鄒穎 張超輝

【摘 要】 在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的背景下，非國(guó)有股東的介入對(duì)國(guó)有資本市場(chǎng)的影響日益明顯。文章以2008—2018年上市的961家國(guó)有企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，并分組研究了國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)和非國(guó)有股東是否參與內(nèi)部治理對(duì)二者之間關(guān)系的影響。研究表明：非國(guó)有股東持股比例與國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本之間呈“倒U”型關(guān)系，即非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響存在“區(qū)間效應(yīng)”，并且這種區(qū)間效應(yīng)只有在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中才顯著。此外，非國(guó)有股東未在國(guó)企內(nèi)部委派董監(jiān)高時(shí)它們二者之間的倒“U”型關(guān)系并不顯著，即非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部委派董監(jiān)高時(shí)非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的倒“U”型關(guān)系才顯著。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制; 國(guó)有企業(yè); 非國(guó)有股東; 股權(quán)資本成本

【中圖分類號(hào)】 F270.3 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0150-07

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會(huì)提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。2017年，黨的十九大報(bào)告中提出深化國(guó)有企業(yè)改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容就是大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，使國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)繼續(xù)發(fā)揮。混合所有制旨在將國(guó)有資本和其他各類資本融合，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元化方向發(fā)展，以完善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，讓資本在積極流通中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，也讓企業(yè)真正成為獨(dú)立的市場(chǎng)主體，不斷散發(fā)活力。因此，混合所有制改革是當(dāng)前以及未來(lái)國(guó)有企業(yè)改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

需要注意的是，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革僅意味著允許非國(guó)有資本參股，對(duì)國(guó)有股權(quán)進(jìn)行部分民營(yíng)化，從而改變國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股東憑借其對(duì)企業(yè)絕對(duì)的控制權(quán)而對(duì)中小股東的“隧道挖掘”的現(xiàn)象，并非是將國(guó)有股權(quán)全部民營(yíng)化。這是由于國(guó)有資本的特殊性質(zhì)使得其在穩(wěn)定就業(yè)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、調(diào)整社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等方面均發(fā)揮著非國(guó)有資本無(wú)法替代的作用。但歷史表明，僅僅依靠政府權(quán)威解決市場(chǎng)調(diào)控的自發(fā)性、盲目性和滯后性等缺陷往往會(huì)帶來(lái)更多的不公平和無(wú)效率。鼓勵(lì)非國(guó)有資本介入國(guó)有資本，更多的著眼于報(bào)酬、公平和效率，國(guó)有股東出于對(duì)報(bào)酬率的訴求也會(huì)更好地以投資者的身份約束自己的行為并參與公司治理[1]。因此，通過(guò)混合所有制發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)，將國(guó)有資本部分民營(yíng)化，一方面旨在發(fā)揮政府的管控職能，另一方面又強(qiáng)調(diào)民營(yíng)資本逐利的本性，將二者充分協(xié)調(diào)，以提高公司治理水平和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。

本文重點(diǎn)關(guān)注在當(dāng)前國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的背景下，非國(guó)有股東不同的介入程度對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響。這是基于我國(guó)混合所有制改革就是通過(guò)在國(guó)有資本中部分融入非國(guó)有資本，優(yōu)化公司治理水平，降低企業(yè)資本成本，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高[2]。

國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)于非國(guó)有股東在國(guó)有企業(yè)持股對(duì)上市公司股權(quán)資本成本作用機(jī)制的研究較少，研究結(jié)論也尚未取得一致。綜合來(lái)看主要存在以下兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為非國(guó)有股東參與國(guó)企的公司治理會(huì)顯著降低國(guó)企的資本成本。非國(guó)有股東不會(huì)像國(guó)有股東一樣受到政府的干預(yù)，其介入國(guó)企便會(huì)促進(jìn)國(guó)企股權(quán)資本成本的降低。當(dāng)國(guó)企內(nèi)部實(shí)施股權(quán)多元化的程度越高，即非國(guó)有股東持股比例越高，就越能對(duì)國(guó)有股東產(chǎn)生真正的制衡效果，進(jìn)而越能促進(jìn)國(guó)企股權(quán)資本成本的降低[3]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為隨著混合主體的深入，國(guó)企的股權(quán)資本成本呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U”型趨勢(shì)?？紤]到國(guó)有股東投資于國(guó)企往往是為了滿足自身非報(bào)酬率的訴求，而非國(guó)有股東的投資卻是出于對(duì)利益的訴求，所以會(huì)出現(xiàn)非國(guó)有股東的介入提高國(guó)企資本成本的現(xiàn)象。但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著混合所有制改革的深入，股權(quán)多元化本身的優(yōu)勢(shì)會(huì)使得資本成本進(jìn)入下降的狀態(tài)。而國(guó)企的股權(quán)資本成本因非國(guó)有股東的介入而下降會(huì)出現(xiàn)于當(dāng)非國(guó)有股東與國(guó)有股東對(duì)企業(yè)的持股比例相當(dāng)接近的時(shí)候，因?yàn)榇藭r(shí)二者之間相互監(jiān)督的動(dòng)機(jī)會(huì)促進(jìn)公司治理水平的提升[4]。

本文根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究非國(guó)有股東在國(guó)企持股對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，分析和檢驗(yàn)了以下問(wèn)題。第一，隨著非國(guó)有股東持股比例的不斷增加，國(guó)企的股權(quán)資本成本會(huì)呈現(xiàn)出怎樣的變化趨勢(shì);第二，非國(guó)有股東持股比例與國(guó)企股權(quán)資本成本之間的關(guān)系是否會(huì)因國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的不同而不同;第三，非國(guó)有股東是否委派董監(jiān)高參與內(nèi)部治理對(duì)非國(guó)有股東持股比例和國(guó)企股權(quán)資本成本的關(guān)系是否有影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）非國(guó)有股東的深入性與國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本

上文提到，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革不是要讓非國(guó)有資本將國(guó)有資本全部替代，而只是部分替代。這理論上意味著國(guó)有股東會(huì)受到非國(guó)有股東的制約，但事實(shí)上，國(guó)有大股東仍然存在于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，且其仍然擁有著企業(yè)絕大部分的控制權(quán)，非國(guó)有股東最初只能占有較少一部分的股份，因而其很難短期內(nèi)在國(guó)企內(nèi)部擁有自己的利益代表，同時(shí)國(guó)企內(nèi)部的非國(guó)有股東也會(huì)不同程度受到政府的干預(yù)，從而面臨控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，非國(guó)有股東在最初持有國(guó)有企業(yè)較少股份時(shí)，自身利益無(wú)法得到維護(hù)，也無(wú)法真正參與到國(guó)企的內(nèi)部管理，內(nèi)部治理作用也無(wú)法發(fā)揮。

通常而言，國(guó)企的資本成本比非國(guó)有企業(yè)的資本成本低。這是由于我國(guó)的國(guó)有股東投資于國(guó)企首要看中的并非是投資收益，而是期望實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)，即非報(bào)酬率的訴求[2]。國(guó)企并不是純粹的盈利機(jī)構(gòu)，而是政府政策的直接傳導(dǎo)途徑，政府通常會(huì)出于其保障社會(huì)責(zé)任實(shí)現(xiàn)這一作用而給予國(guó)有企業(yè)相應(yīng)的政策優(yōu)惠，便于其進(jìn)行融資以及獲取相關(guān)資源，這也使得投資者投資于國(guó)企所面臨的風(fēng)險(xiǎn)低于其投資于非國(guó)企所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，資本成本也相應(yīng)要低[5]。

在國(guó)企混合所有制改革的背景下，非國(guó)有資本比重開(kāi)始增加，而國(guó)有資本的比重開(kāi)始下降，國(guó)企擁有的政策上的優(yōu)勢(shì)以及政府干預(yù)程度也隨之下降。同時(shí)正是由于非國(guó)有資本的介入，國(guó)企也開(kāi)始注重對(duì)報(bào)酬率的訴求，開(kāi)始追求利潤(rùn)的目標(biāo)，導(dǎo)致國(guó)企面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資者便會(huì)要求更高的報(bào)酬率，由此造成國(guó)企資本成本在非國(guó)有股東介入時(shí)提高。但國(guó)有企業(yè)資本成本的這種提高并非永久性的。隨著非國(guó)有股東介入國(guó)企的程度不斷加深，在國(guó)企內(nèi)部會(huì)逐漸形成國(guó)有股東與非國(guó)有股東相互制衡的局面，國(guó)有大股東對(duì)于中小股東利益的侵占行為也會(huì)得到明顯的抑制，形成更加有效的內(nèi)部治理機(jī)制，非國(guó)有股東也能真正參與公司治理，發(fā)揮治理作用[4，6]。郝陽(yáng)等[7]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本和非國(guó)有資本對(duì)于企業(yè)績(jī)效水平的影響呈現(xiàn)出明顯的互補(bǔ)性特征，即非國(guó)有資本介入國(guó)企會(huì)顯著提升國(guó)有企業(yè)的績(jī)效，而國(guó)有資本介入非國(guó)企也會(huì)對(duì)其績(jī)效水平起到提升的作用。于文成等[8]也發(fā)現(xiàn)，混合所有制以及股權(quán)主體多樣化程度的加深會(huì)提高基于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)責(zé)任雙重目標(biāo)的國(guó)企的績(jī)效水平，從而降低國(guó)企的資本成本。

由此看來(lái)，非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部的介入程度直接影響著國(guó)企的資本成本水平。但考慮到非國(guó)有股東逐利的性質(zhì)，其進(jìn)入國(guó)企的目的可能是為了利用國(guó)企在政治資源等各方面的優(yōu)勢(shì)來(lái)進(jìn)一步提升自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，因此非國(guó)有股東在國(guó)企的持股比例并非多多益善。馬連福等[9]通過(guò)實(shí)證研究表明當(dāng)非國(guó)有股東在國(guó)企持有30%～40%股份時(shí)，對(duì)國(guó)企績(jī)效水平的提升最為明顯。李卓霖[10]通過(guò)實(shí)證研究證明只有當(dāng)非國(guó)有股東持股比例與國(guó)有股東持股比例的差距適中（10%～30%）時(shí)，混合所有制模式才有利于公司績(jī)效水平的提高。因此，在國(guó)企混合所有制模式下，非國(guó)有股東持股比例的最優(yōu)范圍仍需進(jìn)一步探索。基于此，提出本文的假設(shè)1。

H1：隨著非國(guó)有股東持股比例的增加，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)資本成本呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U”型趨勢(shì)。

（二）非國(guó)有股東的深入性與不同性質(zhì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本

基于所處的行業(yè)不同，可將國(guó)企劃分為壟斷國(guó)企和競(jìng)爭(zhēng)國(guó)企。壟斷國(guó)企名義上包括水、電、氣、公路，但事實(shí)上石油、郵政、通信、鐵路、航空等均屬于壟斷性質(zhì)。正因?yàn)槠渌幮袠I(yè)的特殊性以及政府的扶持，使得無(wú)論是中央還是地方的壟斷國(guó)企均享有一部分“壟斷收益”，這是一種不勞而獲的利益，即無(wú)論壟斷國(guó)企本身績(jī)效水平的高低和內(nèi)部控制質(zhì)量的好壞，其均能夠憑借壟斷的地位優(yōu)勢(shì)而獲得良好的表現(xiàn)。當(dāng)非國(guó)有股東在壟斷國(guó)企中持股時(shí)，很可能會(huì)因?yàn)檫@種坐享其成的好處而放棄了對(duì)企業(yè)的治理和監(jiān)管。劉運(yùn)國(guó)等[11]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東介入壟斷國(guó)企非但不會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量起到提升作用，甚至還會(huì)造成企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的下降。

而在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中，由于身處激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，非國(guó)有股東為了實(shí)現(xiàn)自身的預(yù)期收益，也會(huì)積極介入并監(jiān)督企業(yè)的管理過(guò)程，發(fā)揮治理作用，降低風(fēng)險(xiǎn)并控制成本，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平的提高[12]。競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的所有者更多的是對(duì)于報(bào)酬率的訴求，特別是旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的非國(guó)有股東，會(huì)更加努力對(duì)國(guó)企進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控與管理，積極參與國(guó)企內(nèi)部治理以獲得更多的收益從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)目標(biāo)?；谝陨戏治?，提出本文的假設(shè)2。

H2：非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系只有在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)中才存在。

（三）非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理的資本成本效應(yīng)

在H1中主要研究了非國(guó)有股東在國(guó)企持股對(duì)其股權(quán)資本成本的影響，但在國(guó)企中擁有股權(quán)也僅是簡(jiǎn)單的股權(quán)混合，并不能真正起到公司治理的作用。要想真正改善國(guó)企績(jī)效水平低、管理質(zhì)量差的問(wèn)題，國(guó)企必須真正建立起相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)非國(guó)有股東利益的真正保護(hù)。因此，非國(guó)有股東需要在國(guó)企內(nèi)部擁有自身利益的代表，在高層治理維度享有更多的話語(yǔ)權(quán)。

非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部委派代表自身利益的董監(jiān)高是其維護(hù)其利益的有效途徑。一方面可以使其了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際情況，從而便于其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的干預(yù)和監(jiān)督以發(fā)揮其公司治理的作用;另一方面在公司董事會(huì)中存在代表非國(guó)有股東權(quán)益的董事可以在一定程度上應(yīng)對(duì)國(guó)有股東的利益侵占行為，使自身利益得到保護(hù)。曾詩(shī)韻等[13]經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東僅僅持有國(guó)企的股權(quán)并不會(huì)改善企業(yè)會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，而只有當(dāng)非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部委派代表參與公司治理時(shí)才能真正發(fā)揮作用。謝海洋等[14]的研究也證明，非國(guó)有股東委派董事充當(dāng)了在國(guó)企內(nèi)部的股權(quán)制衡作用以及提升國(guó)企績(jī)效二者之間的中介變量。同時(shí)，國(guó)企內(nèi)部高管較高的在職消費(fèi)以及高額的薪酬也會(huì)因?yàn)榉菄?guó)有股東委派了高管而得到顯著的抑制。由此可看出，國(guó)企的混合所有制改革不能只涉及在資本層面的混合，而要確保非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部具有一定的話語(yǔ)權(quán)和影響力，只有這樣才能使非國(guó)有股東的治理作用和監(jiān)督作用真正得以發(fā)揮?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)3。

H3：非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系只有在非國(guó)有股東向國(guó)有企業(yè)內(nèi)部委派了董監(jiān)高時(shí)才顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2018年滬深兩市A股非金融類國(guó)有企業(yè)上市公司作為研究對(duì)象。為了保證分析的連續(xù)和全面，本文未將存在缺失值、異常值的企業(yè)列入研究范圍，并對(duì)ST企業(yè)以及2018年新上市的企業(yè)予以剔除，最終將篩選后的961家國(guó)有企業(yè)作為研究對(duì)象，有效樣本觀測(cè)值共7 084個(gè)。本文從2008年開(kāi)始研究的原因在于：在2007年進(jìn)行了股權(quán)分置改革之后，非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)的情況才開(kāi)始逐漸普遍。本文對(duì)所有變量均進(jìn)行了1%的winsorize處理。

本文選取的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。其中非國(guó)有股東委派董監(jiān)高數(shù)據(jù)的搜集通過(guò)查閱上市公司年報(bào)手工收集。根據(jù)年報(bào)中披露的十大股東情況表，從中獲得股東的性質(zhì)和持股情況等相關(guān)數(shù)據(jù)，然后結(jié)合十大股東“在股東單位任職情況”進(jìn)行綜合判斷[15]。由此得到非國(guó)有股東是否在國(guó)有企業(yè)中委派了董監(jiān)高這一虛擬變量。

（二）變量選取

1.被解釋變量——股權(quán)資本成本

本文參照汪平[1]，以鄒穎等[16]的截面回歸預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)代入GORDON模型[17]、OJ模型（Ohlson and Juettner-

Nauroth）[18]，以兩種方法估算值的均值作為股權(quán)資本成本進(jìn)行回歸分析。

2.解釋變量的設(shè)定

（1）非國(guó)有股東持股比例（SR）

根據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中披露前十大股東的類型（“國(guó)有”“外資”“其他”），將類型為“外資”和“其他”的股東類型定義為非國(guó)有股東，因此非國(guó)有股東持股比例由外資股東持股比例和民營(yíng)股東持股比例二者之和構(gòu)成。

（2）國(guó)有企業(yè)性質(zhì)（NAT）

以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）行業(yè)的分類情況作為基準(zhǔn)，將采礦業(yè)，水力、電力和燃?xì)獾纳a(chǎn)和服務(wù)業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)，信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)作為壟斷行業(yè)[19]。若國(guó)有企業(yè)處于壟斷行業(yè)，則將NAT賦值為1，否則為0。經(jīng)篩選得到壟斷國(guó)有企業(yè)207家，占樣本國(guó)有企業(yè)的比重為21.54%。

（3）非國(guó)有股東委派董監(jiān)高（AD）

非國(guó)有股東在國(guó)有企業(yè)中委派董監(jiān)高是其參與國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理活動(dòng)的意愿和能力的直接體現(xiàn)。若在上市公司年度報(bào)告中發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部非國(guó)有股東委派董監(jiān)高的人數(shù)大于或等于1人，則將AD賦值為1，否則為0。

3.控制變量的選取

本文選取的控制變量類型主要包括三種。第一類是公司的自身情況變量，包括公司自成立到觀測(cè)年份的累計(jì)經(jīng)營(yíng)年限（AGE）和公司規(guī)模（SIZE）;第二類是公司財(cái)務(wù)特征變量，包括分別衡量公司盈利能力、償債能力和發(fā)展能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）三個(gè)指標(biāo);第三類是公司治理能力變量，即股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)——最大股東的持股比例（TOP1）。此外，實(shí)證模型中加入了年度、行業(yè)啞變量，以控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

各變量具體定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型1，用以檢驗(yàn)H1—H3。其中H2和H3都是在H1的基礎(chǔ)上分別根據(jù)國(guó)有企業(yè)的不同性質(zhì)以及非國(guó)有股東是否委派董監(jiān)高這兩個(gè)虛擬變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行分組回歸。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2結(jié)果可以看出，在2008—2018年間，樣本國(guó)企股權(quán)資本成本均值為9.3%，中位數(shù)為9.2%，但標(biāo)準(zhǔn)差為3.6%，說(shuō)明國(guó)企股權(quán)資本成本的極差較大，投資者投資于不同國(guó)企所面臨的風(fēng)險(xiǎn)差異比較大。非國(guó)有股東持股比例的最小值和最大值分別為0和92%，且國(guó)企內(nèi)平均只有21.2%存在非國(guó)有股東，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到19.3%，呈現(xiàn)出明顯的非國(guó)有股東介入不均衡的現(xiàn)象。從國(guó)企性質(zhì)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，均值為21.5%，說(shuō)明在樣本中，壟斷國(guó)企約占總數(shù)的五分之一，競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企占據(jù)了主要的地位。從非國(guó)有股東在國(guó)企委派董監(jiān)高的數(shù)據(jù)來(lái)看，平均僅有15.4%的非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部委派了董監(jiān)高，說(shuō)明非國(guó)有股東真正參與到國(guó)企內(nèi)部治理的比重較低，并且考慮到非國(guó)有股東介入國(guó)企的程度僅為21.2%，即在21.2%的介入程度下，只有15.4%的非國(guó)有股東能夠真正參與到國(guó)企的內(nèi)部治理，剩余5.8%的非國(guó)有股東僅僅持有國(guó)企股份而無(wú)法真正發(fā)揮其內(nèi)部治理的作用。

進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)性質(zhì)對(duì)主要變量進(jìn)行均值比較和t檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。可以看出，壟斷性國(guó)企股權(quán)資本成本的均值略高于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企，但從非國(guó)有股東持股比例和其參與國(guó)企內(nèi)部治理的角度來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企均優(yōu)于壟斷性國(guó)企。這表明，當(dāng)前壟斷性國(guó)企混合所有制改革的速度明顯慢于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企，而產(chǎn)生這種情況的原因主要是由于政府部門(mén)在利益的驅(qū)使下，把所有享有壟斷勢(shì)力、擁有市場(chǎng)壟斷能力的企業(yè)劃分為“公益類”，而延緩了壟斷行業(yè)國(guó)有企業(yè)改革的步伐所致。因此，對(duì)于國(guó)企所處的行業(yè)及其性質(zhì)應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分，將真正需承擔(dān)政治職能和社會(huì)責(zé)任的國(guó)企劃為“公益類”，使其免受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);而除此之外的國(guó)有企業(yè)應(yīng)該把經(jīng)濟(jì)職能作為其最主要的職能，企業(yè)自身效率的改善不能依靠政府的權(quán)威，而應(yīng)該依靠市場(chǎng)的力量去優(yōu)化，充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用，推進(jìn)改革的實(shí)施。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

H1—H3的回歸結(jié)果如表4所示。由表中針對(duì)H1的回歸結(jié)果可以看出，非國(guó)有股東持股比例（SR）與國(guó)企股權(quán)資本成本之間在存在“倒U”型的關(guān)系，且在5%的顯著性水平下顯著。也就是說(shuō)非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)企股權(quán)資本成本的影響存在一個(gè)“閾值”（54.2%），低于該閾值時(shí)，非國(guó)有股東持股比例與國(guó)企股權(quán)資本成本之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;高于該閾值時(shí)，非國(guó)有股東持股比例與國(guó)企股權(quán)資本成本之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。結(jié)合表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)中非國(guó)有股東持股比例的均值僅為21.2%，明顯低于該閾值，即在當(dāng)前的水平上，非國(guó)有股東持股比例對(duì)于國(guó)企股權(quán)資本成本的影響仍然處于“倒U”型的閾值左側(cè)，即非國(guó)有股東持股比例的增加導(dǎo)致了國(guó)企股權(quán)資本成本的提高。

進(jìn)一步對(duì)該區(qū)間效應(yīng)的原因進(jìn)行分析。通常國(guó)企的資本成本低于非國(guó)企的資本成本，根據(jù)前文的分析，造成這一現(xiàn)象的原因是由于國(guó)企的特殊性及國(guó)家股東的特殊性質(zhì)會(huì)使其在進(jìn)行投資決策時(shí)更多納入一些非報(bào)酬率因素，即政治訴求，例如承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、穩(wěn)定就業(yè)、維護(hù)國(guó)家安全以及響應(yīng)宏觀政策等，這些政治訴求越多、對(duì)投資者的重要程度越深，對(duì)于正常報(bào)酬率即資本成本的擠壓就越嚴(yán)重，國(guó)企的資本成本水平也就越低。而投資者若將資本投入到非國(guó)企中，同時(shí)積極參與被投資企業(yè)的公司治理，就會(huì)減弱以上種種政治訴求的影響，從而提升非國(guó)企的資本成本?；貧w分析的結(jié)果表明，當(dāng)非國(guó)有股東持股比例較低（低于54.2%）時(shí)，國(guó)企的資本成本會(huì)因?yàn)榉菄?guó)有股東的介入、政治訴求的減少以及報(bào)酬率訴求的增加而提高;當(dāng)非國(guó)有股東持股比例達(dá)到一定程度（高于54.2%）時(shí)，非國(guó)有股東的監(jiān)督和治理作用才能得以發(fā)揮，從而促進(jìn)國(guó)企資本成本的降低。

H2對(duì)國(guó)企的性質(zhì)進(jìn)行了區(qū)分，分別對(duì)壟斷性國(guó)企和競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中非國(guó)有股東持股比例對(duì)國(guó)企股權(quán)資本成本的影響進(jìn)行了分組回歸。由結(jié)果可知，在壟斷性國(guó)企中，SR的系數(shù)為正，SR2的系數(shù)為負(fù)，表明其雖為“倒U”型關(guān)系但回歸結(jié)果不顯著;而在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中，SR的回歸系數(shù)為0.022，SR2的回歸系數(shù)為-0.020，且分別在1%和5%的水平顯著，明顯高于在假設(shè)1中未依據(jù)國(guó)企性質(zhì)進(jìn)行分組時(shí)的顯著性水平，這說(shuō)明非國(guó)有股東持股比例與競(jìng)爭(zhēng)國(guó)企的股權(quán)資本成本之間存在顯著的“倒U”型關(guān)系，且該“倒U”型的拐點(diǎn)為56.9%。與H1中未分組的結(jié)果相比，在所有性質(zhì)的國(guó)企中“倒U”型的拐點(diǎn)為54.2%，而在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中為56.9%。容忍度在本文中代表非國(guó)有股東持股比例與國(guó)企股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系中國(guó)企股權(quán)資本成本開(kāi)始出現(xiàn)下降的時(shí)間。這表明，競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的股權(quán)資本成本對(duì)于非國(guó)有股東持股比例的容忍度更強(qiáng)，也就是說(shuō)在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中隨著非國(guó)有股東持股比例的提高，國(guó)企的資本成本更晚出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)。此外，競(jìng)爭(zhēng)國(guó)企中SR2回歸系數(shù)的絕對(duì)值（0.020）大于全樣本國(guó)企（0.017）。二次曲線二次項(xiàng)的系數(shù)值代表因變量對(duì)于自變量的敏感程度，即國(guó)企股權(quán)資本成本對(duì)競(jìng)爭(zhēng)國(guó)企中非國(guó)有股東持股比例的敏感性強(qiáng)于全樣本國(guó)企。

從表4中針對(duì)H3的回歸結(jié)果可以看出，非國(guó)有股東未在國(guó)企內(nèi)部委派董監(jiān)高時(shí)SR的系數(shù)為0.016，SR2的系數(shù)為-0.014，雖然也顯示出“倒U”型趨勢(shì)，但并未通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)。導(dǎo)致結(jié)果不顯著的原因可能是由于非國(guó)有股東在不委派董監(jiān)高參與國(guó)企的內(nèi)部治理的情況下，也可以通過(guò)其他途徑獲取相關(guān)信息從而間接發(fā)揮其監(jiān)督與治理作用，但這一作用仍未被資本市場(chǎng)所認(rèn)知。在存在非國(guó)有股東董監(jiān)高的樣本中，SR的系數(shù)為0.043，SR2的系數(shù)為-0.040，且均通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部委派了董監(jiān)高時(shí)，非國(guó)有股東持股比例和國(guó)企資本成本之間的“倒U”型關(guān)系才顯著存在。當(dāng)AD=1時(shí)，SR2系數(shù)的絕對(duì)值為0.040，拐點(diǎn)為54.3%，與H1中全樣本的回歸結(jié)果相比，敏感性增強(qiáng)了，容忍度也增強(qiáng)了，即非國(guó)有股東委派董監(jiān)高時(shí)國(guó)企資本成本對(duì)非國(guó)有股東持股比例的敏感性強(qiáng)于全樣本國(guó)企;國(guó)企內(nèi)部存在非國(guó)有股東委派的董監(jiān)高時(shí)其資本成本隨著非國(guó)有股東持股比例增加更晚進(jìn)入下降的階段。

H2和H3的回歸結(jié)果均表現(xiàn)出在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中以及非國(guó)有股東委派董監(jiān)高參與國(guó)企內(nèi)部治理時(shí)敏感性的增強(qiáng)和容忍度的提高。敏感性增強(qiáng)的原因在于，非國(guó)有股東在壟斷國(guó)企持股，其享受的“壟斷利潤(rùn)”足以能夠滿足其預(yù)期收益要求，而在競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中不存在這種天然的壟斷利潤(rùn)，非國(guó)有股東為了實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的利潤(rùn)目標(biāo)必須積極介入并參與競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的內(nèi)部治理，從而對(duì)國(guó)企股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響，也增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企股權(quán)資本成本對(duì)非國(guó)有股東持股比例的反應(yīng)。容忍度提高——“倒U”型更晚出現(xiàn)方向性逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)這種情況的原因可能是隨著非國(guó)有股東持股比例的增加，他們擁有了更多話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而委派代表自身利益的董監(jiān)高到國(guó)企內(nèi)部，在緩解了信息不對(duì)稱的同時(shí)，也會(huì)因?yàn)閷?duì)自身利益目標(biāo)的過(guò)分追求而使投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，從而造成國(guó)企的股權(quán)資本成本較晚出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)的績(jī)效水平受到上一年年末股權(quán)混合程度的影響比受當(dāng)年股權(quán)混合程度的影響要更加顯著[9]，而績(jī)效水平又會(huì)間接影響企業(yè)資本成本的高低，因此企業(yè)資本成本受上一年年末非國(guó)有股東持股比例的影響更顯著。本文為了減弱這種同期偏見(jiàn)的影響，將第t期的股權(quán)資本成本（Re）滯后為t+1期的數(shù)值進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果的主要結(jié)論與前文所得結(jié)論保持一致，說(shuō)明上文結(jié)果較穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2008—2018年滬深兩市A股非金融類國(guó)有企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，分析和檢驗(yàn)了在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的背景下，非國(guó)有股東持股比例對(duì)于國(guó)有企業(yè)股權(quán)資本成本的影響，主要研究結(jié)論如下：

1.隨著非國(guó)有股東在國(guó)有企業(yè)內(nèi)持股比例的提高，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)資本成本呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U”型趨勢(shì)，這說(shuō)明非國(guó)有股東投資的報(bào)酬率訴求在短期內(nèi)會(huì)造成國(guó)企資本成本的上升。但隨著非國(guó)有股東持股比例的增加，其更有可能在國(guó)企內(nèi)部擁有自己的利益代表，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題的同時(shí)也能夠更好發(fā)揮其內(nèi)部監(jiān)督、治理作用，使得國(guó)企資本成本降低。

2.非國(guó)有股東持股比例與國(guó)企股權(quán)資本成本之間的“倒U”型關(guān)系只存在于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中。這是由于壟斷國(guó)企內(nèi)部存在壟斷收益，使非國(guó)有股東能夠“坐享其成”而放棄了其監(jiān)督和內(nèi)部治理作用的發(fā)揮。

3.當(dāng)非國(guó)有股東在國(guó)企內(nèi)部委派董監(jiān)高真正參與內(nèi)部治理時(shí)，非國(guó)有股東持股比例與國(guó)企股權(quán)資本成本的“倒U”型關(guān)系才顯著存在。在非國(guó)有股東未委派董監(jiān)高時(shí)回歸結(jié)果不顯著的原因可能是由于非國(guó)有股東雖然沒(méi)有委派董監(jiān)高參與企業(yè)的內(nèi)部治理，但仍可以通過(guò)其他途徑間接發(fā)揮其監(jiān)督與治理作用，只是這一作用仍未被資本市場(chǎng)所認(rèn)知。

（二）建議

以上研究結(jié)論為我們重新審視國(guó)企混合所有制改革的路徑具有現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前要想真正將國(guó)企混合所有制改革落到實(shí)處，需保證非國(guó)有股東能夠在國(guó)企中擁有利益代表，使其能夠?yàn)樽约旱睦姘l(fā)聲，從而真正發(fā)揮非國(guó)有股東的內(nèi)部治理以及監(jiān)督作用。同時(shí)政府也要對(duì)不同性質(zhì)的國(guó)企在政策上對(duì)其予以區(qū)分，大部分應(yīng)被劃為競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)，使經(jīng)濟(jì)目標(biāo)成為其主要目標(biāo)，使效率依靠市場(chǎng)得以提高，使混改憑借市場(chǎng)這雙看不見(jiàn)的手得以深入。

針對(duì)以上研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，國(guó)企混合所有制改革不應(yīng)該僅僅停留在宏觀政策層面，而要將其落實(shí)到企業(yè)微觀層面，應(yīng)出臺(tái)更多有關(guān)混合所有制改革過(guò)程中具體的政策規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)也應(yīng)據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和地位讓不同性質(zhì)的國(guó)企適用不同的推進(jìn)方案，從而更好地應(yīng)對(duì)混改中存在的各種問(wèn)題。

第二，要想真正解決國(guó)企一股獨(dú)大之下對(duì)中小股東的“隧道挖掘”以及經(jīng)營(yíng)效率低下等問(wèn)題，使國(guó)企混改取得成效，就必須真正增強(qiáng)非國(guó)有股東在國(guó)企中的影響力，使非國(guó)有股東擁有代表自身利益的群體，真正擁有話語(yǔ)權(quán)。因此建議企業(yè)實(shí)行累積投票制，保障非國(guó)有股東在選舉時(shí)可以選舉出真正代表其利益的群體，最大限度地保護(hù)自身利益免受侵害，并發(fā)揮其內(nèi)部監(jiān)督和治理作用，使國(guó)企重新散發(fā)活力和競(jìng)爭(zhēng)力。

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