進(jìn)入了規(guī)范時(shí)代[4]。正是在《辦法（試行）》實(shí)施的這10 年多的時(shí)間里，上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推行數(shù)量呈現(xiàn)出飛速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)[5-6]，而進(jìn)兩年的情況基本延續(xù)了之前的趨勢(shì)。在此過程中，林業(yè)上市公司緊跟形勢(shì)，實(shí)施并完成了多項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃[7-8]，其中有若干項(xiàng)計(jì)劃的激勵(lì)標(biāo)的已獲得行權(quán)或解鎖。然而，林業(yè)上市公司在股權(quán)激勵(lì)方面同樣存在著一些問題，并且有些問題此前并未引起足夠的重視，比如行權(quán)及解鎖的相關(guān)問題。

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)行權(quán)及解鎖方面的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)誘發(fā)的盈余管理問題和擇機(jī)行為等方面。國(guó)外方面，Balsam 等（2003）研究1995-2001年股票期權(quán)授予前的盈余管理行為發(fā)現(xiàn)，管理層確實(shí)存在盈余操縱的行為[9]。Yermark（1997）對(duì)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)中的擇機(jī)行為予以關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)管理層傾向于在授權(quán)日之后發(fā)布好消息，在授權(quán)日之前散布?jí)南10]。股權(quán)激勵(lì)中，管理層進(jìn)行盈余管理以及擇機(jī)行為大都體現(xiàn)在對(duì)于行權(quán)價(jià)格的操縱。EliBartov（2004）等通過對(duì)1992-2001年間1 200家上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)管理層在行權(quán)前后存在大量的盈余操縱行為，即，行權(quán)前操縱性利潤(rùn)異常高，而行權(quán)后操縱性利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)急劇下降[11]。國(guó)內(nèi)方面，王燁（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層操縱行權(quán)條件，從而削弱股權(quán)激勵(lì)的作用，成為變相的利益輸送渠道，降低股東財(cái)富[12]。馮媛媛（2014）和王傳彬（2015）的研究也進(jìn)一步證明了管理層權(quán)力越大，行權(quán)價(jià)格越低[13-14]；醋衛(wèi)華等（2017）以2007-2015 年實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，檢驗(yàn)行權(quán)過程中管理層的擇機(jī)行為，研究表明，管理層確實(shí)存在擇機(jī)行權(quán)的行為，潛在個(gè)人所得稅稅負(fù)節(jié)約金額與擇機(jī)行權(quán)概率正相關(guān)[15]。

由上可知，目前有關(guān)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)及解鎖方面的研究較為粗略，并未將問題細(xì)分為股票期權(quán)的行權(quán)與限制性股票的解鎖；此外，現(xiàn)有的研究缺乏對(duì)行權(quán)及解鎖結(jié)果的研究，而對(duì)行權(quán)及解鎖結(jié)果的計(jì)量則更無(wú)從談起。文章搜集了林業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)資料，并就其就其行權(quán)及授予價(jià)格、行權(quán)及解鎖業(yè)績(jī)條件、行權(quán)及解鎖情況等問題進(jìn)行了分析，并在分析的過程中創(chuàng)新性地使用了行權(quán)率（包括可行權(quán)率與實(shí)際行權(quán)率）和解鎖率的概念，最后提出了對(duì)策及建議。

1 林業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)及解鎖現(xiàn)狀

1.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

參考陳健和邱強(qiáng)（2017）的做法，篩選出涉林上市公司40 家。并就這些上市公司于2006 年1月1 日至2019 年9 月30 日期間公告的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在巨潮咨詢網(wǎng)上進(jìn)行了搜集。

1.2 股權(quán)激勵(lì)解鎖及行權(quán)情況統(tǒng)計(jì)

2006年1月1日至2019年9月30日間，林業(yè)上市公司共公告了21 項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中，未經(jīng)股東大會(huì)通過的有3項(xiàng)，因特殊原因撤銷2項(xiàng)，被迫終止4項(xiàng)，正在實(shí)施的計(jì)劃為10項(xiàng)，實(shí)施完成9項(xiàng)。具體如表1所示。

表1 林業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)總體情況

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中有關(guān)行權(quán)及解鎖的要素為授予及行權(quán)價(jià)格、行權(quán)及解鎖業(yè)績(jī)條件。就前者而言，由于其決定了激勵(lì)對(duì)象的最終獲利空間（價(jià)格越低，獲利空間越大），所以《辦法（試行）》及《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1 號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱《備忘錄1 號(hào)》）對(duì)行權(quán)及授予價(jià)格的下限作了規(guī)定。對(duì)后者來(lái)說，其代表了激勵(lì)對(duì)象可行權(quán)及解鎖的難度，《辦法（試行）》、《備忘錄1-3 號(hào)》對(duì)此均有提及。但總體而言，其主要指導(dǎo)思想為：公司應(yīng)根據(jù)自身情況，設(shè)定適合于本公司的績(jī)效考核指標(biāo)，并鼓勵(lì)采用市場(chǎng)指標(biāo)和行業(yè)比較指標(biāo)。按照規(guī)定，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)備案無(wú)異議、股東大會(huì)批準(zhǔn)后，激勵(lì)計(jì)劃正式啟動(dòng)。等待期后，激勵(lì)計(jì)劃迎來(lái)首個(gè)行權(quán)或解鎖期。如果此階段公司達(dá)到業(yè)績(jī)條件，股權(quán)激勵(lì)便進(jìn)入可行權(quán)或解鎖狀態(tài)。此時(shí)，股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象需做出是否行權(quán)的決定，而限制性股票的獲得者手中持有的是已解鎖的股票，不久便可上市流通。所以，對(duì)股票期權(quán)而言，行權(quán)情況包含可行權(quán)以及實(shí)際行權(quán)兩個(gè)問題，而限制性股票只有解鎖這一個(gè)問題。需要說明的是，由于文章的關(guān)注點(diǎn)是整個(gè)股權(quán)激勵(lì)期間的行權(quán)及解鎖情況，所以以下的分析僅針對(duì)已實(shí)施完成的9項(xiàng)激勵(lì)計(jì)劃，這些計(jì)劃的具體情況如表2所示。

表2 林業(yè)上市公司已實(shí)施完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體情況

由表2 可知，自2006 年以來(lái)，林業(yè)上市公司共實(shí)施完成了9項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。其中，股票期權(quán)2 項(xiàng)，限制性股票6 項(xiàng)，混合（股票期權(quán)+限制性股票）1項(xiàng)。為了在股票期權(quán)和限制性股票兩種激勵(lì)方式間進(jìn)行對(duì)比，文章剔除了德爾家居的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；又由于需要將研究樣本放至同一個(gè)政策期間進(jìn)行對(duì)比，文章進(jìn)一步剔除了星河生物的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。最后剩余7項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

1.2.1 行權(quán)及授予價(jià)格

對(duì)于行權(quán)及授予價(jià)格，《辦法（試行）》及以下簡(jiǎn)稱《備忘錄1號(hào)》都給出了明確規(guī)定，即股票期權(quán)的最低行權(quán)價(jià)格直接為相關(guān)參考價(jià)，而限制性股票的授予價(jià)格則可打折，為不低于相關(guān)參考價(jià)的50%。由表3可知，統(tǒng)計(jì)的7項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均對(duì)最低行權(quán)及授予價(jià)格做了規(guī)定，都比較好地遵守了政策中有關(guān)行權(quán)及授予價(jià)格的規(guī)定。值得注意的是，宜華木業(yè)并未采取最低標(biāo)準(zhǔn)，其限制性股票授予價(jià)格為：計(jì)劃公告前20 個(gè)交易日公司股票均價(jià)的88%。此外，太陽(yáng)紙業(yè)（序號(hào)5）限制性股票的授予價(jià)格取了兩項(xiàng)參考價(jià)的較高值，但實(shí)際上，《備忘錄1號(hào)》中并未作出這樣的限定。

1.2.2 行權(quán)及解鎖業(yè)績(jī)條件

如表4所示，在統(tǒng)計(jì)的7項(xiàng)激勵(lì)計(jì)劃中，采用1 個(gè)業(yè)績(jī)條件的有2 項(xiàng)，采用2 個(gè)業(yè)績(jī)條件的有4項(xiàng)，采用3個(gè)業(yè)績(jī)條件進(jìn)行考核的僅有1項(xiàng)。平均而言，林業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中設(shè)置的業(yè)績(jī)條件約為2個(gè)。從具體的業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)看，幾乎所有的樣本公司均將凈利潤(rùn)相關(guān)指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績(jī)條件，說明凈利潤(rùn)仍是衡量現(xiàn)代公司發(fā)展?fàn)顩r的重要指標(biāo)。此外，林業(yè)上市公司較多選擇凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入相關(guān)指標(biāo)作為業(yè)績(jī)條件，如選擇凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的有6項(xiàng)激勵(lì)計(jì)劃、選擇凈資產(chǎn)收益率的有3項(xiàng)、選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的有2項(xiàng)。從指標(biāo)類型來(lái)看，有5 項(xiàng)激勵(lì)計(jì)劃僅采用了相對(duì)指標(biāo)，有2項(xiàng)激勵(lì)計(jì)劃既同時(shí)采用了相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)，增加了可行權(quán)或解鎖的難度。

1.2.3 行權(quán)及解鎖情況

文章基于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施完成的7家樣本公司對(duì)行權(quán)/解鎖情況進(jìn)行分析，且僅考慮首次授予的情況，對(duì)于激勵(lì)計(jì)劃預(yù)留部分不予考慮。基于股權(quán)激勵(lì)的不同方式，將樣本分為兩組，即股票期權(quán)組與限制性股票組。

表3 行權(quán)/授予價(jià)格

由表5可知，實(shí)施并完成股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司為太陽(yáng)紙業(yè)和荃銀高科。其中，太陽(yáng)紙業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中四個(gè)行權(quán)期有兩個(gè)達(dá)到了行權(quán)業(yè)績(jī)條件，可行權(quán)率（可行權(quán)期數(shù)/總行權(quán)期數(shù)）為50%；但由于激勵(lì)對(duì)象在規(guī)定的行權(quán)時(shí)間內(nèi)均為選擇行權(quán)，故實(shí)際行權(quán)率（實(shí)際行權(quán)期數(shù)/總行權(quán)期數(shù)）為0。而荃銀高科在三個(gè)行權(quán)期內(nèi)都達(dá)到了行權(quán)業(yè)績(jī)條件，且所有激勵(lì)對(duì)象均選擇行權(quán)，故其可行權(quán)率與實(shí)際行權(quán)率均為100%。由表6可知，實(shí)施并完成限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的樣本公司為宜華木業(yè)、索菲亞、兔寶寶、太陽(yáng)紙業(yè)和中順潔柔，樣本公司在各解鎖期都達(dá)到解鎖條件，解鎖率均為100%?？傮w而言，限制性股票的解鎖情況要好于股票期權(quán)的行權(quán)情況。

我們注意到，樣本公司中的太陽(yáng)紙業(yè)既實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃又實(shí)施了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，是林業(yè)上市公司中唯一的已實(shí)施完成兩項(xiàng)不同激勵(lì)方式股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，故以下對(duì)太陽(yáng)紙業(yè)做重點(diǎn)分析。

太陽(yáng)紙業(yè)在2007年12月27日首次發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，此激勵(lì)計(jì)劃共有四個(gè)行權(quán)期，其中，第二及第三個(gè)行權(quán)期達(dá)到了行權(quán)業(yè)績(jī)條件，第一及第四個(gè)行權(quán)期未達(dá)到行權(quán)業(yè)績(jī)條件。根據(jù)公司發(fā)布的相關(guān)公告，第一個(gè)行權(quán)期的行權(quán)業(yè)績(jī)條件為：以2007 年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為基數(shù)，2008 年比2007 年增長(zhǎng)20%以上。而2007年，公司該項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值為298 870 358.6 元，2008 年為18 994 593.43 元，不升反降，故未能達(dá)到第一個(gè)行權(quán)期行權(quán)業(yè)績(jī)條件。第四個(gè)行權(quán)期的行權(quán)業(yè)績(jī)條件仍然以2007 年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為基數(shù)，增長(zhǎng)率需達(dá)到80%，但實(shí)際增長(zhǎng)率為-13.27%，也未達(dá)到行權(quán)業(yè)績(jī)條件。在首次股票期權(quán)實(shí)施完成后，太陽(yáng)紙業(yè)于2014年4月2日繼續(xù)發(fā)布了首次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，此激勵(lì)計(jì)劃共有三個(gè)解鎖期。在這三個(gè)解鎖期內(nèi)，公司業(yè)績(jī)均達(dá)到了解鎖條件，相關(guān)股票都得到了解鎖。

表4 行權(quán)/解鎖業(yè)績(jī)條件

表5 股票期權(quán)行權(quán)情況

由上可知，股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)與解鎖情況主要取決于公司業(yè)績(jī)，此外，股票期權(quán)的行權(quán)還會(huì)受到股票市場(chǎng)價(jià)格等外部因素的影響?？傮w看來(lái)，相對(duì)于股票期權(quán)而言，限制性股票有著更高的解鎖率，這或許是限制性股票更受林業(yè)上市公司青睞的原因之一。

2 存在的問題

2.1 行權(quán)及授予價(jià)格確定方面

從表3可以看出，絕大多數(shù)林業(yè)上市公司在確定行權(quán)及授予價(jià)格時(shí)都直接采用了政策的最低標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，政策只是對(duì)行權(quán)及授予價(jià)格的最低標(biāo)準(zhǔn)作了規(guī)定，最終的價(jià)格要由公司根據(jù)自身情況以及想達(dá)到的激勵(lì)目的來(lái)確定。前已述及，行權(quán)及授予價(jià)格決定了激勵(lì)對(duì)象的獲利空間，而公司如果直接以政策的最低標(biāo)準(zhǔn)作為行權(quán)及授予價(jià)格，相當(dāng)于給予了激勵(lì)對(duì)象一個(gè)最大的獲利空間。這其中，部分原因是由于公司想要最大程度地激勵(lì)員工，但也存在“福利”之嫌[16]。

2.2 業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)置方面

由表4可知，林業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中設(shè)置的業(yè)績(jī)指標(biāo)都為會(huì)計(jì)指標(biāo)，并未使用《備忘錄1號(hào)》中鼓勵(lì)采用的市場(chǎng)和行業(yè)比較指標(biāo)。相對(duì)于市場(chǎng)和行業(yè)比較指標(biāo)等外部指標(biāo)，會(huì)計(jì)指標(biāo)為內(nèi)部指標(biāo)，更易控制。另外，激勵(lì)計(jì)劃所設(shè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)更多為相對(duì)指標(biāo)，類型較為單一。實(shí)際上，相較于絕對(duì)指標(biāo)，相對(duì)指標(biāo)更容易調(diào)節(jié)。在這種情況下，如果能在指標(biāo)體系中增設(shè)絕對(duì)指標(biāo)，與相對(duì)指標(biāo)共同考核公司業(yè)績(jī)，可在一定程度上避免上述調(diào)節(jié)相關(guān)指標(biāo)行為的發(fā)生。但7項(xiàng)激勵(lì)計(jì)劃中僅有2項(xiàng)同時(shí)設(shè)置了相對(duì)指標(biāo)與絕對(duì)指標(biāo)，多數(shù)計(jì)劃存有一定的業(yè)績(jī)調(diào)節(jié)空間。

2.3 行權(quán)及解鎖方面

從表5 和表6 可以看出，相對(duì)于限制性股票，股票期權(quán)行權(quán)的不確定性更大，這一不確定性主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一是股票期權(quán)的業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)率沒有限制性股票高，二是即便股票期權(quán)進(jìn)入可行權(quán)狀態(tài)，其激勵(lì)對(duì)象未必真正行權(quán)。對(duì)于前者，說明限制性股票對(duì)員工的激勵(lì)能力更強(qiáng)，使他們更有動(dòng)力通過努力工作去達(dá)到業(yè)績(jī)條件；對(duì)于后者，其主要影響來(lái)自于外部，即股票市場(chǎng)，一旦股票市場(chǎng)價(jià)格小于或等于行權(quán)價(jià)格，激勵(lì)對(duì)象將無(wú)利可圖，進(jìn)而選擇放棄行權(quán)。正是由于這一不確定性，激勵(lì)對(duì)象會(huì)對(duì)限制性股票產(chǎn)生偏好，也即在有選擇的情況下，會(huì)更青睞于限制性股票。表2中的德爾家居就是一個(gè)例子，其采用混合方式來(lái)激勵(lì)員工，特別之處在于，股票期權(quán)授予了中層管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，限制性股票則授予了高管。而一般而言，高管對(duì)股權(quán)激勵(lì)方式的選擇具有更大的話語(yǔ)權(quán)。

3 對(duì)策及建議

3.1 關(guān)于行權(quán)及授予價(jià)格的確定

林業(yè)上市公司應(yīng)根據(jù)股權(quán)激勵(lì)所要達(dá)到的目的以及公司的實(shí)際情況來(lái)確定行權(quán)及授予價(jià)格，而不是一味地以政策的最低標(biāo)準(zhǔn)來(lái)作為最終選擇。在這一方面，樣本公司中宜華木業(yè)的做法值得參考，其在確定限制性股票的授予價(jià)格時(shí)，并非直接取政策規(guī)定中參考值的50%，而是將計(jì)劃公告前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的88%作為授予價(jià)格，更加合理地確定了這一價(jià)格。這樣一來(lái)，公司更加客觀地確定了行權(quán)及授予價(jià)格，并且，也防止了股權(quán)激勵(lì)的“福利”化。

表6 限制性股票解鎖情況

3.2 關(guān)于業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)置

根據(jù)以上分析，林業(yè)上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)置個(gè)數(shù)較少、類型單一且缺少外部指標(biāo)，這給公司留下了較大的控制和調(diào)節(jié)空間，同時(shí)也降低了行權(quán)及解鎖難度。因此，林業(yè)上市公司在設(shè)置業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)應(yīng)適當(dāng)增加指標(biāo)的個(gè)數(shù)，并注意相對(duì)指標(biāo)與絕對(duì)指標(biāo)的配合。此外，應(yīng)在指標(biāo)體系中市場(chǎng)指標(biāo)與行業(yè)比較指標(biāo)，如同期市場(chǎng)綜合指數(shù)或成分股指數(shù)，以及相關(guān)指標(biāo)同行業(yè)平均水平等。這樣可以減少控制和調(diào)節(jié)空間，增加行權(quán)及解鎖難度，從而更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的真正作用。

3.3 關(guān)于股票期權(quán)的行權(quán)及限制性股票的解鎖

由上可知，股票期權(quán)行權(quán)有著比限制性股票解鎖更大的不確定性。所以，激勵(lì)對(duì)象對(duì)限制性股票青睞有加，反過來(lái)又會(huì)影響公司在選擇激勵(lì)方式時(shí)迎合激勵(lì)對(duì)象的這一想法。進(jìn)而，選擇限制性股票的上市公司會(huì)更多，這一現(xiàn)象從林業(yè)上市公司的股權(quán)激勵(lì)情況可見一斑。而相較于限制性股票，股票期權(quán)更能促進(jìn)企業(yè)投資，更適用于高成長(zhǎng)性的公司[17]，但很多公司并沒有選擇與之相適用的股權(quán)激勵(lì)方式[18]。對(duì)于此，如果采用股票期權(quán)方式進(jìn)行激勵(lì)，林業(yè)公司內(nèi)部應(yīng)采取相關(guān)措施減少股票期權(quán)行權(quán)的不確定性，以確保股票期權(quán)的激勵(lì)效果。