楊興全， 李沙沙

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 新疆 石河子 832003)

一、問題的提出

現(xiàn)金作為企業(yè)的主要資產(chǎn)，其持有決策是企業(yè)投融資等財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容之一。企業(yè)為什么持有現(xiàn)金？持有現(xiàn)金的價(jià)值如何？已有研究以權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ)，從微觀的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)等個(gè)體特征，以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、融資約束等治理特征[1-2]，到中觀的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)成長(zhǎng)性等行業(yè)特征[3-5]，再到宏觀經(jīng)濟(jì)政策、法律環(huán)境、市場(chǎng)化進(jìn)程等宏觀經(jīng)營環(huán)境[6-8]對(duì)現(xiàn)金持有的影響因素進(jìn)行了研究。一方面，由于信息不對(duì)稱，相比高昂的外部資本成本，現(xiàn)金持有不僅可以應(yīng)對(duì)外界不確定性、緩解融資約束，還可以滿足公司成長(zhǎng)性的資金需求。另一方面，基于委托代理視角，“柔性假說”下的高管，在內(nèi)外部公司治理機(jī)制尚需完善的制度背景下，因在職消費(fèi)、現(xiàn)金偷竊、職位防御等利益侵占行為或自利行為，傾向于留存更多的資金[9]；“耗散假說”下的高管為達(dá)到自身利益最大化，傾向于通過擴(kuò)大規(guī)模、帝國構(gòu)建[10]或發(fā)起并購[11]等方式來迅速消耗留存現(xiàn)金，進(jìn)而使公司現(xiàn)金持有處于較低水平。外界環(huán)境的變化以及內(nèi)外部公司治理的改善有助于緩解上述問題。

滬港通于2014年11月正式實(shí)施。自開通以來，截至2017年，滬港通標(biāo)的股票共873只，其中開通之時(shí)納入537只。滬港通實(shí)施的主要目的是降低或取消資本流動(dòng)的限制，引入香港投資者進(jìn)行市場(chǎng)交易。投融資方式以及資本結(jié)構(gòu)的改變，勢(shì)必會(huì)影響微觀層面現(xiàn)金持有的變化。一方面，滬港通實(shí)施后拓寬了企業(yè)的融資渠道，增加了股票流動(dòng)性，降低了交易成本，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響；另一方面，中國大陸和中國香港證券監(jiān)管部門的雙向原則要求、投資者的有效監(jiān)督治理、媒體分析師的密切關(guān)注，以及管理層的自身行為，也將對(duì)公司的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。因此，本文從融資約束和公司治理兩個(gè)角度，基于2010—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)滬港通對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有水平因滬港通的作用而呈現(xiàn)增持狀態(tài)，其作用途徑源于滬港通對(duì)公司治理的優(yōu)化而非對(duì)融資約束的緩解，現(xiàn)金持有量的增加源于抑制過度投資所減少的現(xiàn)金耗散，并將增加的現(xiàn)金用于研發(fā)投入與股利發(fā)放。進(jìn)一步研究表明，滬港通顯著增加了公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，特別是高代理成本和低成長(zhǎng)性的公司。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)有關(guān)滬港通實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未形成一致結(jié)論。有的認(rèn)為，滬港通實(shí)施后有助于增加投資規(guī)模，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；完善公司治理，提高信息披露質(zhì)量[12]。也有認(rèn)為，滬港通導(dǎo)致A股市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的影響[13]。本文通過探討微觀層面滬港通實(shí)施對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，補(bǔ)充了滬港通影響公司治理行為的潛在邏輯及經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。(2)公司現(xiàn)金持有的相關(guān)研究已日趨完善，本文從滬港通的視角來探究其如何作用于公司現(xiàn)金持有行為，在一定程度上拓寬了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與公司財(cái)務(wù)決策等研究論題，在深入闡述外部經(jīng)濟(jì)政策對(duì)公司內(nèi)部現(xiàn)金持有行為及其經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生影響的同時(shí)，亦豐富了公司現(xiàn)金持有的已有文獻(xiàn)。(3)現(xiàn)有研究側(cè)重于以2014年的事件構(gòu)造DID模型來關(guān)注滬港通對(duì)于股價(jià)信息含量及定價(jià)效率、聯(lián)動(dòng)性等資本市場(chǎng)方面的影響[14-15]，少有運(yùn)用多期DID模型考察對(duì)公司層面的影響。本文從融資約束和公司治理兩個(gè)角度，通過構(gòu)建DID和多期DID模型，并運(yùn)用PSM檢驗(yàn)、變換樣本范圍、替換關(guān)鍵指標(biāo)等方法來探究滬港通對(duì)公司現(xiàn)金持有的可能影響，增強(qiáng)了結(jié)論的可信性。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與待檢驗(yàn)問題

完美的資本市場(chǎng)中, 公司為投資融入的資金, 與留存現(xiàn)金的多少無關(guān)。而現(xiàn)實(shí)背景下，公司的現(xiàn)金持有行為往往受制于公司的融資約束與代理問題?，F(xiàn)有對(duì)公司現(xiàn)金持有影響的研究亦主要源于非對(duì)稱信息下的融資約束和委托代理問題。滬港通作為資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要體現(xiàn)，極大改變了微觀企業(yè)的融資約束與治理環(huán)境，其對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響也主要源于以下兩種效應(yīng)。

(一)緩解融資約束效應(yīng)

在我國資本市場(chǎng)制度尚需完善的經(jīng)濟(jì)背景下，即使公司面臨較優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，亦可能因融資渠道及融資方式的受限而喪失機(jī)會(huì)。滬港通實(shí)施的核心是放松或取消資本流動(dòng)的限制，允許香港投資者進(jìn)入開展市場(chǎng)交易，這必然會(huì)引起投資結(jié)構(gòu)及資本配置方式的重大改變，也勢(shì)必會(huì)影響公司現(xiàn)金持有水平。

首先，滬港通最直接的后果是引入資金、擴(kuò)大資金供給量、拓寬融資渠道，緩解融資約束，降低現(xiàn)金持有水平。其次，流動(dòng)性假說認(rèn)為，股票流動(dòng)性的增強(qiáng)會(huì)降低權(quán)益資本成本，即隨著流動(dòng)性的提高可以降低其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及投資者的預(yù)期回報(bào)率，從而緩解融資約束[16]。自滬港通開通以來，股票流動(dòng)性因較低的交易成本及迅速的交易指令而不斷提升，這種流動(dòng)效應(yīng)可以有效地分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本、緩解融資約束，降低現(xiàn)金持有水平。再者，由市場(chǎng)分割理論可知，由于政策的限制及投資者理念的不同，將導(dǎo)致信息傳遞、資本流通在分割市場(chǎng)中產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，提高公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)及融資成本。滬港通的實(shí)施可以有效地改善市場(chǎng)分割現(xiàn)象[17]，增加融資渠道，降低現(xiàn)金持有水平。最后，從信息角度看，如果香港投資者在獲取私有信息、增加知情交易、提高股價(jià)信息含量[14]、降低信息不對(duì)稱程度等方面具有較大的優(yōu)勢(shì)，那么滬港通的啟動(dòng)將會(huì)降低公司外部融資成本，降低現(xiàn)金持有水平。

(二)公司治理效應(yīng)

滬港通互通互聯(lián)機(jī)制的實(shí)施，降低了香港投資者的交易成本，改變了投資者的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而引發(fā)公司行為的變化。滬港通實(shí)施之后，公司的行為將受到監(jiān)管者、香港投資者、市場(chǎng)約束者以及管理層自身行為的影響，而現(xiàn)金持有是各方位主體相互作用的結(jié)果。因此，本文將結(jié)合這些主體的行為特征，分析滬港通所引起的公司治理變化如何作用于現(xiàn)金持有。

首先，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)與香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員共同制定滬港通的相關(guān)政策，頒布監(jiān)管文件，共同維護(hù)投資者的合法權(quán)益，提高投資者保護(hù)程度，使得香港完善的投資者保護(hù)及監(jiān)管機(jī)制傳導(dǎo)至A股市場(chǎng)，從而優(yōu)化現(xiàn)金持有行為。滬港通政策出臺(tái)之后，一旦公司內(nèi)部存在過度投資、在職消費(fèi)等損害相關(guān)者利益的行為，將會(huì)受到監(jiān)管層面嚴(yán)厲的懲罰。為避免一系列嚴(yán)重后果的產(chǎn)生，管理層將完善公司治理，優(yōu)化現(xiàn)金持有行為。其次，香港資本市場(chǎng)60%～70%為機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)于內(nèi)地資本市場(chǎng)的投資者，香港投資者的投資理念更先進(jìn)、投資團(tuán)隊(duì)更完善，在信息獲取、整理及分析等方面更具備人力、物力、財(cái)力等優(yōu)勢(shì)[12,14]，因而在發(fā)揮監(jiān)督治理作用的同時(shí)，為保護(hù)自身利益免受侵占，可能要求管理層提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，抑制管理層不作為或資金過度耗散的行為。再者，眾多分析師、媒體的關(guān)注將隨著機(jī)構(gòu)投資者的增加而增加，管理層為防止自身聲譽(yù)及利益受損，將降低自身的自利行為，改善公司的信息環(huán)境，提高資金的使用效率。最后，隨著香港機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，監(jiān)督監(jiān)管約束作用的加強(qiáng)，管理層有動(dòng)機(jī)主動(dòng)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，完善公司治理[15,18]。

因此，隨著滬港通的開通，香港投資者的進(jìn)入，投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及媒體分析師的關(guān)注，將會(huì)優(yōu)化公司治理機(jī)制，提高公司治理效率，可能抑制柔性假說下高管超額持現(xiàn)不作為的行為，減少現(xiàn)金持有量，亦可能減少耗散假說下高管的帝國建造行為，提高現(xiàn)金持有水平。

公司現(xiàn)金持有呈現(xiàn)低水平，一方面是在公司治理較好時(shí)，公司傾向于將資金用于股利發(fā)放，抑或公司價(jià)值最大化的研發(fā)投入；另一方面是在公司治理水平較差時(shí)，管理層偏好于擴(kuò)大規(guī)模、收購合并、帝國構(gòu)建等非效率投資行為[19]。較高的現(xiàn)金持有可能是為了滿足預(yù)防或投資性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)實(shí)需求[4,20]，利于捕捉投資機(jī)會(huì)進(jìn)而帶來企業(yè)價(jià)值的提升[21]；也可能是管理層或大股東代理動(dòng)機(jī)的突出表現(xiàn)，因在職消費(fèi)、職位防御等不作為行為而降低了現(xiàn)金持有價(jià)值[19]?，F(xiàn)金持有水平也可能在各方面原因的綜合影響下無顯著增減變化。因此，綜合現(xiàn)金持有的變化過程(增持以應(yīng)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的增加抑或進(jìn)行無效投資的減持)及其資金配置效率(是否將資金用于創(chuàng)新投資等長(zhǎng)期價(jià)值性項(xiàng)目或通過股利形式返還投資者)對(duì)現(xiàn)金持有行為進(jìn)行分析，有利于進(jìn)一步揭示滬港通政策對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響機(jī)制，檢驗(yàn)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。

基于以上分析，本文主要探討以下幾個(gè)問題：滬港通的開通與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系如何，正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)？滬港通如何作用于現(xiàn)金持有水平，通過融資約束效應(yīng)還是公司治理效應(yīng)？滬港通對(duì)現(xiàn)金持有的影響是優(yōu)化還是惡化？滬港通的實(shí)施最終是否帶來了現(xiàn)金持有價(jià)值的提升？

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用DID和多期DID模型來檢驗(yàn)滬港通對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。因滬港通于2014年11月才正式開通，且現(xiàn)金持有水平的變化具有滯后性，因此，政策沖擊時(shí)間從2015年算起。以2010—2017年為樣本期間，以滬股通標(biāo)的公司為實(shí)驗(yàn)組，非標(biāo)的公司為控制組。剔除2016年納入深港通的公司以防止深港通的影響，剔除ST、金融保險(xiǎn)類及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終獲得11 197個(gè)樣本觀測(cè)值，并對(duì)所有變量進(jìn)行1%和99%分位點(diǎn)的Winsorize處理以消除極端值的影響。運(yùn)用Cluster在公司層面進(jìn)行聚類，得到調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR) ，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata 14.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為現(xiàn)金持有量(Cash)。參考已有研究[4,22]，將其定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)。

2.解釋變量

解釋變量為滬港通凈效應(yīng)(Open×Post)。其中，Open為標(biāo)的公司虛擬變量，若為標(biāo)的公司取1，否則為0；Post為納入滬港通時(shí)點(diǎn)的虛擬變量，納入滬港通范圍之后的年度取1，否則為0。

3.控制變量

借鑒陸正飛和韓非池[6]、楊興全和尹興強(qiáng)[22]的研究，控制了資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、凈營運(yùn)資本(NWC)、資本支出(CapEx)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、成長(zhǎng)性(Growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(OCF)等可能影響現(xiàn)金持有水平的因素，同時(shí)還控制了行業(yè)(Ind)、年份(Year)，以及公司層面(Firm)個(gè)體固定效應(yīng)。

主要變量的定義詳見表1。

表1 主要變量的定義

(三)模型設(shè)計(jì)

滬港通由滬股通與港股通兩方面構(gòu)成，本文重點(diǎn)關(guān)注滬股通標(biāo)的公司現(xiàn)金持有水平的變化，以期闡明滬港通對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響機(jī)理。結(jié)合這一制度背景，借鑒Opler et al.[20]、楊興全和尹興強(qiáng)[22]的研究設(shè)計(jì)，建立模型(1)，構(gòu)造DID和多期DID模型以檢驗(yàn)滬港通與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。

Cashi,t=β0+β1Openi×Postt+β2Openi+β3NWCi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Agei,t+β7Roei,t+β8OCFi,t+β9Growthi,t+β10CapExi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中，i為公司，t為年份，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。Open×Post的回歸系數(shù)β1反映了標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司在事件前后現(xiàn)金持有水平的差異，即政策的凈效應(yīng)。若β1為正，則表明滬港通能顯著提高公司現(xiàn)金持有水平，反之亦然。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從中可以看出現(xiàn)金持有量(Cash)的均值是0.18，最大值為0.61，最小值為0.01，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，說明企業(yè)之間的現(xiàn)金持有量存在明顯的差異；Open的均值為0.44，表明滬股通標(biāo)的公司占樣本總數(shù)的44%。此外，我們還進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析①，結(jié)果表明自變量之間未存在明顯的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)滬港通影響公司現(xiàn)金持有的實(shí)證結(jié)果分析

表3列示了模型(1)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。其中列(1)為未控制行業(yè)和年度效應(yīng)的DID檢驗(yàn)結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.023，且在1%的水平下顯著為正)，列(2)為控制了行業(yè)效應(yīng)的DID檢驗(yàn)結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.022，且在1%的水平下顯著為正)，列(3)為同時(shí)控制年度和行業(yè)效應(yīng)的DID檢驗(yàn)結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.022，且在1%的水平下顯著為正)，列(4)為固定效應(yīng)的DID檢驗(yàn)結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.018，且在1%的水平下顯著為正)；因滬港通在不斷擴(kuò)容中，本文逐步增加2015年和2016年標(biāo)的公司從而構(gòu)建多期DID，由列(5)～列(7)的結(jié)果可知，滬港通無論是在OLS回歸(Open×Post的系數(shù)為0.018，且在1%的水平下顯著)，還是在固定效應(yīng)FE(Open×Post的系數(shù)為0.015，且在1%的水平下顯著)及隨機(jī)效應(yīng)RE(Open×Post的系數(shù)為0.017，且在1%的水平下顯著)中均顯著為正。上述回歸結(jié)果基本揭示了滬港通的實(shí)施可以顯著增加公司現(xiàn)金持有水平。此外，本文對(duì)固定效應(yīng)(FE)和隨機(jī)效應(yīng)(RE)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示p值為0，說明本文應(yīng)采用固定效應(yīng)。

表3 滬港通影響公司現(xiàn)金持有的基本回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

滬港通之前實(shí)驗(yàn)組與控制組已經(jīng)存在明顯差異，而滬港通實(shí)驗(yàn)組的選擇并非隨機(jī)性，現(xiàn)金持有水平也有所不同，那么DID及多期DID估計(jì)的準(zhǔn)確性將有所降低。為提高其估計(jì)準(zhǔn)確性，采用傾向得分匹配(PSM) 法為實(shí)驗(yàn)組匹配相應(yīng)的控制組，并進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.傾向得分匹配(PSM)

證監(jiān)會(huì)在選擇滬港通標(biāo)的公司時(shí)，會(huì)綜合考慮公司規(guī)模、年齡、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率等因素，因此本文選擇匹配的變量包括公司規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、成長(zhǎng)性(Growth)、年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev) 等因素。按照一對(duì)一最近鄰無放回原則，最終得到匹配樣本9 410個(gè)。在下一步檢驗(yàn)之前首先驗(yàn)證匹配樣本的平衡性(如圖1所示)，從圖1中可以直觀地看出實(shí)驗(yàn)組與控制組的基本特征已無顯著差異。然后利用PSM樣本按照DID和多期DID的思想，使用模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果分別列示于表4列(1)和列(2)，均在1%的水平下顯著。結(jié)果表明，即使考慮內(nèi)生性問題，滬港通仍可以提升公司現(xiàn)金持有水平，進(jìn)一步驗(yàn)證前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.變換樣本范圍

本文主要從以下三個(gè)方面變換研究樣本。一是由于滬港通于2014年11月正式啟動(dòng)，因此2014年現(xiàn)金持有的變化難以確定是滬港通出臺(tái)前還是出臺(tái)后的影響，為消除該影響，剔除2014年的樣本，定義2010—2013年為滬港通實(shí)施之前樣本，2015—2017年為滬港通實(shí)施之后樣本，利用PSM的樣本重新對(duì)模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)。二是在滬港通之前，境外投資者已經(jīng)通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII) 機(jī)制以及“A+H”等渠道參與中國A股市場(chǎng)，部分上市公司在滬港通之前，其信息環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境以及治理環(huán)境可能已經(jīng)得到了優(yōu)化，而前文并未排除這些事前外資持股的影響。因此為增加結(jié)論的穩(wěn)健性，剔除“A+H”股和QFII持股的樣本重新進(jìn)行估計(jì)。三是因2016年12月，深港通正式開通，為避免深港通開通后對(duì)樣本公司產(chǎn)生溢出效應(yīng)，因此在實(shí)驗(yàn)組中加入深股通的標(biāo)的公司重新進(jìn)行驗(yàn)證。以上檢驗(yàn)結(jié)果見表4列(3)～列(9)，顯示前文基本研究結(jié)論依然成立。

3.替換核心指標(biāo)

為避免變量衡量方式不同對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文采用經(jīng)年度和行業(yè)均值調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有來重新定義現(xiàn)金持有水平(Cash)，回歸結(jié)果見表4列(10)、列(11)，與基本結(jié)論一致。

五、機(jī)制分析與擴(kuò)展檢驗(yàn)

(一)機(jī)制分析：基于融資約束與公司治理的系統(tǒng)性分析

滬港通的開通，一方面因融資途徑的增加、交易成本的降低，融資約束得以緩解，進(jìn)而可降低現(xiàn)金持有；另一方面可以緩解代理沖突，發(fā)揮治理效應(yīng)，優(yōu)化現(xiàn)金持有水平。從前文基本回歸結(jié)果可知，滬港通可以顯著提高公司現(xiàn)金持有水平，因此影響現(xiàn)金持有的渠道主要是公司治理效應(yīng)而非緩解融資約束效應(yīng)。然而公司現(xiàn)金持有僅能反映某時(shí)點(diǎn)的情況，不能對(duì)其持有變化過程進(jìn)行完全顯示。公司因治理效應(yīng)抑制過度投資、減少資金耗散而增加現(xiàn)金持有，亦或發(fā)放現(xiàn)金股利、增加創(chuàng)新投入而減少現(xiàn)金持有，滬港通對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生的影響可能是兩者相互作用的結(jié)果。因此，為明晰滬港通對(duì)公司現(xiàn)金持有的作用機(jī)制及配置效率，一方面，借鑒楊興全、尹興強(qiáng)[22]的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)造現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型(2)以排除滬港通影響現(xiàn)金持有量的融資約束途徑。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

ΔCashi,t=β0+β1OCFi,t+β2Open×Post+β3Open×Post×OCFi,t+β4MVi,t+β5CapExi,t+β6ΔDebti,t+β7Sizei,t+β8ΔNWCi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

其中，被解釋變量為現(xiàn)金持有變動(dòng)量(ΔCash)，ΔCash=期末期初現(xiàn)金持有的差額/總資產(chǎn)；解釋變量為滬港通凈效應(yīng)與現(xiàn)金流的乘積(Open×Post×OCF)。模型(2)還控制了投資機(jī)會(huì)(MV，MV=市值與負(fù)債總額之和/資產(chǎn)總額)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本支出(CapEx)、短期負(fù)債變動(dòng)額(ΔDebt，ΔDebt=期末期初短期負(fù)債的差額/總資產(chǎn))、非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)額(ΔNWC，ΔNWC=期末期初凈營運(yùn)資本的差額/總資產(chǎn))等可能的影響因素。如果滬港通可以緩解融資約束，那么β3顯著為負(fù)，反之亦然。

另一方面，借鑒Richardson[23]的研究設(shè)計(jì)，通過模型(3)來估計(jì)企業(yè)的過度投資(殘差大于0的部分)。在此基礎(chǔ)上，通過模型(4)來探究滬港通與現(xiàn)金持有對(duì)過度投資(ΔOver)的影響，以檢驗(yàn)滬港通影響現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)途徑。

dInvi,t=β0+β1MVi,t-1+β2Levi,t-1+β3Agei,t-1+β4Cashi,t-1+β5Sizei,t-1+β6dInvi,t-1+β7Roei,t-1+β8Returni,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

ΔOveri,t=β0+β1Cashi,t-1+β2Openi×Postt+β3Openi×Postt×Cashi,t-1+β4Openi+β5Agei,t+β6OCFi,t+β7Levi,t+β8PEi,t+β9Returni,t+β10Sizei,t+β11Growthi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

模型(3)中，被解釋變量為投資支出(dInv，為期末期初購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)之差與總資的比值)，新增變量個(gè)股回報(bào)(Return，為年末個(gè)股回報(bào)率)。模型(4)中的被解釋變量為過度投資ΔOver，等于模型(3)殘差中大于零的部分，新增控制變量每股盈余(PE，每股收益率)。如果滬港通可以降低企業(yè)過度投資行為，則預(yù)期模型(4)中滬港通凈效應(yīng)(Open×Post)與現(xiàn)金持有(Cash)交乘項(xiàng)的系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)。

表5列示了滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的融資約束渠道，由列(1)和列(2)可以看出，不管是以2014年為政策實(shí)施點(diǎn)的雙重差分，還是逐步納入標(biāo)的公司的多期差分，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)均不顯著(Open0×Post0×OCF的系數(shù)與Open×Post×OCF的系數(shù)均為負(fù)且不顯著)，表明滬港通并未通過融資約束途徑對(duì)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。

表6顯示了滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)機(jī)制。由列(1)可以看出，由于代理問題，公司現(xiàn)金持有容易導(dǎo)致過度投資(系數(shù)為0.025，且在1%的水平下顯著)。由列(2)、列(3)可以看出，現(xiàn)金持有在一定程度上也會(huì)促使公司發(fā)放現(xiàn)金股利(系數(shù)為0.051，且在1%的水平下顯著)、增加研發(fā)投入(系數(shù)為0.474，且在，5%的水平下顯著)。列(4)顯示，滬港通實(shí)施之后可以有效抑制公司過度投資行為(在5%的水平下顯著)，減少現(xiàn)金的耗散。那么公司現(xiàn)金在投資機(jī)會(huì)后若有剩余，又是否以股利形式發(fā)放給股東抑或增加研發(fā)投入，需要進(jìn)一步分析。因此，本文將模型(4)的被解釋變量更換為股利分配(ΔDiv)和研發(fā)投入(ΔR&D)。ΔDiv為公司現(xiàn)金股利(Div)與年度行業(yè)現(xiàn)金股利(Div)均值之差，ΔR&D為公司研發(fā)投入(R&D，等于研發(fā)投入加1取自然對(duì)數(shù))與年度行業(yè)研發(fā)投入均值之差。結(jié)果分別見列(5)、列(6)，表明滬港通實(shí)施后可以促進(jìn)股利發(fā)放(在5%的水平下顯著為正)和研發(fā)投入(在10%的水平下顯著為正)，即滬港通對(duì)公司資金二次配置產(chǎn)生了優(yōu)化效應(yīng)。

表5 滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的融資約束渠道的回歸結(jié)果

接著，本文從公司代理成本和成長(zhǎng)性的角度進(jìn)一步對(duì)公司治理效應(yīng)機(jī)制進(jìn)行分析。已有研究表明，代理成本較高的公司，管理層往往將留存現(xiàn)金用于過度投資或企業(yè)并購等非效率投資[19]，公司現(xiàn)金處于較低的水平；成長(zhǎng)前景不佳的公司更易存在過度投資的行為及較低的資本投資價(jià)值。那么，滬港通開通后，能否有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用、降低代理成本、優(yōu)化現(xiàn)金持有行為、促進(jìn)低成長(zhǎng)性公司的發(fā)展，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此，本文引入公司成長(zhǎng)性(Growth)和代理成本(Cost，管理費(fèi)用與總資產(chǎn)比值)，高于年度行業(yè)均值為成長(zhǎng)性和代理成本較高組，低于或等于的為較低組，對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表6 滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)機(jī)制的回歸結(jié)果

從表7中的列(1)、列(2)可以看出，滬港通開通后現(xiàn)金持有增加主要集中在代理成本較高的公司(系數(shù)為0.031，在1%的水平下顯著為正)；而對(duì)于代理成本比較低的公司，現(xiàn)金持有水平雖有增加但作用效果并不明顯。從列(3)、列(4)可以看出，對(duì)于成長(zhǎng)性不同的公司來說，滬港通開通后均可以增加公司的現(xiàn)金持有水平，但相比成長(zhǎng)性高的公司，對(duì)成長(zhǎng)性低的公司作用效果更明顯(分別在10%和1%的水平下顯著)。表明滬港通實(shí)施后，滬港通對(duì)現(xiàn)金持有增加效應(yīng)在高代理成本和低成長(zhǎng)性的公司中更明顯。

表7 滬港通與公司現(xiàn)金持有：基于代理成本和成長(zhǎng)性的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

那么不同代理成本和不同成長(zhǎng)性的公司，其現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程是否與全樣本公司保持一致呢？本文利用模型(4)并將被解釋變量更換為股利分配(ΔDiv)和研發(fā)投入(ΔR&D)，來探究滬港通實(shí)施后不同代理成本和不同成長(zhǎng)性公司的現(xiàn)金持有的優(yōu)化過程。從表8中的列(1)～列(3)可以看出，相比較低代理成本的公司，代理成本較高的公司在滬港通實(shí)施后可以有效抑制過度投資行為(在5%的水平下顯著)，增加研發(fā)投入(在10%的水平下顯著)；從列(10)～列(12)可以看出，對(duì)于成長(zhǎng)性不同的公司，成長(zhǎng)性較低的公司現(xiàn)金持有的優(yōu)化效果更明顯，即滬港通開通后可顯著抑制過度投資(在10%的水平下顯著)，增加股利發(fā)放(在1%的水平下顯著)，提高研發(fā)投入(在10%的水平下顯著)。

(二)擴(kuò)展性檢驗(yàn)：滬港通是否增加了公司現(xiàn)金持有價(jià)值

基于上述分析，滬港通不僅可以增加現(xiàn)金持有，且對(duì)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)過程會(huì)產(chǎn)生影響，即滬港通可以抑制公司過度投資、增加研發(fā)投入和股利發(fā)放。那么滬港通對(duì)于現(xiàn)金持有的作用能否最終也帶來現(xiàn)金持有價(jià)值的提升？對(duì)該問題的明晰，一方面可以對(duì)滬港通影響現(xiàn)金持有的治理機(jī)制進(jìn)行佐證，另一方面可以通過現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)反觀滬港通的實(shí)施績(jī)效。基于此，參考Pinkowitz et al.[24]和Dittmar & Mahrt-Smith[25]的做法，以Fama & French[26]的經(jīng)典現(xiàn)金持有價(jià)值模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建模型(5)，以檢驗(yàn)公司滬港通機(jī)制是否提升了公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。

MVi,t=β0+β1Cashi,t-1+β2Openi×Postt+β3Openi×Postt×Cashi,t-1+β4OCFi,t+β5ΔOCFi,t+β6ΔOCFi,t+1+β7ΔNAi,t+β8ΔNAi,t+1+β9Ii,t+β10ΔIi,t+β11ΔIi,t+1+β12Divi,t+β13ΔDivi,t+β14ΔDivi,t+1+β15CapExi,t+β16ΔCapExi,t+β17ΔCapExi,t+1+β18ΔMVi,t+∑Year+∑Ind+∑Firm+εi,t

(5)

其中，被解釋變量為現(xiàn)金持有價(jià)值(MV)，以流通股市值、非流通股市值(非流通股股數(shù)與每股凈資產(chǎn)的乘積)以及負(fù)債市值(賬面價(jià)值)之和與總資產(chǎn)之比表示；解釋變量為滬港通凈效應(yīng)(Open×Post)與現(xiàn)金持有量(Cash)的交互項(xiàng)。為了更為準(zhǔn)確地估計(jì)滬港通機(jī)制對(duì)現(xiàn)金持有市場(chǎng)價(jià)值的影響，模型中控制了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(OCF)、非現(xiàn)金資產(chǎn)(NA，非現(xiàn)金資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值)、利息費(fèi)用(I，財(cái)務(wù)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值)、現(xiàn)金股利(Div)、資本性支出(CapEx)等影響公司投資、融資以及獲利能力的變量，以及OCF、NA、I、Div、CapEx、MV這些變量的期末期初之差(ΔOCF、ΔNA、ΔI、ΔDiv、ΔCapEx)。

表8 滬港通與公司現(xiàn)金持有的治理機(jī)制：基于代理成本和成長(zhǎng)性的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

表9顯示了滬港通機(jī)制下的現(xiàn)金持有對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值最終的影響結(jié)果。從列(1)可以看出，滬港通可以顯著提高公司現(xiàn)金持有價(jià)值(在1%的水平下顯著為正)；從列(2)和列(5)可以看出，對(duì)于不同代理成本和不同成長(zhǎng)性的公司而言，現(xiàn)金持有價(jià)值的增加主要體現(xiàn)在高代理成本的公司(在5%的水平下顯著為正)和低成長(zhǎng)性的公司(在1%的水平下顯著為正)中。進(jìn)一步說明，滬港通可以提高公司治理效率，增加現(xiàn)金持有邊際價(jià)值。

表9 滬港通影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

滬港通不僅對(duì)資本市場(chǎng)的開放產(chǎn)生了深遠(yuǎn)意義，而且對(duì)資本市場(chǎng)的效率產(chǎn)生了影響，并引起學(xué)術(shù)界以及政策頒布者的廣泛關(guān)注。本文借助滬港通這一外生政策，以2010—2017年A股上市公司為樣本，運(yùn)用DID及多期DID模型考察滬港通如何對(duì)公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，研究發(fā)現(xiàn):(1)滬港通的實(shí)施顯著增加了公司現(xiàn)金持有水平。為增加結(jié)論的可靠性，本文運(yùn)用PSM檢驗(yàn)、變換樣本范圍、替換核心指標(biāo)等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。(2)滬港通對(duì)現(xiàn)金持有影響的作用機(jī)制主要源于滬港通的治理效應(yīng)而非滬港通對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)。對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)過程研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平的增加主要源于抑制過度投資所減少的現(xiàn)金耗散，增加的現(xiàn)金主要用于公司創(chuàng)新投資和股利發(fā)放，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置。(3)進(jìn)一步研究表明，滬港通不僅可以提高公司現(xiàn)金持有水平，而且能優(yōu)化現(xiàn)金持有資金配置效率，并最終能帶來現(xiàn)金持有價(jià)值的提升。(4)上述作用效果在代理成本和成長(zhǎng)性不同的公司中亦存在明顯差異性。不管是現(xiàn)金持有的增持效應(yīng)、現(xiàn)金持有的優(yōu)化行為，還是現(xiàn)金持有的價(jià)值提升效應(yīng)，均在代理成本比較高、成長(zhǎng)性比較低的公司中更顯著。因此，滬港通實(shí)施之后，可以有效地發(fā)揮公司治理效應(yīng)，優(yōu)化現(xiàn)金持有行為，增強(qiáng)資本市場(chǎng)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的能力，提高資本市場(chǎng)效率。

本文的研究對(duì)微觀企業(yè)的現(xiàn)金持有行為與宏觀層面的資本市場(chǎng)開放政策具有重要啟示：(1)滬港通的實(shí)施通過擴(kuò)大資金供給、降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、改變市場(chǎng)分割現(xiàn)狀以及發(fā)揮信息效應(yīng)等途徑緩解了公司融資約束；通過滬港兩市監(jiān)管力度的增強(qiáng)、投資者結(jié)構(gòu)的變化、外界媒體的關(guān)注以及管理層行為的改變等渠道優(yōu)化了公司治理水平。公司應(yīng)根據(jù)外界環(huán)境的變化確定合理的現(xiàn)金持有量并提高現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值。(2)滬港通的實(shí)施有助于降低公司的機(jī)會(huì)主義傾向，提高公司治理水平，進(jìn)而優(yōu)化公司現(xiàn)金持有。因此，應(yīng)當(dāng)充分重視滬港通的外部治理效應(yīng)，在強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，推進(jìn)和完善資本市場(chǎng)開放機(jī)制，探索與國際資本市場(chǎng)的共存之道，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)外開放的市場(chǎng)功能。

注 釋：

①因篇幅所限,相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果未報(bào)告,留存?zhèn)渌鳌Ｗ髡哙]箱: 2030149081@qq.com。