杜雨煙

【摘要】? ?近年來(lái)，大批“白馬股”變身為“黑天鵝”，引發(fā)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)此類(lèi)公司在其財(cái)務(wù)報(bào)表中均表現(xiàn)出“存貸雙高”的現(xiàn)象：資金使用成本過(guò)高、資本結(jié)構(gòu)不合理，說(shuō)明公司近期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳。文章以東旭光電為例，通過(guò)引入現(xiàn)金流量的杜邦分析法判斷該公司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況，從財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)兩方面挖掘其“存貸雙高”的成因與風(fēng)險(xiǎn)，以期為投資者、審計(jì)人員以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供合理化的參考和建議。

【關(guān)鍵詞】? ?東旭光電;債權(quán)違約;存貸雙高;公司治理

【中圖分類(lèi)號(hào)】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? ?A? ?【文章編號(hào)】? ?1002-5812（2020）11-0027-05

2019年的資本寒冬背景下，大批企業(yè)破產(chǎn)倒閉，二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，許多股民面臨大面積虧損。上市公司接連爆出財(cái)務(wù)造假、債權(quán)違約、業(yè)績(jī)暴跌、質(zhì)押爆倉(cāng)，時(shí)至今日，A股市場(chǎng)的雷仍未排清?；仡櫛椎纳鲜泄究梢园l(fā)現(xiàn)，不少都存在“存貸雙高”現(xiàn)象。本文以東旭光電為例，分析其“存貸雙高”的主要表現(xiàn)和手段，描述背后的原因以及形成的條件，以期為投資者、審計(jì)人員以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出參考性建議。

一、案例背景

我國(guó)國(guó)有老牌光電材料公司寶石A于1992年成立，主要依靠生產(chǎn)銷(xiāo)售CRT彩電核心顯示部件盈利，發(fā)展僅四年便成功上市。2005年，由于行業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)CRT彩電日漸沒(méi)落，寶石A受制于傳統(tǒng)工藝轉(zhuǎn)型困難，自此連年虧損，以致于在2007年被*ST。步履艱難的寶石A迫切地尋求技術(shù)升級(jí)，恰好遇到想要上市的東旭集團(tuán)，二者一拍即合。2009年，寶石A的控股股東石家莊市國(guó)資委與東旭集團(tuán)達(dá)成協(xié)議進(jìn)行重組，此后三年間，東旭集團(tuán)不斷增資，最終以受讓股權(quán)的方式控制寶石集團(tuán)。自2014年重組后，東旭光電通過(guò)并購(gòu)與融資，逐步成為集玻璃基板顯示材料制造、石墨烯產(chǎn)業(yè)應(yīng)用、新能源客車(chē)研發(fā)等業(yè)務(wù)于一身的高新技術(shù)企業(yè)，通過(guò)各板塊的協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的數(shù)百倍增長(zhǎng)。重組完成的當(dāng)年，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲得收入21.43億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.10億元，年末資產(chǎn)總計(jì)90.33億元;2018年共獲得經(jīng)營(yíng)收入282.11億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.68億元，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到725.76億元。

但自2019年初白馬股康得新爆雷后，東旭光電因擴(kuò)張過(guò)快、“存貸雙高”等問(wèn)題備受股民質(zhì)疑，5月就貨幣資金情況曾被深交所發(fā)函問(wèn)詢(xún)。11月19日，東旭光電稱(chēng)因公司暫時(shí)出現(xiàn)資金短缺，無(wú)法如期兌付2016年度第一期中期票據(jù)共計(jì)20.1億元，但9月末公司曾表示共持有資金183億元，公告發(fā)出后立刻引發(fā)投資者的嚴(yán)重不滿(mǎn)。12月2日東旭光電尚未付清半月前到期的債券本息，又面臨價(jià)值15.85億元的2016 年度第二期中期票據(jù)到期的窘境。盡管公司一直宣稱(chēng)正在加速回款，但這樣的說(shuō)辭很難令人相信。2020年1月15日，因東旭光電多次延期回復(fù)解釋目前的資金狀況，深交所下發(fā)關(guān)注函催促。1月23日，控股股東東旭集團(tuán)所持股份被司法凍結(jié)。公司賬面顯示擁有大額資金卻無(wú)法償還35億元的債券，一時(shí)間引發(fā)了市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注。東旭光電的股價(jià)變化如圖1所示。

二、對(duì)東旭光電“存貸雙高”的分析

（一）東旭光電存貸情況

從下頁(yè)圖2可以看出，根據(jù)公司2014—2019年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司手握高額的貨幣資金，卻還對(duì)外進(jìn)行有償借貸。其中，2014—2016年公司貨幣資金數(shù)額增長(zhǎng)迅速，從31.96億元增長(zhǎng)至260.56億元，到2018年有所回落，后逐漸趨于穩(wěn)定，2019年9月末公司持有貨幣資金183.16億元，貨幣資金占資產(chǎn)總額的比重常年處于30%左右。同時(shí)，公司的有息負(fù)債也在同步增長(zhǎng)，如下頁(yè)圖2、圖3所示，規(guī)模由2014年的54.43億元增長(zhǎng)至2018年的290.99億元，數(shù)額較大的科目主要是短期負(fù)債與應(yīng)付債券，流動(dòng)性負(fù)債的比例持續(xù)增高，可能會(huì)增大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2019年9月，公司的有息負(fù)債規(guī)模達(dá)到231.57億元，其中短期借款科目余額為101.29億元，應(yīng)付債券為52.84億元。

從圖4可以看出，近兩年?yáng)|旭光電一直存在利息收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于利息支出的問(wèn)題。2019年9月以來(lái)公司共支付利息費(fèi)用8.98億元，而實(shí)現(xiàn)的利息收入僅有3.19億元。從財(cái)務(wù)管理的角度考慮，公司外部融資的債務(wù)成本明顯過(guò)高。此外，根據(jù)利息收入與貨幣資金的比值可以得到貨幣資金收益率，近兩年公司的貨幣資金收益率多處于0.4%—1%之間?？紤]到公司還將部分資金投資于短期理財(cái)產(chǎn)品，可以推斷公司實(shí)際資金持有量并未達(dá)到賬面所示金額，或者剩余資金全部為活期存款，資金的使用效益較差。

（二）理論基礎(chǔ)

“存貸雙高”是指企業(yè)同時(shí)持有較高水平的貨幣資金與有息負(fù)債。大額的貨幣資金表明企業(yè)資金充足，而較高的有息負(fù)債則意味著企業(yè)將要承擔(dān)高額的利息支出，降低了資金使用的有效性與充分性，增加了額外的財(cái)務(wù)支出與資金風(fēng)險(xiǎn)，顯然，這是一種異常的財(cái)務(wù)信息。通常情況下，負(fù)債金額難以造假，因此舞弊行為多出現(xiàn)在貨幣資金中。

從現(xiàn)有針對(duì)“存貸雙高”的研究中可以看出，學(xué)者主要關(guān)注“存貸雙高”的運(yùn)行機(jī)制與治理方法。如劉莉（2019）對(duì)上市公司的貨幣資金與高額負(fù)債問(wèn)題進(jìn)行梳理，并提供分析思路，趙選民和張旭霞（2019）以康美藥業(yè)為例分析其財(cái)務(wù)舞弊的手法并提出具體的應(yīng)對(duì)措施。結(jié)合上述研究，本文匯總了上市公司出現(xiàn)的“存貸雙高”問(wèn)題，原因主要有以下幾方面：

1.虛增貨幣資金數(shù)額。為表現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)情況以博得投資者青睞，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳的上市公司可能會(huì)虛增收入與利潤(rùn)，以達(dá)到粉飾報(bào)表的目的。如康美藥業(yè)曾是醫(yī)藥行業(yè)市值超千億元的白馬股，2019年公司對(duì)以前年度財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了更正。其中，調(diào)低2017年度資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金共299.44億元，虛增數(shù)額超過(guò)了近九成上市公司的市值。經(jīng)證監(jiān)會(huì)調(diào)查，認(rèn)定其通過(guò)偽造銷(xiāo)售合同、出庫(kù)單以及銀行單據(jù)等票據(jù)虛構(gòu)交易，并配合利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)收支變化偽造銷(xiāo)售回款。通過(guò)比較貨幣資金收益率與現(xiàn)行銀行存款利率、公司融資成本率兩種方法，可以判斷貨幣資金是否造假。若貨幣資金收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于融資成本，或與銀行活期存款利率相近，則表明公司實(shí)際擁有的資金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面金額。

為建設(shè)蕪湖光電平板顯示玻璃基板、第五代TFT-LCD用彩色濾光片（昆山彩膜）生產(chǎn)線(xiàn)，東旭光電在2015年分別定增籌集49.6億元和30億元資金，對(duì)外宣稱(chēng)兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到預(yù)期可使用狀態(tài)的時(shí)間分別為2016年末與2017年末，而2019年中報(bào)的在建工程附注披露，“蕪湖光電平板顯示”項(xiàng)目的工程進(jìn)度為97.47%，“昆山彩膜”項(xiàng)目的工程進(jìn)度則僅為22.38%。此外，“蕪湖光電平板顯示”和“營(yíng)口（G5）TFT-LCD?；濉眱蓚€(gè)項(xiàng)目工程在2018年均已完成95%，卻遲遲不轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，在建工程中兩個(gè)項(xiàng)目的利息資本化金額年年攀升，中報(bào)顯示已累計(jì)計(jì)入9.16億元。如圖7所示。

歷年年報(bào)與2019年中報(bào)均顯示東旭光電的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)朝向多元化發(fā)展，但各個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率卻逐年下滑;盡管2019年石墨烯項(xiàng)目的毛利率在公司所經(jīng)營(yíng)的六個(gè)項(xiàng)目中最高，達(dá)到41.59%，然而其營(yíng)業(yè)收入僅有0.63億元，占總收入的0.7%。如圖8、圖9所示。

四、“存貸雙高”原因分析

（一）財(cái)務(wù)管理問(wèn)題

資金受限。如果持有的可自由支配的資金不能滿(mǎn)足實(shí)際的經(jīng)營(yíng)需求，上市公司便需要不斷融資以補(bǔ)充資金流，從而表現(xiàn)出“存貸雙高”的現(xiàn)象。除財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的信用證及承兌匯票保證金、定期存單、質(zhì)押存單等受限資金外，東旭光電自2015年起以定向增發(fā)的方式共募集187億元投資資金，而這些資金均規(guī)定了專(zhuān)門(mén)的投資項(xiàng)目，因此不能隨意挪用。2019年6月數(shù)據(jù)顯示，公司持有196.08億元資金，除財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的42.21億元受限資金外，還包括用于專(zhuān)項(xiàng)用途的定增資金45.94億元，這也意味著公司的實(shí)際可支配資金為107.93億元，而中報(bào)顯示公司的短期借款與應(yīng)付票據(jù)總計(jì)107.4億元，表明公司現(xiàn)有的自由資金僅能償還短期負(fù)債。2019年6月公司貨幣資金的實(shí)際受限比例高達(dá)44.96%，卻還是五年中最低的，2016年的受限比例甚至達(dá)到68.18%。綜上，公司使用資金的阻礙較大，這可以解釋公司出現(xiàn)“存貸雙高”現(xiàn)象的部分原因，如圖10所示。

現(xiàn)有資金使用用途受限，此時(shí)上市公司應(yīng)考慮將定向增發(fā)所獲得的募股資金用于建造項(xiàng)目工程以取得資金回流，然而東旭光電的工程投資持續(xù)減少、所建工程久不完工，那么近些年靠有息負(fù)債和增發(fā)股票融資而獲得的資金去向何處了？

（二）業(yè)務(wù)投資問(wèn)題

多元投資效果欠佳。2014年完成對(duì)寶石A的重組后，東旭集團(tuán)開(kāi)始對(duì)外擴(kuò)張其產(chǎn)業(yè)版圖：除在原有的光電顯示材料領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模布局外，還涉足高端智能裝備與服務(wù)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、智慧能源等多個(gè)領(lǐng)域。此外，集團(tuán)還將金融資產(chǎn)、投資業(yè)務(wù)列入自己的產(chǎn)業(yè)版圖。不到十年時(shí)間，東旭集團(tuán)就由一家制造液晶玻璃基板的企業(yè)搖身變?yōu)槎嘣l(fā)展的大型企業(yè)集團(tuán)。然而近年來(lái)，東旭集團(tuán)和東旭光電的投資擴(kuò)張步子邁得過(guò)大，對(duì)未知的新興領(lǐng)域缺乏充分認(rèn)知，貿(mào)然投入大量資金，而項(xiàng)目能否盈利尚未可知，必然會(huì)造成短期資金周轉(zhuǎn)困難。

目前，占東旭集團(tuán)較大營(yíng)業(yè)份額的裝備技術(shù)業(yè)務(wù)、環(huán)保建材業(yè)務(wù)均面臨著經(jīng)濟(jì)下行與產(chǎn)業(yè)過(guò)剩的雙重壓力，傳統(tǒng)的光伏發(fā)電項(xiàng)目雖數(shù)量眾多，但工程完工日期大面積推遲，而曾經(jīng)引以為傲的玻璃基板業(yè)務(wù)如今面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。由于產(chǎn)業(yè)尚處于技術(shù)概念期，許多石墨烯項(xiàng)目研發(fā)周期長(zhǎng)、回收期未知，并不穩(wěn)定。例如，東旭光電已投資1 200萬(wàn)元用于柔性電池的研發(fā)，但石墨烯項(xiàng)目對(duì)資金的需求量較大，公司未來(lái)是否會(huì)繼續(xù)注資尚不明確。盡管東旭光電在2018年成立了石墨烯事業(yè)部專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，但部門(mén)負(fù)責(zé)人的平均任期僅為半年，頻繁的人事變動(dòng)勢(shì)必會(huì)在一定程度上影響公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。2017年公司決定發(fā)展新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，盡管前期勢(shì)頭迅猛，但隨著政策補(bǔ)貼的逐年減少，行業(yè)整體不景氣，2019年6月末公司新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.54億元，較往年同時(shí)期下降三成。

（三）公司治理問(wèn)題

1.高比率股權(quán)質(zhì)押。頻繁的資本運(yùn)作與激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略使得東旭集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模由2014年的301億元增長(zhǎng)至2019年6月的2 071億元。但負(fù)債金額也在同比增長(zhǎng)，截至2019年6月，東旭集團(tuán)仍需償還1 291億元債務(wù)。盡管資產(chǎn)負(fù)債率較往年同期大幅下降，但仍達(dá)到62.34%。盡管2018年?yáng)|旭集團(tuán)仍能吸收近100億元股東增資，并發(fā)行60億元債券，但隨著債券到期高峰的到來(lái)，2019年集團(tuán)累計(jì)到期回售的債權(quán)總額達(dá)113.8億元，凈融資現(xiàn)金流入大幅下降。

根據(jù)東旭光電歷年財(cái)務(wù)報(bào)表披露的數(shù)據(jù)計(jì)算控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例，以股東質(zhì)押股數(shù)比持股總數(shù)計(jì)算，如圖11所示，可以看出公司長(zhǎng)期進(jìn)行大比率的股權(quán)質(zhì)押，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。2019年第三季度數(shù)據(jù)顯示，東旭集團(tuán)將其控股的上市公司股票進(jìn)行大比率質(zhì)押：其中質(zhì)押所持東旭光電87.4%的股權(quán)，質(zhì)押所持東旭藍(lán)天99.35%的股權(quán)，質(zhì)押所持嘉麟杰的全部股權(quán)。近年來(lái)，許多學(xué)者對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行了分析和研究，如謝德仁與廖珂（2018）發(fā)現(xiàn)，公司的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，公司更可能通過(guò)經(jīng)營(yíng)操縱、費(fèi)用操縱等手段調(diào)高盈余。

2.股權(quán)過(guò)于集中。盡管我國(guó)推行股權(quán)分置改革已有十余年，但上市公司股權(quán)過(guò)度集中的現(xiàn)象并未得到有效改善，部分股東仍然實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控股。東旭光電披露的股權(quán)信息顯示，東旭集團(tuán)作為第一大股東，直接持有其15.97%的股權(quán);第二大股東寶石集團(tuán)的實(shí)際控制人也是東旭集團(tuán)，這就意味著東旭集團(tuán)共持有21.77%的股權(quán)，而其余股東的持股比例均未達(dá)到5%，所以東旭集團(tuán)對(duì)東旭光電具有絕對(duì)的控制權(quán)。

東旭集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，李兆廷與妻子李青二人共持有東旭集團(tuán)68.57%的股權(quán)，多于法律規(guī)定的三分之二表決權(quán)，故對(duì)東旭集團(tuán)的各項(xiàng)事宜擁有絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)與決策權(quán)。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上會(huì)打破大股東、董事會(huì)、管理層與中小股東之間的制衡關(guān)系，容易導(dǎo)致大股東利益輸送從而掏空上市公司，侵占中小股東的利益。

五、總結(jié)

盡管我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不斷完善、法律法規(guī)日益健全，但隨著上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)多元化、財(cái)務(wù)信息數(shù)字化，識(shí)別上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度逐漸提升。存貸數(shù)額作為直觀的財(cái)務(wù)報(bào)表信息可以幫助信息使用者分析上市公司資金鏈管理水平，從而判斷上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，降低由于上市公司爆雷導(dǎo)致的投資者利益大規(guī)模受損、資本市場(chǎng)猛烈波動(dòng)。此外，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)提升自身專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平，控制并降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，保持其作為第三方的獨(dú)立性與嚴(yán)謹(jǐn)性，出具真實(shí)可靠的審計(jì)意見(jiàn)。監(jiān)管部門(mén)需不斷提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)上市公司不誠(chéng)信行為的懲處力度，提高上市公司違法違規(guī)成本，維護(hù)正常交易與市場(chǎng)秩序。

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