黃連蓉

摘 ? 要：以豆粕期貨為研究對(duì)象，進(jìn)行理論和實(shí)證研究。在簡(jiǎn)單介紹了相關(guān)的期貨套期保值理論后，選取了從2018年6月1日到2019年11月29日由大連商品交易所提供的豆粕期貨數(shù)據(jù)，運(yùn)用誤差修正模型估算最優(yōu)套期比率，通過(guò)收益方差法計(jì)算其套期保值的績(jī)效，分析結(jié)果并得出結(jié)論。

關(guān)鍵詞：豆粕期貨;最佳對(duì)沖比;風(fēng)險(xiǎn)

隨著現(xiàn)代社會(huì)的高速發(fā)展，中國(guó)企業(yè)面臨著越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。豆類加工企業(yè)對(duì)人們的日常生活影響重大，如果他們可以利用期貨市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖和轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這將有利于豆類加工公司的發(fā)展和人民生活水平的穩(wěn)定。然而，套期保值的核心問(wèn)題是確定套期保值比率[1]，這對(duì)最終套期保值的成功或失敗有決定性的影響。因此，研究期貨市場(chǎng)的保值功能和套期保值比率的確定具有十分重要的意義。此外，本研究還期望通過(guò)引入相關(guān)理論，為企業(yè)更好地進(jìn)行對(duì)沖操作、鎖定或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)提供理論依據(jù)。

1 ? ?套期保值理論

套期保值的理論依據(jù)為：在完美條件下，現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)市場(chǎng)受相同供求關(guān)系的影響，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格同漲或同跌，由于套期保值者在這兩個(gè)市場(chǎng)的操作完全相反，最終現(xiàn)貨市場(chǎng)上的盈余或虧損可以通過(guò)期貨市場(chǎng)的損失或盈利來(lái)抵消。然而，由于實(shí)踐中基差風(fēng)險(xiǎn)的存在，完美的套期保值幾乎不存在，基礎(chǔ)理論和動(dòng)態(tài)對(duì)沖理論應(yīng)運(yùn)而生。將投資組合理論引入套期保值后，有學(xué)者首次提出了套期保值比率的定義[2]。因?yàn)楹饬匡L(fēng)險(xiǎn)的方法迥異，效用函數(shù)也各不相同，所以確定對(duì)沖比率的方法主要有兩種：（1）最小方差套期比率。（2）最大效益套期比率，前者是基于收益風(fēng)險(xiǎn)最小化推算，后者是基于收益率推算。

1.1 ?最小方差思想下的套期保值比率

1.2 ?效用最大化思想下的套期保值比率

組合收益方差最小化的套期比率只考慮將收益的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，忽略了回報(bào)，只適用于目標(biāo)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的部分套期保值者，但一些投資者希望在追求規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也獲得收益。因此，在效用函數(shù)最大化的前提下計(jì)算套期保值比率的方法誕生了。然而，使用效用最大化計(jì)算對(duì)沖比的過(guò)程非常復(fù)雜，并且有關(guān)的效用函數(shù)也難以準(zhǔn)確地構(gòu)建。因此，基于效用最大化前提研究最佳對(duì)沖比的可操作性非常差，沒(méi)有普遍意義。此外，中國(guó)現(xiàn)有的研究認(rèn)為，人們參與期貨市場(chǎng)，進(jìn)行套期保值的主要目的是避免現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，所以，盡量減少投資組合收益方差的方法是當(dāng)前國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者研究最佳對(duì)沖比率采用的主要方法。

鑒于此，本研究運(yùn)用基于組合收益方差最小化方法下的誤差修正模型，研究豆粕期貨的最佳對(duì)沖比率，并通過(guò)收益方差法計(jì)算其套期保值的績(jī)效，對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析，為相關(guān)企業(yè)提供借鑒。

2 ? ?數(shù)據(jù)選取與檢驗(yàn)

2.1 ?樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2018年6月1日至2019年11月29日交易的豆粕為研究對(duì)象，總計(jì)366個(gè)樣本觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。為了避免在研究過(guò)程中發(fā)生序列相關(guān)性，本研究選擇活躍期貨合約收盤(pán)價(jià)組成期貨價(jià)格的時(shí)間序列，以活躍合約每日的收盤(pán)價(jià)組成豆粕現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列。

2.2 ?數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了使文章最后的回歸分析有意義，平穩(wěn)性檢驗(yàn)是非常重要的一步。本研究采用增項(xiàng)根DF的檢驗(yàn)（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗(yàn)方法，該測(cè)試方法分別用于測(cè)試豆粕現(xiàn)貨價(jià)格序列St，期貨價(jià)格序列Ft，現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分序列?St，期貨價(jià)格的一階差分序列?Ft的平穩(wěn)性，結(jié)果如表1所示。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，不論是St的ADF統(tǒng)計(jì)量還是Ft的ADF統(tǒng)計(jì)量都大于1%、5%、10%這3個(gè)置信度水平下的臨界值，表明本研究的St和Ft均為非平穩(wěn)序列。然而，?St和?Ft的ADF統(tǒng)計(jì)量值卻均小于1%、5%和10%的臨界值，說(shuō)明一階差分后的豆粕現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格均是平穩(wěn)時(shí)間序列。

2.3 ?協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)上述ADF檢驗(yàn)結(jié)果可知：St和Ft都是非平穩(wěn)性時(shí)間序列，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)兩者都是一階單整序列。由于兩個(gè)變量同階單整符合協(xié)整的基本條件：首先執(zhí)行以St為被解釋變量，以Ft為解釋變量的簡(jiǎn)單線性回歸;然后對(duì)得到的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，殘差序列的ADF統(tǒng)計(jì)量是-1.943 265，小于5%和10%置信水平下的臨界值，即回歸方程的殘差序列在5%和10%置信水平下為平穩(wěn)序列。結(jié)果表明，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，豆粕的期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在協(xié)整關(guān)系。

3 ? ?實(shí)證設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

3.1 ?最優(yōu)套期保值比率計(jì)算

本研究選用誤差修正模型，運(yùn)用E-G兩步法估計(jì)最優(yōu)套期保值比率。在第一個(gè)步驟中，由于St和Ft均為非平穩(wěn)序列，對(duì)方程的St=a+bFt+εt的殘差項(xiàng)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，又因經(jīng)驗(yàn)殘差項(xiàng)是平穩(wěn)的，所以現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的序列是協(xié)整的。之后將方程St=a+bFt+εt的殘差項(xiàng)作為誤差修正模型的修正項(xiàng)。

F統(tǒng)計(jì)量為97.803 460，回歸方程系數(shù)是通過(guò)檢驗(yàn)的，自變量和誤差修正項(xiàng)兩項(xiàng)的系數(shù)在5%的置信水平下都是顯著的。通過(guò)誤差修正模型估算出的最優(yōu)套期保值比率為0.296 469，這表明一單位的現(xiàn)貨頭寸需要用相反的0.296 469單位的期貨頭寸進(jìn)行對(duì)沖。

3.2 ?套期保值績(jī)效的衡量

衡量套期保值的效果可以通過(guò)計(jì)算套保時(shí)風(fēng)險(xiǎn)減小程度進(jìn)行微量。公式表示為：

式中，VarUt=Var（ΔSt）表示未進(jìn)行套期保值收益的方差;VarPt=VarΔSt+h2VarΔFt-2hCov（ΔSt，ΔFt）表示進(jìn)行套期保值的收益方差，其中，h表示最優(yōu)套期保值比率;He表示套期保值績(jī)效的指標(biāo)，He的數(shù)值越大，套期保值效果越好。通過(guò)計(jì)算，本研究運(yùn)用誤差修正模型的套期保值績(jī)效為0.291 787。

由此可知：首先，最優(yōu)套期保值比率估算的結(jié)果小于傳統(tǒng)市場(chǎng)的套期保值比率1。這表明，當(dāng)投資者投資同量豆粕商品時(shí)，需要的期貨頭寸數(shù)量比現(xiàn)貨頭寸數(shù)量少，即現(xiàn)貨市場(chǎng)投資成本比期貨市場(chǎng)上的成本更高。豆類加工企業(yè)利用最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行套期保值可以有效減少支出，降低成本;其次，套期保值績(jī)效數(shù)值不是很高，說(shuō)明套期保值效果不是很理想，表明與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國(guó)期貨市場(chǎng)上的期貨價(jià)格指導(dǎo)功能仍然較差，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力不足。

4 ? ?結(jié)語(yǔ)

對(duì)選取的豆粕期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，利用ECM套期保值模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出在所選時(shí)間段內(nèi)套期保值績(jī)效不是很好，但期貨市場(chǎng)的參與仍能有效幫助企業(yè)減少管理成本的結(jié)論。值得注意的是，我國(guó)豆粕期貨市場(chǎng)與國(guó)外發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)相比仍有較大差距，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，理性參與。

[參考文獻(xiàn)]

[1]卞雯穎.動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值比率估計(jì)及比較研究—基于ECM-BGARCH模型的實(shí)證研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2015，28（6）：32-34.

[2]王 鄖，馮 娟.套期保值有效性研究文獻(xiàn)綜述與方法比較[J].中國(guó)證券期貨，2012（3）：47-49.