高揚(yáng) 李雯 李界 王超

摘要：本文通過對國際上使用活畜類期貨套期保值的操作策略與效果的分析，總結(jié)了在推出活畜類期貨時(shí)的經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)當(dāng)注意的問題。生豬和活牛期貨屬于不可儲(chǔ)存類期貨品種，因此在套期保值操作中存在特殊性的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響套期保值的效果，但總體來看，國際活畜類期貨品種較好地發(fā)揮了規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。在借鑒國際活畜類期貨上市交易的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)基礎(chǔ)上，圍繞中國自身特有的生豬養(yǎng)殖環(huán)境，為發(fā)展我國生豬期貨市場、推動(dòng)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)及相關(guān)企業(yè)參與生豬期貨套期保值，提出相應(yīng)的對策建議。關(guān)鍵詞：活畜期貨套期保值國際案例

一、引言

我國的生豬生產(chǎn)量在全球總量中占比超過50%，國內(nèi)生豬市場規(guī)模巨大，生豬養(yǎng)殖相關(guān)企業(yè)和農(nóng)戶遍布全國，并且作為國內(nèi)居民主要的肉類來源，豬肉消費(fèi)量和消費(fèi)群體規(guī)模均較大。由于生豬生產(chǎn)周期長、無法中途變更，導(dǎo)致豬價(jià)容易形成“豬周期”，并且短期波動(dòng)頻繁且幅度大。除此之外，豬肉價(jià)格具有季節(jié)性的特點(diǎn)，非洲豬瘟也將對豬肉價(jià)格的形成造成影響。

我國進(jìn)口豬肉相對較少，國內(nèi)生豬產(chǎn)業(yè)基本是自給自足，對外依存度很低，2017年我國豬肉產(chǎn)量5340萬噸，豬肉進(jìn)口量12168萬噸，占比228%。然而市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展受宏觀經(jīng)濟(jì)、豬疫情以及國家相關(guān)政策的影響，國內(nèi)生豬供應(yīng)量波動(dòng)較大。2007—2014年，經(jīng)濟(jì)形勢低迷、豬疫情、“瘦肉精”等事件嚴(yán)重影響生豬行業(yè)的發(fā)展，豬肉價(jià)格下滑幅度較大，大中型生豬養(yǎng)殖企業(yè)開始橫向整合，擴(kuò)大豬場規(guī)模，多數(shù)散戶退出。2015年，國內(nèi)相關(guān)生豬養(yǎng)殖扶持政策的出臺(tái)刺激了生豬市場，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)大幅擴(kuò)張。非洲豬瘟、環(huán)保、市場經(jīng)濟(jì)等因素嚴(yán)重影響了2016年生豬產(chǎn)業(yè)，生豬價(jià)格波動(dòng)較大，這既給生豬養(yǎng)殖戶造成大范圍的虧損，嚴(yán)重影響生豬相關(guān)企業(yè)的發(fā)展，還對物價(jià)和居民生活的穩(wěn)定造成影響。

期貨市場的套期保值功能是一種良好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式，相關(guān)產(chǎn)業(yè)可以利用套期保值最大限度地減少虧損。但是與尋常的糧食類期貨品種不同的是，活畜的不可儲(chǔ)存和不耐運(yùn)輸?shù)忍攸c(diǎn)導(dǎo)致期貨套期保值應(yīng)用在生鮮類產(chǎn)品上面臨更多的挑戰(zhàn)。加大生豬期貨為生豬相關(guān)產(chǎn)業(yè)專業(yè)化、現(xiàn)代化的服務(wù)力度，讓市場經(jīng)濟(jì)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，扎實(shí)做好生豬期貨上市工作是生豬上市的重要前提。大商所于2020年7月開始進(jìn)行生豬期貨仿真交易，有助于驗(yàn)證生豬期貨合約規(guī)則制度，讓市場提前熟悉生豬交易機(jī)制和期現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)特點(diǎn)，完善生豬期貨業(yè)務(wù)規(guī)則體系，生豬期貨即將成為我國生鮮期貨品種的重要構(gòu)成之一。

本文總結(jié)國際活畜期貨市場成功利用套期保值工具實(shí)現(xiàn)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的方法，借鑒活畜類期貨成功實(shí)現(xiàn)其功能的經(jīng)驗(yàn)，為我國發(fā)展生豬等期貨市場奠定重要基礎(chǔ)。

中國證券期貨2020年12月第5期生豬活牛期貨套期保值的國際經(jīng)驗(yàn)對我國的啟示二、國際活畜類期貨套保交易的風(fēng)險(xiǎn)

利用活畜類期貨市場進(jìn)行套期保值時(shí)，需要了解操作中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)及其特點(diǎn)，這是發(fā)揮期貨市場避險(xiǎn)功能的重要前提。與一般的商品期貨品種（如糧食類、有色金屬類）相比，活畜類期貨品種參與套期保值操作除了具有一般性的風(fēng)險(xiǎn)，還具有特有的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）一般性生鮮類期貨套期保值風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)套期保值基本原理，能夠在期貨和現(xiàn)貨市場形成對沖關(guān)系的原因是期現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)方向基本一致，建立和現(xiàn)貨頭寸數(shù)量相當(dāng)、方向相反的期貨頭寸，就可以在兩個(gè)市場之間建立盈虧對沖的機(jī)制。期現(xiàn)市場價(jià)格變動(dòng)越趨于一致，期貨和現(xiàn)貨頭寸的對應(yīng)程度越高，套期保值效果就越好。

然而在現(xiàn)實(shí)中，很難做到完全意義上的對沖。期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格偶爾會(huì)出現(xiàn)一些偏離，此時(shí)就會(huì)存在套期保值風(fēng)險(xiǎn)，期現(xiàn)貨價(jià)格的相對變化會(huì)影響套期保值效果。具體的套期保值風(fēng)險(xiǎn)包括以下內(nèi)容。

1基差風(fēng)險(xiǎn)

在套期保值中，如果現(xiàn)貨商品的品質(zhì)規(guī)格等與期貨合約規(guī)定的要求完全一致，那么采取1比1（也就是套期保值比率等于1）的套期保值只會(huì)產(chǎn)生因期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)不完全一致所導(dǎo)致的基差風(fēng)險(xiǎn)。如大豆、玉米等傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品品種比較接近這種情形，并且農(nóng)產(chǎn)品的基差受持倉成本影響和季節(jié)性影響，通常是可預(yù)期的，因而基差風(fēng)險(xiǎn)相對較小。但生鮮類期貨品種在套期保值上面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)不僅包含更多重因素，它的可預(yù)期性也是較低的。

2套期保值比率風(fēng)險(xiǎn)

由于現(xiàn)貨市場上養(yǎng)殖的畜類在重量、品質(zhì)等方面不可能與期貨合約規(guī)定完全一致，實(shí)際上生鮮類品種套期保值往往是交叉套期保值。并且也沒必要采取1比1的套期保值比率，這對于基差風(fēng)險(xiǎn)最小化也不是必需的，因而選取多少期貨合約來對沖現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還存在套期保值比率風(fēng)險(xiǎn)。

3空間基差風(fēng)險(xiǎn)

所謂空間基差風(fēng)險(xiǎn)，主要是指對于距離中心市場較遠(yuǎn)的套期保值者，要對沖自己所在市場的現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)面臨現(xiàn)貨價(jià)格變化與中心市場期貨價(jià)格變化不一致的情形，從而帶來空間基差風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響套期保值效果以及套期保值者參與的積極性。即使從長期來看當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨市場價(jià)格與中心市場期貨價(jià)格保持一致，但也很難保證按月價(jià)格一致。

（二）不可儲(chǔ)存的活畜類期貨套期保值風(fēng)險(xiǎn)

以上是普通期貨品種在套期保值中面臨的共同性風(fēng)險(xiǎn)。然而由于生鮮類產(chǎn)品自身的特殊性，在實(shí)行套期保值時(shí)其面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有不同的表現(xiàn)和特征。具體表現(xiàn)在以下方面。

1價(jià)格—質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

有兩個(gè)因素會(huì)限制活牛品種期貨對現(xiàn)貨市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的對沖。第一，廣泛的價(jià)格區(qū)間。典型的就是現(xiàn)貨市場上的符合USDA（美國農(nóng)業(yè)部）標(biāo)準(zhǔn)的特選肉牛價(jià)格區(qū)間與期貨市場所代表的某一個(gè)點(diǎn)的價(jià)格形成了鮮明對比。價(jià)格區(qū)間之所以廣泛，是因?yàn)樘剡x等級包含了質(zhì)量和重量相結(jié)合的一個(gè)非常廣泛的范圍。第二，在各種質(zhì)量—重量組合的特選肉牛之間的價(jià)格關(guān)系并不是固定的，不同時(shí)期變化非常大。這兩個(gè)條件使得飼養(yǎng)者很難準(zhǔn)確估計(jì)其通過期貨市場賣出的實(shí)際價(jià)格。除此之外，由期貨市場價(jià)格所代表的質(zhì)量—重量組合，作為現(xiàn)貨市場對應(yīng)物很難確立起來。活牛期貨上市第一年的分析顯示合約到期時(shí)的期貨價(jià)格都顯著高于或者低于芝加哥現(xiàn)貨市場特選活牛的中點(diǎn)值。

2生產(chǎn)—使用模式風(fēng)險(xiǎn)

活牛與傳統(tǒng)的商品期貨品種相比，一個(gè)本質(zhì)上的差異就是生產(chǎn)—使用模式。牛肉生產(chǎn)是一個(gè)全年、連續(xù)的過程，供應(yīng)沒有顯著季節(jié)變化。牛肉儲(chǔ)存相對較少，沒有季節(jié)性儲(chǔ)存模式。所有屠宰的活牛都是在相對較短的時(shí)間內(nèi)要消費(fèi)的，因此特定時(shí)間上牛肉的供給和其他替代肉類是預(yù)測未來價(jià)格的主要因素。

在按月進(jìn)行銷售的模式下，準(zhǔn)確估計(jì)未來幾個(gè)月牛肉供給的困難在于重量上的靈活性和屠宰的條件。飼養(yǎng)者的價(jià)格預(yù)期影響被谷物飼料喂養(yǎng)的牛的數(shù)量和重量，也影響屠宰銷售市場的重量。飼養(yǎng)者對于有利的價(jià)格預(yù)期的反應(yīng)就是調(diào)整養(yǎng)殖場的規(guī)模和飼養(yǎng)活動(dòng)，可能的結(jié)果是使活牛的期貨價(jià)格在大多數(shù)時(shí)間上保持穩(wěn)定。如果是這樣的話，套期保值頭寸會(huì)受到抑制，投機(jī)性頭寸也會(huì)消失。

3特有的基差風(fēng)險(xiǎn)

活牛的生產(chǎn)—利用模式改變了通?；罡拍畹倪m用性。基差反映了期貨價(jià)格和特定現(xiàn)貨市場的特定數(shù)量的肉牛價(jià)格的地區(qū)差異和品質(zhì)差異。評價(jià)是否具有套期保值的效果，一個(gè)必要的假設(shè)就是當(dāng)持有套期保值頭寸時(shí)，由期貨價(jià)格所代表的價(jià)格—質(zhì)量關(guān)系是與現(xiàn)貨市場在銷售時(shí)期一定數(shù)量的肉牛的價(jià)格—質(zhì)量關(guān)系相一致。這可以通過對基差的估計(jì)來代替對質(zhì)量差異的預(yù)期。在大多數(shù)商品期貨市場上，基差以及一定時(shí)期的基差變化是至關(guān)重要的。但在活牛市場卻沒有顯示出相關(guān)性。因?yàn)榛钆２荒軆?chǔ)存，因而也沒有用于貿(mào)易商品的儲(chǔ)存成本，進(jìn)而無法形成一個(gè)一貫的特定時(shí)期期貨與現(xiàn)貨間基差的模式。當(dāng)然，也有例外，在合約到期時(shí)，如果要避免大量商品的交割，兩個(gè)市場會(huì)趨同。在其他時(shí)點(diǎn)上，根據(jù)當(dāng)時(shí)的狀況現(xiàn)貨價(jià)格可能會(huì)高于或低于特定的期貨價(jià)格，并且每年之間的價(jià)格關(guān)系模式缺少規(guī)律性，第一年的價(jià)格關(guān)系模式在第二年、第三年出現(xiàn)相似情形的可能性非常小。

4市場頭寸可比性風(fēng)險(xiǎn)

在傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品套期保值中，現(xiàn)貨市場的大豆與期貨市場套期保值頭寸中的大豆基本上是一致的。但在活牛等不可儲(chǔ)存品種上，期貨頭寸和現(xiàn)貨頭寸通常具有不可比性，除非肉牛的重量和質(zhì)量剛好符合期貨合約規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)。在活牛的套期保值中，期貨市場的頭寸代表了特定重量和質(zhì)量的屠宰牲畜，而現(xiàn)貨頭寸代表的則是處于某個(gè)成長階段的育肥牛，并且現(xiàn)貨頭寸的狀態(tài)隨著飼養(yǎng)過程不斷發(fā)生變化。因此，活牛套期保值頭寸很難完全對沖現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)現(xiàn)貨的育肥牛長成了符合期貨合約交割規(guī)定的重量和質(zhì)量要求時(shí)，這個(gè)對沖才更充分，但此時(shí)距離銷售時(shí)間太近，套期保值意義也就不大了。

5套期保值激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)合以上不可儲(chǔ)存商品和期貨品種的特征可以看出，對于養(yǎng)殖者來說，使用活牛期貨進(jìn)行套期保值的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)會(huì)比較弱。雖然涉及的資本投資很大并且市場具有不確定性，但是只有在套期保值頭寸剛好與現(xiàn)貨頭寸接近，或者期貨市場能夠提供比不持有套期保值頭寸情形更顯著的盈利回報(bào)機(jī)會(huì)時(shí)，套期保值才可能具有吸引力。如果通過套期保值把現(xiàn)貨市場的回報(bào)高于持有套期保值頭寸的額外盈利機(jī)會(huì)對沖掉，將會(huì)嚴(yán)重地阻礙養(yǎng)殖者參與套期保值。當(dāng)然，這并不意味著市場永遠(yuǎn)不會(huì)提供具有吸引力的套保機(jī)會(huì)。這意味著需要具備大量的技術(shù)來決定對未來的肉牛進(jìn)行套期保值的時(shí)機(jī)，對市場持倉進(jìn)行評估，并在最有利的時(shí)機(jī)完成交易。

三、國際應(yīng)對活畜類期貨套期保值交易風(fēng)險(xiǎn)的做法及啟示活畜類套期保值的操作相對復(fù)雜，并不是像糧食類產(chǎn)品那樣采取相對固定的套期保值策略。在養(yǎng)殖行業(yè)，套期保值策略的選擇往往要結(jié)合期現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系、飼養(yǎng)成本及飼養(yǎng)利潤等因素。

1964年，芝加哥商品交易所相繼推出活牛期貨品種、活豬期貨合約，1969年發(fā)展成為世界上最大的肉類和畜類期貨交易中心。作為一個(gè)成功的期貨品種，從上市到發(fā)展成為世界上較為成熟的期貨品種無疑經(jīng)歷了諸多挑戰(zhàn)。但由于活畜類相關(guān)產(chǎn)業(yè)的影響因素眾多，套期保值規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的程度也會(huì)受較大影響。

（一）期現(xiàn)貨價(jià)格或期貨價(jià)格與盈虧平衡價(jià)格的關(guān)系決定是否需要進(jìn)行套期保值規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

Steven（1987）在對美國奧哈馬區(qū)肉牛的套期保值效果進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，在具體進(jìn)行套期保值操作之前，為避免更多的交易風(fēng)險(xiǎn)，需要計(jì)算養(yǎng)殖盈虧平衡時(shí)的價(jià)格。也就是需要在成品牛價(jià)格達(dá)到多少時(shí)能夠剛好彌補(bǔ)飼養(yǎng)期間的各種成本（固定成本、管理成本和人工成本除外）。盡量減少損失或者獲取利潤的方法是先取飼料、玉米、蛋白質(zhì)補(bǔ)充劑和干草的平均價(jià)格，然后將這些價(jià)格乘以生產(chǎn)期內(nèi)所需的投入量，將所有成本加起來，根據(jù)每年的通貨膨脹率做調(diào)整。另外，在進(jìn)行套期保值時(shí)，可依據(jù)標(biāo)的物等級和想要達(dá)成目標(biāo)的不同選擇合適的策略。

當(dāng)套期保值標(biāo)的物的等級和規(guī)格符合養(yǎng)殖者飼養(yǎng)的品種時(shí)，可以根據(jù)以下策略進(jìn)行分析。

第一，現(xiàn)貨。這個(gè)策略代表的是不對飼養(yǎng)進(jìn)行對沖的操作。在現(xiàn)貨市場買進(jìn)的育肥牛經(jīng)過飼養(yǎng)期后賣出。回報(bào)是用賣出成品牛的價(jià)格將收支平衡價(jià)格相比較。這個(gè)策略未參考期貨市場，可以把它作為參照與使用期貨市場的策略對比，也是最簡單的策略。

第二，完全對沖。這個(gè)策略與第一個(gè)策略相比是另一個(gè)極端。這種策略不考慮價(jià)格關(guān)系，所有產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)都通過期貨市場來對沖。每個(gè)飼養(yǎng)的品種在整個(gè)飼養(yǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)被完全對沖。策略一和策略二是兩種極端的操作，正常市場中這兩種做法相對較少地被應(yīng)用在交易中。

第三，如果現(xiàn)貨價(jià)格加上每百磅1美元之后小于期貨價(jià)格，可以進(jìn)行套期保值。這種策略適用于當(dāng)育肥牛被飼養(yǎng)時(shí)相關(guān)的期貨價(jià)格等于或高于當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格加上每百磅1美元的情形。如果不符合這種情況，則回報(bào)等于第一種純現(xiàn)貨的策略。

第四，如果現(xiàn)貨價(jià)格加上每百磅15美元之后比期貨價(jià)格高，則放棄套期保值。這個(gè)策略可用來保護(hù)養(yǎng)殖者在飼養(yǎng)的前段時(shí)間因市場發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變的情形，并且允許養(yǎng)殖者根據(jù)這種趨勢進(jìn)行調(diào)整。

第五，可以看作對第二種策略的一種修正，只使用交割月的期貨合約進(jìn)行套期保值。如果成品牛將在2月、4月、6月、8月、10月或12月出售，可以在飼養(yǎng)開始時(shí)進(jìn)行套期保值。這個(gè)策略可用來檢驗(yàn)交割條件是否對套期保值操作有利。

第六，只使用非交割月合約進(jìn)行套期保值。與策略五相反，即當(dāng)成品牛在1月、3月、5月、7月、9月和11月銷售時(shí)才使用這個(gè)策略。

第七，如果盈虧平衡價(jià)格是低于期貨價(jià)格與每百磅1美元之和時(shí)，使用現(xiàn)貨市場;如果超過期貨價(jià)格與每百磅1美元之和時(shí)，則停止飼養(yǎng);如果沒有要飼養(yǎng)的牛，回報(bào)可視為0。這個(gè)策略未涉及套期保值操作，可用來判斷評判一種可選擇的現(xiàn)貨策略在選取的數(shù)據(jù)期間對較大的價(jià)格波動(dòng)的反映，以此作為飼養(yǎng)者損失的底線。這種操作雖然沒有直接利用期貨市場，但間接地使用了期貨價(jià)格。

第八，如果盈虧平衡價(jià)格比期貨價(jià)格高，就放棄飼養(yǎng)。這一策略假設(shè)期貨價(jià)格是作為最終現(xiàn)貨價(jià)格的指示器，未涉及套期保值。

第九，如果盈虧平衡價(jià)格是低于期貨價(jià)格的，可以對一半的產(chǎn)品進(jìn)行套期保值，另外一半可以在現(xiàn)貨市場銷售。如果相反，期貨價(jià)格低于或等于盈虧平衡價(jià)格，則可以不進(jìn)行套期保值。

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，在選取的數(shù)據(jù)期間，價(jià)格發(fā)現(xiàn)劇烈變化，基差出現(xiàn)正的情形與出現(xiàn)負(fù)的情形一樣多。即便如此，通過期貨市場降低飼養(yǎng)回報(bào)的波動(dòng)性方式減少了風(fēng)險(xiǎn)，并且增加平均回報(bào)的水平。由此可見，活牛期貨在幫助養(yǎng)殖者規(guī)避養(yǎng)殖利潤的波動(dòng)性、增加平均利潤上產(chǎn)生了積極作用?？煽康奶灼诒Ｖ挡僮鲬?yīng)以期貨和現(xiàn)貨或者期貨與盈虧平衡價(jià)格之間的關(guān)系為基礎(chǔ)。當(dāng)市場出現(xiàn)相反的價(jià)格關(guān)系時(shí)，特有的“不飼養(yǎng)”策略也具有積極的意義，當(dāng)養(yǎng)殖可能沒有收益時(shí)，它給養(yǎng)殖者提供了信號，即選擇不飼養(yǎng)要?jiǎng)龠^飼養(yǎng)再銷售的策略。

（二）當(dāng)現(xiàn)貨與期貨品種不完全一致時(shí)，交叉套期保值有利于防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)養(yǎng)殖者飼養(yǎng)的品種在重量、等級等方面與活畜類期貨品種并不完全一致時(shí)，要利用期貨市場規(guī)避養(yǎng)殖風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生交叉套期保值的問題，這種情況會(huì)出現(xiàn)套期保值比和基差的風(fēng)險(xiǎn)。

以美國佛羅里達(dá)育肥牛的套期保值為例，佛羅里達(dá)的現(xiàn)貨價(jià)格與中西部價(jià)格有顯著差異，在使用CME（芝加哥商品交易所）推出的育肥牛期貨進(jìn)行套期保值的結(jié)果來看，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能還是有效的。20世紀(jì)70年代至80年代初，商品市場價(jià)格波動(dòng)加劇，使食品加工、分銷的商品采購和庫存管理風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。雖然大多數(shù)批發(fā)肉類產(chǎn)品并沒有相應(yīng)的期貨品種，但是生豬和活牛的期貨交易可以給相關(guān)肉制品企業(yè)提供套期保值工具以對采購或庫存管理活動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在這一背景下，利用生豬期貨對豬肉切割企業(yè)進(jìn)行交叉套期保值是一種可以選擇的方法。但是由于豬肉產(chǎn)品（包括腿臀肉、腰肉、肩肉）價(jià)格與活豬期貨價(jià)格之間的相關(guān)性很高，而生豬期貨價(jià)格的變動(dòng)直接導(dǎo)致了豬肉相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)，如瘦肉、排骨等，并且生豬期貨價(jià)格與豬肝價(jià)格的相關(guān)度比較低，套期保值效果不理想。

交叉套期保值的風(fēng)險(xiǎn)不僅僅在生豬上有所體現(xiàn)。荷斯坦牛主要用于產(chǎn)乳，其在重量、等級、產(chǎn)肉量、屠宰率等方面很難符合CME的活牛期貨合約的規(guī)定。與肉牛相比，荷斯坦牛的產(chǎn)肉率僅有60%，而且荷斯坦牛的養(yǎng)殖者很大程度上都是與批發(fā)商在遠(yuǎn)期合約市場來完成交割，并且是由批發(fā)商提供一個(gè)以活牛期貨價(jià)格為基礎(chǔ)的貼水的基差來定價(jià)，通過這種固定基差的合約來消除基差風(fēng)險(xiǎn)。不過由于缺少荷斯坦牛的基差行為的相關(guān)信息，養(yǎng)殖者也擔(dān)心在固定基差上的議價(jià)能力。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，相對于在活牛期貨市場套期保值得到的預(yù)期回報(bào)率，從套期保值風(fēng)險(xiǎn)上，使用活牛期貨對荷斯坦牛進(jìn)行套期保值的風(fēng)險(xiǎn)，只有在8月合約上風(fēng)險(xiǎn)高于對肉牛套期保值的風(fēng)險(xiǎn)，因此從整體來看這種交叉套期保值效果與對肉牛的套期保值效果基本相當(dāng)。從操作層面上看，活牛期貨價(jià)格與荷斯坦牛價(jià)格之間的基差信息可以給遠(yuǎn)期交易中的固定基差提供更多的信息參考。

（三）活畜類產(chǎn)品期貨品種實(shí)物交割成本影響套期保值交割方式

活畜類產(chǎn)品由于自身的特點(diǎn)（如養(yǎng)殖過程中存在一定的死亡率使得期貨交易時(shí)的交割成本高于大宗商品）使得在交割過程中容易產(chǎn)生交易糾紛;同時(shí)，在運(yùn)輸過程中，距離、檢疫、運(yùn)輸途中的管理等問題會(huì)導(dǎo)致活畜類品種的交割成本難以降低。

不僅如此，在養(yǎng)殖和運(yùn)輸成本一定的條件下，活畜自身抵抗疫病的能力也影響了交割成本的高低，進(jìn)而決定了活畜類產(chǎn)品的交割方式。除此之外，人力、倉庫監(jiān)管等成本也是構(gòu)成交割成本的一部分。同時(shí)，交割實(shí)物的存量也是影響交割成本的因素之一，由于存量有限，在進(jìn)行套期保值時(shí)可能會(huì)面臨逼倉的風(fēng)險(xiǎn)。

以上是國際上大多數(shù)活畜類期貨交割采用現(xiàn)金交割方式的主要原因。這種方式最早于1972年CME對凍雞肉進(jìn)行交割時(shí)使用，也成為活畜類產(chǎn)品現(xiàn)金交割手段的開端。現(xiàn)金交割只是以交易時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格作為交易盈虧或者資金往來的依據(jù)，而不是直接使用實(shí)物進(jìn)行交易。因此，它具有不同于實(shí)物交割的特點(diǎn)。第一，交割過程較實(shí)物簡單，成本較低;第二，可以避免逼倉風(fēng)險(xiǎn);第三，給厭惡實(shí)物交割的交易者提供投資機(jī)會(huì)。

國際上對活畜類產(chǎn)品進(jìn)行套期保值操作結(jié)果表明在一定程度上期貨工具確實(shí)能實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果，充分發(fā)揮期貨市場作用可以完善生豬價(jià)格形成機(jī)制、增強(qiáng)市場主體風(fēng)險(xiǎn)管理能力、有利于生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展。另外，龐大的活畜類現(xiàn)貨市場為我國生豬期貨的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，兩個(gè)市場相輔相成，共同形成多層次的經(jīng)濟(jì)市場。期貨交易市場提供的價(jià)格預(yù)期和供求趨勢能很好地為相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供所需的信息。生產(chǎn)者預(yù)期性地增加或減少市場供給量，使市場供求達(dá)到基本均衡，從而規(guī)避市場價(jià)格劇烈波動(dòng)。生豬養(yǎng)殖、屠宰加工企業(yè)和豬肉貿(mào)易商進(jìn)行套期保值能夠鎖定銷售或采購價(jià)格，規(guī)避生豬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)生豬產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的穩(wěn)定性。

（四）期權(quán)套期保值在滿足相關(guān)活畜類企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金流通和庫存管理方式上有一定的優(yōu)勢

在運(yùn)用期貨套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也對沖了潛在利潤。此外期貨套期保值對企業(yè)流動(dòng)資金也有很高的要求，當(dāng)市場變化劇烈且對期貨端不利時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)補(bǔ)繳保證金的風(fēng)險(xiǎn)。2013—2014年美國遭受的豬流感嚴(yán)重打擊了生豬養(yǎng)殖者，導(dǎo)致生豬活牛價(jià)格大幅波動(dòng)，2015年2月CME的數(shù)據(jù)顯示，瘦肉豬的價(jià)格出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的變化。美國農(nóng)業(yè)企業(yè)開始運(yùn)用期權(quán)工具來降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約對沖履約保證金成本，2014年CME家畜期權(quán)總交易量上升了309%。數(shù)據(jù)來源：《期貨日報(bào)》。

不同于期貨，期權(quán)在進(jìn)行套期保值時(shí)具有幾大優(yōu)勢。首先，期權(quán)套期保值的范圍較廣，不僅是現(xiàn)貨，期貨頭寸同樣適用。其次，買入期權(quán)做套期保值所用資金僅為權(quán)利金，無論行情如何變化都無須追加資金，避免出現(xiàn)由于追加資金不足而被迫平倉的情況，加深原本不耐儲(chǔ)存的活畜類品種的交易風(fēng)險(xiǎn)。再次，由于期權(quán)可以進(jìn)行損益結(jié)構(gòu)調(diào)整，在對沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還能具備獲取利潤的機(jī)會(huì)。最后，也是最重要的，期權(quán)可以“量身定做”，企業(yè)可以根據(jù)自身的需求設(shè)計(jì)出很多不同的方案，實(shí)現(xiàn)不同的套期保值效果。

四、應(yīng)用活畜類產(chǎn)品套期保值需要注意的問題套期保值的效果是衡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)是減少市場上因?yàn)楦鞣N因素引起的商品價(jià)格波動(dòng)而造成的養(yǎng)殖戶和相關(guān)產(chǎn)品企業(yè)的損失?？傮w而言，對活畜類產(chǎn)品進(jìn)行期貨套期保值的可能性關(guān)鍵在于是否有可以進(jìn)行交易的對象，但是市場上由于交易等級、規(guī)格、屠宰率以及產(chǎn)肉量等因素使得交易手段需要通過交叉套期保值實(shí)現(xiàn)。

在進(jìn)行交易前需要了解以下相關(guān)信息。

第一，選擇同種或者相關(guān)性較大的品種的期貨合約進(jìn)行套期保值操作。

第二，理想的套期保值效果是基差保持不變，但在實(shí)際操作中，基差總是上下波動(dòng)，所以這將會(huì)影響最終效果?；畈▌?dòng)大小、交易商品數(shù)量、品種替代程度和等級均會(huì)影響套期保值的效果。所以，基差交易有利于進(jìn)一步加強(qiáng)套期保值效果。

第三，在進(jìn)行套期保值交易前如何根據(jù)生豬的特質(zhì)統(tǒng)一生豬價(jià)格。這些價(jià)格差別如何在期貨價(jià)格上反映出來、是否需要做不同地區(qū)的升貼水，此外，合約推出后實(shí)際交割過程中有多少生豬產(chǎn)品能夠達(dá)到交割標(biāo)準(zhǔn)，都應(yīng)該考慮在套期保值交易中。

第四，適合匹配的交易體系，市場生豬交易信息保持相對暢通。價(jià)格理論表明價(jià)格的形成直接取決于市場的供給需求，當(dāng)信息封閉時(shí)，養(yǎng)殖企業(yè)很難得到需求端真實(shí)、準(zhǔn)確的市場變化信息。信息不對稱影響?zhàn)B殖企業(yè)對整體市場的把控和生產(chǎn)決策的制定。而養(yǎng)殖者需要根據(jù)價(jià)格信號來安排生產(chǎn)，這就需要價(jià)格指導(dǎo)，期貨有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，所以期貨市場對于活畜類相關(guān)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)尤為重要。

五、國際活畜類產(chǎn)品套期保值的良好應(yīng)用

自從生豬活牛期貨上市以來，就受到了極大歡迎。一些發(fā)達(dá)國家尤其是美國、韓國和德國等紛紛使用套期保值工具穩(wěn)定生豬活牛市場的價(jià)格波動(dòng)。但是由于美國是全球領(lǐng)先的生豬活牛養(yǎng)殖國家，其活畜類期貨發(fā)展較為成熟，所以國際上大多數(shù)活畜類期貨套期保值的研究主要來源于美國。以下是國際上成功利用套期保值工具規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究結(jié)果。

測試農(nóng)業(yè)企業(yè)可以基于活牛期貨價(jià)格進(jìn)行簡單預(yù)測CMEEmmett?Elam，James?Davis2016年飼養(yǎng)牛OLS方法使用估計(jì)的比率對沖輕質(zhì)飼養(yǎng)牛時(shí)（套期保值比率大于10，為114～153），與使用10的套期保值比率相比，套期保值風(fēng)險(xiǎn)可以降低20%～50%CME以上是CME交易所關(guān)于生豬活牛期貨套期保值的實(shí)證結(jié)果。從表1、表2的結(jié)論中能夠看出活畜類相關(guān)企業(yè)均可以通過期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行預(yù)測，根據(jù)價(jià)格波動(dòng)的大小決定是否通過套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。不同實(shí)證研究方法下的套期保值工具的不同直接影響規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果。

六、政策建議

中國龐大的生豬現(xiàn)貨市場規(guī)模、消費(fèi)量和強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求，推出生豬期貨指日可待，基于國際上活畜類期貨成功的套期保值經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國生豬市場發(fā)展現(xiàn)狀，在推出生豬期貨時(shí)提供合理的政策建議如下。

第一，期貨交易所應(yīng)當(dāng)對養(yǎng)殖企業(yè)進(jìn)行定時(shí)定點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)。養(yǎng)殖企業(yè)應(yīng)當(dāng)對期貨市場套期保值操作方式和活畜類期貨交易的特殊性進(jìn)行充分了解和掌握。由于生豬期貨的市場流動(dòng)性特殊，為實(shí)現(xiàn)服務(wù)三農(nóng)的目的，期貨交易所應(yīng)當(dāng)達(dá)到為相關(guān)行業(yè)提供套保工具，規(guī)范期貨市場相關(guān)制度，提高行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增加活畜類養(yǎng)殖企業(yè)的收入，穩(wěn)定市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為國內(nèi)相關(guān)行業(yè)提供示范作用，探索出一條符合中國市場行情的避險(xiǎn)體系。堅(jiān)持以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主，以期貨功能發(fā)揮為依托，加強(qiáng)期貨市場相關(guān)培訓(xùn)，引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)學(xué)習(xí)、學(xué)會(huì)利用期貨工具減少損失和風(fēng)險(xiǎn)，共同促進(jìn)期貨市場更好地與市場經(jīng)濟(jì)相結(jié)合。

第二，期貨合約在交割品質(zhì)和交割地點(diǎn)等設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)適應(yīng)套期保值者的需要?；钚箢惍a(chǎn)品進(jìn)行套期保值操作應(yīng)當(dāng)考慮自身的特殊性和交易成本的問題，在設(shè)計(jì)合約時(shí)，了解行業(yè)和企業(yè)需求;做好期貨合約的解釋和合理的完善工作;對套期保值過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排查，并且制定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案，以及交割倉庫、技術(shù)支持、模擬交易等各項(xiàng)工作。另外，合約的設(shè)置要尤其注意活畜類產(chǎn)品與其他大宗商品不一樣的風(fēng)險(xiǎn)。交叉套期保值工具的構(gòu)造組合可能存在的風(fēng)險(xiǎn)包括基差風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。所以在進(jìn)行合約設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)當(dāng)注重當(dāng)缺少相應(yīng)的期貨對沖工具時(shí)，找到合適的替代套保品種，為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)提供管控風(fēng)險(xiǎn)的工具。

第三，降低生豬市場運(yùn)行成本，完善市場交易機(jī)制體系。創(chuàng)造相關(guān)交易平臺(tái)，使得生豬交易信息透明化，信息收集全面化，傳播速度快捷化，信息反饋及時(shí)化。在規(guī)范生豬交易的基礎(chǔ)上減少不必要的環(huán)節(jié)，簡化交易層級，降低交易成本，加強(qiáng)市場監(jiān)管，完善生豬交易相關(guān)行業(yè)的制度，維護(hù)交易各主體的合法權(quán)益，構(gòu)造公平、雙贏的生豬交易模式。

第四，完善生豬期貨上市相關(guān)細(xì)則和法律法規(guī)，規(guī)范期貨市場的管理。由于生豬養(yǎng)殖地域的分散性，不同地域的生豬養(yǎng)殖狀況不同，在制定相關(guān)生豬上市規(guī)則時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮不同養(yǎng)殖區(qū)域的條件以及在養(yǎng)殖過程中涉及的防疫、飼料、屠宰以及環(huán)保等相關(guān)內(nèi)容。因地制宜，制定不同的生豬期貨擬標(biāo)準(zhǔn)化合約，綜合各個(gè)養(yǎng)殖區(qū)域的特點(diǎn)，探索出適合我國國情的生豬期貨上市的標(biāo)準(zhǔn)化合約。

第五，政府要多措并舉，保證豬肉供應(yīng)和價(jià)格穩(wěn)定，保障百姓的基本民生。從宏觀調(diào)控角度出發(fā)，通過規(guī)范、有效的管理，確保一個(gè)穩(wěn)定、完整的期貨市場體系高效運(yùn)行。對生豬產(chǎn)銷實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)測，擴(kuò)大生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)調(diào)查次數(shù)，保證信息的及時(shí)性和有效性。及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握生豬生產(chǎn)形勢的變化。引導(dǎo)有效生產(chǎn)，穩(wěn)定市場生產(chǎn)預(yù)期。

當(dāng)前我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，價(jià)格波動(dòng)較大，而大型養(yǎng)豬企業(yè)從管理方式、生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)衛(wèi)生、理念條件等方面均已實(shí)現(xiàn)了生豬養(yǎng)殖過程和出欄質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)化，目前達(dá)到了上市的基本要求。相關(guān)企業(yè)在使用套期保值工具前，應(yīng)當(dāng)充分考慮市場是否適合進(jìn)行套期保值交易，當(dāng)市場產(chǎn)量充足并且價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，充分考慮期、現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系、盈虧平衡的價(jià)格和企業(yè)目標(biāo)選擇是否進(jìn)行套期保值以及采用何種套期保值策略，以使其效果最大化，充分發(fā)揮期貨市場為生豬養(yǎng)殖者和其他行業(yè)參與者提供價(jià)格信號的功能。

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