編者按

2019年起，投資行業(yè)開始關(guān)注科技股，以5G、半導(dǎo)體、云計(jì)算、新能源汽車為代表，一批有著相關(guān)概念的公司錄得驚人漲幅，到2020年，投資界幾乎一致看好科技股。

3月以后，由于外圍金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，科技股的估值普遍經(jīng)歷一輪回調(diào)，即便如此，部分科技股的估值依然高高在上，個(gè)別公司，營收三四十億元，市值動(dòng)輒也是百億美元、千億元人民幣，百倍市盈率。

總之，科技股就是有人氣。市場(chǎng)氣氛穩(wěn)定后，它們也率先活躍起來，回暖速度明顯快很多。

科技股的興起，大體上有著如下四個(gè)邏輯：

第一，新一輪科技創(chuàng)新周期到來，5G開建、新能源汽車爆發(fā)、人工智能落地等，普遍預(yù)期，新的應(yīng)用場(chǎng)景下，會(huì)誕生一批高成長的公司。

第二，戰(zhàn)略性的技術(shù)領(lǐng)域，比如芯片，存在國產(chǎn)化替代的巨大機(jī)會(huì)，一批本土龍頭會(huì)受益于該浪潮。

第三，具備硬核科技實(shí)力的領(lǐng)軍企業(yè)，確實(shí)在以強(qiáng)勁的業(yè)績爆發(fā)兌現(xiàn)預(yù)期，帶來可觀的價(jià)值回報(bào)。

第四，政府的支持和鼓勵(lì)，比如，在疫情下，提出“新基建”，政策趨勢(shì)也明確向好。

多重因素助力，基于各種概念和預(yù)期加身，以及并購項(xiàng)目的運(yùn)作，個(gè)別公司短短10余個(gè)月，走出數(shù)倍甚至將近10倍的行情，這確實(shí)讓我們非常好奇，真的是物有所值嗎？

于是，我們挑選了10家樣本公司，嘗試復(fù)盤其成長邏輯，了解其基本盤和發(fā)展?fàn)顩r?？萍脊善鋵?shí)是一個(gè)較為寬泛的概念，我們的樣本選擇也比較主觀，基本遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：

○大市值：所選公司體量和盈利水平差異巨大，不過，市值普遍在100億美元以上，高峰時(shí)均在千億元人民幣以上。我們認(rèn)為，這個(gè)市值級(jí)別以上的公司，市場(chǎng)共識(shí)度相對(duì)較高，相對(duì)有代表性。

○細(xì)分龍頭：所選公司集中在電子半導(dǎo)體領(lǐng)域，符合人們的科技認(rèn)知，且是各細(xì)分方向的龍頭公司，比如芯片、面板、新能源電池、光學(xué)鏡頭等領(lǐng)域。

○2B為主：所選公司主營業(yè)務(wù)均以2B為主，公眾關(guān)注度相對(duì)低，不過，消費(fèi)者的電子終端設(shè)備上均能接觸其產(chǎn)品，在智能手機(jī)上體現(xiàn)尤為明顯。

○具備概念性;公司歷史各有長短，無論是崛起的新銳公司，還是縱橫二三十年的老科技股，均能與當(dāng)下各種熱門概念產(chǎn)生鏈接。

按照這些標(biāo)準(zhǔn)，我們跟蹤研究了以下10家公司，其營收、凈利潤、毛利率和市值情況如下，簡單描述了其昨天、今天和明天，呈現(xiàn)其基本的狀況。

基于10個(gè)樣本的觀察，我們有如下總結(jié)：

“科技”成色各異

在我們看來，科技公司的利潤率可以較低，比如，受制于高昂的研發(fā)開支或者巨額固定資產(chǎn)的折舊攤銷，以華為為例，2019年的凈利潤率也只有7.3%。然而，畢竟要有一定技術(shù)含量，因此，至少應(yīng)當(dāng)有相對(duì)高的毛利率水平，然而，有的科技股，毛利率只有個(gè)位數(shù)，其科技含量實(shí)在難以證人信服。

比較有代表性的是工業(yè)富聯(lián)和聞泰科技，兩者的毛利水平均低于10%，其中，工業(yè)富聯(lián)一度還是所謂科技股的“一哥”，2019年入選《麻省理工科技評(píng)論》“50家聰明的公司”之列，即便如此，其核心業(yè)務(wù)的科技成色并不那么有說服力。

仔細(xì)分析兩家公司的業(yè)務(wù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)其關(guān)鍵的收入來源均是網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備的組裝，確切地說，主要是手機(jī)的代工，我們不否認(rèn)，一年出貨上億臺(tái)手機(jī)，同樣要非常強(qiáng)的技術(shù)能力，但就其本質(zhì)屬性，其實(shí)與一家鞋服的代工商沒有太多差別，因此，嚴(yán)格意義上，稱其為科技股有點(diǎn)勉強(qiáng)。

從這個(gè)意義上說，工業(yè)富聯(lián)從5000億元的市值高峰回落，有一定合理性，現(xiàn)在15倍的市盈率也相對(duì)合理，我們認(rèn)為，部分低毛利、成色可疑的科技股，即便業(yè)務(wù)增長，也很難支撐現(xiàn)在的估值。

半導(dǎo)體一飛沖天

這突出體現(xiàn)在兆易創(chuàng)新、韋爾股份和聞泰科技三家公司，2019年以來，三家均經(jīng)歷波瀾壯闊的市值成長，比如，三家在股價(jià)高點(diǎn)時(shí)，兆易創(chuàng)新的漲幅一度超過5倍，韋爾股份超過6倍，聞泰科技則超過7倍，市盈率也均在達(dá)到百倍以上。

半導(dǎo)體概念火熱，確有國產(chǎn)替代的大勢(shì)助力，市場(chǎng)空間巨大，且這些公司多數(shù)在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)一席之地。特別有意思的是，這三家公司普遍有一個(gè)引人矚目的自選動(dòng)作，兆易創(chuàng)新是參與投資合肥長鑫DRAM項(xiàng)目，韋爾股份和聞泰科技則是跨國并購，毗鄰的兩家公司連路徑都是一模一樣，均是耗資上百億，從中方投資人手中轉(zhuǎn)手接過外資半導(dǎo)體公司，講了一個(gè)整合全球產(chǎn)業(yè)、共創(chuàng)協(xié)同效應(yīng)的故事。

特別值得一說的是兩宗并購，從現(xiàn)在賬面上，它們均撬動(dòng)了數(shù)倍于收購價(jià)的市值漲幅，收購的對(duì)價(jià)，多由資本市場(chǎng)為其買單，然而，其收購的底層資產(chǎn)，相對(duì)于其盈利能力和所處細(xì)分領(lǐng)域的成長前景看，支付的對(duì)價(jià)均相當(dāng)高，在半導(dǎo)體這樣一個(gè)高迭代的領(lǐng)域，其風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

長期看，這些巨額并購，貢獻(xiàn)的長期盈利能否支撐得起現(xiàn)有股價(jià)或者收購價(jià)，確實(shí)值得存疑。我們認(rèn)為，受益高估值進(jìn)行增發(fā)、并購，并沒有什么不妥，然而，不計(jì)成本地進(jìn)行巨額投資，可能存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。特別是動(dòng)輒耗費(fèi)巨資進(jìn)行跨國并購，不只給財(cái)務(wù)報(bào)表帶來壓力，日常運(yùn)營的管理風(fēng)險(xiǎn)也不容小視。

元器件有“硬核”

我們發(fā)現(xiàn)，一批元器件及相應(yīng)解決方案的公司在崛起，在智能手機(jī)領(lǐng)域尤其明顯，這些公司相對(duì)低調(diào)，不為人所知，實(shí)力卻相當(dāng)了不起。

比如，生物識(shí)別解決方案提供商的匯頂科技，其三季度的毛利率高達(dá)61.37%，凈利潤率為36.6%，這么高的毛利率和凈利率水平，很難在沒有硬核科技的條件下取得。

另一家突出的公司是舜宇光學(xué)，總部在浙江的縣城，整體利潤率看似只有20%，其實(shí)是為手機(jī)模組事業(yè)群的低毛利率（低于10%）所拖累，其光學(xué)零件（主要為光學(xué)鏡頭）的毛利率水平超過40%，現(xiàn)在是全球第二大手機(jī)鏡頭供應(yīng)商和全球最大的車載鏡頭供應(yīng)商。

這種硬核能力，部分也體現(xiàn)在其國際業(yè)務(wù)所占的比重，比如立訊精密的海外業(yè)務(wù)達(dá)到營收的90%。

我們注意到，這些具有硬核能力的元器件公司，往往多服務(wù)于國際領(lǐng)先的跨國公司——最典型的莫過于蘋果和華為，進(jìn)而帶動(dòng)其能力的不斷提升，比如立訊精密、舜宇光學(xué)、匯頂科技、京東方等均是它們的供應(yīng)商，從這里也能看到，在全球化供應(yīng)鏈的協(xié)作中，中國制造在底層技術(shù)領(lǐng)域也在快速成長，基于這些公司的基礎(chǔ)能力，可以樂觀預(yù)見，未來會(huì)有更多華為這樣的全球性品牌。

耐力型選手多低調(diào)

所有毛利率超過20%的大市值樣本中，成立時(shí)間普遍較長，幾乎不存在快公司，比如，匯頂科技、藍(lán)思科技、立訊精密、兆易創(chuàng)新分別成立于2002-2005年，舜宇光學(xué)甚至要追溯到1984年。

只有寧德時(shí)代相對(duì)年輕，成立于2011年。不過，我們回溯其創(chuàng)業(yè)歷程，核心團(tuán)隊(duì)在電池領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)時(shí)間長達(dá)21年，只是因?yàn)榘l(fā)展方向分歧，獨(dú)立從事動(dòng)力電池而已，連創(chuàng)始人也反駁“黑馬”的說法。

有的公司大熱在當(dāng)下，確實(shí)是“厚積薄發(fā)”，這反映出技術(shù)領(lǐng)域的若干特點(diǎn)，比如，核心技術(shù)能力的需要時(shí)間沉淀，大量新技術(shù)的應(yīng)用也要等待場(chǎng)景，比如智能手機(jī)的興起，帶動(dòng)了一批元器件廠商。

同樣，這對(duì)于投資者來說，也是一個(gè)啟示，在2B領(lǐng)域，要特別關(guān)注耐力型的選手。事實(shí)上，我們也發(fā)現(xiàn)，哪怕價(jià)值千億，不少掌舵人及其公司往往極為低調(diào)，平時(shí)基本消失在公眾視野中，其中，有些人的故事非常勵(lì)志，比如藍(lán)思科技的周群飛、立訊精密的王來春這兩位杰出的女性。

對(duì)愛喝啤酒的人來說，泡沫不可或缺，就火熱的科技股而言，哪怕是純概念性的，也是市場(chǎng)的一部分。在專題中，我們簡單講述了10個(gè)大市值公司的故事和邏輯，也意在說明，在互聯(lián)網(wǎng)公司這類喧囂的群體外，其實(shí)中國有另一類相對(duì)沉默的群體，它們的故事同樣非常精彩，哪怕部分公司真的只是在講故事。