霍凌云

[提要] 文化產(chǎn)業(yè)類上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)特征，為研究?jī)攤芰?、成長能力、盈利能力、營運(yùn)能力等財(cái)務(wù)因素同資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系和對(duì)其產(chǎn)生的影響，本文根據(jù)在滬、深上市的文化產(chǎn)業(yè)類公司2014～2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展開實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，償債能力與營運(yùn)能力能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著的影響，為公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)決策提供參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);影響因素;文化產(chǎn)業(yè)

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年4月24日

一、研究背景

全球經(jīng)濟(jì)、文化等交流頻率日益加劇，文化產(chǎn)業(yè)以強(qiáng)勁的勢(shì)頭繁榮起來，各國之間的競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈。目前，我國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展正處在“十三五”規(guī)劃目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵時(shí)期，面對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、提升資金管理能力十分重要。Modigliani、Miller兩人（1958）在發(fā)表的一篇論文中提出M-M理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論由此發(fā)展起來，國內(nèi)外的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者在M-M理論基礎(chǔ)上經(jīng)大量實(shí)證分析與研究，發(fā)展出權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱理論、控制權(quán)理論等，豐富了相關(guān)理論，對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)形成的因素方面也擁有了十分寶貴的成果。本文基于相關(guān)理論，實(shí)證探析文化產(chǎn)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，旨在為公司進(jìn)行有關(guān)決策時(shí)提供思路。

二、研究假設(shè)

（一）償債能力對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。隨著現(xiàn)代科技的飛速發(fā)展，文化產(chǎn)業(yè)具有更加高速的信息傳遞平臺(tái)，這也令文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展節(jié)奏較快，也存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此，這類公司的財(cái)務(wù)策略傾向于構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，通過儲(chǔ)備較充裕的流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)對(duì)外部債務(wù)，保證自身擁有較高的償債能力，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不確定性。一般而言，若是償債能力較好，則表明該公司青睞于通過較低的負(fù)債比率，減輕自身的財(cái)務(wù)壓力。故而，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：文化產(chǎn)業(yè)類上市公司償債能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)

（二）成長能力對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。羅斯（1977）認(rèn)為，未來發(fā)展前景更高的公司可以承擔(dān)更高的財(cái)務(wù)危機(jī)，而經(jīng)營能力較低的公司往往面臨著邊際破產(chǎn)成本，因此若是公司越有潛力，通常其債務(wù)比重也會(huì)較高。投資者能夠通過一個(gè)公司的成長能力評(píng)估公司的未來發(fā)展?jié)摿?，成長能力更強(qiáng)的公司更能夠獲得投資者青睞，通過增加負(fù)債亦可令公司規(guī)模增大，促進(jìn)公司的發(fā)展，同時(shí)，這也必然帶來負(fù)債比率的上升。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)二：文化產(chǎn)業(yè)類上市公司成長能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)

（三）盈利能力對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱的存在，公司在進(jìn)行籌資決策時(shí)，存在內(nèi)源優(yōu)于外源、股權(quán)優(yōu)于債權(quán)的融資優(yōu)序，也就是說，若公司的自有資金能夠滿足融資需求時(shí)，則對(duì)舉債經(jīng)營等外源融資方式依賴性與傾向性較低。盈利能力越強(qiáng)則意味著其擁有越充足的內(nèi)源資金，對(duì)外籌集資金的需求越弱，負(fù)債比重也就越低，若公司盈利能力較低，滿足日常經(jīng)營尚且困難，則需要更多的資金投入以維持公司的發(fā)展，在此情形下，公司則會(huì)產(chǎn)生較重的債務(wù)壓力。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)三：文化產(chǎn)業(yè)類上市公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)

（四）營運(yùn)能力對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。營運(yùn)能力能夠反映公司的經(jīng)營管理效率，營運(yùn)能力強(qiáng)的公司資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率較高，資產(chǎn)管理水平較高，這意味著公司容易獲得債權(quán)人的信任，能夠取得比較高的評(píng)級(jí)，有利于公司充分利用負(fù)債帶來的財(cái)務(wù)杠桿作用，增進(jìn)企業(yè)發(fā)展。相對(duì)而言，公司的營運(yùn)能力越強(qiáng)，則越能夠承受更高的財(cái)務(wù)壓力，通過增加負(fù)債促進(jìn)公司的發(fā)展。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)四：文化產(chǎn)業(yè)類上市公司營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源及數(shù)據(jù)整理。本文數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)，依據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，在滬、深兩市中選擇文化產(chǎn)業(yè)類上市公司58家，并選取其2015～2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行如下整理：（1）刪除有數(shù)據(jù)缺失的樣本;（2）刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的樣本;（3）刪除銷售凈利率小于-100%的樣本;（4）刪除被“ST”公司的數(shù)據(jù)。通過刪除整理，最終得到216組數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文選擇SPSS20.0對(duì)樣本進(jìn)行建模和分析。

（二）變量設(shè)置說明。為研究公司內(nèi)部財(cái)務(wù)因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文將資本結(jié)構(gòu)設(shè)置為因變量（Y），并將資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)，將償債能力、成長能力、盈利能力、營運(yùn)能力、公司規(guī)模和非債務(wù)稅盾等公司內(nèi)部因素作為自變量（X），分析其對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。變量設(shè)置如表1所示。（表1）

根據(jù)文化產(chǎn)業(yè)類上市公司普遍存在的短期債務(wù)規(guī)模占比較高的特性，本文令流動(dòng)比率指標(biāo)反映其償債能力;基于其輕資產(chǎn)的特征，從營業(yè)收入規(guī)模的角度出發(fā)，用營業(yè)收入增長率這一指標(biāo)衡量成長能力;本文選取銷售凈利率一指標(biāo)衡量盈利能力;從公司整體出發(fā)，將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用以反映營運(yùn)能力。由于折舊與攤銷等費(fèi)用亦可在稅前扣減，具有一定減稅作用，與負(fù)債產(chǎn)生的利息費(fèi)用存在一定的可替代效應(yīng)，因此，本文將折舊額和攤銷額與資產(chǎn)總額的比重作為該變量的衡量指標(biāo)來探究這一因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司規(guī)模較大的公司往往具有更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為便于比較，本文將資產(chǎn)總額通過取對(duì)數(shù)處理來研究公司規(guī)模對(duì)文化產(chǎn)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

（三）模型構(gòu)建。根據(jù)上述研究假設(shè)與變量設(shè)置，構(gòu)建模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε

其中，Y為因變量：資本結(jié)構(gòu)，X1～X6分別代表自變量：償債能力、成長能力、盈利能力、營運(yùn)能力、公司規(guī)模與非債務(wù)稅盾，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、模型結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析。從變量間的相關(guān)關(guān)系來看，資本結(jié)構(gòu)與償債能力、盈利能力與營運(yùn)能力之間的相關(guān)性最為顯著，與盈利能力之間的相關(guān)關(guān)系程度最強(qiáng)，與研究假設(shè)相同。另外，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示成長能力與資本結(jié)構(gòu)之間為負(fù)相關(guān)但并不顯著，同研究假設(shè)相悖，公司規(guī)模同非債務(wù)稅盾皆和資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)，但不顯著。成長能力同資本結(jié)構(gòu)和其余各變量之間皆未表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。（表2）

除成長能力外，償債能力同其他自變量皆存在顯著的相關(guān)關(guān)系，具體來講，償債能力與其盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系，能夠反映出公司在盈利狀況良好的情況下并不會(huì)對(duì)債務(wù)融資產(chǎn)生較強(qiáng)的需求，流動(dòng)資產(chǎn)除清償負(fù)債之外較為充裕;與營運(yùn)能力負(fù)相關(guān)，反映出公司在營運(yùn)水平高的情況下，會(huì)通過增加負(fù)債的方式擴(kuò)大公司規(guī)模，同時(shí)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加與償債能力的下降;與公司規(guī)模和非債務(wù)稅盾皆為負(fù)相關(guān)，且比較顯著，也間接印證了兩者與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，具體而言，負(fù)債比重更大，其償債能力便越弱，公司規(guī)模與非債務(wù)稅盾越高。

（二）共線性檢驗(yàn)。容差與VIF互為倒數(shù)，容差越低，則VIF越高，模型產(chǎn)生共線性的概率就越大。由表3所示，在本模型中，各個(gè)變量的VIF值都低于2，因此，6個(gè)變量之間發(fā)生共線性的概率較低。（表3）

（三）回歸分析。一般認(rèn)為，在這一模型中，調(diào)整后R2越趨于1，表明該模型的擬合優(yōu)度越高，在表4中，D-W的值是1.901，說明本文構(gòu)建的模型殘差基本不存在自相關(guān)關(guān)系，調(diào)整后R2為0.415，表明該模型的擬合優(yōu)度能夠滿足研究的需要，還需進(jìn)行進(jìn)一步的分析。該模型F值為26.437，Sig.為0.000，表明該模型各自變量與因變量總體上存在較為顯著的線性關(guān)系。通過回歸分析可以看出，償債能力與營運(yùn)能力兩個(gè)變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響非常顯著，保留原假設(shè)，營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)，且較為顯著。其中，償債能力的影響力最大，而其余變量并不能對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較顯著的影響。（表4）

五、結(jié)論

通過實(shí)證分析，本文得出如下結(jié)論：（1）文化產(chǎn)業(yè)類上市公司的內(nèi)部因素總體上對(duì)資本結(jié)構(gòu)的形成能夠產(chǎn)生一定的影響;（2）文化產(chǎn)業(yè)類上市公司的償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的影響，且影響力最強(qiáng)，呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;（3）文化產(chǎn)業(yè)類上市公司的營運(yùn)能力能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，呈顯著正相關(guān);（4）成長能力未對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較為顯著的影響，且與其他財(cái)務(wù)因素之間沒有顯著的相關(guān)性;（5）盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著，但兩者之間呈顯著正相關(guān)。同時(shí)，研究結(jié)果表明文化產(chǎn)業(yè)類上市公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著，兩者之間也未表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性;非債務(wù)稅盾也并非影響資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。

主要參考文獻(xiàn)：

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