李奕蓉

摘要：雙匯發(fā)展是我國著名的豬肉食品企業(yè)，本文從雙匯發(fā)展的市場潛力、市場競爭等方面進行分析，指出雙匯發(fā)展的投資價值，最后給出雙匯發(fā)展的合理估值，對于投資者有一定的實踐指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：雙匯發(fā)展;市場潛力;市場競爭

一、雙匯發(fā)展的主營業(yè)務(wù)概要

公司始終堅持圍繞“農(nóng)”字做文章，圍繞肉類加工上項目，實施產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營。以屠宰和肉類加工業(yè)為核心，向上游發(fā)展飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，向下游發(fā)展包裝業(yè)、商業(yè)，配套發(fā)展外貿(mào)、金融等，形成了主業(yè)突出、行業(yè)配套的產(chǎn)業(yè)群，推動了企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，成為中國最大的肉類供應(yīng)商。所以以下就從這兩方面的來分析雙匯發(fā)展的市場潛力和市場競爭，并結(jié)合海外同行進行比較。

二、雙匯發(fā)展的市場潛力

1.屠宰業(yè)的市場潛力

我國是豬肉消費大國，豬肉菜及各類豬肉制品更是中國人春節(jié)餐桌上必不可少的美食。2017年網(wǎng)易味央發(fā)布了一份趣味《2017國人豬肉消費趨勢報告》。報告從中國人豬肉消費大數(shù)據(jù)、消費習(xí)慣、人群畫像等多角度全面展示了中國人豬肉消費圖譜，而國人總體豬肉消費量在減退，人均年吃豬肉近40公斤，其中黑豬肉居然占比21%。按照我國2017年13.9億人來算，豬肉的市場容量大約為5560萬噸。

但長期以來屠宰行業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩、競爭極其分散的局面，行業(yè)產(chǎn)能利用率過低。我國生豬屠宰龍頭企業(yè)雙匯、雨潤、金鑼前三大屠宰企業(yè)的 2016 年合計屠宰量在 2600 多萬頭左右，占行業(yè)總體屠宰規(guī)模的 4%左右。2016 年我國定點屠宰企業(yè)的總體屠宰量為 3.07 億頭，占全國屠宰量占比 45%，其中規(guī)模以上屠宰量 2.08 億頭（年屠宰量 2 萬頭及以上），占全國屠宰量占比 30%。

根據(jù)2017年雙匯年報可以看出，2017年屠宰生豬1，426.96萬頭，雖然同比2016年上升15.54%但產(chǎn)能利用率不到 60%。2017年我國生豬價格處于下行過程， 生豬價格下行過程中，龍頭企業(yè)屠宰份額有望加速提升：1）在生豬價格上行過程中，私屠濫宰和小型屠宰場盈利更好（盈利與生豬價格掛鉤），而在生豬價格下行過程中這部分屠宰企業(yè)盈利變差，來自小型的企業(yè)的競爭減弱;2）在生豬價格下行周期中，大型屠宰場往往會加大凍肉的儲存量，因此大型屠宰企業(yè)屠宰量更容易增加。

目前我國豬肉屠宰加工企業(yè)雖然數(shù)量眾多，但分化嚴重，大部分企業(yè)規(guī)模相對較小，沒有形成品牌優(yōu)勢。由于食品安全問題愈發(fā)受到消費者重視，品牌優(yōu)勢較強的大型肉制品加工企業(yè)的標準化和規(guī)?；Ｕ狭巳馄焚|(zhì)量，健康性更受信賴，產(chǎn)品也更受到消費者青睞。同時《全國生豬屠宰行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要》中明確提出，政府將加強對行業(yè)的監(jiān)管力度，推動行業(yè)的標準化生產(chǎn)，這將推動中小屠宰場的退出，助力大型企業(yè)市場份額的提升。因此，品牌優(yōu)勢較強的企業(yè)市場份額有望進一步提高，集中度提升將是未來行業(yè)發(fā)展的主要趨勢，而大型企業(yè)中，由于雙匯、雨潤和金鑼的優(yōu)勢明顯，受益的程度將更高。

2.肉制品的市場潛力

據(jù)相關(guān)資料顯示，在2016年我國的肉制品消費總量接近800噸，但是我國的人均肉制品消費量遠遠低于美國，2016年我國人均消費肉制品不到3千克，但是美國人均消費量已經(jīng)超過12千克，雖然這與消費習(xí)慣有關(guān)系，但是我國的肉制品市場依然有很大潛力。

在2017年雙匯年報可以看出當(dāng)年鮮凍肉及肉制品外銷量310.29萬噸，期中肉制品銷量158.36萬噸，且同比下降1.41%。據(jù)報道，雙匯方面稱，到2024年，生豬屠宰量將增長至4000萬頭，肉制品銷量達到400萬噸，可見市場潛力比較大。以下將從高溫肉制品和低溫肉制品進行分析。

（1）高溫肉制品發(fā)展?jié)摿?/p>

雙匯高溫肉制品面臨產(chǎn)品老化，需求不足的問題，2017年實現(xiàn)收入141.42億元，同比增長0.70%，高溫肉制品業(yè)務(wù)高增長階段已經(jīng)過去，目前主要通過渠道下沉、產(chǎn)品創(chuàng)新來保持高溫肉制品的穩(wěn)定，這也說明高溫肉制品的市場潛力不大。

（2）低溫肉制品發(fā)展?jié)摿?/p>

目前我國肉制品還是以高溫肉制品為主，低溫肉制品消費僅占到三成，而日本市場家庭消費的三大低溫肉制品（培根、火腿、香腸）占比高達90%。并且低溫肉制品符合健康的消費的趨勢，在消費升級的大趨勢下，隨著冷鏈市場快速發(fā)展，低溫肉制品將逐漸取代高溫肉制品成為主流。低溫肉制品也是雙匯發(fā)展的重點，大股東萬洲國際已經(jīng)相繼收購SFD和Campofrio，兩大公司的純低溫肉制品技術(shù)非常成熟，產(chǎn)品在高中低檔均有覆蓋，公司通過協(xié)同合作，實現(xiàn)自身純低溫肉制品發(fā)展的突破。

三、雙匯發(fā)展的市場競爭

1.屠宰業(yè)的市場競爭情況

目前國內(nèi)屠宰行業(yè)集中度低，雙匯發(fā)展市場份額才占比3%，美國、荷蘭、丹麥等成熟市場CR3市場份額均超過50%，特別是美國龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢顯著，美國屠宰行業(yè)已較為成熟，屠宰行業(yè)集中度很高，前四大屠宰企業(yè)市占率為64%，少數(shù)的大規(guī)模屠宰企業(yè)的屠宰量占到近九成，集中度的提升大大較低了市場的競爭水平。自80年代以來，屠宰行業(yè)進入加速整合期，隨著不斷進步的生產(chǎn)技術(shù)和穩(wěn)定的豬肉需求，前四大企業(yè)所占比重逐漸加大，這一點在全美領(lǐng)先的產(chǎn)豬大州愛荷華州表現(xiàn)得尤為明顯，史密斯菲爾德、泰森，JBS、Gaigill等四巨頭的市場份額高達90%，這意味著大部分生豬養(yǎng)殖戶必須把生豬賣給四巨頭或者選擇退出行業(yè)，從而喪失了議價權(quán)，隨著CR4的提升，從1982年到2007年，四巨頭的生豬收購成本下降了一半，疊加規(guī)模效應(yīng)帶來屠宰企業(yè)結(jié)構(gòu)成本的降低以及市場競爭程度的降低，促使龍頭企業(yè)頭均屠宰成本優(yōu)勢顯著。

在食品安全、政策支持淘汰落后產(chǎn)能、環(huán)保趨嚴、規(guī)模優(yōu)勢等因素的作用下，國內(nèi)屠宰行業(yè)集中度有望穩(wěn)步提升，雙匯作為龍頭將受益，也就是說屠宰業(yè)是市場競爭比較大，但有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.肉制品的市場競爭情況

我國人口紅利逐漸消退，肉制品行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，傳統(tǒng)的高溫肉制品增速放緩。從行業(yè)集中度來看，目前行業(yè)CR3在35%以上（此處行業(yè)基數(shù)包括海鮮，實際肉制品 CR3 更高），近年來趨于穩(wěn)定。雙匯肉制品市占率25%左右，遠比競爭對手大眾食品和雨潤5%左右的市占率更高，規(guī)模效應(yīng)明顯。國內(nèi)肉制品消費正處于高溫到低溫肉制品升級的階段，但目前我國低溫肉制品消費量仍然較低，對比美國肉制品市場（低溫占比遠高于高溫肉制品），我國低溫肉制品有較大發(fā)展空間。龍頭雙匯迎合消費升級趨勢推出低溫肉制品業(yè)務(wù)，我們認為雙匯擁有強大的品牌力和渠道能力，在低溫肉制品領(lǐng)域領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，未來有望實現(xiàn)市場份額持續(xù)提升。

目前美國肉制品已經(jīng)處于成熟期，行業(yè)規(guī)模趨于穩(wěn)定，美國肉制品行業(yè)龍頭通過一系列的并購重組實現(xiàn)市場份額不斷提升，目前肉制品 CR5 達 44%。行業(yè)龍頭史密斯菲爾德通過不斷并購擴大公司市場份額，打造了“生豬養(yǎng)殖-生豬屠宰-加工肉制品的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的業(yè)務(wù)模式，通過垂直一體化擴大了生豬產(chǎn)能，有效的削弱了豬周期帶來的不利影響。而雙匯發(fā)展是國內(nèi)肉制品行業(yè)的絕對龍頭，形成單寡頭壟斷格局。雙匯市占率高達25% ，憑借強大研發(fā)能力和品牌力驅(qū)動業(yè)績增長，借助規(guī)模優(yōu)勢降低成本，毛利率、凈利率、ROE高于競爭對手，未來盈利能力仍有進一步提升空間 。

綜上所述，雙匯的屠宰業(yè)隨著環(huán)保和行業(yè)要求的提高，市場潛力較大，肉制品市場容量遠遠超過銷售量，所以行業(yè)增長潛力較大，而由于我國屠宰企業(yè)較多，市場集中度不高，遠遠低于歐美國家，競爭壓力較大，肉制品的市場集中度較高，競爭壓力小。

四、雙匯發(fā)展的合理估值

我們采用金鵝估值法對雙匯發(fā)展進行估值，估值公式為：

每股股價=每股凈資產(chǎn)*（1+Roe）^n

時間節(jié)點為2020年4月29日，2020年第一季度季報出來了，每股凈資產(chǎn)用的是20年第一季度的每股凈資產(chǎn)累計值5.41

Roe=（2020年第一季度的凈利潤+19年后三個季度凈利潤之和）/20年第一季度凈資產(chǎn)累計值

=（14.65+39.43）/179.57=30.12%

N=7+護城河（-1/0/1/2）+成長性（-1/0/1/2）。為了方便計算，N直接取7。

那么，雙匯發(fā)展每股股價=5.41*（1+30.12%）^7=34.17，雙匯發(fā)展今天的收盤價為41.18元，已經(jīng)遠遠高于估值，適合繼續(xù)觀望。

參考文獻

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