張景舒

新冠疫情的肆虐下，醫(yī)藥股的走勢(shì)成了頹市中的一道風(fēng)景線。許多投資者意識(shí)到了醫(yī)藥科技的重要性，而美國的很多專業(yè)投資者則動(dòng)用他們的知識(shí)背景對(duì)疫苗相關(guān)類醫(yī)藥股進(jìn)行押注。相較而言，中國的醫(yī)藥行業(yè)還很年輕，有很長(zhǎng)的路要走，也充滿了機(jī)會(huì)。本文將聚焦原研藥領(lǐng)域，通過將恒瑞醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、復(fù)星醫(yī)藥等中國醫(yī)藥龍頭股與默沙東、輝瑞、強(qiáng)生等海外巨頭對(duì)比探討，來闡述醫(yī)藥股的投資邏輯和投資機(jī)會(huì)。

海外巨頭新藥研發(fā)成本高于部分A股醫(yī)藥股總市值

在分析醫(yī)藥行業(yè)公司之前，首先要明白其營收的基本組成成分及核心競(jìng)爭(zhēng)力，是其中的一系列藥物。

從初始發(fā)現(xiàn)到藥物上市，通常有一個(gè)長(zhǎng)達(dá)10-12年的周期。一支新藥的研發(fā)，平均成本高達(dá)9億美元（63億人民幣）。這其中主要的成本是臨床三期。臨床三期的成本平均占總成本的60%。如果加上臨床前的研究成本，總成本高達(dá)15億美元（105億人民幣）。對(duì)于每年能產(chǎn)生8-13支新藥的大公司來說，由于市場(chǎng)營銷驅(qū)動(dòng)的地理位置擴(kuò)張和臨床四期所需的持續(xù)跟蹤費(fèi)用，一支藥物從誕生到壽終正寢的平均成本為55億美元（385億人民幣）。（見表1）

表1 新藥從研發(fā)到上市的階段時(shí)長(zhǎng)、階段目標(biāo)和成功上市的概率（數(shù)據(jù)來源：美國全國經(jīng)濟(jì)研究所）

通過比照這些成本與A股的一些上市公司的市值，可以獲得一些直觀的感受：Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年5月22日收盤，恒瑞醫(yī)藥市值4240.09億，復(fù)星醫(yī)藥市值798.09億，麗珠集團(tuán)市值364.4億，華東醫(yī)藥市值380.6億。

由于新藥研發(fā)費(fèi)用高昂，因此受到專利保護(hù)。專利的時(shí)長(zhǎng)一般為20年，但新藥在市場(chǎng)上享受“壟斷”的時(shí)間遠(yuǎn)沒有那么長(zhǎng)。由于擔(dān)心被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制，一支新藥一般剛被發(fā)現(xiàn)，就申請(qǐng)了專利。因此新藥享受專利保護(hù)的時(shí)間一般在8-10年之間。一旦過了專利保護(hù)期，3-5支仿制藥通常已虎視眈眈地準(zhǔn)備攫取市場(chǎng)份額。藥品制造的成本通常占市價(jià)的20%，而仿制藥不需要經(jīng)過漫長(zhǎng)的研發(fā)和審批階段，所以定價(jià)很低。

美國全國經(jīng)濟(jì)研究所的研究表明，隨著專利保護(hù)到期，原研藥價(jià)格下降在40%-50%之間;隨著大量仿制藥涌入市場(chǎng)，銷售營收總量會(huì)因?yàn)樾枨蟮募ぴ觯▋r(jià)格下降，需求增加）而增加45%-55%之間。禮來醫(yī)藥的著名藥物氟西汀專利保護(hù)到期后，在兩個(gè)季度之內(nèi)，營收從5.75億美元/季度下跌到了9600萬美元/季度。所以，如果一個(gè)投資者買入的原研藥企高度依賴某一種即將專利保護(hù)到期的藥物，那么它需要做好專利到期之后營收驟降的準(zhǔn)備。

美國醫(yī)藥巨頭的三大護(hù)城河：專利保護(hù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)

在本文中，我們選取默沙東、輝瑞和強(qiáng)生三家美國醫(yī)藥領(lǐng)域的巨頭進(jìn)行研究。截至2020年5月15日收盤，默沙東的市值為2000億美元（約14000億人民幣），輝瑞的市值為2100億美元（約14700億人民幣），強(qiáng)生的市值為3963億美元（約28000億人民幣）。因此，從市值上來看，比起美國的醫(yī)藥巨頭，前文提到的中國醫(yī)藥企業(yè)市值確實(shí)還有很大的上升空間。即便是恒瑞醫(yī)藥，在這些醫(yī)藥巨頭面前，也僅是個(gè)孩童。

從藥企護(hù)城河來看，原研藥企的護(hù)城河通常來自三個(gè)不同的方向，即專利保護(hù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)。首先，通過FDA審核的原研藥擁有8-10年的壟斷權(quán)，其定價(jià)能力很強(qiáng)。只要其受眾面相對(duì)較廣，市場(chǎng)相對(duì)較大，在生命周期中通常能產(chǎn)生高于資本成本的資本回報(bào)率。源源不斷的現(xiàn)金流讓這些企業(yè)能夠不斷將其投給科技研發(fā)團(tuán)隊(duì)，繼續(xù)研發(fā)下一代藥物。研發(fā)團(tuán)隊(duì)對(duì)于原研藥企來說具有關(guān)鍵性作用，而一家大藥企的研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)輕易可以破萬。舉例來說，截至2019年年底，默沙東共有71000名員工，其中15600名為研發(fā)人員，占到總員工數(shù)量的22%。這些大藥企的產(chǎn)品組合中通常有不少營收超過十億美元/年的藥物。這些藥物分處不同的醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域，針對(duì)不同的患病人群，互相平衡，形成了一個(gè)穩(wěn)健的投資組合，保證藥企自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

例如，這幾家企業(yè)都有相當(dāng)規(guī)模的疫苗板塊。疫苗板塊因?yàn)橹圃旃に噺?fù)雜，擴(kuò)大生產(chǎn)前期投入成本巨大，售價(jià)較低，受FDA和EMA（歐洲藥品管理局）的管控更加全面而復(fù)雜，因此進(jìn)入壁壘更高，競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)緩和。在新冠病毒肆虐的當(dāng)下，具有研發(fā)出新冠病毒潛力的藥企，無疑更加受到資本的追捧。

這些公司強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)讓它們成為沒有銷售網(wǎng)絡(luò)的小藥企極好的合作伙伴。同時(shí)，通過收購一些具有很大市場(chǎng)想象空間的小生物醫(yī)藥公司，這些巨頭們能利用既有的強(qiáng)大銷售網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)可觀的營收協(xié)同。這類銷售網(wǎng)絡(luò)很難被短期復(fù)制，因此也是巨頭們強(qiáng)大的護(hù)城河之一。

而從財(cái)務(wù)角度來看，上文提到，醫(yī)藥行業(yè)的制造成本并不高，通常只占營收的20%-30%，因此這些醫(yī)藥公司的毛利率都非常高。默沙東、輝瑞和強(qiáng)生2010年以來的毛利率均維持在60%以上，其中輝瑞維持在70%～80%的區(qū)間。但需注意，盡管這三家海外巨頭的主要收入來自于原研藥，但它們的營收組成也包含了其他板塊。譬如輝瑞制藥20%的營收來自于已經(jīng)專利過期了的Upjohn，這里頭包含了大名鼎鼎的偉哥和降血脂藥立普妥。強(qiáng)生的醫(yī)藥器械和消費(fèi)者產(chǎn)品之和占了半壁江山。

另外，盡管毛利很高，但原研藥的開發(fā)需要大量經(jīng)費(fèi)，因此科技研發(fā)費(fèi)用在營收占比中通常達(dá)到15%-25%。除此之外，藥品的市場(chǎng)營銷費(fèi)用高昂。對(duì)于一家醫(yī)藥企業(yè)來說，銷售，綜合開銷和行政管理成本可以占到營收的20%-30%。我們上文也提及，強(qiáng)大而龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，也是巨頭們的護(hù)城河之一。當(dāng)扣除這些成本后，醫(yī)藥巨頭們的經(jīng)營利潤(rùn)率通常徘徊在20%-30%之間。當(dāng)然，這樣的經(jīng)營利潤(rùn)率，已足以羨煞大多數(shù)其他行業(yè)了。

投資醫(yī)藥企業(yè)需要注意監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)老齡化催高中國醫(yī)藥龍頭股估值

無論是中國的醫(yī)藥企業(yè)，還是美國的醫(yī)藥企業(yè)，它們的產(chǎn)品都涉及人的生死存亡。因此對(duì)于這些藥企的監(jiān)管力度，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。政府的監(jiān)管，常對(duì)藥企的盈利能力造成損傷。譬如2010年通過的患者保護(hù)與平價(jià)醫(yī)療法案（Affordable Care Act）將轄定的醫(yī)療補(bǔ)助折扣從15.1%增加到了23.1%，同時(shí)要求醫(yī)藥制造企業(yè)繳納不可抵扣的醫(yī)保改革年費(fèi)。這些完全外生于資本市場(chǎng)的社會(huì)責(zé)任都對(duì)醫(yī)藥企業(yè)造成了盈利負(fù)擔(dān)。

一種具有未被及時(shí)察覺的潛在風(fēng)險(xiǎn)的藥物上市，可能會(huì)給藥企帶來長(zhǎng)期的訴訟負(fù)擔(dān)。例如，默沙東的一款治療骨關(guān)節(jié)炎，急性疼痛和痛經(jīng)的藥物羅非昔布在1999年5月20日獲批上市，但在四期監(jiān)控過程中發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期且高劑量用藥有增加心臟病的風(fēng)險(xiǎn)，默克公司于2004年9月30日開始從市場(chǎng)撤回此藥。默沙東因此面臨訴訟，過去十六年中賠償金額高達(dá)50億美元。然而時(shí)至今日，依然有一些殘余的訴訟人不屈不撓地起訴默沙東，這些個(gè)體可能讓默沙東承擔(dān)額外的法律賠償。

盡管大藥企比起小生物醫(yī)藥企業(yè)對(duì)單個(gè)藥品的依賴程度更低，某些“重磅炸彈藥”依然可能對(duì)企業(yè)的盈利造成舉足輕重的影響。沛爾13是輝瑞開發(fā)的一款13價(jià)肺炎球菌結(jié)合型疫苗。據(jù)其2019年年報(bào)，美國營收32億美元，國際營收26.4億美元，共計(jì)58.4億美元，占輝瑞當(dāng)年總營收的11.3%。默沙東正在研發(fā)一款15價(jià)肺炎球菌結(jié)合型疫苗，覆蓋范圍比輝瑞多2價(jià)，且售價(jià)可能更低。這類威脅都應(yīng)在投資者估值建模中以情景分析的方式予以考量。藥品研發(fā)過程本身亦是風(fēng)險(xiǎn)重重，默沙東就在心血管疾病藥物的研發(fā)過程中屢次受挫（相關(guān)藥物為Anacetrapib、Tredaptive、Rolofylline和TRA），而健康相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)也終結(jié)了原本被認(rèn)為前景頗佳的骨質(zhì)疏松藥物Odanacatib的研發(fā)。

最后，如果我們比照中國的一些市值較大的藥企和美國的幾個(gè)巨頭，不難發(fā)現(xiàn)，中國藥企的估值水平相對(duì)較高。我們很難說這樣的估值是不合理的。中國醫(yī)藥企業(yè)更高的估值，其實(shí)意味著市場(chǎng)對(duì)于中國藥企發(fā)展速度和前景有著更加樂觀的態(tài)度。我們也很難想象一個(gè)踏入老齡化的中國，疊加龐大的本土市場(chǎng)，不會(huì)孕育出比美國巨頭市值更大的企業(yè)。但另一方面，我們也應(yīng)從護(hù)城河，風(fēng)險(xiǎn)，具體藥物受眾群體和專利保護(hù)期限等微觀層面對(duì)每一家藥企進(jìn)行自下而上的分析，畢竟中國的藥企總體而言在經(jīng)營穩(wěn)定性，藥物種類和國際滲透上，比起美國醫(yī)藥領(lǐng)域的巨頭，仍有更大的不確定性。

圖1 美國和中國醫(yī)藥領(lǐng)域的“排頭兵”估值乘數(shù)比照（數(shù)據(jù)來源：CapitalIQ）

（文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）