蔣弘 劉星 柏仲

【摘要】基于情緒ABC理論，通過(guò)構(gòu)建上市公司投資吸引力綜合評(píng)價(jià)體系，以2006 ～ 2017年A股上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)上市公司投資吸引力與并購(gòu)融資決策的關(guān)系進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司投資吸引力越弱，公司面臨的融資約束就越強(qiáng)，公司采用定向增發(fā)為并購(gòu)項(xiàng)目融資的可能性也越高。中介效應(yīng)檢驗(yàn)顯示，投資吸引力對(duì)并購(gòu)融資決策的影響以融資約束作為傳遞中介。研究還發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)上市公司會(huì)面臨更強(qiáng)的融資約束，也會(huì)更傾向于采取定向增發(fā)為并購(gòu)項(xiàng)目融資;并購(gòu)融資所需要的資金減少時(shí)，上市公司選擇定向增發(fā)的概率會(huì)提高。由此可知，上市公司可以通過(guò)改善自身狀態(tài)來(lái)提升投資吸引力，以擺脫較強(qiáng)的融資約束。在分析上市公司的并購(gòu)融資決策時(shí)，更需要關(guān)注“具體融資方式偏好”。

【關(guān)鍵詞】投資吸引力;并購(gòu);融資約束;定向增發(fā);情緒ABC

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）10-0035-9

一、 引言

在人類社會(huì)中，吸引力是真實(shí)存在的力量。事物之間的吸引力會(huì)影響人的決策行為已經(jīng)得到越來(lái)越多的研究證實(shí)。然而，由于概念定義的模糊和衡量方法的缺失，上市公司的投資吸引力雖然在現(xiàn)實(shí)生活中得到相當(dāng)多的關(guān)注，但學(xué)術(shù)研究對(duì)其在公司并購(gòu)融資決策中的作用卻鮮有涉及。

并購(gòu)作為促進(jìn)上市公司發(fā)展的一項(xiàng)重要活動(dòng)，通常需要借助外部融資來(lái)滿足項(xiàng)目的資金需求，上市公司的并購(gòu)融資決策也因此成為人類復(fù)雜且重要的決策行為之一。通過(guò)分析上市公司投資吸引力對(duì)并購(gòu)融資決策的影響及其傳遞路徑，可以深入洞悉并購(gòu)融資方式選擇的主要?jiǎng)訖C(jī)，從而準(zhǔn)確把握個(gè)體決策行為中存在的共性，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于事物的吸引力，最早見(jiàn)于心理學(xué)文獻(xiàn)，之后其他領(lǐng)域的學(xué)者對(duì)此也展開(kāi)了研究。Blau[1] 認(rèn)為，事物產(chǎn)生的吸引力取決于雙方的預(yù)期。在雙方關(guān)系中，如果一方覺(jué)得另一方具有吸引力，就會(huì)表現(xiàn)得積極主動(dòng)[2] 。研究顯示，具有吸引力的個(gè)體更容易獲得他人的正面評(píng)價(jià)、良好對(duì)待和積極合作[3-5] 。汝濤濤等[6] 發(fā)現(xiàn)，面對(duì)高面孔吸引力的記錄員，被試者在向其報(bào)告預(yù)測(cè)結(jié)果時(shí)會(huì)表現(xiàn)得更加誠(chéng)實(shí)。Baxter[7] 指出，客戶的財(cái)務(wù)吸引力越強(qiáng)，供應(yīng)商做出的承諾水平就越高，提供給客戶的待遇水平也越高。而關(guān)于并購(gòu)融資決策的影響因素，學(xué)者們從目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、公司基本能力、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等角度取得了一定的研究成果[8，9] ?？傮w而言，在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域，有關(guān)事物吸引力與人類決策行為兩者關(guān)系的研究尚處于發(fā)展階段，對(duì)上市公司投資吸引力很少涉及。同時(shí)，對(duì)于并購(gòu)融資決策的影響因素，現(xiàn)有研究缺少統(tǒng)一的理論框架，鮮有研究將上市公司投資吸引力與并購(gòu)融資決策結(jié)合起來(lái)進(jìn)行分析。按照本文的研究思路，并購(gòu)融資決策的大多數(shù)影響因素都可以納入投資吸引力這一范疇中。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：①對(duì)上市公司的投資吸引力進(jìn)行了定義;②就衡量上市公司的投資吸引力構(gòu)建了方法;③獲取了上市公司投資吸引力會(huì)顯著影響并購(gòu)融資決策的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);④發(fā)現(xiàn)了上市公司投資吸引力對(duì)并購(gòu)融資決策的影響通過(guò)融資約束進(jìn)行傳遞的現(xiàn)象。

二、 理論分析與研究假設(shè)

按照心理學(xué)家Ellis[10] 提出的情緒ABC理論，激發(fā)事件A（Activating Event）只是引發(fā)情緒和行為后果C（Consequence）的間接原因，而直接原因則是個(gè)體對(duì)激發(fā)事件A的認(rèn)知和評(píng)價(jià)所產(chǎn)生的信念B（Belief）。將該理論應(yīng)用于資本市場(chǎng)，那些直接反映上市公司狀態(tài)的事實(shí)只是影響投資者行為的間接因素，而直接因素則是投資者由此所產(chǎn)生的對(duì)上市公司的看法。這種看法作為一種投資源動(dòng)力，能夠驅(qū)動(dòng)或者限制投資者的投資。由于投資者對(duì)上市公司的看法是對(duì)公司目前狀態(tài)進(jìn)行綜合考量的結(jié)果，因此，本文將“基于對(duì)上市公司資源、能力、素質(zhì)、聲譽(yù)等狀態(tài)的綜合評(píng)價(jià)，驅(qū)動(dòng)或限制投資者投資行為的主觀力量”定義為上市公司的投資吸引力，并據(jù)此展開(kāi)理論分析。

從資源上看，資產(chǎn)規(guī)模大、資金充裕的公司面臨的融資約束小，而資產(chǎn)規(guī)模小的公司會(huì)遭遇融資抑制[11] 。從能力上看，公司的盈利能力是銀行發(fā)放貸款時(shí)會(huì)考慮的重要因素，盈利能力的提高對(duì)緩解融資約束具有積極作用[12] 。股權(quán)集中度較低、董事會(huì)規(guī)模較大表明公司具有較強(qiáng)的治理能力，治理能力強(qiáng)的公司其融資成本較低[13] 。從素質(zhì)上看，自愿披露社會(huì)責(zé)任信息、內(nèi)部控制鑒證報(bào)告、無(wú)形資產(chǎn)信息能夠顯著緩解公司面臨的融資約束[14，15] 。公司披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，融資成本就越低[16] 。從聲譽(yù)上看，良好的社會(huì)聲譽(yù)能夠幫助公司獲得融資[17] 。上述結(jié)論都可以歸結(jié)為充分、積極的信號(hào)傳遞能夠減少資金供需雙方之間因信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使得交易意愿上升，交易成本下降，公司融資于是變得更加容易，反之，則會(huì)變得更加困難。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：并購(gòu)融資前，上市公司的投資吸引力越弱，公司面臨的融資約束就越強(qiáng)。

研究發(fā)現(xiàn)，公司并購(gòu)中支付的現(xiàn)金主要來(lái)自債權(quán)融資[8] 。陸正飛、葉康濤[18] 在分別測(cè)算了我國(guó)上市公司股權(quán)再融資和債權(quán)融資的成本后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)再融資成本不是絕對(duì)意義上低于債權(quán)融資成本的。在我國(guó)資本市場(chǎng)，由于股市和債市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，股權(quán)融資成本降低的同時(shí)，債權(quán)融資成本也會(huì)降低[19] 。廖理、朱正芹[20] 的研究則進(jìn)一步顯示，上市公司的債權(quán)融資成本低于股權(quán)再融資成本。然而，投資吸引力小的上市公司由于受到很強(qiáng)的債權(quán)融資約束，無(wú)法通過(guò)大量舉債的方式來(lái)支付并購(gòu)資金[21] ，股權(quán)再融資成為其唯一的選擇。

但是，這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題：第一，按照大股東控制理論，公司的控制權(quán)會(huì)為控股股東帶來(lái)私有收益。而股權(quán)再融資容易導(dǎo)致并購(gòu)方控股股東的控制權(quán)遭到稀釋，這將讓控股股東難以接受。研究顯示，在股權(quán)再融資過(guò)程中，出資人確實(shí)具有明顯的稀釋股權(quán)的動(dòng)機(jī)[22] 。第二，按照信號(hào)傳遞理論，負(fù)面信息會(huì)導(dǎo)致上市公司股價(jià)大幅下跌和負(fù)的異常收益率。如果股權(quán)再融資方案因被證監(jiān)會(huì)否定或其他原因而未能實(shí)施，上市公司需要對(duì)外披露，這將向市場(chǎng)傳遞并購(gòu)可能失敗的負(fù)面信號(hào)，引發(fā)股價(jià)波動(dòng)。

針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，有學(xué)者指出，定向增發(fā)在為企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)獲取足夠資金的同時(shí)，能夠有效控制出資人持股比例，維持控股股東的控制地位。而且，如果定向增發(fā)的對(duì)象是目標(biāo)企業(yè)的股東，就實(shí)現(xiàn)了融資方式與支付手段的統(tǒng)一。目標(biāo)企業(yè)股東既是名義上的上市公司融資對(duì)象，又是實(shí)質(zhì)上的上市公司支付對(duì)象。并購(gòu)方只需將目標(biāo)企業(yè)的絕大部分股權(quán)采用換股方式收購(gòu)，就能夠達(dá)到其并購(gòu)目的。由于可以不使用或少使用現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)，并購(gòu)方面臨的資金壓力很小。已有研究發(fā)現(xiàn)，遭受強(qiáng)融資約束的公司在并購(gòu)中更傾向于采用股票支付[23] 。并且，倘若控制權(quán)被稀釋的可能性降低，控股股東也會(huì)選擇股票作為支付手段[24] 。

針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，由于定向增發(fā)相對(duì)于公開(kāi)增發(fā)和配股而言具有發(fā)行條件寬松、審批流程簡(jiǎn)捷、定價(jià)方式靈活等特點(diǎn)，已經(jīng)成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式，年均發(fā)生次數(shù)遠(yuǎn)大于公開(kāi)增發(fā)和配股[9] 。而且在我國(guó)，宣告定向增發(fā)的上市公司能獲得正的股東財(cái)富效應(yīng)，宣告效應(yīng)顯著好于公開(kāi)增發(fā)和配股[25] 。因此，定向增發(fā)比其他股權(quán)再融資方式更容易得到上市公司的青睞、投資者的追捧和監(jiān)管部門的支持，定向增發(fā)方案成功實(shí)施的可能性更高。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司的投資吸引力越弱，公司采用定向增發(fā)為并購(gòu)項(xiàng)目融資的可能性越高。

假設(shè)3：上市公司投資吸引力對(duì)并購(gòu)融資決策的影響以融資約束作為傳遞中介。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006 ～ 2017年A股上市公司作為研究對(duì)象，從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司公告中獲取研究數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)上市公司融資信息進(jìn)行手工篩選，最終取得608個(gè)研究樣本。

樣本篩選方式如下：①選擇融資屬于股權(quán)再融資和債權(quán)融資的樣本。②選擇融資目的是吸收合并或控股合并目標(biāo)企業(yè)的樣本。③如果在同一年發(fā)生兩次及以上并購(gòu)融資，且對(duì)應(yīng)的是同一家目標(biāo)企業(yè)，那么，若這些并購(gòu)融資采用的融資方式都相同，就將這些融資活動(dòng)看作一次，融資資金加總合計(jì);若這些并購(gòu)融資采用的融資方式不同，那么就選擇第一次使用的融資方式進(jìn)行分析，這是基于重要性原則。④如果在同一年發(fā)生兩次及以上并購(gòu)融資，且對(duì)應(yīng)的是并購(gòu)不同的目標(biāo)企業(yè)，那么，就選擇融資資金最多的那一次使用的融資方式進(jìn)行分析，這是基于代表性原則。⑤剔除并購(gòu)融資方案最終沒(méi)有執(zhí)行的上市公司。⑥剔除金融類上市公司。⑦剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 上市公司投資吸引力的衡量。

（1）評(píng)價(jià)體系的整體架構(gòu)。本文基于情緒ABC理論，以保險(xiǎn)公司在資本市場(chǎng)中的選股特征來(lái)構(gòu)建上市公司投資吸引力綜合評(píng)價(jià)體系。理由如下：機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，在信息來(lái)源、技術(shù)能力、決策理性等方面都優(yōu)于個(gè)人投資者[26] 。從整體來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的投資收益率高于個(gè)人投資者[26] 。因此，本文借助保險(xiǎn)公司的選股特征來(lái)評(píng)價(jià)上市公司的投資吸引力。

本文構(gòu)建的上市公司投資吸引力綜合評(píng)價(jià)體系包括目標(biāo)層、準(zhǔn)則層、指標(biāo)層三個(gè)層級(jí)。目標(biāo)層是上市公司投資吸引力綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果;準(zhǔn)則層是能夠反映上市公司投資吸引力的各項(xiàng)準(zhǔn)則;指標(biāo)層則包含不同準(zhǔn)則下的多個(gè)指標(biāo)，這些指標(biāo)的確定依據(jù)是保險(xiǎn)公司的選股特征。通過(guò)對(duì)研究我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性分析，本文總結(jié)出了保險(xiǎn)公司的選股特征，構(gòu)建上市公司投資吸引力綜合評(píng)價(jià)體系的整體架構(gòu)，該體系包含13個(gè)準(zhǔn)則、35個(gè)指標(biāo)，具體見(jiàn)表1。

（2）評(píng)價(jià)體系的變量處理。首先，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行正向化處理。當(dāng)保險(xiǎn)公司持股偏好與指標(biāo)正相關(guān)時(shí)，不做任何改變。當(dāng)保險(xiǎn)公司持股偏好與指標(biāo)負(fù)相關(guān)時(shí)，若指標(biāo)為連續(xù)變量，則其值取負(fù);若指標(biāo)為虛擬變量，則其值由1變?yōu)?，由0變?yōu)?。其次，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行歸一化處理。只針對(duì)已經(jīng)正向化處理的連續(xù)變量指標(biāo)。將變量的值除以全體樣本該指標(biāo)值之和的絕對(duì)值，作為變量新的取值。

（3）評(píng)價(jià)體系的數(shù)據(jù)計(jì)算。

其一，計(jì)算準(zhǔn)則層準(zhǔn)則得分。通過(guò)分析某一準(zhǔn)則下所有指標(biāo)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，并進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特利特球形檢驗(yàn)，綜合判斷對(duì)這些指標(biāo)變量是否適合做因子分析。如果適合做因子分析，則采用主成分法，按累積方差貢獻(xiàn)率大于等于85%的標(biāo)準(zhǔn)提取因子。提取因子之后，采用常用的回歸法獲取因子得分，將各因子的得分和該因子的方差貢獻(xiàn)率相乘，然后把乘積加總得到因子總分，作為對(duì)應(yīng)準(zhǔn)則的得分。如果不適合做因子分析，則進(jìn)行如下操作：第一步，統(tǒng)計(jì)某一準(zhǔn)則下各指標(biāo)變量在知網(wǎng)文獻(xiàn)庫(kù)的文獻(xiàn)中出現(xiàn)的頻數(shù)。如果某一文獻(xiàn)研究了我國(guó)保險(xiǎn)公司的持股偏好，并在研究結(jié)論中指出某準(zhǔn)則下的某指標(biāo)對(duì)持股偏好有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著影響，那么就記該指標(biāo)出現(xiàn)的頻數(shù)增加了1次，以此類推。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。指標(biāo)頻數(shù)是衡量指標(biāo)間重要程度的依據(jù)。第二步，將各指標(biāo)的頻數(shù)歸一化作為各指標(biāo)的權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算指標(biāo)的加權(quán)平均值，作為對(duì)應(yīng)準(zhǔn)則的得分。

其二，計(jì)算準(zhǔn)則層準(zhǔn)則權(quán)重。①初始權(quán)重的確定。準(zhǔn)則層各準(zhǔn)則的初始權(quán)重按準(zhǔn)則頻數(shù)經(jīng)歸一化處理之后取得。準(zhǔn)則頻數(shù)是衡量準(zhǔn)則重要程度的依據(jù)。準(zhǔn)則頻數(shù)的取得以對(duì)應(yīng)指標(biāo)層的指標(biāo)頻數(shù)為基礎(chǔ)，但并不是指標(biāo)頻數(shù)的簡(jiǎn)單相加。如果在統(tǒng)計(jì)某一準(zhǔn)則的頻數(shù)時(shí)，其對(duì)應(yīng)指標(biāo)層有2個(gè)及以上的指標(biāo)在同一篇文獻(xiàn)中出現(xiàn)，且都對(duì)保險(xiǎn)公司持股偏好具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著影響，那么站在準(zhǔn)則層面來(lái)看，由于這些指標(biāo)都?xì)w屬于同一個(gè)準(zhǔn)則，準(zhǔn)則頻數(shù)只記增1次，以此類推。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。設(shè)有M個(gè)樣本上市公司和r個(gè)準(zhǔn)則，各準(zhǔn)則分別為Sj（1≤j≤r）。對(duì)各準(zhǔn)則的準(zhǔn)則頻數(shù)進(jìn)行歸一化處理，得到各準(zhǔn)則的初始權(quán)重分別為ωj（1≤j≤r）。②熵值法修正權(quán)重。熵值法的原理是：若各上市公司在某一準(zhǔn)則上的得分差異越大，信息熵冗余度就越大，那么該準(zhǔn)則在綜合評(píng)價(jià)中所起的作用就越大，所占的權(quán)重理應(yīng)越大;反之，權(quán)重越小。具體操作如下：

熵值法中把p（βi，j）看作概率，所以p（βi，j）必須大于等于0。但是，由于準(zhǔn)則得分矩陣B中可能會(huì)出現(xiàn)取值小于0的元素，這將導(dǎo)致計(jì)算出的p（βi，j）小于0。為解決這一問(wèn)題，可以先獲取B中取值最小的元素，若該元素小于0，就把B中所有元素的取值都加上該最小元素向下取整后的絕對(duì)值，從而形成新的準(zhǔn)則得分矩陣Bnew。然后，針對(duì)Bnew運(yùn)用熵值法，并使用Bnew計(jì)算投資吸引力綜合評(píng)價(jià)得分。

在取得各個(gè)準(zhǔn)則的最終權(quán)重之后，就可以計(jì)算每個(gè)樣本上市公司準(zhǔn)則得分的加權(quán)平均值，作為上市公司投資吸引力的綜合評(píng)價(jià)得分。本文計(jì)算得到的準(zhǔn)則權(quán)重如表2所示。

從表2可以看出，在決定樣本上市公司投資吸引力大小的十三個(gè)準(zhǔn)則中，重要性排在前3位的準(zhǔn)則分別是公司規(guī)模、盈利能力和股票投資風(fēng)險(xiǎn)，三者權(quán)重之和接近50%。

2. 融資約束的衡量。由于本文要分析融資約束的中介效應(yīng)，投資—現(xiàn)金流敏感性模型、現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型等間接測(cè)量融資約束的方法并不適用。而能夠直接測(cè)量融資約束的指標(biāo)有SA指數(shù)、WW指數(shù)和KZ指數(shù)等，其中SA指數(shù)和WW指數(shù)較KZ指數(shù)做出了較大的改進(jìn)。因此，本文分別選取SA指數(shù)和WW指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)。

SA指數(shù)的計(jì)算公式如下：

其中：Size表示將公司期末總資產(chǎn)的單位由元轉(zhuǎn)化為百萬(wàn)元以后取的自然對(duì)數(shù);Age表示公司上市年限。該指數(shù)取值越大，說(shuō)明上市公司面臨的融資約束越強(qiáng)。

WW指數(shù)的計(jì)算公式如下：

其中：CF表示公司本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期末總資產(chǎn)之比;DIVPOS是虛擬變量，若公司本期發(fā)放了現(xiàn)金股利則取值為1，反之為0;TLTD表示公司期末長(zhǎng)期負(fù)債與期末總資產(chǎn)之比;LNTA表示公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);ISG表示公司所在行業(yè)的本期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率;SG表示公司本期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。該指數(shù)取值越大，說(shuō)明上市公司面臨的融資約束越強(qiáng)。

3. 其余變量的設(shè)計(jì)。其余變量的定義及說(shuō)明如表3所示。

（三）回歸模型

構(gòu)建模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)1，具體形式如下：

?

在進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)，模型（1）左邊分別引入斜杠前后的一個(gè)變量。為克服異方差和自相關(guān)對(duì)回歸結(jié)果的不良影響，對(duì)模型（1）采用Newey-West估計(jì)法。

構(gòu)建模型（2）用于檢驗(yàn)假設(shè)2，具體形式如下：

由于Private是虛擬變量，對(duì)模型（2）采用帶穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的二項(xiàng)Logit回歸。

對(duì)假設(shè)3則通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證，具體見(jiàn)后文。

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，SA和WW的均值與中值相差很小，說(shuō)明樣本中融資約束弱和融資約束強(qiáng)的上市公司幾乎各占一半;Attraction也有類似的情況，說(shuō)明投資吸引力強(qiáng)和弱的樣本公司數(shù)量大致相當(dāng);通過(guò)Private的頻數(shù)統(tǒng)計(jì)可知，定向增發(fā)發(fā)生次數(shù)居于絕對(duì)地位，占比達(dá)80%以上，成為樣本上市公司并購(gòu)融資的主要方式。

（二）相關(guān)性分析

表5列示了主要變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。

從表5可以看出，除Climate和Year這一組自變量之間存在顯著的強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系外，自變量間的相關(guān)關(guān)系都很微弱。為了避免多重共線性造成回歸估計(jì)失真，本文不同時(shí)將Climate和Year引入回歸模型當(dāng)中，而是分別報(bào)告回歸結(jié)果。

（三）回歸結(jié)果

表6、表7分別列示了模型（1）被解釋變量為SA、被解釋變量為WW的回歸結(jié)果。

從表6和表7的回歸結(jié)果可以看出，Attraction的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明上市公司投資吸引力越弱，面臨的融資約束就越強(qiáng)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。綜合分析表6和表7還發(fā)現(xiàn)，Industry的系數(shù)都顯著為正，表明制造業(yè)上市公司面臨的融資約束較其他行業(yè)上市公司更強(qiáng)。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)出于轉(zhuǎn)型升級(jí)的目的，在規(guī)模擴(kuò)張、技術(shù)改造、設(shè)備更新、研發(fā)投入、人才引進(jìn)等方面都存在資金缺口。然而，由于我國(guó)制造業(yè)體量大、層次多、企業(yè)間差異顯著，加上資本市場(chǎng)缺乏精準(zhǔn)的金融需求定位，導(dǎo)致了資金供給在空間和時(shí)間上出現(xiàn)錯(cuò)配，加劇了制造業(yè)整體的融資約束。

表8列示了模型（2）的回歸結(jié)果。從表8的回歸結(jié)果可以看出，Attraction的系數(shù)顯著為負(fù)，選擇定向增發(fā)方式的幾率比平均值是0.47[模型（2.1）和模型（2.2）中對(duì)應(yīng)的幾率比取平均]，表明上市公司投資吸引力每減少一個(gè)單位，并購(gòu)融資活動(dòng)中公司采用定向增發(fā)的幾率會(huì)增加1.13倍，上市公司更傾向于選擇定向增發(fā)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。通過(guò)表8還可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)在為并購(gòu)項(xiàng)目融資時(shí)更傾向于采取定向增發(fā)的方式。而且，并購(gòu)融資資金需求越少，上市公司選擇定向增發(fā)的概率越高。

定向增發(fā)方式之所以更容易被投資吸引力弱的上市公司、制造業(yè)上市公司、并購(gòu)融資資金需求少的上市公司所采用，與其特點(diǎn)不無(wú)關(guān)系。通過(guò)表6和表7的分析可以看到，“投資吸引力弱”和“制造業(yè)”這兩個(gè)身份標(biāo)簽已經(jīng)與強(qiáng)融資約束緊密聯(lián)系在一起，被貼上這些標(biāo)簽的上市公司之所以偏好定向增發(fā)，看重的是該融資方式的低門檻和低成本。由于定向增發(fā)對(duì)上市公司盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、融資規(guī)模沒(méi)有特殊要求，審批周期較短，發(fā)行定價(jià)靈活，發(fā)行費(fèi)用較低，上市公司可以相對(duì)便利地面向大股東融資或者引入戰(zhàn)略投資者，從而在較短的時(shí)間內(nèi)改變公司并購(gòu)資金匱乏的局面。而并購(gòu)融資資金需求少的上市公司更中意定向增發(fā)，除了上述原因，還在于定向增發(fā)允許以非貨幣資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，這就為換股并購(gòu)提供了條件，從而達(dá)到少使用，甚至不使用現(xiàn)金來(lái)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的目的。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

在中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，Private是被解釋變量，Attraction是解釋變量，SA、WW分別是待檢中介變量。針對(duì)將虛擬變量作為被解釋變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，Iacobucci[27] 在參考因果逐步回歸法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了程序改良。主要過(guò)程是：第一，利用因果逐步回歸法中的基本回歸模型，根據(jù)模型等號(hào)左邊變量的類型，選擇不同的回歸方式。若為連續(xù)變量則采用線性回歸，若為虛擬變量則采用Logit回歸。第二，利用回歸取得的參數(shù)，計(jì)算zMediation檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。第三，將zMediation的值與一定顯著性水平上標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的臨界值進(jìn)行比較。如果zMediation的絕對(duì)值大于臨界值的絕對(duì)值，則認(rèn)為存在中介效應(yīng)，否則就不存在中介效應(yīng)。本文在Iacobucci[27] 方法涉及的兩個(gè)基本回歸模型中加入了控制變量（Climate和Year不同時(shí)引入），得到用于計(jì)算zMediation值的回歸模型。具體模型如下：

上述模型中的斜杠表示在進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，模型（3）和模型（4）同時(shí)引入且只引入斜杠前（后）的一個(gè)變量。具體中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

從表9可以看出，當(dāng)中介變量為SA時(shí)，zMediation的絕對(duì)值小于1.65。因此，以SA作為中介變量的中介效應(yīng)在三種顯著性水平上都不顯著。而當(dāng)中介變量為WW時(shí)，zMediation的絕對(duì)值大于2.81，所以WW作為中介變量在1%的顯著性水平上具有明顯的中介效應(yīng)。綜合以上結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市公司投資吸引力對(duì)并購(gòu)融資決策的影響，存在通過(guò)融資約束變量WW這一中介進(jìn)行傳遞的現(xiàn)象，假設(shè)3得到驗(yàn)證。至于為何通過(guò)變量SA沒(méi)有檢測(cè)出中介效應(yīng)，這可能是因?yàn)镾A指數(shù)與WW指數(shù)在構(gòu)造上存在差異。

五、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文應(yīng)用情緒ABC理論，將上市公司投資吸引力定義為“基于對(duì)上市公司資源、能力、素質(zhì)、聲譽(yù)等狀態(tài)的綜合評(píng)價(jià)，驅(qū)動(dòng)或限制投資者投資行為的主觀力量”，通過(guò)建立綜合評(píng)價(jià)體系對(duì)上市公司投資吸引力進(jìn)行了衡量，并進(jìn)一步分析了上市公司投資吸引力與并購(gòu)融資決策的關(guān)系。

研究顯示，上市公司的投資吸引力會(huì)顯著影響并購(gòu)融資決策，并且兩者之間以融資約束作為影響傳遞的中介。具體而言，上市公司的投資吸引力越弱，會(huì)造成并購(gòu)融資前公司面臨的融資約束越強(qiáng)，進(jìn)而使得上市公司選擇定向增發(fā)為并購(gòu)項(xiàng)目融資的可能性越高。研究還發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于其他行業(yè)的上市公司，制造業(yè)上市公司面臨的融資約束更強(qiáng)，也更傾向于采用定向增發(fā)融資;當(dāng)并購(gòu)融資需要的資金減少時(shí)，上市公司選擇定向增發(fā)的概率會(huì)提高。

（二）啟示

1. 正確認(rèn)識(shí)投資吸引力的提升對(duì)上市公司擺脫較強(qiáng)融資約束所能發(fā)揮的作用。作為指導(dǎo)投資者投資的一種源動(dòng)力，上市公司投資吸引力雖然是投資者將客觀事實(shí)進(jìn)行主觀加工的產(chǎn)物，但依然立足于上市公司的真實(shí)狀態(tài)。通過(guò)完善自身的資源、能力、素質(zhì)、聲譽(yù)等，上市公司能夠向外界傳遞出投資吸引力增強(qiáng)的信號(hào)，進(jìn)而獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)或者更低的外部融資成本，這進(jìn)一步印證了“成人者必先自成”的道理。

同時(shí)，這也引發(fā)了另一種思考。基于投資吸引力在緩解融資約束中的積極作用，上市公司為了獲得外部融資，可能出現(xiàn)通過(guò)虛增資產(chǎn)、收入等方式虛構(gòu)投資吸引力的行為。一方面，做出合理投資決策的前提是保證上市公司會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性。對(duì)會(huì)計(jì)信息真實(shí)性的檢查和分析，應(yīng)該放在投資活動(dòng)的首要位置;另一方面，在判斷公司是否值得投資時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)選用一些不易被上市公司操縱的或者綜合性較強(qiáng)的指標(biāo)，比如本文的投資吸引力綜合評(píng)價(jià)得分。

2. 關(guān)注上市公司并購(gòu)融資時(shí)的“具體融資方式偏好”。本文的研究揭示了上市公司并購(gòu)融資方式選擇的動(dòng)機(jī)，即公司選擇定向增發(fā)的原因之一是為了規(guī)避融資約束帶來(lái)的限制。由于定向增發(fā)在應(yīng)用的條件和方式上存在的優(yōu)勢(shì)，讓上市公司在面臨融資約束時(shí)有了更好的選擇，從而推動(dòng)了定向增發(fā)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。在本文的研究樣本當(dāng)中，采用定向增發(fā)的上市公司有490家，占全部樣本公司數(shù)量的80.59%，而其中進(jìn)行過(guò)兩次及以上定向增發(fā)的上市公司有54家，占全部樣本公司數(shù)量的8.88%，由此可見(jiàn)定向增發(fā)在并購(gòu)融資活動(dòng)中的應(yīng)用程度。由于該方式屬于股權(quán)融資，僅從發(fā)生次數(shù)上看，就給人一種上市公司存在“股權(quán)融資偏好”的印象。然而，更值得關(guān)注的應(yīng)該是上市公司的“具體融資方式偏好”。因?yàn)榧词故峭活愋偷娜谫Y方式，也存在設(shè)計(jì)上的差異，而這些差異在并購(gòu)融資決策中往往起到?jīng)Q定性的作用。僅僅簡(jiǎn)單地以上市公司偏好股權(quán)融資做結(jié)論，顯然不利于準(zhǔn)確把握決策背后的真正動(dòng)機(jī)。

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