陳旭東 衛(wèi)聰慧 劉嫦

摘 ? 要：本文利用2007—2018年我國(guó)A股非金融、非房地產(chǎn)類上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者在抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資方面具有積極治理作用。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析表明，相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在抑制金融資產(chǎn)投資方面發(fā)揮著實(shí)質(zhì)性作用。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用在管理者代理問題更嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)中更顯著。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的治理后果即實(shí)業(yè)投資的研究也進(jìn)一步證明了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;金融資產(chǎn)配置;異質(zhì)性;實(shí)業(yè)投資

中圖分類號(hào)：F830.91 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1674-2265（2020）06-0017-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.06.003

一、問題的提出

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)。成熟和發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)大多是基于成熟和理性的機(jī)構(gòu)投資者，因此，20世紀(jì)90年代監(jiān)管者便開始重視我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展;2000年，“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策使得機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步發(fā)展;2004年，《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》更是推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入加速發(fā)展階段，我國(guó)A股市場(chǎng)上專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股占總市值比重不斷攀升。如今，機(jī)構(gòu)投資者已成為影響證券市場(chǎng)的關(guān)鍵力量①，其公司治理效應(yīng)的發(fā)揮也受到政策制定者的高度重視②。

機(jī)構(gòu)投資者作為公司重要股東之一，其公司治理作用一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。國(guó)外學(xué)者就機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)參與公司治理進(jìn)行了大量研究。一部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股較分散且交易頻繁，往往是作為市場(chǎng)交易者身份而不是以股東身份采取行動(dòng)。頻繁的交易使其更關(guān)注企業(yè)短期盈余，Stockhammer（2004）[1]認(rèn)為，非金融公司增加對(duì)金融資產(chǎn)的投資表明了公司治理理念的轉(zhuǎn)變，即從通過資本積累實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，轉(zhuǎn)變?yōu)闉榱擞蠙C(jī)構(gòu)投資者而提升公司短期股價(jià)[2]。而另一部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股分散，多元化的投資組合使其將從一些企業(yè)中獲得的治理經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用在其他公司中，進(jìn)而使得其治理的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本[3]，從而有動(dòng)機(jī)和能力參與治理，允許其監(jiān)督和懲罰管理者[4]，確保管理者選擇能最大化公司長(zhǎng)期價(jià)值的投資而不是滿足短期盈余目標(biāo)?；诔杀拘б嬖瓌t，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的增加使得其有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與治理，會(huì)經(jīng)歷從監(jiān)督管理層的角色向?qū)毓晒蓶|制衡的角色轉(zhuǎn)變[5]，從頻繁地持有和拋售公司股票的“用腳投票”行為向獲得長(zhǎng)期收益的“用手投票”的積極治理行為轉(zhuǎn)變[6]。對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的研究，也得出了不一致的結(jié)論。一些研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮公司治理作用，迫使公司內(nèi)部人減少短視行為，從而促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升[7-10]。另一些研究則發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)短期投資收益，并未積極參與公司治理，甚至與管理層合謀，從而不能起到提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的作用[11，12]。

上述研究存在爭(zhēng)議的可能原因在于：其一，已有研究多將機(jī)構(gòu)投資者視作同質(zhì)的整體或是單獨(dú)考察某一類機(jī)構(gòu)投資者（如基金、券商、社保等）作用的發(fā)揮，忽視了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的異質(zhì)性或整體性。其二，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其本身的治理結(jié)構(gòu)、資源稟賦等存在顯著差異，由此導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的發(fā)揮會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響。因此，忽略企業(yè)產(chǎn)權(quán)和機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)差異而討論機(jī)構(gòu)投資者的作用，亦可能是導(dǎo)致現(xiàn)有研究存在分歧的重要原因。因此，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)尚需作進(jìn)一步的討論。

金融資產(chǎn)投資的高回報(bào)特性對(duì)管理者有著極大的吸引力，管理者投資金融資產(chǎn)很大程度上受到股東價(jià)值導(dǎo)向的影響[1]。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)重要投資者，其價(jià)值導(dǎo)向會(huì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策。當(dāng)前對(duì)非金融企業(yè)金融化的大量研究指出，現(xiàn)階段我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化主要體現(xiàn)為一種追逐短期利潤(rùn)的短視行為[13-15]，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的擠出作用，并從固定資產(chǎn)投資[16]、企業(yè)價(jià)值[14]、研發(fā)創(chuàng)新支出[17]等角度提供了大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。而這恰好為本文探討機(jī)構(gòu)投資者公司治理效應(yīng)的發(fā)揮提供了一個(gè)絕佳的視角。若機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，則其價(jià)值導(dǎo)向?qū)?huì)使管理層減少配置金融資產(chǎn)的短視行為;反之，若機(jī)構(gòu)投資者追逐短期利益，則會(huì)助推實(shí)體企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)。那么，機(jī)構(gòu)投資者究竟如何影響實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置？與被投資企業(yè)存在不同的商業(yè)關(guān)系，將會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值考量，已有研究根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)的關(guān)系來(lái)劃分機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)，那么不同性質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響是否存在顯著差異？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)資源稟賦、治理結(jié)構(gòu)等方面也會(huì)不同，這是否會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融資產(chǎn)投資的作用？在企業(yè)資本有限的條件下，金融投資和實(shí)業(yè)投資存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響又會(huì)給實(shí)業(yè)投資帶來(lái)何種作用？對(duì)這些問題的深入探究對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮具有重要的意義。

鑒于此，本文選取2007—2018年我國(guó)A股非金融、非房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，運(yùn)用金融資產(chǎn)③配置這一投資決策行為來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者治理作用，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，當(dāng)前對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否參與了公司治理的研究仍存在爭(zhēng)議。不同于已有研究，本文從企業(yè)金融資產(chǎn)配置這一投資行為出發(fā)，探究我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股的價(jià)值導(dǎo)向，并為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者“積極股東主義”提供了積極的證據(jù)支持。第二，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度為非金融企業(yè)“脫虛入實(shí)”提供一定經(jīng)驗(yàn)借鑒。關(guān)于非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置，影響因素的研究多是基于宏觀層面。區(qū)別于現(xiàn)有研究，本文從機(jī)構(gòu)投資者持股角度研究公司治理對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響，拓展了金融化影響因素的研究視野。第三，本文從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分別檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)治理作用，并進(jìn)一步通過實(shí)業(yè)投資這一治理后果驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者在引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛入實(shí)”方面的作用，為進(jìn)一步防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的借鑒。第四，雖然已有文章研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與實(shí)體企業(yè)金融化[18]，但其研究從機(jī)構(gòu)投資者短視視角出發(fā)，而當(dāng)前對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向還是短期利益導(dǎo)向尚未形成一致意見，單從短視視角看待機(jī)構(gòu)投資者其結(jié)論可能有失偏頗。本文從機(jī)構(gòu)投資者短期利益的關(guān)注和追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的治理兩個(gè)方面進(jìn)行理論分析，提出對(duì)立假說，通過實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值導(dǎo)向。本文的研究結(jié)論對(duì)于上市公司和監(jiān)管部門具有重要的參考價(jià)值，具體體現(xiàn)在，對(duì)于上市公司而言，通過引入長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者，約束管理層短視行為，緩解代理問題，從而有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展;對(duì)于監(jiān)管部門而言，要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，使其廣泛參與公司治理，從而更好保護(hù)中小投資者利益。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）機(jī)構(gòu)投資者總體持股與金融資產(chǎn)配置

所有權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是公司治理體系中最主要的影響因素。所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu)，而不同的治理結(jié)構(gòu)又會(huì)最終影響企業(yè)投融資決策。已有研究對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股權(quán)是否會(huì)參與被投資公司的治理尚未形成一致的結(jié)論，理論上，相比于個(gè)人投資者，具有資金優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者更有參與公司治理的可能性，但由于持股數(shù)量限制、受托責(zé)任壓力及投資理念等原因，機(jī)構(gòu)投資者也可能并不積極參與治理，因此其對(duì)上市非金融企業(yè)廣泛的金融資產(chǎn)投資行為可能產(chǎn)生不同的影響。

機(jī)構(gòu)投資者可能是短期價(jià)值導(dǎo)向的股東，對(duì)短期回報(bào)的關(guān)注激勵(lì)了管理層的短視投資行為。一方面，機(jī)構(gòu)投資者接受資金委托人投資，承擔(dān)著嚴(yán)格的受托責(zé)任[19]，例如證券投資基金要定期公布投資業(yè)績(jī)，他們通常更關(guān)注組合投資的年度投資回報(bào)，注重短期業(yè)績(jī)[20]，因此，他們可能對(duì)短期收益給予更高的關(guān)注;作為外部人的機(jī)構(gòu)投資者由于信息不對(duì)稱，對(duì)企業(yè)研發(fā)等長(zhǎng)期價(jià)值決策的真實(shí)價(jià)值并不了解，那么他們將更加關(guān)注可預(yù)測(cè)的近期價(jià)值變動(dòng)而不是有價(jià)值的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景[2，11，21]。另一方面，相比于大股東，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股票時(shí)間較短，且持股分散，這導(dǎo)致其關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并參與治理的成本較高[2，22]，基于成本收益原則，他們更加關(guān)注短期利益。因此，機(jī)構(gòu)投資者基于當(dāng)期盈余進(jìn)行決策的行為[23]，創(chuàng)造了一個(gè)短期價(jià)值導(dǎo)向的環(huán)境，鼓勵(lì)了管理者投資行為趨于短視化[2]。而非貨幣金融資產(chǎn)的配置實(shí)際上是管理層主動(dòng)決策行為[24]，投資金融資產(chǎn)能夠緩解主業(yè)業(yè)績(jī)不佳的情況，進(jìn)而滿足缺乏耐心股東的要求[25]。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)較差、投資機(jī)會(huì)匱乏時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)通過配置短期回報(bào)率高的金融資產(chǎn)以提升盈余[26]，進(jìn)而迎合關(guān)注短期利益的機(jī)構(gòu)投資者。因此，本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期盈余的過分關(guān)注將會(huì)使企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，從而提出機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系的對(duì)立假設(shè)之一：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平正相關(guān)。

而機(jī)構(gòu)投資者也可能是追求長(zhǎng)期價(jià)值投資的股東，如果機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，那么他們更傾向于參與公司治理。已有研究給出了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行監(jiān)督、治理的證據(jù)。第一，機(jī)構(gòu)投資者有能力治理金融資產(chǎn)投資行為。作為獨(dú)立于控股股東和內(nèi)部人的股東，機(jī)構(gòu)投資者憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)等，既解決了小股東缺乏參與治理動(dòng)力的問題，又可以彌補(bǔ)大股東內(nèi)部控制的缺陷[27]。與個(gè)人投資者相比，擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力、較高的持股比例的機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)更有話語(yǔ)權(quán)，能夠克服大股東內(nèi)部控制的局面[28]，緩解大股東與管理層私利行為[29]。當(dāng)董事會(huì)不能實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督和約束企業(yè)管理層的行為時(shí)④，機(jī)構(gòu)投資者就能在一定程度上起到董事會(huì)的治理作用[30];當(dāng)單獨(dú)的機(jī)構(gòu)投資者持股份額較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者之間可以通過多種合作機(jī)制來(lái)提高監(jiān)督、治理的效率[27]，還可以通過爭(zhēng)取中小股東的代理投票權(quán)來(lái)提高股東大會(huì)話語(yǔ)權(quán)⑤，從而影響內(nèi)部人決策。一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)偏離主業(yè)而管理層又不積極做出改變時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)積極干預(yù)，變更不稱職的管理者⑥[31]?？傮w上，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠通過監(jiān)督企業(yè)在研發(fā)支出和資本支出上的投入[32]，減少管理層短期價(jià)值導(dǎo)向的投資行為，提升企業(yè)價(jià)值[3，33]。當(dāng)企業(yè)將資金用于金融資產(chǎn)投資而削減了研發(fā)支出或者固定投資時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而主動(dòng)干預(yù)公司決策，向管理層施壓從而使其專注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而減少金融資產(chǎn)投資。

第二，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)干預(yù)金融資產(chǎn)投資行為。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升，其成為介于大股東和個(gè)人投資者之間的一種積極股東力量，已經(jīng)意識(shí)到“用腳投票”不是一種有效的方式，會(huì)為了自身長(zhǎng)遠(yuǎn)投資利益選擇長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向策略，積極監(jiān)督公司投資經(jīng)營(yíng)決策來(lái)獲得收益[7，34]。Shleifer和Vishny（1986）[35]通過模型證明，高昂的監(jiān)督成本導(dǎo)致分散的小股東無(wú)法從監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中獲益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢(shì)可以使其有效實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的監(jiān)督[35]，進(jìn)而使公司價(jià)值增值。有意長(zhǎng)期持有大量股權(quán)的機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)承擔(dān)監(jiān)督管理層的成本，并確保公司不會(huì)為了滿足短期收益目標(biāo)而犧牲長(zhǎng)期發(fā)展[4]。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人采取損害主業(yè)發(fā)展的投資行為時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將通過各種治理方式參與到公司決策當(dāng)中，包括與管理層溝通、代理投票權(quán)、提交臨時(shí)提案、參與股東大會(huì)表決等方式對(duì)管理層投資決策發(fā)表意見。由此，本文提出對(duì)立假設(shè)之二：

H1b：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平負(fù)相關(guān)。

（二）異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與金融資產(chǎn)配置

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與治理的研究得出不同的結(jié)論，一個(gè)重要的原因可能是這些文獻(xiàn)將機(jī)構(gòu)投資者看成同質(zhì)的，或者單獨(dú)考察某一類機(jī)構(gòu)投資者的作用，認(rèn)為所有的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采取相同的行為——治理或者不治理?，F(xiàn)有研究中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了不同的分類[3，5，36-38]。本文主要探討的是機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值導(dǎo)向，考慮的是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資行為的公司治理作用，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)的商業(yè)關(guān)系劃分機(jī)構(gòu)投資者類型恰能體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在面臨利益關(guān)系時(shí)是否會(huì)堅(jiān)持治理原則。因此，本文參考Brickley等（1988）[36]、伊志宏和李艷麗（2013）[37]、梁上坤（2018）[39]的研究，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否與被投資公司存在現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)關(guān)系，將其劃分為壓力抵制型、壓力敏感型和其他三種類型。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司只存在投資關(guān)系，是相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者。他們一般忠于自己的投資理念，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和長(zhǎng)期回報(bào)，有動(dòng)力積極參與公司治理，對(duì)管理層短視行為進(jìn)行約束[40]。因此，其更傾向于通過與管理層溝通、提交股東提案以及行使投票權(quán)等的治理方式來(lái)反對(duì)公司內(nèi)部人這種短視投資行為;而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與公司存在業(yè)務(wù)關(guān)系或者既存在業(yè)務(wù)關(guān)系又存在投資關(guān)系，由于與公司利益關(guān)系更緊密，為維護(hù)原有業(yè)務(wù)往來(lái)與未來(lái)合作的潛在機(jī)會(huì)，往往參與治理的意愿較低，從而可能會(huì)默許管理層投資金融資產(chǎn)的行為。由于銀行和非金融類上市公司對(duì)企業(yè)的投資關(guān)系比較復(fù)雜，可能對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響并不明確，因此將這兩類機(jī)構(gòu)投資者單獨(dú)劃分為其他類型機(jī)構(gòu)投資者。本文認(rèn)為異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置存在不同的影響，并提出如下假設(shè)：

H2-1：壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股與金融資產(chǎn)配置水平負(fù)相關(guān)。

H2-2：壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股與金融資產(chǎn)配置水平不相關(guān)或正相關(guān)。

H2-3：其他型機(jī)構(gòu)持股與金融資產(chǎn)配置水平不相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2007—2018年我國(guó)A股非金融、非房地產(chǎn)上市公司為研究樣本。樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：（1）剔除ST和PT類上市公司;（2）剔除金融類以及房地產(chǎn)類上市公司;（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）剔除資不抵債及銷售收入小于0等異常值類公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到15808個(gè)公司—年度觀測(cè)值。此外，為控制極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。本文所用到機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)及數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15。

（二）實(shí)證模型與變量定義

為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文構(gòu)建模型（1）：

[Fini，t=α0+α1Institi，t+Controls+YearDummies+IndDummies+εi，t] ?（1）

模型（1）中，被解釋變量為金融資產(chǎn)配置水平（Fin）。本文借鑒Demir（2009）[36]、杜勇（2017）[15]的做法，以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示金融資產(chǎn)配置水平。企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（Fin）的計(jì)算公式為：Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。

解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instit）指標(biāo)。本文機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)計(jì)算得到。機(jī)構(gòu)投資者包括基金（Fund）、合格境外投資者（QFII）、券商（Broker）、保險(xiǎn)（Insurance）、社?；穑⊿ecurityFund）、信托（Entrust）、財(cái)務(wù)公司（Finance）、銀行（Bank）、非金融類上市公司（NonFinance）共9類，以各機(jī)構(gòu)持股占上市公司總股數(shù)比例表示各機(jī)構(gòu)持股比例。全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例用Instit表示，將基金、QFII和社?；饎澐譃閴毫Φ种菩蜋C(jī)構(gòu)投資者，其持股比例用Instit1表示，將券商、保險(xiǎn)、信托和財(cái)務(wù)公司劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，其持股比例用Instit2表示，將銀行和非金融類上市公司劃分為其他機(jī)構(gòu)投資者，其持股比例用Instit3表示。

Controls是相關(guān)控制變量。包含了財(cái)務(wù)方面指標(biāo)：負(fù)債情況（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cfo）、企業(yè)規(guī)模（Size）。與公司治理水平相關(guān)的指標(biāo)：第一大股東持股比例（Top1）、高管持股（Ehold）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indepratio）、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）。此外，IndDummies代表行業(yè)固定效應(yīng)，用以控制行業(yè)層面的差異。YearDummies為時(shí)間固定效應(yīng)，用來(lái)控制不可觀測(cè)時(shí)間因素對(duì)企業(yè)的共同沖擊，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。詳細(xì)的變量度量見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹剑瑯颖局袡C(jī)構(gòu)投資者持股占總股數(shù)的比例（Instit）的均值為5.5%，說明平均機(jī)構(gòu)投資者持股占到了上市公司總股數(shù)的5.5%，最大值為23.1%，表明非金融企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股水平相對(duì)較高，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中已經(jīng)成為一支重要的投資者群體，研究其對(duì)上市公司的治理作用至關(guān)重要。非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（Fin）的均值和中值分別為0.027和0.005，最大值為0.317，標(biāo)準(zhǔn)差為0.055，說明總體上企業(yè)持有金融資產(chǎn)比重差別較大，這為后文回歸分析提供了必要基礎(chǔ)。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)值與相關(guān)的研究中控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果較接近，不再贅述。

表3報(bào)告了以機(jī)構(gòu)投資者持股比例的年度行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，從結(jié)果可以看出，無(wú)論是中值差異性檢驗(yàn)還是均值差異性檢驗(yàn)，從統(tǒng)計(jì)顯著性水平上看，結(jié)果都在1%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)持股比例高低對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平存在差異;從系數(shù)上看，機(jī)構(gòu)持股低組的系數(shù)都比機(jī)構(gòu)持股高組的系數(shù)大，表明機(jī)構(gòu)持股越高金融資產(chǎn)配置水平越低，這一結(jié)果初步證明了本文研究的主要假設(shè)H1b，即機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基本回歸結(jié)果

表4報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的基本結(jié)果。由結(jié)果易得，不加控制變量以及加入了財(cái)務(wù)特征和公司治理特征之后，Instit的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者顯著抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)配置，研究假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。這也證明了作為企業(yè)股東的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司投資決策起著長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向，能夠抑制損害主業(yè)發(fā)展的金融資產(chǎn)投資。從控制變量看，總資產(chǎn)收益率（Roa）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)，金融資產(chǎn)投資回報(bào)的吸引力就越低，越傾向于減少金融資產(chǎn)投資;企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于持有更多金融資產(chǎn);資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)負(fù)債水平越高，越不可能配置金融資產(chǎn)，這也與事實(shí)相符，企業(yè)負(fù)債水平越高，繼續(xù)負(fù)債的成本和難度就會(huì)增加，融資約束就會(huì)越高，越?jīng)]有多余的資金配置金融資產(chǎn);成長(zhǎng)性（Growth）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明上市公司成長(zhǎng)性越強(qiáng)，越不愿意投資金融資產(chǎn)，而專注主業(yè)發(fā)展;高管持股（Ehold）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）系數(shù)都顯著為負(fù)，表明公司治理水平的改善能夠有效抑制企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）系數(shù)顯著為正，表明國(guó)有企業(yè)在投資金融資產(chǎn)上更積極，相比非國(guó)有企業(yè)也更有能力配置更多金融資產(chǎn)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

表5報(bào)告了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。表5第（1）、（2）、（3）列分別是壓力抵制型、壓力敏感型和其他類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響，回歸結(jié)果均顯著為負(fù)，表明僅考慮一種機(jī)構(gòu)投資者的影響時(shí)，這三類機(jī)構(gòu)投資者都能起到抑制金融資產(chǎn)配置的治理作用。表5第（4）列是在同一個(gè)模型中考慮這三類機(jī)構(gòu)投資者的作用，結(jié)果表明，與前三列相比，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響系數(shù)增加且顯著性保持不變，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正但不顯著，其他機(jī)構(gòu)投資者持股影響也不顯著，這支持了本文的假設(shè)H2-1、H2-2和H2-3，表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響存在顯著的異質(zhì)性，且壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理起到實(shí)際作用，他們真正改善了金融資產(chǎn)投資的短視行為，從而使企業(yè)更加專注主業(yè)發(fā)展。

（三）內(nèi)生性問題討論

前文研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，公司金融資產(chǎn)配置水平較低。但由此推斷機(jī)構(gòu)投資者持股比例是公司金融資產(chǎn)配置水平變化的原因并不足夠。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響可能存在內(nèi)生性。機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資何種股票時(shí)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值投資分析。機(jī)構(gòu)投資者持股越多，越選擇具有長(zhǎng)期投資策略的公司[34]，那么機(jī)構(gòu)投資者可能本身就更傾向于投資金融資產(chǎn)配置水平低的公司;此外，企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為可能受到其他一些因素的影響，從而導(dǎo)致遺漏變量問題。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關(guān)系會(huì)受到因果倒置和共同影響因素等內(nèi)生性問題困擾。為緩解這些問題，本文進(jìn)行了以下5個(gè)方面的努力：

第一，參考梁上坤（2018）[39]的研究，本文采用上一年機(jī)構(gòu)持股以及機(jī)構(gòu)持股變化量（當(dāng)年持股比例減去上一年持股比例）來(lái)衡量機(jī)構(gòu)持股水平，回歸結(jié)果如表6第（1）列所示，上年機(jī)構(gòu)持股對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響L_Instit的系數(shù)為負(fù)且顯著，且機(jī)構(gòu)持股變化量對(duì)金融資產(chǎn)配置水平的影響D_Instit的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明在上一年機(jī)構(gòu)持股抑制金融資產(chǎn)配置水平的基礎(chǔ)上，當(dāng)年機(jī)構(gòu)持股的增加也會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的投機(jī)行為進(jìn)行治理，這就進(jìn)一步證明了前文的因果關(guān)系。

第二，采用傾向得分匹配（PSM），按照機(jī)構(gòu)投資者持股中位數(shù)將樣本分為兩組，持股比例大于中位數(shù)的樣本作為實(shí)驗(yàn)組，小于中位數(shù)的樣本作為控制組。然后根據(jù)財(cái)務(wù)變量和公司治理相關(guān)變量作為匹配的協(xié)變量，將這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行半徑匹配⑦后回歸，回歸結(jié)果如表6第（2）列所示，Treat系數(shù)顯著為負(fù)，表明在根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)狀況以及公司治理水平匹配了的機(jī)構(gòu)投資者持股依然顯著抑制金融資產(chǎn)投資，證明了主回歸結(jié)論的穩(wěn)健。

第三，參考陸瑤等（2012）[41]、梁上坤（2018）[39]的研究，將同省份機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值以及公司是否屬于滬深300指數(shù)作為機(jī)構(gòu)持股的工具變量。將這兩個(gè)工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸，為考察工具變量的有效性，本文選用Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)不可識(shí)別問題，以Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)弱工具變量問題，以Hansen J統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)過度識(shí)別問題，結(jié)果顯示不存在上述三個(gè)問題，因此，本文選取的工具變量是有效的。第二階段的回歸結(jié)果如表6第（3）列所示，機(jī)構(gòu)投資者持股的工具變量與金融資產(chǎn)配置依然是顯著地負(fù)相關(guān)，表明結(jié)果穩(wěn)健。

第四，遺漏變量可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題，因此本文增加了上一年主業(yè)業(yè)績(jī)作為控制變量。宋軍和陸旸（2015）[24]的研究結(jié)果表明，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益也會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響，業(yè)績(jī)較好的企業(yè)可能將富余資金用于配置金融資產(chǎn)，業(yè)績(jī)差的企業(yè)可能具有更強(qiáng)的金融資產(chǎn)投機(jī)動(dòng)機(jī)。管理層對(duì)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)情況作出評(píng)估之后，會(huì)對(duì)下一年的情況及時(shí)作出投資規(guī)劃，因此主業(yè)業(yè)績(jī)將會(huì)對(duì)未來(lái)一年的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。具體地，參考杜勇等（2017）[15]對(duì)主業(yè)業(yè)績(jī)的衡量，主業(yè)業(yè)績(jī)=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)損益-匯兌收益+對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)?；貧w結(jié)果如表5第（4）列，變量Core_lag的系數(shù)為負(fù)且顯著表明主業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生抑制作用，機(jī)構(gòu)投資者持股Instit的系數(shù)依然顯著為負(fù)，與前面結(jié)論一致，表明加入了可能的遺漏變量之后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

第五，進(jìn)行固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)。固定效應(yīng)模型能夠緩解不隨時(shí)間變化的公司特征而造成的遺漏變量問題。結(jié)果如表5第（5）列所示，回歸結(jié)果依然是負(fù)顯著，證明本結(jié)論的穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

企業(yè)不同的股權(quán)性質(zhì)將伴生不同的資源稟賦和治理結(jié)構(gòu)，從而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為和經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。當(dāng)前我國(guó)的上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，而且國(guó)有控股企業(yè)中相當(dāng)一部分股份是由國(guó)資委或國(guó)有企業(yè)集團(tuán)持有[9]。因此，國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者所能持有的股份比例、話語(yǔ)權(quán)以及治理能力等與非國(guó)有企業(yè)是不同的。在國(guó)有企業(yè)中，一方面，企業(yè)的最終控制人是政府，政府運(yùn)用其行政力量對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者股東參與公司決策制定的能力有限，其對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人投資金融資產(chǎn)決策的監(jiān)督作用弱化。比較而言，非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化水平更高，受到政府的直接影響較小，作為理性“經(jīng)濟(jì)人”的機(jī)構(gòu)投資者，更有意愿和能力監(jiān)督管理層以抑制管理層金融資產(chǎn)投資行為[9]。因此，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)金融資產(chǎn)投資的治理作用更弱。

然而，另一方面，國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由所有者缺位引致內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重[44]，而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有股東的“補(bǔ)位”[45]，通過積極參與公司治理，對(duì)企業(yè)內(nèi)部人控制形成一定的制約。機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于政府和企業(yè)內(nèi)部人的第三方力量，憑借其資金實(shí)力以及其話語(yǔ)權(quán)、監(jiān)督權(quán)使國(guó)有股權(quán)的權(quán)力受到制衡[46]，其在內(nèi)部通過積極行使股東權(quán)利，強(qiáng)化董事會(huì)內(nèi)部的制衡[45]，從而將其長(zhǎng)期價(jià)值投資理念體現(xiàn)在企業(yè)投資決策上。而非國(guó)有企業(yè)的控股股東通常是個(gè)人、家族或企業(yè)集團(tuán)等，他們對(duì)企業(yè)掌握著相當(dāng)高的控制權(quán)，從而機(jī)構(gòu)投資者在非國(guó)有企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較弱，對(duì)企業(yè)投資決策的作用就相對(duì)有限。因此，相比于非國(guó)有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有企業(yè)的治理作用更強(qiáng)。綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)投資的治理作用是否比非國(guó)有企業(yè)更加顯著，需要通過實(shí)證檢驗(yàn)。

表7報(bào)告了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，第（1）列和第（2）列分別是國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響，結(jié)果顯示系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的P值為0.004，表明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響在兩組樣本中存在差異，證明了機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向在國(guó)有企業(yè)中的作用更顯著。第（3）列和第（4）列分別是區(qū)分異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)分樣本檢驗(yàn)。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)金融資產(chǎn)配置的系數(shù)Instit1在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中均顯著為負(fù)，而組間系數(shù)差異檢驗(yàn)P值為0.001，表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響在國(guó)有企業(yè)中作用更顯著;其他兩類機(jī)構(gòu)投資者均不顯著，故不再做組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，列（3）和列（4）的結(jié)果與異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股總體上的作用是一致的。

（二）拓展性分析：機(jī)構(gòu)投資者持股的治理后果——實(shí)業(yè)投資

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化的具體表現(xiàn)之一就是非金融上市公司大量投資金融資產(chǎn)，實(shí)業(yè)投資意愿低迷，企業(yè)固定資產(chǎn)投資占比（即實(shí)業(yè)投資率）出現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)[16]。相當(dāng)多的國(guó)內(nèi)外研究均發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)實(shí)業(yè)投資的“擠出”效應(yīng)明顯[15，42，43]。那么，由于融資約束條件下企業(yè)可用資本有限[13]，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股抑制金融資產(chǎn)投資的減少是否會(huì)帶來(lái)實(shí)業(yè)投資的增加？前面已經(jīng)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者在抑制非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平上存在顯著的異質(zhì)特征，那么，機(jī)構(gòu)投資者持股的治理作用在實(shí)業(yè)投資上是否存在異質(zhì)性？為此，本文參考杜勇等（2017）[15]構(gòu)建實(shí)業(yè)投資變量CapitalInv1，使用固定資產(chǎn)凈額、在建工程以及工程物資衡量實(shí)物資本投資?？紤]到無(wú)形資產(chǎn)也屬于企業(yè)金融化過程中擠出的主業(yè)投資，本文構(gòu)建衡量實(shí)業(yè)投資的第二個(gè)指標(biāo)CapitalInv2，即考慮固定投資外增加了無(wú)形資產(chǎn)凈額來(lái)衡量。

表8報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)實(shí)業(yè)投資的治理作用，我們主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的交乘項(xiàng)Fin_Ins（Fin_Ins1、Fin_Ins2和Fin_Ins3）對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響。第（1）列因變量是不考慮無(wú)形資產(chǎn)的實(shí)業(yè)投資，第（2）列因變量是考慮無(wú)形資產(chǎn)的實(shí)業(yè)投資，機(jī)構(gòu)投資者持股與金融資產(chǎn)配置的交乘項(xiàng)Fin_Ins的系數(shù)均為正且在10%的水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者通過參與治理，抑制了金融資產(chǎn)投資，增加了實(shí)業(yè)投資。在考慮機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的第（3）列和第（4）列，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的交乘項(xiàng)Fin_Ins1的系數(shù)均顯著為正，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的交乘項(xiàng)Fin_Ins2的系數(shù)為負(fù)且不顯著，其他機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的交乘項(xiàng)Fin_Ins3的系數(shù)為正且不顯著。這也進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)投資者治理后果的異質(zhì)性：在抑制金融投資、增加實(shí)業(yè)投資方面，顯然壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更有效。這一結(jié)果表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者使企業(yè)將具有投機(jī)動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向具有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展價(jià)值的實(shí)業(yè)投資，對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫虛入實(shí)”起到了實(shí)質(zhì)性的治理作用。

六、研究結(jié)論

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，需要成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用。作為在單個(gè)企業(yè)持股份額相對(duì)較高的股東，機(jī)構(gòu)投資者在獲取企業(yè)本身增長(zhǎng)收益的同時(shí)是否也主動(dòng)參與管理被投資企業(yè)，積極發(fā)掘長(zhǎng)期收益，引導(dǎo)企業(yè)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，從而促進(jìn)更多資本投向?qū)崢I(yè)投資？本文利用2007—2018年我國(guó)A股非金融、非房地產(chǎn)上市公司金融資產(chǎn)持有狀況，檢驗(yàn)了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股的價(jià)值導(dǎo)向?？偟膩?lái)說，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者具有長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向，對(duì)金融資產(chǎn)投資起到了普遍的監(jiān)督治理作用。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性考察表明，相比于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更能夠顯著抑制金融資產(chǎn)投資。進(jìn)一步分析中，對(duì)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了更強(qiáng)的治理作用，其有效實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)有股東的“補(bǔ)位”，減少了“內(nèi)部人控制”的代理問題。對(duì)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者治理后果——實(shí)業(yè)投資的檢驗(yàn)表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融資產(chǎn)投資的治理作用是實(shí)質(zhì)性的，真正起到了引導(dǎo)非金融企業(yè)“脫虛入實(shí)”，專注主業(yè)發(fā)展的作用;而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者并沒有帶來(lái)實(shí)業(yè)投資的顯著增加。

本文從抑制金融資產(chǎn)投資、促進(jìn)實(shí)業(yè)投資視角給出了機(jī)構(gòu)投資者持股參與公司治理的證據(jù)。本文的研究不僅有利于理清當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)發(fā)揮的價(jià)值導(dǎo)向作用，在當(dāng)前實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”日益嚴(yán)重的背景下，也為政府引導(dǎo)我國(guó)實(shí)體企業(yè)“脫虛入實(shí)”提供了股權(quán)結(jié)構(gòu)的證據(jù)支持。異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的研究有利于政策制定者對(duì)大力推動(dòng)何種類型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展提供借鑒。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者治理作用的研究也為當(dāng)前深化國(guó)有企業(yè)改革，引入非公資本提供了借鑒：即國(guó)有企業(yè)應(yīng)該更多地引入具有長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，從而有效提高國(guó)有企業(yè)公司治理水平，積極引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)資金投向，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行更多長(zhǎng)期價(jià)值型投資。

注：

①截至2019年第二季度，A股市場(chǎng)投資者中，一般法人持股占一半以上，自然人持股占27.29%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股占比18.6%，其中外資和境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股占比分別為3.74%和14.86%。資料來(lái)源：http：//stock.10jqka.com.cn/20190927/c61420475

3.shtml，上海證券報(bào)，2019年9月27日。

②2018年9月30日，證監(jiān)會(huì)修訂并正式發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》。此次修訂的重點(diǎn)之一便是“積極借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理”。

③沒有特別說明的情況下，本文的金融資產(chǎn)均指非貨幣金融資產(chǎn)。

④美國(guó)零售巨頭希爾斯公司的CEO布倫南（Brennan） 一人兼任四項(xiàng)職務(wù)，他既是公司的CEO，又是公司董事會(huì)主席和公司零售業(yè)務(wù)部的經(jīng)理，最重要的是，他還是董事會(huì)提名委員會(huì)的主席。這種兼任給予CEO極大的權(quán)力，導(dǎo)致公司董事會(huì)形成管理層控制的局面[47]。

⑤我國(guó)《公司法》第一百零二條規(guī)定，“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開十日前提出臨時(shí)提案并書面提交董事會(huì)”。我國(guó)上市公司也有機(jī)構(gòu)投資者通過聯(lián)合的方式參與公司治理的案例。創(chuàng)新醫(yī)療管理股份有限公司（002173）于2019年8月8日收到其機(jī)構(gòu)股東建恒投資和建東投資聯(lián)合出具的《關(guān)于提議2019年第一次臨時(shí)股東大會(huì)增加臨時(shí)提案的提議函》，要求改組董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員（6名董事和2名監(jiān)事），建恒投資、建東投資為合計(jì)持有公司3%以上股份股東（其中建恒投資持股比例為2.49%;建東投資持股比例為0.67%）。這顯然體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)合行動(dòng)，也體現(xiàn)了其參與公司治理的積極性。

⑥參見《機(jī)構(gòu)投資者的積極股東行為分析——從希爾斯百貨董事會(huì)之爭(zhēng)看機(jī)構(gòu)投資者的作用》[47]關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者要求變更高管的案例分析部分。

⑦匹配結(jié)果顯示，ATT的t值為-6.95，匹配后多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差（% ?bias）小于2%，只有變量Roa的偏差為2.1%，可以接受;而且所有t檢驗(yàn)結(jié)果不拒絕處理組與控制組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Stockhammer E. 2004. Financialisation and the Slowdown of Accumulation [J].Cambridge Journal of Economics，28（5）.

[2]Porter M. 1992. Capital Choices：Changing the Way America Invests in Industry [J].Journal of Applied Corporate Finance，5（2）.

[3]Bushee B J. 1998. The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior [J].The Accounting Review，（73）.

[4]Noe T H. 2002. Institutional Activism and Financial Market Structure [J].Review of Financial Studies，（15）.

[5]Chen X，Harford J，Li K. 2007. Monitoring：Which Institutions Matter？ [J].Journal of Financial Economics，86（2）.

[6]Boucher M B. 2005. Some Philosophical Issues in Corporate Governance： the Role of Property in Stakeholder Theory [J].Corporate Governance，5（2）.

[7]王琨，肖星.機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方占用的實(shí)證研究 [J].南開管理評(píng)論，2005，（2）.

[8]伊志宏，李艷麗，高偉.異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：基于高管薪酬視角 [J].統(tǒng)計(jì)與決策，2010，（5）.

[9]劉星，吳先聰.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與公司績(jī)效——基于股權(quán)分置改革前后的比較分析 [J].中國(guó)管理科學(xué)，2011，19（5）.

[10]李增福，林盛天，連玉君. 國(guó)有控股、機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)活動(dòng)的盈余管理 [J].管理工程學(xué)報(bào)，2013，27（3）.

[11]龍振海.機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值關(guān)系研究——來(lái)自上市公司要約收購(gòu)的證據(jù) [J].南開管理評(píng)論，2010，13（4）.

[12]潘越，戴亦一，魏詩(shī)琪. 機(jī)構(gòu)投資者與上市公司“合謀”了嗎：基于高管非自愿變更與繼任選擇事件的分析 [J].南開管理評(píng)論，2011，14（2）.

[13]王紅建，曹瑜強(qiáng)，楊慶，楊箏. 實(shí)體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究 [J].南開管理評(píng)論，2017，20（1）.

[14]戚聿東，張任之.金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究 [J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018，39（5）.

[15]杜勇，張歡，陳建英. 金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制 [J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017，（12）.

[16]張成思，張步曇.中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（12）.

[17]許罡，朱衛(wèi)東.金融化方式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與研發(fā)投資擠占——來(lái)自非金融上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].科學(xué)學(xué)研究，2017，35（5）.

[18]劉偉，曹瑜強(qiáng).機(jī)構(gòu)投資者驅(qū)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”了嗎 [J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018，39（12）.

[19]Badrinath S G，Gay G D，Kale J R. 1989. Patterns of Institutional Investment，Prudence，and the Managerial "Safety-Net" Hypothesis [J].Journal of ?Risk and Insurance，56（4） .

[20]溫軍，馮根福. 異質(zhì)機(jī)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)與自主創(chuàng)新[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（3）.

[21]唐躍軍，宋淵洋.價(jià)值選擇VS價(jià)值創(chuàng)造——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù) [J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2010，9（1）.

[22]Froot K，Perold A，Stein J. 1992. Shareholder Trading Practices and Corporate Investment Horizons [J].Journal of Applied Corporate Finance，5（2）.

[23]Webb R，Beck M，Mckinnon R. 2003. Problems and Limitations of Institutional Investor Participation in Corporate Governance [J].Corporate Governance，11（1）.

[24]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收益率的U形關(guān)系——來(lái)自我國(guó)上市非金融公司的金融化證據(jù) [J].金融研究，2015，（6）.

[25]Baud C，Durand C. 2012. Financialization，Globalization and the Making of Profits by Leading Retailers [J]. Socio-Economic Review，10（2）.

[26]許罡，伍文中.公司金融化投資之謎：盈余管理抑或金融套利？ [J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2018，（8）.

[27]Boyd J H，Smith B D. 1996. The Co-evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process [J]. World Bank Economic Review，10（2）.

[28]高敬忠，周曉蘇，王英允. 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)信息披露的治理作用研究——以管理層盈余預(yù)告為例 [J].南開管理評(píng)論，2011，14（5）.

[29]譚勁松，林雨晨.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露的治理效應(yīng)——基于機(jī)構(gòu)調(diào)研行為的證據(jù) [J].南開管理評(píng)論，2016，19（5）.

[30]Fama E，Jensen M C. 1983. Agency Problems and Residual Claims [J].Journal of Law and Economics，26（2）.

[31]Parrino R，Sias R，Starks L. 2003. Voting with Their Feet：Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover [J].Journal of Financial Economics，68（1）.

[32]Wahal S，McConnell J J. 2000. Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia [J].Journal of Corporate Finance，6（3）.

[33]McConnell J J，Servaes H. 1990. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value [J].Journal of Financial Economics，27（2）.

[34]李青原，時(shí)夢(mèng)雪. 監(jiān)督型基金與盈余質(zhì)量——來(lái)自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].南開管理評(píng)論，2018，21（1）.

[35]Shleifer A，Vishny R W. 1986. Large Shareholders and Corporate Control [J].Journal of Political Economy，94（3）.

[36]Brickley J，Lease R，Smith C. 1988. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments [J].Journal of Financial Economics，（20）.

[37]伊志宏，李艷麗.機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色：一個(gè)文獻(xiàn)綜述 [J].管理評(píng)論，2013，25（5）.

[38]Almazan A，Hartzell J，Starks L. 2005. Active Institutional Shareholders and Cost of Monitoring：Evidence from Executive Compensation [J].Financial Management， （34）.

[39]梁上坤.機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)影響公司費(fèi)用粘性嗎？ [J].管理世界，2018，34（12）.

[40]David P，Kochhar R，Levitas E. 1988. The Effect of Institutional Investors on the Level and Mix of CEO Compensation [J].Academy of Management Journal，41（2）.

[41]陸瑤，朱玉杰，胡曉元.機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司違規(guī)行為的實(shí)證研究 [J].南開管理評(píng)論，2012，15（1）.

[42]Demir F. 2009. Financial Liberalization，Private Investment and Portfolio Choice：Financialization of Real Sectors in Emerging Markets [J].Journal of Development Economics，88（2）.

[43]Orhangazi ?. 2008. Financialisation and Capital Accumulation in the Non-Financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy [J]. Cambridge Journal of Economics，32（6）.

[44]金宇超，靳慶魯，宣揚(yáng).“不作為”或“急于表現(xiàn)”：企業(yè)投資中的政治動(dòng)機(jī) [J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（10）.

[45]盧文華.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)深度參與國(guó)有企業(yè)改革研究——基于積極機(jī)構(gòu)投資者視角 [J].改革與戰(zhàn)略，2016，32（5）.

[46]李明敏，李秉祥，惠祥.混合所有制企業(yè)資源異質(zhì)股東共生關(guān)系形成機(jī)理——以中國(guó)聯(lián)通混改方案為例 [J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2019，（6）.

[47]封麗萍.機(jī)構(gòu)投資者的積極股東行為分析——從希爾斯百貨董事會(huì)之爭(zhēng)看機(jī)構(gòu)投資者的作用 [J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2006，（4）.

Does Institutional Ownership Affect Financial Asset Allocation in Real Enterprises？

Chen Xudong/Wei Conghui/Liu Chang

（School of Economics and Management/Research Center of Corporate Governance and Management Innovation，Shihezi University，Shihezi ? 832000，Xinjiang，China）

Abstract：Based on the data of non-financial and non-real estate A-share listed companies in China from 2007 to 2018，this paper empirically tests the influence of institutional investors' shareholding on financial asset allocation of real enterprises. The results show that institutional investors play an active governance role in restraining the investment of financial assets of the corporates. The heterogeneity analysis on institutional investors shows that pressure-resistant institutional investors play a more significant role in inhibiting financial asset investment when compared with pressure-sensitive institutional investors and other institutional investors. Further heterogeneity analysis of property rights shows that the governance role of institutional investors is more significant in state-owned enterprises with more serious agency problems. The governance of institutional investors（research on the industrial investment）further proves the governance effect of pressure-resistant institutional investors.

Key Words：institutional investors，financial asset allocation，heterogeneity，industrial investment