楊曉桐 曾子涵 韓旺

摘要：股權(quán)分置改革的實(shí)施讓我國(guó)資本市場(chǎng)順利進(jìn)入全流通時(shí)代，股東之間的利益得到了平衡，上市公司的市值成為衡量公司整體實(shí)力、股東財(cái)富的重要指標(biāo)，良好的市值無(wú)疑可以為公司獲得更多投資者的青睞。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)市值管理的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、分類，并在學(xué)者們的研究基礎(chǔ)上指出市值管理存在的不足并提出幾點(diǎn)建議及展望。

關(guān)鍵詞：市值管理;價(jià)值管理;股東財(cái)富

1.國(guó)外文獻(xiàn)綜述

1.1市值管理的理論基礎(chǔ)

由于西方國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，所以學(xué)者們討論更多的是上市公司的價(jià)值管理。價(jià)值管理是一種全新管理理念，旨在最大化公司的價(jià)值;價(jià)值管理也是一種綜合的管理模式，在考慮公司價(jià)值最大化的同時(shí)，還考慮到公司未來(lái)的收益、資本成本、激勵(lì)機(jī)制以及企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等，可以看出，價(jià)值管理的引入增強(qiáng)了企業(yè)管理中價(jià)值的重要程度（Pru-zanP，1998;Marsh，1999）。

1.2市值管理的手段研究

當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值偏離企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生市值管理。國(guó)外學(xué)者大致將這部分的研究分為兩類：第一類是由于資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值被低估;第二類是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于投資者的原因而于內(nèi)部?jī)r(jià)值產(chǎn)生偏離。

委托代理理論中指出，由于公司的經(jīng)營(yíng)者和投資者之間的信息不對(duì)稱，公司的股價(jià)往往被低估，因此，公司的管理者便會(huì)采取一定的措施來(lái)降低信息的不對(duì)稱、提升公司的股價(jià)。這些措施可以被歸為以下兩類：（1）提升流動(dòng)性。有學(xué)者指出，股票的流動(dòng)性會(huì)受到交易時(shí)的逆向選擇成本的影響，由于大部分的投資者是不愿意選擇交易流動(dòng)性較低的股票，因此，這部分的股票價(jià)值很容易被低估。對(duì)于這類股票公司會(huì)選擇直接公開披露或是透過(guò)分析師發(fā)布相關(guān)信息，從而達(dá)到提升股票流動(dòng)性的目的（Brennan and Tamarowski，2000）。（2）向市場(chǎng)發(fā)出公司前景樂觀的信號(hào)，提高公司的信息披露水平。有學(xué)者指出，當(dāng)公司因?yàn)槭兄档奶嵘@得的收益大于其信息披露的成本的時(shí)候，那些公司價(jià)值被低估的管理者會(huì)選擇提高公司信息披露的透明度（Verrecchia，1983，1990）。

2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

2.1市值管理的必要性

在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司的市值表現(xiàn)與公司股東利益密切相關(guān)，但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在弱有效性以及信息不對(duì)稱的情況，這往往會(huì)導(dǎo)致公司在市場(chǎng)上的價(jià)值不能真實(shí)反映其內(nèi)部?jī)r(jià)值。因此，上市公司須要通過(guò)對(duì)公司的市值進(jìn)行管理來(lái)解決二者之間的偏差（陳亞蕊，2018）。從價(jià)值管理發(fā)展過(guò)程的角度來(lái)看，上市公司的目標(biāo)逐漸從股東價(jià)值管理轉(zhuǎn)向了市值價(jià)值管理。這也意味著企業(yè)逐漸從價(jià)值創(chuàng)造向價(jià)值經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，這也是價(jià)值管理轉(zhuǎn)變的重要基礎(chǔ)。依托企業(yè)市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)價(jià)值管理將逐步形成完整的理論結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)全新的管理理念（翁世淳，2010）。

2.2市值管理的概念和內(nèi)容

市值管理是上市公司根據(jù)公司的市場(chǎng)價(jià)值信號(hào)，采用科學(xué)合理的方法來(lái)達(dá)到公司價(jià)值最大化、實(shí)現(xiàn)價(jià)值最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為;市值管理的三大部分可以概括為：價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化和價(jià)值經(jīng)營(yíng)最大化（施光耀，2007）。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值能夠體現(xiàn)股東在市場(chǎng)中所獲得的財(cái)富，上市公司的市值便是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)行市值管理的目的是為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，這一管理行為的基本內(nèi)容可以分為企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要包括：公司的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等;外部因素主要包括：投資者關(guān)系、市場(chǎng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等。市值已經(jīng)成為考核企業(yè)管理層績(jī)效的重要指標(biāo)（謝獲寶、巫夢(mèng)董，2008）。

2.3影響市值的因素

分析影響市值的因素是進(jìn)行有效市值管理的前提條件。國(guó)內(nèi)的學(xué)者將影響市值的因素分成兩個(gè)部分：內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素是指，可預(yù)見的、可調(diào)控的，例如：企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力等;相對(duì)于內(nèi)部因素，外部因素的可預(yù)見性和可調(diào)控性較低，例如：家國(guó)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)前景等（邢會(huì)強(qiáng)，2006）。與影響市值的因素相對(duì)應(yīng)的，企業(yè)的市值管理也可以分為內(nèi)部管理和外部管理，內(nèi)部管理是指企業(yè)的員工管理、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)等;外部管理則是企業(yè)發(fā)出的一些市場(chǎng)活動(dòng)，例如企業(yè)的兼并重組等。內(nèi)部管理和外部管理兩者共同影響著企業(yè)的市值管理績(jī)效（曹鳳岐，2010）。

2.4市值管理指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

通過(guò)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的情況，并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，運(yùn)用科學(xué)的指標(biāo)體系定量分析，可以針對(duì)我國(guó)上市公司市值管理績(jī)效設(shè)計(jì)出客觀科學(xué)的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。該評(píng)價(jià)體系由價(jià)值創(chuàng)造（VC）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（VR）和價(jià)值關(guān)聯(lián)度三個(gè)方面組成。如果說(shuō)價(jià)值實(shí)現(xiàn)是企業(yè)實(shí)施市值管理的目標(biāo)，那么價(jià)值創(chuàng)造能力便是公司達(dá)到價(jià)值實(shí)現(xiàn)的動(dòng)力，為了避免公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值不能真實(shí)反映市場(chǎng)價(jià)值的情況，也要測(cè)量?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)（VR）和價(jià)值創(chuàng)造（VC）之間的差異，就是價(jià)值關(guān)聯(lián)度測(cè)量。這三個(gè)指標(biāo)的權(quán)重分別為：50%、30%和20%（劉國(guó)芳等，2007）。

2.5市值管理的手段研究

利用股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行市值管理的研究：股權(quán)激勵(lì)是解決當(dāng)前企業(yè)制下所有權(quán)和代理權(quán)分離的激勵(lì)機(jī)制，公司市值增長(zhǎng)多少就代表激勵(lì)對(duì)象將會(huì)獲利多少。正是由于股權(quán)激勵(lì)的雙重性質(zhì)，它反映了市值管理的兩個(gè)重要方面：價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。可以看出，股權(quán)激勵(lì)制度與市值管理緊密相關(guān)，是一種有效提高經(jīng)營(yíng)層管理效率的制度;股權(quán)激勵(lì)制度在有效提高管理者能力，為股東創(chuàng)造更多財(cái)富的同時(shí)，也降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本（施光耀、劉國(guó)芳，2011;陸正華、吳奇治，2019）。

運(yùn)用并購(gòu)的市值管理手段的研究：企業(yè)的并購(gòu)可以開闊企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)水平，有效提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。并購(gòu)實(shí)際是公司的一種戰(zhàn)略決策，成功并購(gòu)行為是通過(guò)研究現(xiàn)實(shí)情況下的資本市場(chǎng)從而為公司實(shí)現(xiàn)市值的提升（劉國(guó)芳，2015）。

運(yùn)用投資者關(guān)系管理的研究：學(xué)者們認(rèn)為，進(jìn)行投資者關(guān)系管理有助于提升投資者對(duì)公司的滿意程度，改善公司的影響力，增強(qiáng)公司的融資能力，實(shí)現(xiàn)提升公司的價(jià)值（嚴(yán)復(fù)海、沈杰，2011）。通過(guò)投資者關(guān)系管理，還可以提高上市公司的信息透明度，建立公司與投資界良好的關(guān)系。通過(guò)實(shí)證分析可以得出，在較高的信息透明度下，上市公司的投資者關(guān)系管理與公司的價(jià)值是同向變動(dòng)的（李心丹、肖斌卿等，2007）。

公司增發(fā)對(duì)市值管理影響的研究：公司在增發(fā)前后的超額收益率和股價(jià)信息含量會(huì)存在很大的差異（鞠娟，2015）。學(xué)者通過(guò)市值管理的視角，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)定向增發(fā)與送轉(zhuǎn)是存在一定關(guān)系的，通過(guò)實(shí)證分析結(jié)果得出，經(jīng)歷過(guò)私募的公司比沒有經(jīng)歷過(guò)私募的公司更傾向于送轉(zhuǎn)（胡聰慧、于軍，2016）。

3.評(píng)述與展望

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)市值管理是從價(jià)值管理的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，雖然兩者都強(qiáng)調(diào)價(jià)值在企業(yè)管理中的重要性，但是價(jià)值管理強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的最大化，而市值管理則是強(qiáng)調(diào)企業(yè)在市場(chǎng)管理中的重要性。

從國(guó)內(nèi)市值管理研究的發(fā)展可以看出，學(xué)者們首先從市值管理的概念人手;接著通過(guò)借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的情況，并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，運(yùn)用科學(xué)的指標(biāo)體系研究出市值管理的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系;然后，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展，設(shè)計(jì)了上市公司的市場(chǎng)價(jià)值管理策略。這一系列研究不僅豐富了市值管理的內(nèi)容，而且為上市公司開展市值管理提供了良好的理論依據(jù)。

從上市公司自身開展市值管理的角度出發(fā)，公司經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該意識(shí)到市值管理是作為企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的管理工具，而非短期化。這就要求上市公司應(yīng)當(dāng)確立以價(jià)值為核心的管理體系，建立市值管理相關(guān)部門，增強(qiáng)企業(yè)的市值管理意識(shí)。企業(yè)價(jià)值最大化是市值管理的目標(biāo)，因此，該管理體系是以價(jià)值創(chuàng)造為出發(fā)點(diǎn);價(jià)值實(shí)現(xiàn)為載體;價(jià)值經(jīng)營(yíng)為手段;最終實(shí)現(xiàn)市值最大化。