曹海敏 張聰果

【摘 要】 文章以2008—2018年A股上市公司為樣本，研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司超額現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，并考察投資者保護(hù)水平對(duì)二者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：超額持有現(xiàn)金資產(chǎn)的邊際價(jià)值為負(fù);會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)水平低的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用更顯著。本研究旨在揭示：提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和投資者保護(hù)水平能抑制管理層的私利動(dòng)機(jī)，提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值;并且研究表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資者保護(hù)水平之間存在替代關(guān)系。以上結(jié)論為優(yōu)化資源配置，加強(qiáng)現(xiàn)金管理及提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值拓展了研究思路。

【關(guān)鍵詞】 投資者保護(hù); 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性; 超額現(xiàn)金持有價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0064-08

一、引言

近年來，康美藥業(yè)利用現(xiàn)金進(jìn)行財(cái)務(wù)造假事件愈演愈烈，有證據(jù)表明康美藥業(yè)管理層侵占公司資產(chǎn)超過10億元?，F(xiàn)金作為易受侵占的資產(chǎn)，其持有水平得到了各界關(guān)注。從目前來看，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比率日益攀升，1990—2009年之間，現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比率從6%增長至21%（陳德球和李思飛，2011）。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2010年我國上市公司持有的現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率高達(dá)26%，盡管2011—2018年該比率有所下降，但仍維持在19%左右的較高水平。合理的現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營來說必不可少，而超過合理水平的現(xiàn)金持有（即超額現(xiàn)金持有）將增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，甚至還可能催生管理層的自利動(dòng)機(jī)。那么，上市公司持有超額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值有何影響（即超額現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)）？現(xiàn)有文獻(xiàn)將持有現(xiàn)金對(duì)公司價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)稱為現(xiàn)金持有價(jià)值[1]。因此，本文的超額現(xiàn)金持有價(jià)值即為超額現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)。

現(xiàn)金資產(chǎn)既可能發(fā)揮對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面效應(yīng)，也可能會(huì)因代理問題的存在而產(chǎn)生消極作用，故以整體現(xiàn)金持有水平分析現(xiàn)金持有價(jià)值的研究結(jié)論存在較大爭議。在近年來的實(shí)證研究中，學(xué)者們往往剔除正常的現(xiàn)金持有量，以超額現(xiàn)金持有量作為研究對(duì)象考察超額現(xiàn)金持有價(jià)值[2-3]。已有學(xué)者研究表明，超額持有現(xiàn)金會(huì)加劇代理問題，并導(dǎo)致過度投資，從而降低企業(yè)價(jià)值[4]。那么針對(duì)超額現(xiàn)金持有會(huì)降低企業(yè)價(jià)值這一論斷，如何提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值成為研究熱點(diǎn)。以往學(xué)者研究表明，有效的治理機(jī)制有助于現(xiàn)金資產(chǎn)發(fā)揮對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用，即提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值。從內(nèi)部治理角度，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一項(xiàng)重要的內(nèi)部治理機(jī)制，可以在一定程度上約束管理層的私利動(dòng)機(jī)，緩解代理問題，從而抑制過度投資[5-6]。從外部治理角度，地區(qū)投資者保護(hù)水平同樣發(fā)揮著重要的治理作用。一方面，投資者保護(hù)水平會(huì)降低信息不對(duì)稱，在一定程度上能夠抑制過度投資行為（黎來芳，2012）。另一方面，投資者保護(hù)水平與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量又存在著替代關(guān)系[7-8]，即在投資者保護(hù)水平弱的地區(qū)，公司更傾向于采用較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性以提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。

目前，鮮有文獻(xiàn)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。本文基于超額現(xiàn)金持有價(jià)值視角，檢驗(yàn)持有超額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)探究了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用，拓展了超額現(xiàn)金持有價(jià)值以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。本文又進(jìn)一步分析了投資者保護(hù)水平對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即較高的投資者保護(hù)水平弱化了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用，本結(jié)論有助于認(rèn)識(shí)到投資者保護(hù)水平這一外部治理環(huán)境的重要作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者分別從現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果以及公司治理等方面對(duì)現(xiàn)金持有及其價(jià)值進(jìn)行了研究。有關(guān)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的理論依據(jù)主要是代理理論和權(quán)衡理論。代理理論和自由現(xiàn)金流假說（Jensen，1986）認(rèn)為管理層持有大量現(xiàn)金可能不是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而是私利動(dòng)機(jī)，過多持有現(xiàn)金會(huì)滋生嚴(yán)重的代理問題，給管理層提供過度投資的機(jī)會(huì)[4，9]。國內(nèi)學(xué)者也通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層具有較強(qiáng)的代理動(dòng)機(jī)，其往往持有高額現(xiàn)金以實(shí)現(xiàn)私利，而且超額持有現(xiàn)金在一定程度上會(huì)導(dǎo)致過度投資行為[10]。權(quán)衡理論認(rèn)為持有現(xiàn)金在給企業(yè)帶來收益的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生成本，企業(yè)超額持有現(xiàn)金的決策是企業(yè)權(quán)衡收益與成本之后的理性決策。彭桃英等[11]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)超額持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)用權(quán)衡理論解釋更合適。在研究現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的同時(shí)，學(xué)者們開始關(guān)注超額現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)超額現(xiàn)金持有具有戰(zhàn)略效應(yīng)[12]，但是當(dāng)現(xiàn)金持有量達(dá)到某個(gè)臨界值時(shí)，其代理效應(yīng)就占主導(dǎo)地位，戰(zhàn)略效應(yīng)不再明顯[13]。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有競爭優(yōu)勢，但管理層有可能借助自身的權(quán)力，通過過度投資等路徑弱化現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)[14]。曾志堅(jiān)（2015）研究發(fā)現(xiàn)過多持有現(xiàn)金資產(chǎn)將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。因不同行業(yè)的企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不同，其所擁有的投資機(jī)會(huì)也存在差異，現(xiàn)金持有價(jià)值與競爭效應(yīng)都會(huì)受到長期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響[15-16]。

從以上文獻(xiàn)可以看出，股東與管理層的代理問題是影響公司現(xiàn)金持有的關(guān)鍵因素。因此，如何解決代理問題以及提升現(xiàn)金持有價(jià)值成為眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量的完善[17]、合約實(shí)施效率的提升[18]能夠降低代理成本，提升企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。也有學(xué)者從超額現(xiàn)金持有角度研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市[2]、媒體報(bào)道[19]等外部治理也會(huì)約束管理層機(jī)會(huì)主義，提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值。在公司治理機(jī)制中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種有效的內(nèi)部治理機(jī)制能夠抑制管理層自利動(dòng)機(jī)，降低自由現(xiàn)金流的代理成本[5]。但鮮有文獻(xiàn)研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，這為本文提供了研究空間。因每個(gè)地區(qū)所處的法制環(huán)境與監(jiān)管體系存在差異，投資者保護(hù)程度也呈現(xiàn)出顯著的不平衡，投資者保護(hù)作為一種外部治理環(huán)境，其對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與超額現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系有何影響？以上問題正是本文將要分析和研究的重點(diǎn)。

（二）研究假設(shè)的提出

自由現(xiàn)金流假說（Jensen，1986）認(rèn)為管理層與股東的代理問題在現(xiàn)金持有政策中表現(xiàn)得尤為突出。從代理理論角度出發(fā)，管理層往往傾向于持有超額現(xiàn)金，一方面，持有充足的現(xiàn)金可以避免潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)，確保自己職位的安全;另一方面，持有超額現(xiàn)金可以增加對(duì)外投資的機(jī)會(huì)，便于管理層建立“商業(yè)帝國”。管理層超額持有現(xiàn)金更容易引發(fā)嚴(yán)重的代理問題，Thakur，et al.[20]研究發(fā)現(xiàn)，公司持有大量現(xiàn)金為公司內(nèi)部的腐敗行為提供了機(jī)會(huì)。此外，管理層為了獲取控制權(quán)收益可能會(huì)導(dǎo)致投資短視行為，有學(xué)者研究表明，企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，管理層的非效率投資行為會(huì)大大增加[21]，諸如管理層頻繁收購、較高的資本性支出，甚至投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目等，這些行為損害了上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值。此外，持有超額現(xiàn)金也會(huì)降低資金利用效率，造成資源浪費(fèi)?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為當(dāng)上市公司持有較多的現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，會(huì)誘發(fā)管理層基于自身利益的考慮侵占現(xiàn)金資產(chǎn)，造成現(xiàn)金資產(chǎn)的流失，從而降低企業(yè)市場價(jià)值。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：超額持有現(xiàn)金資產(chǎn)的邊際價(jià)值為負(fù)，即超額持有現(xiàn)金會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

上市公司持有大量現(xiàn)金助長了管理層的過度投資行為，從而損毀超額現(xiàn)金持有價(jià)值。因此要提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值就需要約束管理層的私利動(dòng)機(jī)，抑制過度投資行為。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種重要的治理機(jī)制，能在一定程度上抑制管理層過度投資行為。首先，管理層在任職期間要為其進(jìn)行過度投資而產(chǎn)生的巨額損失負(fù)責(zé)，為了避免過度投資帶來的消極影響，管理層會(huì)選擇合理安排資金投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，這在一定程度上抑制了管理層進(jìn)行過度投資的私利動(dòng)機(jī)[22-23]。張悅玫等[6]的研究表明融資約束與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間存在協(xié)同效應(yīng)，對(duì)過度投資均有顯著抑制作用。其次，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于損失的加速確認(rèn)會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，促使股東和債權(quán)人及時(shí)發(fā)現(xiàn)管理者的過度投資行為，并及時(shí)進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)管，管理層可能會(huì)因擔(dān)心被懲罰而減少盲目投資。此外，潛在投資者因公司巨大損失而放棄投資，有可能導(dǎo)致管理任職期間聲譽(yù)受損，從而也削弱了管理層的私利動(dòng)機(jī)[24]。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以約束管理層機(jī)會(huì)主義，減少企業(yè)的過度投資行為，降低超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的消極影響，從而提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)抑制超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值。

過度投資行為不僅損害了企業(yè)價(jià)值，而且嚴(yán)重影響了資本配置效率，而良好的制度環(huán)境有助于改善資本配置效率[25]。投資者保護(hù)水平在一定程度上反映了各地區(qū)的制度環(huán)境及監(jiān)管機(jī)制的完善性，但我國各地區(qū)的投資者保護(hù)水平存在顯著差異，因而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與超額現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系受資本市場投資者保護(hù)水平的影響。

在投資者保護(hù)水平高的國家或地區(qū)，其法制化水平相對(duì)較高，市場中介組織發(fā)育完善，在一定程度上可以監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為，具有一定的治理作用。具體而言，反映投資者保護(hù)水平的法律制度可以約束管理層的私利動(dòng)機(jī)，何平林等[26]研究發(fā)現(xiàn)法治環(huán)境與可操縱性盈余呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，即法治環(huán)境越完善，上市公司信息披露質(zhì)量就越高，這在一定程度上能夠壓縮管理層私利空間。由此可以看出，即使公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不高，反映投資者保護(hù)水平的法律制度也會(huì)約束管理層的私利動(dòng)機(jī)，使得管理層為了避免承擔(dān)法律責(zé)任而減少過度投資行為。此外，擔(dān)任市場中介組織角色的會(huì)計(jì)師事務(wù)所也會(huì)要求管理層反映真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，使得管理層無法掩飾因過度投資而導(dǎo)致的巨額損失。由于管理層的過度投資行為是超額持有現(xiàn)金損害企業(yè)價(jià)值的重要原因之一，而較高的投資者保護(hù)水平又弱化了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)過度投資的抑制作用，因此，本文認(rèn)為在投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值負(fù)向關(guān)系的抑制作用更弱。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：在投資者保護(hù)水平低的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值負(fù)向關(guān)系的抑制作用更顯著，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用在投資者保護(hù)水平較低的地區(qū)更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年A股上市公司作為初始樣本對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST類公司。（2）因金融保險(xiǎn)類上市公司財(cái)務(wù)的特殊性，剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司。（3）由于某些原始數(shù)據(jù)缺失，因此進(jìn)一步剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。（4）為避免極端值的影響，對(duì)于連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，最后得到10 420個(gè)樣本觀測值。本文除投資者保護(hù)指標(biāo)采用樊綱和王小魯編制的市場化進(jìn)程子指標(biāo)表示，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文采用Stata11統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。

（二）變量定義

1.超額現(xiàn)金持有

借鑒已有研究[27]，本文構(gòu)建模型1確定公司的超額現(xiàn)金持有，其中Cash為現(xiàn)金持有量，用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和表示;A表示總資產(chǎn);OCF表示經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量;NWC為凈營運(yùn)資本，用營運(yùn)資本扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物表示;Growth代表企業(yè)成長性，用主營業(yè)務(wù)收入增長率表示;Capex為資本支出，用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金表示;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率;D為股利支付，支付現(xiàn)金股利取值為1，未支付取值為0。超額現(xiàn)金持有量用公司實(shí)際現(xiàn)金持有量與回歸得到的預(yù)期現(xiàn)金持有量之間的差額表示，即殘差εi，t。

2.市場價(jià)值

市場價(jià)值由流通股市值、非流通股市值和負(fù)債市場價(jià)值構(gòu)成。而負(fù)債的市場價(jià)值通常用賬面價(jià)值來衡量。有關(guān)非流通股市值的衡量，還沒有定論，汪輝（2003）、夏立軍（2005）等用非流通股股數(shù)與每股凈資產(chǎn)來衡量，但是有時(shí)每股凈資產(chǎn)會(huì)低于市價(jià)，因此本文采用楊興全（2008）、陸正飛和韓非池（2013）等的研究，用流通股市值的20%或30%折價(jià)計(jì)算非流通股市值。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

借鑒前人研究（Basu，1997;Khan et al，2009;張金鑫，2013），本文選取了Khan、Watts（2009）對(duì)Basu模型上改進(jìn)的C_score模型衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。具體模型如下：

運(yùn)用模型5采用年度橫截面數(shù)據(jù)回歸，將回歸得到的系數(shù)γ1、γ2、γ3和γ4代入公式4，計(jì)算C_score，用于衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

4.投資者保護(hù)

借鑒前人研究（黎來芳等2012;王化成，2014），本文使用樊綱和王小魯編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”這一分指數(shù)來衡量地區(qū)投資者保護(hù)水平，記為Protect，該指數(shù)越大說明公司所在地區(qū)的投資者保護(hù)水平越高。如果該指標(biāo)大于年度樣本中位數(shù)時(shí)，Protect取值為1，否則取值為0。

5.控制變量

本文控制了企業(yè)的盈利能力、融資能力等影響公司價(jià)值的變量。其中CF為公司年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量;NCA為非現(xiàn)金資產(chǎn);I為公司的利息費(fèi)用;Div為公司支付的現(xiàn)金股利，本文用應(yīng)付股利表示;Ebit為息稅前利潤;NF為凈融資。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒前人研究（Fama & French，1998;楊興全，2008），采用修正的Fama和French的經(jīng)典價(jià)值回歸模型，并對(duì)模型進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，構(gòu)建模型6用以驗(yàn)證H1。其中α1表示超額現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)。根據(jù)H1，預(yù)期企業(yè)超額現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值小于0，即α1<0。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，樣本公司市場價(jià)值均值為2.210，最小值為0.624，最大值為9.614，標(biāo)準(zhǔn)差為1.553，表明樣本公司市場價(jià)值之間存在較大差異;超額現(xiàn)金持有量均值為-0.013，最小值為-1.975，最大值為1.289，最大值與最小值之間存在較大差距;會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的均值為-0.030，最小值為-0.208，最大值為0.193，表明上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性差異較小;投資者保護(hù)均值為8.114，中位數(shù)為7.400，最小值為1.040，最大值為16.190，標(biāo)準(zhǔn)差為4.483，表明不同地區(qū)投資者保護(hù)水平存在顯著不平衡性。

（二）回歸結(jié)果分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證H1和H2，本文借鑒修正的Fama和French的經(jīng)典價(jià)值回歸模型進(jìn)行回歸，回歸檢驗(yàn)結(jié)果列示于表3。（1）列和（2）列主要用于檢驗(yàn)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系，在（1）列的回歸中只控制了年度和行業(yè)效應(yīng)，在（2）列中加入了一系列控制變量?；貧w結(jié)果表明超額現(xiàn)金持有量與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)分別為-0.068和-0.066，且在1%和5%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明超額持有現(xiàn)金資產(chǎn)的邊際價(jià)值為負(fù)，即超額持有現(xiàn)金會(huì)導(dǎo)致公司市場價(jià)值下降，從而驗(yàn)證H1。

在此基礎(chǔ)上考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，本文在模型中加入了超額現(xiàn)金持有量與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果列示在（3）列。（3）列結(jié)果表明超額現(xiàn)金持有量與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交乘項(xiàng)（Extracash×C_score）的系數(shù)為1.399，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值，從而驗(yàn)證了H2。

為考察投資者保護(hù)水平差異對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與超額現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響，本文借鑒黎來芳等（2012）的研究分別將投資者保護(hù)水平分為投資者保護(hù)水平高（Protect=1）和投資者保護(hù)水平低（Protect=0）兩個(gè)分樣本進(jìn)行回歸。表4列示了相應(yīng)回歸結(jié)果。（1）列、（2）列回歸結(jié)果顯示在投資者保護(hù)水平較高時(shí)，超額現(xiàn)金持有（Extracash）與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)分別為-0.011和0.019，并且都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。（4）列、（5）列回歸結(jié)果顯示在投資者保護(hù)水平較低時(shí)，超額現(xiàn)金持有（Extracash）與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)分別為-0.092和-0.087，分別在1%和5%的顯著性水平通過檢驗(yàn)，由此說明投資者保護(hù)水平低的情況下，管理層持有超額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響更強(qiáng)。（3）列、（6）列回歸結(jié)果顯示：當(dāng)投資者保護(hù)水平較高時(shí)（即Protect=1），Extracash×C_score的系數(shù)為0.739，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明在投資者保護(hù)水平較高的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值負(fù)向關(guān)系的抑制作用不明顯，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用不顯著。而在投資者保護(hù)水平較低的地區(qū)（即Protect=0），交乘項(xiàng)Extracash×C_score的系數(shù)為1.567，并且在1%顯著性水平通過檢驗(yàn)，表明在投資者保護(hù)水平低的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值提升作用更顯著，驗(yàn)證了本文H3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果列示在表5，限于篇幅，表5中僅列示出測試變量的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。在計(jì)算市場價(jià)值時(shí)，非流通股市值用非流通股股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積衡量，重新計(jì)算公司市場價(jià)值（Value_2）。將重新計(jì)算的市場價(jià)值代入研究模型中進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在（1）列中Extracash的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說明超額現(xiàn)金持有有損企業(yè)價(jià)值，再次驗(yàn)證了H1。在（2）列中Extracash×C_score的系數(shù)為1.495，且在1%的水平上顯著，說明穩(wěn)健性的增加提升了超額現(xiàn)金持有價(jià)值，驗(yàn)證了本文的H2。分組回歸結(jié)果分別列示在（3）列、（4）列，在投資者保護(hù)較好地區(qū)，Extracash×C_score的系數(shù)為0.707，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而在投資者保護(hù)較弱的地區(qū)，Extracash×C_score的系數(shù)為1.753，且在1%的顯著性水平通過檢驗(yàn)，說明投資者保護(hù)水平與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間存在替代作用，再次驗(yàn)證了H3。

五、結(jié)論及啟示

企業(yè)持有現(xiàn)金在一定程度上會(huì)給企業(yè)帶來積極的戰(zhàn)略競爭效應(yīng)，但現(xiàn)金作為一種易受侵占的資產(chǎn)，超額持有大量現(xiàn)金會(huì)滋生更為嚴(yán)重的代理問題。因此，本文基于2008—2018年A股上市公司為初始樣本，研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：超額持有現(xiàn)金資產(chǎn)的邊際價(jià)值為負(fù)，即超額持有現(xiàn)金會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種特殊的內(nèi)部治理機(jī)制，能夠降低超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的消極影響，提高超額現(xiàn)金持有價(jià)值;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)系受地區(qū)投資者保護(hù)水平的影響，在投資者保護(hù)水平低的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)超額現(xiàn)金持有價(jià)值的提升作用更顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）代理問題會(huì)造成企業(yè)超額現(xiàn)金持有出現(xiàn)折價(jià)效應(yīng)，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠較好地緩解超額持有現(xiàn)金引起的代理問題，提升超額現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，企業(yè)應(yīng)采取穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，即對(duì)損失的確認(rèn)、計(jì)量要客觀謹(jǐn)慎，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理作用。尤其對(duì)于投資者保護(hù)水平較低的地區(qū)，更應(yīng)該提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，以約束管理層私利動(dòng)機(jī)。（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的實(shí)施具有一定主觀性，因此需要充分發(fā)揮外部治理環(huán)境對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為的約束作用。各地區(qū)的法律制度以及中介組織發(fā)育程度作為外部治理環(huán)境的重要組成部分，也在一定程度上反映了該地區(qū)投資者保護(hù)水平。提高地區(qū)投資者保護(hù)水平，優(yōu)化治理環(huán)境應(yīng)從以下兩方面進(jìn)行：一是相關(guān)法律部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)執(zhí)法力度、提高執(zhí)法效率以及健全投資者保護(hù)法律體系;二是行業(yè)協(xié)會(huì)以及律師、會(huì)計(jì)師等市場中介組織應(yīng)提高服務(wù)質(zhì)量，發(fā)揮監(jiān)督作用。

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