原偉萌 葉楠 孫雅南 郭響甜

摘 要：現(xiàn)代物流業(yè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟增長的“第三利潤源泉”，為國民經(jīng)濟的增長和社會進步做出了巨大貢獻。但由于物流業(yè)目前還未健全規(guī)范的行業(yè)運行機制，物流公司在經(jīng)營過程中未能把資金利用效率發(fā)揮到最大。因此，從RESSET數(shù)據(jù)庫中選取54家物流行業(yè)的上市公司，對2013—2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)展開研究。首先，利用因子分析法對研究對象的經(jīng)營績效指標(biāo)進行降維，得到影響企業(yè)經(jīng)營績效的綜合得分;然后，通過回歸分析進一步探究資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系;最終得出結(jié)論：物流行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效存在負相關(guān)關(guān)系，物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)探究結(jié)果為優(yōu)化物流行業(yè)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)提出建議。

關(guān)鍵詞：物流行業(yè);資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營績效

引言

近年來，很多新興物流公司從市場中興起。然而，由于我國物流行業(yè)起步較晚，債務(wù)市場和股票市場目前還不完善，加之目前還未健全規(guī)范的行業(yè)運行機制，許多物流行業(yè)的上市公司在經(jīng)營過程中未能把資金利用效率發(fā)揮到最大，以實現(xiàn)其最大的收益。因此，深入探究物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，對進一步推進上市公司經(jīng)營治理水平的進步有著重要的參考價值。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

David Durand首次提出資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)說，隨后，Modigliani和Miller（1958）提出“MM理論”。他們以85家電力行業(yè)公司和石油公司為研究對象的研究結(jié)果表明，公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間不存在正相關(guān)性或負相關(guān)性[1]。這為日后學(xué)者們進一步探索這一結(jié)論奠定了堅實的理論基礎(chǔ)。

Jensen和Mocking（1976）針對公司中債權(quán)人和股東的關(guān)系以及經(jīng)理人和股東的關(guān)系分別進行了研究，結(jié)果表明，公司價值與企業(yè)內(nèi)股東所持股份比例成呈正相關(guān)，進一步表明合理的公司股權(quán)集中度對公司的經(jīng)營績效的提高有促進作用[2]。

Jordan、Lowe和Taylor（1998）選取英國275家中小企業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)得出公司的獲利能力以及資本密集程度與其負債比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[3]。Samuel Fosu（2013）用布恩指標(biāo)對企業(yè)的財務(wù)杠桿和經(jīng)營績效關(guān)系進行衡量，研究表明企業(yè)的財務(wù)杠桿可以對其經(jīng)營績效水平產(chǎn)生顯著的影響這一結(jié)論[4]。Rami Zeitun（2014）選取203家公司10年間的面板數(shù)據(jù)進行研究，研究結(jié)果表明，企業(yè)股權(quán)集中度可以對公司經(jīng)營績效水平產(chǎn)生顯著的積極影響[5]。

國內(nèi)學(xué)者在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間關(guān)系進行研究時，依據(jù)我國國情和市場對此也進行了大量豐富的實證研究。陸正飛和辛宇（1998）選取35家在滬上市的公司的樣本數(shù)據(jù)，通過回歸分析的方法研究并得出結(jié)論：公司的盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負相關(guān)關(guān)系[6]。楊鳳林和王娟（2002）選取845家在滬、深上市的公司，篩選了1999—2000年間財務(wù)報表的樣本數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)的經(jīng)營績效進行研究并得出結(jié)論：上市公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系[7]。

呂長江、金超和韓慧博等人（2007）選取1997—2004年在深和滬兩地的上市公司的面板數(shù)據(jù)，以資產(chǎn)負債率代表資本結(jié)構(gòu)，通過實證分析得出結(jié)論：上市公司的經(jīng)營績效與資產(chǎn)負債率存在正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)營績效與資產(chǎn)負債率的平方存在負相關(guān)關(guān)系，進一步發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在啊倒“U”型關(guān)系[8]。

從上述研究成果來看，因各行業(yè)存在差異，學(xué)者們對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間的關(guān)系的研究成果也存在多種狀況，目前學(xué)者們并未得出一致的論斷。因此，本文將以物流行業(yè)上市公司為研究對象，進一步探索物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系。

二、實證研究

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文利用RESSET數(shù)據(jù)庫，以2013—2017年五年內(nèi)在滬深兩市上市的物流公司為分析對象，剔除數(shù)據(jù)不完整、ST和*ST類（Special Treatment，簡稱ST）、B股和H股的上市公司，最終選取了2011年之前的鹽田港、深圳機場等54家物流行業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并通過SPSS22.0軟件和EXCEL分析處理，共計270個樣本量。

（二）變量選取

1.被解釋變量的選取

2.釋變量的選取

（三）提出假設(shè)

假設(shè)一：物流行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效存在負相關(guān)關(guān)系。如果企業(yè)存在過高的負債融資，就會帶來較多的財務(wù)困境成本，從而影響企業(yè)的財務(wù)績效。

假設(shè)二：物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度的與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。如果企業(yè)集中度越高，則管理行為與企業(yè)目標(biāo)越能一致，經(jīng)營績效就越高。

三、模型設(shè)計

1.基于上述討論，選取的8個具有代表性的財務(wù)指標(biāo)作為衡量經(jīng)營績效的變量，首先通過因子分析對所選取的上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行巴里特球形檢驗，以確定所選取的樣本是否適用于因子分析。在檢驗結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)使用于因子分析后，再通過因子分析法提取特征值對樣本公司的經(jīng)驗績效計算綜合得分TS，此時得到的綜合得分TS能夠綜合反映所選取的每家上市公司的綜合經(jīng)營績效水平。

其中，TS為各個公司經(jīng)營績效的綜合得分;β為權(quán)重，即經(jīng)過因子分析法得到的各類因子的方差貢獻率;F為通過計算各類因子的方差貢獻率及權(quán)重的乘積的得分。

2.通過建立線性回歸模型，建立物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間以及股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。

四、實證研究

（一）物流行業(yè)上市公司經(jīng)營績效指標(biāo)的因子分析

首先，對選取的樣本公司5年的財務(wù)指標(biāo)進行因子分析，以此檢驗所選樣本數(shù)據(jù)是否適用于因子分析法。因為文中需對樣本數(shù)據(jù)的經(jīng)營績效進行具體分析，所以本文只呈現(xiàn)2017年的樣本數(shù)據(jù)的具體分析，其他年份的分析過程一致。在此說明，2013—2014年的KMO指數(shù)均大于0.6，且巴里特球形檢驗的顯著性水平均為0.000，達到顯著性水平，所以選取的樣本數(shù)據(jù)全部適用于因子分析法。其中，2017年的檢驗結(jié)果見表3。

其次，主成分分析，對所選的每一類因子進行方差最大化正交旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的結(jié)果如表4。

根據(jù)表4中的結(jié)果，可以看出進行旋轉(zhuǎn)后，特征值大于1的因子有3個，進行旋轉(zhuǎn)后的3個主因子對總方差的貢獻率分別為43.933%、25.405%、19.421%。從總方差解釋表中可以看出，因子分析后得到的3個主因子的累計方差貢獻率已達88.760%，說明這3個主因子包含了所選取變量的8個財務(wù)指標(biāo)中88.760%的信息量，充分說明樣本數(shù)據(jù)選取的準(zhǔn)確性和客觀性。

通過具體數(shù)值計算，可以得出三個主因子F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3的得分?jǐn)?shù)據(jù)，進一步計算可以得出各公司經(jīng)營績效的綜合得分TS，并以綜合得分TS作為下文回歸分析中的被解釋變量，得出物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系。

（二）回歸分析

將經(jīng)營績效因子綜合得分TS作為被解釋變量（因變量），以能夠代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率以及前十大股東的股權(quán)集中度作為解釋變量（自變量）來進行回歸分析。關(guān)系表達式如下：

在運用回歸分析前，首先對解釋變量和被解釋變量進行線性相關(guān)分析，資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度與綜合得分存在顯著的相關(guān)性，經(jīng)營績效的綜合得分與資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度的顯著性水平分別為0.002、0.011，均<0.05，說明通過了顯著性的檢驗，對其進行回歸分析是有意義的。

進一步對解釋變量資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度、被解釋變量綜合得分進行回歸分析，調(diào)整后R方的值為0.200，可見其擬合度較好，但能夠解釋20%的物流行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效綜合得分變化，D-W值為2.080，在2附近，說明解釋變量資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度之間不存在自相關(guān)關(guān)系。從ANOVA表5中可以看出，預(yù)測模型的解釋變量顯著性水平為0.001，小于0.05，顯著性檢測通過，所有解釋變量的VIF值為1.108<10，說明兩個解釋變量之間不存在嚴(yán)重的共線性，進一步可以看出標(biāo)準(zhǔn)后的貝塔系數(shù)為-0.292和0.300，說明資產(chǎn)負債率與物流行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效綜合得分呈負相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度與物流行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效綜合得分呈正相關(guān)關(guān)系，驗證本文提出的假設(shè)一、假設(shè)二成立。

常數(shù)項為-0.224，資產(chǎn)負債率的系數(shù)為-0.011，股權(quán)集中度的系數(shù)為1.068，可以得出結(jié)論：物流行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在負相關(guān)。

五、優(yōu)化物流行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)建議

1.物流行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效存在負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)如果存在過高的負債融資，則會帶來較多的財務(wù)困境成本，從而影響企業(yè)的財務(wù)績效。因此，物流行業(yè)的企業(yè)要合理控制資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率的比重，以降低其對公司產(chǎn)生的負面影響。

2.物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系，說明在我國物流行業(yè)的上市公司中，公司所有權(quán)在大股東之間的適度分散，可以約束股東之間出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象，并能夠有效提高公司的治理效率，進一步提高公司的經(jīng)營績效。

3.物流行業(yè)上市公司處在一個動態(tài)的、瞬息萬變的市場環(huán)境中，應(yīng)根據(jù)市場的動態(tài)變化來適時調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部的戰(zhàn)略決策，形成一個動態(tài)的優(yōu)化機制，建立相應(yīng)的財務(wù)預(yù)警體系，進而保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

參考文獻：

[1]? F.Modigliani，M.H.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，（3）：261-297.

[2]? The Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Jensen M，Meckling W[J].The Journal of Finance，（6），1976.

[3]? Samuel Fosu.Capital Structure，Product Market Competition and Firm Performance：Evidence from South Africa[J].Quarterly Review of Economics and Finance，2013，（2）.

[4]? Rami Zeitun.Corporate Governance，Capital Structure and Corporate Performance：Evidence from GCC Countries[J].Review of Middle East Economics and Finance Rev.Middle East Econ.Fin.，2014，（1）.

[5]? 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）：36-39.

[6]? 郭雅芝.林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究[J].安徽農(nóng)業(yè)科學(xué)，2011，（16）：10041-10043.

[7]? 凡望.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)性研究[D].西安：陜西科技大學(xué)，2013.