姚海鑫 林煒珈

【摘要】以2010～2018年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)并購(gòu)商譽(yù)凈額對(duì)于股權(quán)融資成本的影響，并從企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱這兩個(gè)維度，分析并購(gòu)商譽(yù)凈額影響股權(quán)融資成本的內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)商譽(yù)凈額對(duì)于股權(quán)融資成本有顯著負(fù)向影響，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)商譽(yù)通過降低企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、緩解信息不對(duì)稱來減少股權(quán)融資成本。研究還發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)期并購(gòu)商譽(yù)增加時(shí)才會(huì)減少股權(quán)融資成本，而當(dāng)期并購(gòu)商譽(yù)減值會(huì)顯著增加股權(quán)融資成本。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)商譽(yù);股權(quán)融資成本;經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) ?信息不對(duì)稱;中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）10-0017-9

一、 引言

商譽(yù)是企業(yè)并購(gòu)后由于獲得品牌知名度、先進(jìn)的管理水平等因素所產(chǎn)生的獲取超額利潤(rùn)的能力。但實(shí)踐中不少企業(yè)因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)或者整合失敗，在并購(gòu)后短時(shí)間內(nèi)計(jì)提大量商譽(yù)減值準(zhǔn)備，從而使得當(dāng)年利潤(rùn)表業(yè)績(jī)大幅下滑，對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響每股收益并促使股權(quán)融資成本提高。那么，并購(gòu)商譽(yù)會(huì)如何影響股權(quán)融資成本呢？這為我們提供了一個(gè)新的研究視角，即上市公司并購(gòu)商譽(yù)凈額能夠增加還是減少股權(quán)融資成本。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)離不開股權(quán)融資活動(dòng)的支持，公司的股東會(huì)基于融資方行為的不確定性向公司索取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償[1] 。學(xué)者們通過市政檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)這種不確定性來自于上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱（企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間），這些因素都將導(dǎo)致更高的股權(quán)資本成本產(chǎn)生[2-4] 。近年來學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資活動(dòng)受到并購(gòu)商譽(yù)的影響，但研究結(jié)果不盡相同。有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)不利于企業(yè)融資，會(huì)增加企業(yè)的融資約束[5] 與股權(quán)資本成本 [6] ;還有學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)[7] 。之所以研究結(jié)果不一致，是因?yàn)閷W(xué)者們對(duì)并購(gòu)商譽(yù)資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)識(shí)不同以及對(duì)并購(gòu)商譽(yù)影響企業(yè)融資活動(dòng)的傳導(dǎo)路徑?jīng)]有明確的認(rèn)識(shí)。

并購(gòu)商譽(yù)意味著企業(yè)未來的超額盈利能力[8] ，從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，上市公司通過并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提高企業(yè)在特定領(lǐng)域發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展，投資者預(yù)期交易完成后，上市公司將利用標(biāo)的企業(yè)豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、巨大的品牌影響力以及優(yōu)質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等無形資產(chǎn)為股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，降低企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低股權(quán)融資成本。從信息不對(duì)稱角度看，企業(yè)公開披露的商譽(yù)信息增進(jìn)了投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估情況的了解，提高了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，提升了信息透明度，讓投資者更加了解企業(yè)商譽(yù)的形成過程，同時(shí)也降低了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解了企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱，使得投資者對(duì)并購(gòu)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況作出更加合理的預(yù)期，從而降低股權(quán)融資成本。

并購(gòu)商譽(yù)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)[9] ，從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)角度看，由于商譽(yù)估值的主觀性，商譽(yù)可能是企業(yè)高溢價(jià)收購(gòu)的表現(xiàn)，即商譽(yù)越大的企業(yè)，其含有冗余信息越多，后續(xù)期間商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)越大，進(jìn)而誘發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者會(huì)基于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性索要較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由此提高企業(yè)未來的股權(quán)融資成本;從信息不對(duì)稱角度看，并購(gòu)過程中，并購(gòu)商譽(yù)確認(rèn)的不可辨認(rèn)性也為管理層利用商譽(yù)隱藏壞消息提供了機(jī)會(huì)，這些被隱藏的負(fù)面消息增加了投資者獲取信息的難度，加劇了企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱，從而提高了股權(quán)融資成本。

本文認(rèn)為存在“商譽(yù)凈額—經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)—股權(quán)融資成本”和“商譽(yù)凈額—信息不對(duì)稱—股權(quán)融資成本”兩條影響路徑。換言之，并購(gòu)商譽(yù)凈額會(huì)對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱產(chǎn)生影響，這種影響會(huì)傳遞給投資者進(jìn)而影響企業(yè)股權(quán)融資成本。目前鮮有研究探討并購(gòu)商譽(yù)凈額與股權(quán)融資成本的作用機(jī)理，關(guān)于商譽(yù)凈額對(duì)于企業(yè)融資的影響也未有定論，本文認(rèn)為商譽(yù)的不同特征與企業(yè)產(chǎn)生商譽(yù)的目的密切相關(guān)，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱作為中介機(jī)制能夠反映出商譽(yù)的本質(zhì)特征，以期為理解商譽(yù)凈額和股權(quán)融資成本之間的關(guān)系提供更合理的解釋。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：①考慮了商譽(yù)與股權(quán)融資成本之間內(nèi)在機(jī)理的影響，為理解商譽(yù)與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系提供了更全面的解釋;②探究了企業(yè)在不同目的下形成的商譽(yù)如何影響企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱，通過中介變量的變化研究并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資活動(dòng)的影響路徑，彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的缺失;③進(jìn)一步分析了當(dāng)期并購(gòu)商譽(yù)增加、商譽(yù)減值對(duì)于股權(quán)融資成本的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅局限于商譽(yù)凈額對(duì)股權(quán)融資成本的研究，尚未分析商譽(yù)當(dāng)期的變化可能對(duì)投資者造成的影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）并購(gòu)商譽(yù)、未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)融資成本

根據(jù)預(yù)期理論，企業(yè)股價(jià)走勢(shì)并不簡(jiǎn)單地僅由當(dāng)前相關(guān)變量的具體水平?jīng)Q定，還受未來相關(guān)指標(biāo)的預(yù)期情況影響[10] 。并購(gòu)商譽(yù)會(huì)影響企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而直接影響外部投資者對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)和預(yù)期。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響股權(quán)融資成本的重要因素，因此投資者在預(yù)測(cè)企業(yè)未來收益時(shí)會(huì)將商譽(yù)視為重要資產(chǎn)，從而確定其要求的必要報(bào)酬率。探討并購(gòu)商譽(yù)如何通過企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響股權(quán)融資成本，可以從以下兩個(gè)方面展開。

1. 并購(gòu)商譽(yù)會(huì)減少企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本。商譽(yù)的產(chǎn)生與溢價(jià)并購(gòu)重組密切相關(guān)[11] ，評(píng)估溢價(jià)考慮了被合并企業(yè)內(nèi)部研發(fā)形成的專利權(quán)、人力資源、客戶關(guān)系等不可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)[9] ，這些資產(chǎn)最終會(huì)確認(rèn)在商譽(yù)之中，在并購(gòu)后企業(yè)協(xié)作過程中彌補(bǔ)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)短板，減少企業(yè)獲取所需優(yōu)質(zhì)資源的交易成本，進(jìn)而降低企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[12] ，并在未來經(jīng)營(yíng)中為企業(yè)帶來超額收益。對(duì)投資者而言，并購(gòu)商譽(yù)有極大的預(yù)測(cè)價(jià)值[13] ，可以讓投資者了解企業(yè)并購(gòu)后產(chǎn)生的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略方向，使投資者對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)、未來經(jīng)營(yíng)能力以及現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力有很好的預(yù)期[14，15] ，緩解投資者對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)不確定性的悲觀情緒，降低股權(quán)融資成本。并購(gòu)商譽(yù)能夠提高股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值[16] ，從而降低投資者期望報(bào)酬率，減少企業(yè)的股權(quán)融資成本?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1a：

假設(shè)1a：企業(yè)并購(gòu)形成的商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本有負(fù)向影響，并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

2. 并購(gòu)商譽(yù)會(huì)增加企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加股權(quán)融資成本。在上市公司所確認(rèn)的全部合并對(duì)價(jià)中，不僅包含因協(xié)同效應(yīng)支付的對(duì)價(jià)，還可能包含因管理層謀求私利[17-19] 、管理者過度自信[20] 、潛在利益輸送[21] 、高業(yè)績(jī)承諾、業(yè)務(wù)多元化[12] 、第三方機(jī)構(gòu)迎合式評(píng)估[11] 、股權(quán)支付方式[22] 、外部環(huán)境等多種原因?qū)е碌膶?duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)的過高估計(jì)，由此引發(fā)的高溢價(jià)并購(gòu)造成上市公司商譽(yù)虛高，存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)減值會(huì)使資產(chǎn)急劇縮水，對(duì)企業(yè)當(dāng)期盈利造成不利影響[23] ，增加企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此并非商譽(yù)的所有組成部分都符合超額回報(bào)的本質(zhì)，僅有因并購(gòu)雙方預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的協(xié)同價(jià)值產(chǎn)生的核心商譽(yù)才能夠?qū)ξ磥斫?jīng)營(yíng)產(chǎn)生積極影響[24] ，當(dāng)商譽(yù)過高時(shí)，則可能降低會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)[25] ，增加企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者來說，由于并購(gòu)商譽(yù)資產(chǎn)估值有較強(qiáng)的主觀性[26] ，所以投資者不能準(zhǔn)確判斷并購(gòu)商譽(yù)所能帶來回報(bào)能力的大小，并且商譽(yù)凈額越大，減值風(fēng)險(xiǎn)也越大[27] ，進(jìn)而增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期，提高企業(yè)的股權(quán)融資成本?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1b：

假設(shè)1b：企業(yè)并購(gòu)形成的商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本有正向影響，并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，從而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。

（二）并購(gòu)商譽(yù)、信息不對(duì)稱和股權(quán)融資成本

信息不對(duì)稱是影響股權(quán)融資成本的重要因素，投資者考慮回報(bào)率時(shí)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注商譽(yù)。探討并購(gòu)商譽(yù)如何通過企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱性影響股權(quán)融資成本，可以從以下兩個(gè)方面展開分析。

1. 并購(gòu)商譽(yù)會(huì)緩解企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本。信號(hào)傳遞理論表明，商譽(yù)通過公告的形式直接影響外部投資者對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)價(jià)和預(yù)期[28] 。基于上市公司對(duì)于并購(gòu)商譽(yù)的信息披露情況，本文認(rèn)為并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，企業(yè)與投資者之間、不同類別投資者之間的信息不對(duì)稱程度越小，投資者會(huì)傾向于提供更多低成本的股權(quán)融資[29] 。

具體原因如下：第一，上市公司并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，需要披露標(biāo)的公司的信息越多，從而減少投資者獲取標(biāo)的公司信息的難度、時(shí)間和資金成本，使投資者能夠更加深入地了解標(biāo)的公司及其價(jià)值評(píng)估過程，判斷上市公司未來可以實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)投資者信心。第二，上市公司商譽(yù)信息的披露能夠有效改善財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。預(yù)期理論認(rèn)為，投資者會(huì)充分利用所有可用信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，財(cái)務(wù)報(bào)告是投資者獲取企業(yè)信息的重要渠道，財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量的提高能夠避免處于信息劣勢(shì)的投資者與其他投資者產(chǎn)生分歧而減少交易量[30] ，增加了投資者的有效信息來源。第三，上市公司披露信息數(shù)量和質(zhì)量的提高限制了管理層利用信息優(yōu)勢(shì)侵占外部投資者利益，促使企業(yè)管理者投資于高質(zhì)量的項(xiàng)目[31] ，在一定程度限制了管理層的違規(guī)行為，降低了企業(yè)和投資者之間、不同類型投資者之間與的信息不對(duì)稱程度，從而有利于投資者判斷企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)情況，使?jié)撛谕顿Y者更愿意投資公司，增強(qiáng)股票流動(dòng)性[32] ，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本。基于以上分析，提出假設(shè)2a：

假設(shè)2a：企業(yè)并購(gòu)形成的商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本有負(fù)向影響，并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱程度越小，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

2. 并購(gòu)商譽(yù)會(huì)加劇企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而提高股權(quán)融資成本。當(dāng)上市公司有拉升股價(jià)、降低收購(gòu)成本[33] 、過度投資[34] 等動(dòng)機(jī)時(shí)，為保證并購(gòu)活動(dòng)的順利實(shí)施，管理者會(huì)在并購(gòu)?fù)瓿汕半[藏負(fù)面信息。由于商譽(yù)的確認(rèn)人為操縱空間較大且無法核實(shí)，管理者隱藏負(fù)面消息較為便利，使管理者有動(dòng)機(jī)確認(rèn)更多的商譽(yù)[35] ，造成商譽(yù)的高溢價(jià)、高估值[36] ，進(jìn)而減少企業(yè)未來利潤(rùn)。周中勝等[37] 認(rèn)為證券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是信息的買賣，投資者為達(dá)到自身經(jīng)濟(jì)利益最大化，會(huì)利用一切可以利用的信息，對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)情況給出一個(gè)較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)[10] 。一旦商譽(yù)成為管理者隱匿壞消息的工具，就會(huì)加劇企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者不能完全理解商譽(yù)價(jià)值的情況進(jìn)而無法掌握公司真正的運(yùn)營(yíng)情況，難以提前預(yù)判商譽(yù)是否會(huì)發(fā)生減值以及減值的規(guī)模，同時(shí)也增加了投資者獲取信息的成本，導(dǎo)致不同類型投資者獲取信息的數(shù)量以及來源也不盡相同，最終造成投資者對(duì)同一公司會(huì)作出不同的預(yù)期。

綜上，上市公司并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，可能隱藏的壞消息越多，企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度越高，投資者考慮到搜集信息的精力和成本、由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的預(yù)測(cè)偏差以及商譽(yù)估值過高導(dǎo)致的商譽(yù)減值，會(huì)提高必要報(bào)酬率，從而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2b：

假設(shè)2b：企業(yè)并購(gòu)形成的商譽(yù)對(duì)股權(quán)融資成本有正向影響，并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱程度越大，從而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，并按照如下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司樣本;剔除股權(quán)融資成本異常值，即大于1或小于0的樣本;剔除相關(guān)變量有缺失的樣本。為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理，最終得到1015個(gè)上市公司、4928個(gè)公司—年度觀測(cè)值，本文使用的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量：股權(quán)融資成本（RE_PEG）。目前，學(xué)術(shù)界主要從事前和事后兩個(gè)角度測(cè)度股權(quán)融資成本。毛新述等[38] 認(rèn)為事前股權(quán)融資成本的測(cè)度優(yōu)于事后，并且對(duì)于4種事前測(cè)度方法（GGM、GLS、PEG、MPEG）進(jìn)行比較，結(jié)果顯示PEG模型[39] 和MPEG模型更符合我國(guó)實(shí)踐。因此本文采用PEG模型對(duì)股權(quán)資本成本進(jìn)行估計(jì)，具體如下：

其中，RE_PEGt為公司在第t期的股權(quán)融資成本，EPSt+2為t+2期期末每股收益的預(yù)測(cè)值，EPSt+1為t+1期期末每股收益的預(yù)測(cè)值，Pt為t期期末的股票價(jià)格。

Kewei等[40] 構(gòu)造了HVZ 模型，即使用截面模型而不是分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)未來每股收益;隨后Kevin[41] 在HVZ 模型的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，提出使用RI模型預(yù)測(cè)每股收益并計(jì)算股權(quán)融資成本，可得到比HVZ模型更準(zhǔn)確的結(jié)果。綜上，本文選擇RI模型來預(yù)測(cè)未來每股收益，具體如下：

EPSt+τ為公司t+τ年的每股收益;NegEt為盈余虛擬變量，收益為正即為1，否則為0;NegEt×Et為NegEt和Et的交互項(xiàng);Bt為公司在第t年的每股賬面價(jià)值;TACCt為基于現(xiàn)金流量表的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)，等于凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~再除以流動(dòng)股數(shù)（A股）。

本文使用了樣本期對(duì)應(yīng)的滾動(dòng)5年的數(shù)據(jù)計(jì)算系數(shù)值，進(jìn)而根據(jù)估計(jì)系數(shù)和當(dāng)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算每股收益，將每股收益代入模型（1），即可求得股權(quán)資本成本，本文剔除了股權(quán)融資成本大于1或小于0的數(shù)據(jù)。

2. 解釋變量：商譽(yù)凈額（GW）。本文的商譽(yù)凈額數(shù)據(jù)依照財(cái)務(wù)報(bào)表附注進(jìn)行整理，為消除量綱影響，將得到的商譽(yù)凈額除以當(dāng)年總資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整處理。

3. 中介變量：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）、信息不對(duì)稱（ABSDA）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）的衡量借鑒已有方法，采用每一觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)經(jīng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，計(jì)算公式如下：

經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA由式（4）求出，EBITDA為企業(yè)i當(dāng)年息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，ASSETS為期末資產(chǎn)總額，X表示該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量，k表示該行業(yè)的第k家企業(yè)。再根據(jù)式（3）計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，所得標(biāo)準(zhǔn)差即為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

信息不對(duì)稱（ABSDA）的衡量參照Hutton等[42] 的做法，其認(rèn)為公司的累計(jì)操縱應(yīng)計(jì)越高，信息不對(duì)稱程度越高，所以本文采用累積操縱應(yīng)計(jì)來衡量公司信息不對(duì)稱。具體如式（5）所示：

其中，TAi，t代表i公司第t年的期末總應(yīng)計(jì)盈余，等于當(dāng)年期末營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，Ai，t-1代表i公司第t-1年的期末總資產(chǎn)，△REVi，t代表i公司第t年和t-1年期末營(yíng)業(yè)收入的變化金額，PPEi，t代表i公司第t年期末固定資產(chǎn)，εit為殘差項(xiàng)。通過對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，得出殘差項(xiàng)估計(jì)值的絕對(duì)值即為可操縱應(yīng)計(jì)，將公司當(dāng)年以及前兩年的可操縱應(yīng)計(jì)加總，這三年可操縱應(yīng)計(jì)的總和作為單個(gè)公司年度內(nèi)信息不對(duì)稱的測(cè)量指標(biāo)。

4. 控制變量。以往研究表明[32，42] ，資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、賬面市值比、股票流動(dòng)性、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素皆會(huì)影響股權(quán)資本成本，因此本文在回歸分析中對(duì)上述影響因素進(jìn)行控制。

具體變量的定義及說明見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用SPSS PROCESS中的bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)功能，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并構(gòu)建如下模型：

上述模型中，CONTROL為控制變量，i、t分別表示公司與年份。由于上市公司披露年報(bào)的時(shí)間為第二年年初到4月，本年披露的商譽(yù)信息會(huì)影響到下一期投資者對(duì)公司的期望，所以本文將股權(quán)融資成本（RE_PEG）做滯后一期處理。商譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)未來的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)同樣做滯后一期處理。但是當(dāng)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)事件時(shí)，對(duì)于商譽(yù)信息的披露、確認(rèn)均發(fā)生在當(dāng)期，所以商譽(yù)凈額影響本期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱程度。βa表示商譽(yù)凈額對(duì)股權(quán)融資成本的總效應(yīng)，βb表示商譽(yù)凈額對(duì)中介變量（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱）的效應(yīng)，βa'表示在控制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或信息不對(duì)稱后，商譽(yù)凈額對(duì)股權(quán)融資成本的直接效應(yīng)，βc表示在控制了商譽(yù)凈額后，中介變量對(duì)企業(yè)股權(quán)融資成本的影響。此外，本文使用bootstrap方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，若95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0，則中介效應(yīng)顯著;否則，中介效應(yīng)不顯著。上述模型均采用去中心化之后的變量。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股權(quán)融資成本（RE_PEG）的平均值為0.0766，最小值僅為0.0008，最大值為0.8384，說明不同上市公司之間股權(quán)融資成本差距較大;商譽(yù)凈值占總資產(chǎn)比重的均值為2.51%，最大值為59.29%，近年來商譽(yù)在總資產(chǎn)中所占比重不斷攀升，甚至一些公司出現(xiàn)商譽(yù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)過半的情況，說明并購(gòu)商譽(yù)的問題足夠引起重視。

為了展示樣本公司商譽(yù)凈額和股權(quán)融資成本的情況，本文按照經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱的中位數(shù)將商譽(yù)凈額和股權(quán)融資成本分組，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高于0.053為高風(fēng)險(xiǎn)組，低于0.053為低風(fēng)險(xiǎn)組;信息不對(duì)稱高于0.1886為信息不對(duì)稱程度較高組，低于0.1886為信息不對(duì)稱程度較低組。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 ～ 表6所示。

從商譽(yù)凈額的均值來看，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司中，商譽(yù)凈額普遍較高;同時(shí)，在信息不對(duì)稱程度較低的公司中，商譽(yù)凈額也普遍較高。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，各個(gè)組間商譽(yù)凈額差距不大，說明商譽(yù)凈額大的公司也有可能出現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、高信息不對(duì)稱。

從股權(quán)融資成本均值來看，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司中，股權(quán)融資成本均值較低;在信息不對(duì)稱程度較低的公司中，股權(quán)融資成本較低。以上統(tǒng)計(jì)初步證實(shí)了假設(shè)，下文通過回歸分析對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱發(fā)揮的中介效應(yīng)予以檢驗(yàn)。

在進(jìn)行回歸分析之前，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，商譽(yù)凈額（GW）與股權(quán)融資成本（RE_PEG）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，各變量之間不存在明顯的共線性問題，初步證實(shí)了上述猜想。

（二）回歸分析

3. 隨機(jī)刪除10%的樣本，對(duì)剩余樣本再次進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果依然穩(wěn)健，與前述結(jié)論保持一致。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示。

五、 研究結(jié)論

我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過多輪并購(gòu)浪潮之后，商譽(yù)規(guī)模快速增長(zhǎng)，本文聚焦并購(gòu)商譽(yù)凈額對(duì)于股權(quán)融資成本的影響，以2010 ～ 2018年A股非金融保險(xiǎn)類上市公司為樣本，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)凈額對(duì)股權(quán)融資成本的影響以及內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)商譽(yù)凈額會(huì)影響股權(quán)融資成本，商譽(yù)凈額越大，股權(quán)融資成本越小;企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱會(huì)發(fā)揮中介作用，即并購(gòu)商譽(yù)凈額越大，企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱程度越小，從而降低企業(yè)股權(quán)融資成本;并購(gòu)商譽(yù)的高估值高溢價(jià)易造成商譽(yù)后續(xù)過程中的減值，商譽(yù)減值會(huì)增加股權(quán)融資成本，但當(dāng)期商譽(yù)增加和當(dāng)期商譽(yù)變動(dòng)額對(duì)股權(quán)融資成本存在負(fù)向影響。

本文的研究進(jìn)一步拓展了有關(guān)并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)融資方面的研究，剖析了并購(gòu)商譽(yù)對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對(duì)稱的影響，這種影響最終會(huì)傳遞給投資者，投資者可以通過并購(gòu)商譽(yù)凈額判斷企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)期的信息不對(duì)稱程度。并購(gòu)商譽(yù)信息會(huì)指導(dǎo)投資者的決策行為，企業(yè)也可以根據(jù)商譽(yù)信息調(diào)整其融資策略。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還應(yīng)針對(duì)商譽(yù)計(jì)量的高估值、高溢價(jià)等問題規(guī)范商譽(yù)估值與減值方法，以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

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