李沂　閆倩

摘要：利用2015至2019年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在對宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡總體狀況進(jìn)行測度的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建Bayesian VAR模型，對宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的影響進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：我國宏觀杠桿率已處于明顯的結(jié)構(gòu)性失衡狀態(tài)，宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡可借助全要素生產(chǎn)率的改變，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出效率產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動力產(chǎn)生制約;宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡可通過影響投資與消費(fèi)增速，加劇經(jīng)濟(jì)整體波動性，并借助債務(wù)-通縮效應(yīng)，對物價與收入分配產(chǎn)生沖擊。此外，受新冠疫情影響，我國宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡還將進(jìn)一步加深，對未來經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展必將產(chǎn)生極為不利的影響。這就要求我國在實(shí)施積極財政與貨幣政策基礎(chǔ)上，不斷改善政府部門杠桿率結(jié)構(gòu)，適度提高金融部門杠桿率水平，以推動“穩(wěn)增長”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整;應(yīng)綜合利用多種政策工具組合，有效降低非金融企業(yè)部門對宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的貢獻(xiàn)，并通過金融政策與限購政策，將居民部門杠桿率控制在合理范圍內(nèi)，以遏制宏觀杠桿率持續(xù)上漲與結(jié)構(gòu)失衡的加劇;還應(yīng)進(jìn)一步加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從根本上推動宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與平衡，并為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供持續(xù)動力。

關(guān)鍵詞：宏觀杠桿率;經(jīng)濟(jì)增長;Bayesian VAR模型

一、問題的提出

宏觀杠桿率是由一國債務(wù)存量總額與其GDP比值來決定的。從構(gòu)成上看，宏觀杠桿率由非金融企業(yè)部門、政府部門、居民部門和金融部門杠桿率組成，當(dāng)各部門債務(wù)存量偏離于其合意水平時，就會引發(fā)杠桿率失衡。早在20世紀(jì)90年代中后期，因債務(wù)存量過高，我國非金融企業(yè)部門杠桿率就已偏離其合意值，在導(dǎo)致宏觀杠桿率出現(xiàn)局部失衡的同時，還引發(fā)投入產(chǎn)出效率下滑與經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量降低等問題。21世紀(jì)前10年，在各部門債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張推動下，宏觀杠桿率從局部失衡逐步向全面失衡轉(zhuǎn)化，杠桿率失衡與增長質(zhì)量不高被經(jīng)濟(jì)高速增長所掩蓋，總體表現(xiàn)并不十分顯著。但是，自2012年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”以來，隨著我國GDP增速的持續(xù)降低，由杠桿率失衡所引發(fā)的各類矛盾與問題開始充分顯現(xiàn)。為防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)波動持續(xù)增強(qiáng)，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，2015年在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，我國決定將“三去、一降、一補(bǔ)”作為今后經(jīng)濟(jì)工作的核心任務(wù)，并將金融部門“去杠桿”、地方政府債務(wù)風(fēng)險防范、房地產(chǎn)市場調(diào)控作為工作的重心，2017年在十九大報告和全國金融工作會議上，習(xí)近平總書記又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，推動經(jīng)濟(jì)“去杠桿”，將加快“去杠桿”和降低流動性風(fēng)險作為重中之重。此后，由于宏觀杠桿率始終呈現(xiàn)加速上升態(tài)勢，為轉(zhuǎn)變調(diào)控方式并改善調(diào)控效果，我國從2018年開始將“結(jié)構(gòu)性去杠桿”作為主要方向，由此引發(fā)了社會各界對宏觀杠桿率及其結(jié)構(gòu)問題的廣泛關(guān)注。

2020年1月以來，新冠疫情的暴發(fā)對全球經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響已全面超越美國金融危機(jī)，世界各國經(jīng)濟(jì)均已進(jìn)入衰退周期，以美國為代表的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家已重新啟動量化寬松政策。與此同時，我國GDP也已出現(xiàn)自改革開放以來的首次負(fù)增長，由此導(dǎo)致宏觀調(diào)控在“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”之間陷入兩難選擇。倘若依靠宏觀刺激性政策來確保國內(nèi)需求穩(wěn)定，以防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步衰退，則勢必會推動各部門“加杠桿”傾向的持續(xù)增強(qiáng)，在促使宏觀杠桿率失衡加深的同時，還會造成企業(yè)“空心化”程度的增強(qiáng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出效率的持續(xù)下降，容易引發(fā)新一輪資產(chǎn)價格泡沫，加劇未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度，從而弱化經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在動力;倘若宏觀政策調(diào)控力度不夠，又會導(dǎo)致各部門債務(wù)償還能力降低，易引發(fā)較為嚴(yán)重的債務(wù)——通縮效應(yīng)，在特定條件下可能會演變成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從而對我國未來經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性危害。因此，只有在確保宏觀經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)的前提下，通過各部門杠桿率的有升有降，實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化調(diào)整，并借助宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的平衡，破解宏觀調(diào)控中面臨的兩難選擇，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在活力，以有效化解新冠疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)杠桿”與“穩(wěn)增長”的調(diào)控目標(biāo)。那么，我國各部門杠桿率是否均明顯偏離于合意值，進(jìn)而引發(fā)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著的失衡？宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡是否會增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的整體波動性，是否會對經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生明顯的抑制作用？在現(xiàn)階段，如何通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整將宏觀杠桿率控制在合理范圍內(nèi)？顯然，這些問題的研究與解決，對于有效防范債務(wù)風(fēng)險，抑制資產(chǎn)價格泡沫，防止債務(wù)—通縮與經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展都有著極為重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

目前，圍繞杠桿率失衡問題，國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)主要從三個方面展開研究。一是研究杠桿率失衡的引發(fā)原因。Jensen（1986）認(rèn)為，由于“加杠桿”可提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，因此對資產(chǎn)收益率目標(biāo)的追求有可能會引發(fā)企業(yè)杠桿率失衡。劉行等（ 2016）和譚小芬等（2019）指出，當(dāng)中央銀行貨幣政策寬松程度提高，以及國內(nèi)資產(chǎn)價格上漲速度加快時，企業(yè)融資能力和風(fēng)險承擔(dān)能力將會增強(qiáng)，容易誘發(fā)企業(yè)過度“加杠桿”，從而導(dǎo)致杠桿率失衡;在特定條件下，企業(yè)現(xiàn)金流狀況惡化（Zhang et al.，2019）、國際國內(nèi)政治不確定性增強(qiáng)（Pan et al，2019;劉曉光、劉元春，2019），均可引發(fā)企業(yè)杠桿率偏離于合意水平。周廣肅、王雅琦（2019）研究發(fā)現(xiàn)，房價過快上漲改變了居民家庭風(fēng)險偏好，增強(qiáng)對住房的剛性與投資性需求，從而引發(fā)居民部門杠桿率過快增長，可以說，高房價是居民部門“加杠桿”的動力來源，也是引發(fā)居民部門杠桿率失衡的直接原因（Aladangady，2017）。張曉晶等（2019）認(rèn)為，地方政府肩負(fù)著地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展責(zé)任，國有企業(yè)獲得了諸多優(yōu)惠政策以及自身存在著預(yù)算軟約束，金融機(jī)構(gòu)天然擁有體制性偏好，中央政府對債務(wù)杠桿承擔(dān)著隱性兜底責(zé)任，這些體制性因素是造成宏觀杠桿率長期失衡的根本原因，而債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增速降低則是宏觀杠桿率失衡加劇的直接原因（劉哲希等，2019）; 二是分析杠桿率失衡的影響。Fisher（1933）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)本國杠桿率過高時，倘若經(jīng)濟(jì)受到外部因素的劇烈沖擊，企業(yè)生產(chǎn)、投資以及債務(wù)約束條件都將緊縮，為防止債務(wù)到期難以償還，企業(yè)只能廉價出售資產(chǎn)，造成總需求下降和經(jīng)濟(jì)衰退，形成債務(wù)—通縮效應(yīng)。Bernanke et al.（1999）指出，借助金融加速器效應(yīng)，高于均衡水平的杠桿率可引致金融機(jī)構(gòu)貸款意愿降低，易造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況持續(xù)惡化。Minsky（1977）基于金融不穩(wěn)定性假說，F(xiàn)ostel et al.（2008）和Paul（2020）從杠桿率順周期性出發(fā)，闡明了杠桿率過高會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫破裂，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)。Kollmann et al.（2012）發(fā)現(xiàn)，杠桿率過高可危害未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，抑制企業(yè)創(chuàng)新能力提升，導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率降低，造成企業(yè)、地方政府償債能力減弱和實(shí)際GDP 增速下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性“繁榮—崩潰”現(xiàn)象（馬勇、陳雨露，2017），還能在收入分配中引發(fā)極化效應(yīng)（劉曉光等，2019）。劉哲希等（2020）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)部門杠桿率低于均衡值時，“加杠桿”有利于提高GDP增速，而當(dāng)部門杠桿率明顯高于均衡值時，繼續(xù)增加債務(wù)杠桿對GDP的推動作用會明顯降低。雖然，杠桿率失衡的具體影響會因部門與地區(qū)不同而存在差異（王玉澤，2019），但是，杠桿率失衡往往會造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動性顯著提升（毛銳，2018;車樹林，2019;Demirci et al.，2019）;三是探討促進(jìn)杠桿率平衡的途徑與措施。Harford et al.（2009）認(rèn)為，保持各部門杠桿率與其償債能力相匹配，并運(yùn)用“去杠桿”工具全面推動金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整與完善，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)規(guī)模下降至能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的閾值范圍內(nèi)，這是杠桿率實(shí)現(xiàn)平衡的基本途徑（王國剛，2017）。由于杠桿率失衡具有結(jié)構(gòu)性，不同地區(qū)和部門擁有不同合意杠桿率（王竹泉等，2019），因此，結(jié)構(gòu)性減稅是“穩(wěn)杠桿”與“促平衡”的有效工具（申廣軍等，2018），其中，穩(wěn)定政策預(yù)期是“穩(wěn)杠桿”的前提（王朝陽等，2018），通過調(diào)節(jié)市場預(yù)期，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，在總量上“穩(wěn)杠桿”、在結(jié)構(gòu)上“去杠桿”，在效率上“優(yōu)杠桿”，就成為杠桿率實(shí)現(xiàn)平衡的占優(yōu)選擇（劉曉光等，2018）。此外，由于金融監(jiān)管對“穩(wěn)杠桿”有顯著影響，因而推進(jìn)金融監(jiān)管改革，可增強(qiáng)杠桿率監(jiān)管的金融穩(wěn)定效應(yīng)，有助于加快杠桿率實(shí)現(xiàn)平衡（劉曉光等，2019;盧露、楊文華，2020）。

上述分析表明，現(xiàn)階段我國各部門杠桿率已出現(xiàn)全面失衡，并且各部門對宏觀杠桿率偏離其合意值的貢獻(xiàn)存在顯著差異，這就說明我國宏觀杠桿率已處于明顯的結(jié)構(gòu)性失衡狀態(tài)。從各部門對宏觀杠桿率偏離其合意值的貢獻(xiàn)來看，非金融企業(yè)部門的貢獻(xiàn)接近68%，在宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡中發(fā)揮出決定性作用;居民部門貢獻(xiàn)約21%，發(fā)揮出關(guān)鍵性推動作用;金融部門貢獻(xiàn)約9%，地方政府貢獻(xiàn)約5%，發(fā)揮出較為顯著的助推作用，而中央政府杠桿率低于其合意值，使得各部門對宏觀杠桿率失衡的整體貢獻(xiàn)降低了大約3%，在一定程度上減緩了宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的深化。

（三）成因分析

雖然引致我國宏觀杠桿率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)失衡的原因較多，但我國已初步完成了對各類影子銀行的治理整頓，非銀行類金融機(jī)構(gòu)借助影子銀行業(yè)務(wù)以及銀行類金融機(jī)構(gòu)利用表外業(yè)務(wù)不斷“加杠桿”的勢頭已得到有效抑制，金融部門基本實(shí)現(xiàn)了債務(wù)規(guī)模與償債能力的平衡。因而，當(dāng)前我國宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡主要是由非金融企業(yè)部門、政府部門和居民部門債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理所引發(fā)，其中，非金融企業(yè)部門借貸資金錯配，房價過高導(dǎo)致居民部門被動“加杠桿”，中央與地方財權(quán)事權(quán)不匹配等因素，在宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的演變和發(fā)展中發(fā)揮出十分重要的作用。

首先，在經(jīng)濟(jì)下行階段，民營企業(yè)存在借貸抑制，國有及控股企業(yè)存在預(yù)算軟約束，由此導(dǎo)致非金融企業(yè)部門存在的借貸資金錯配現(xiàn)象較為突出，并成為引發(fā)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的最主要原因。2015年1季度以來，國有及控股企業(yè)利潤總額雖在增加，同比增速卻在持續(xù)降低，目前已連續(xù)4個季度出現(xiàn)負(fù)增長，民營企業(yè)利潤總額與增速則持續(xù)保持正向增長，民營企業(yè)利潤總額平均為國有及控股企業(yè)的141倍，表明民營企業(yè)盈利能力高于國有及控股企業(yè)。同期，國有及控股企業(yè)債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)高于民營企業(yè)，兩者間平均債務(wù)余額缺口超過12萬億元，民營企業(yè)與國有及控股企業(yè)債務(wù)存量比已從0.46上升至0.59，民營企業(yè)平均債務(wù)存量不及國有及控股企業(yè)的一半。此外，民營企業(yè)與國有及控股企業(yè)利息支出比介于0.45至0.51之間，總體保持穩(wěn)中有降態(tài)勢，民營企業(yè)利息支出平均約為國有及控股企業(yè)的048倍，民營企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于國有及控股企業(yè)，民營企業(yè)的償債能力相對更強(qiáng)。這就表明，我國民營企業(yè)借貸資金相對不足，而國有及控股企業(yè)因預(yù)算軟約束而出現(xiàn)資金配置過度，造成非金融企業(yè)部門存在較為嚴(yán)重的借貸資金錯配現(xiàn)象，導(dǎo)致非金融企業(yè)部門杠桿率構(gòu)成極不合理，突出表現(xiàn)在國有及控股企業(yè)杠桿率過高，民營企業(yè)杠桿率偏低，部門內(nèi)部資金配置效率低下。此外，在非金融企業(yè)部門內(nèi)部，部分產(chǎn)能過剩企業(yè)、高能耗企業(yè)和“僵尸企業(yè)”占用借貸資金過多，并造成非金融企業(yè)部門杠桿率呈現(xiàn)顯著剛性而難以降低，由此導(dǎo)致宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡日益加劇。非金融企業(yè)部門盈利能力及債務(wù)變動情況如表2所示。

其次，近年來我國房價上漲過快，引發(fā)居民購房需求持續(xù)增強(qiáng)，造成居民部門杠桿率快速提升，進(jìn)而推動宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡程度持續(xù)增強(qiáng)。2015年1季度以來，我國房價進(jìn)入快速拉升階段，國內(nèi)大中型城市房價均值從每平米1.05萬元上漲至1.52萬元，季度同比增長率平均高達(dá)9.82%。受市場上剛性與投資性購房需求增強(qiáng)影響，居民信貸需求呈現(xiàn)快速增長，引發(fā)居民債務(wù)存量迅猛增加，季度平均增長率達(dá)21.22%。同期，居民部門可支配收入增長相對緩慢，平均增長率約為9.19%。由于居民收入增長速度遠(yuǎn)低于房價與債務(wù)增長速度，造成居民儲蓄率與償債能力持續(xù)降低，以國民儲蓄率所代表的我國廣義儲蓄率已從48.44%下降至45.68%，以居民儲蓄率衡量的狹義儲蓄率則從27.64%降至19.2%，而能夠反映居民部門償債能力高低的收入債務(wù)比在波動中從1.42下降至0.77。儲蓄率與收入債務(wù)比的下降表明，居民部門的償債能力已明顯減弱，從而對宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的增強(qiáng)起到助推作用。居民部門儲蓄及償債能力變動如表3所示。

最后，在“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”約束下，中央與地方財權(quán)與事權(quán)不匹配，導(dǎo)致地方政府對土地財政與平臺融資的過度依賴，由此造成地方政府債務(wù)存量過度，杠桿率難以持續(xù)快速下降，從而在一定程度上促進(jìn)了宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的增強(qiáng)。2015年1季度以來，我國中央政府的債務(wù)平均增長率為12.21%，債務(wù)存量從9.4萬億元增長至16.6萬億元，地方政府的債務(wù)平均增長率為9.55%，債務(wù)存量從13.9萬億元增長至22.69萬億元，地方政府與中央政府債務(wù)比介于1.22至1.48之間，呈現(xiàn)出先下降后上升的趨勢變動特征，地方政府債務(wù)存量的平均值約為中央政府的1.31倍，表明地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較重。同期，中央預(yù)算收入平均增長率為6.75%，從1.55萬億元增加至8.93萬億元，地方政府預(yù)算收入平均增長率為7.08%，已從2.09萬億元增加至10.11萬億元，地方與中央預(yù)算收入比介于1.09至1.35之間，總體呈現(xiàn)出明顯的階段性下降趨勢，地方政府預(yù)算收入的平均值大約為中央政府的1.18倍。由于地方政府的債務(wù)收入比明顯高于中央政府，在地方收入來源難以持續(xù)擴(kuò)充的條件下，其“加杠桿”趨勢就會相對更加顯著，由此增強(qiáng)了宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的程度。中央與地方債務(wù)與預(yù)算收入變動如表4所示。

三、宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的影響

（一）變量選擇

我國已基本消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險暴發(fā)的根源，杠桿率過高引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險也已得到有效控制，并且在世界各國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的條件下，杠桿率變動對我國進(jìn)出口所產(chǎn)生的直接影響相對有限。此外，由于國內(nèi)房價上漲是引發(fā)杠桿率失衡的重要原因，并非杠桿率調(diào)控的結(jié)果，因而宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡主要是通過抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率的改善，弱化經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出效率的提升，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動力產(chǎn)生影響，還可借助債務(wù)——通縮效應(yīng)，對國內(nèi)物價水平與收入分配產(chǎn)生沖擊，并通過影響長短期投資與消費(fèi)增速，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性。

在實(shí)證分析與檢驗中，可選擇居民部門、非金融企業(yè)部門、地方政府、中央政府及金融部門實(shí)際杠桿率與合意杠桿率之差所衡量的缺口作為解釋變量，用來反映杠桿率結(jié)構(gòu)失衡狀況，當(dāng)各部門杠桿率缺口增加時，宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的程度就會加深，各類杠桿率缺口數(shù)據(jù)可依據(jù)表1得到。選擇實(shí)體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率的增長率、消費(fèi)增長率、投資增長率、基尼系數(shù)、核心CPI作為被解釋變量，其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率的增長率可用來衡量經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動力狀況，當(dāng)全要素生產(chǎn)率的增長率持續(xù)提高時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出效率就會不斷提高，進(jìn)而會帶動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，反之則相反。同時，選擇GDP增長率作為參照變量，用以對實(shí)證結(jié)果的合理性與穩(wěn)定性進(jìn)行識別與評估。對于能夠反映經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)生動力的全要素生產(chǎn)率增長率指標(biāo)而言，可以通過索洛增長模型和柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)計算得到。假定經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出變量用名義GDP來衡量，投入要素包括勞動、資本和全要素生產(chǎn)率，勞動投入可以用城鎮(zhèn)就業(yè)人口L來表示，資本投入可以用資本形成額C來表示，索洛余數(shù)用A表示用來代表全要素生產(chǎn)率，則在某一時期t內(nèi)以對數(shù)形式表示的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)可以用以下等式來衡量：

在等式（12）中，rgdp為t時期名義GDP增長率、c為資本投入增長率、l為勞動投入增長率，利用我國名義GDP增長率、城鎮(zhèn)就業(yè)人口增長率與資本形成增長率數(shù)據(jù)，就可以計算得到2015年以來全要素生產(chǎn)率增長率的季度數(shù)據(jù)，而消費(fèi)增長率、投資增長率、基尼系數(shù)、核心CPI、GDP增長率數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。由于基尼系數(shù)為年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，為得到季度時間序列數(shù)據(jù)，可以先將2015年作為基期，將基尼系數(shù)轉(zhuǎn)化為指數(shù)形式，再利用低頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)高頻數(shù)據(jù)工具，將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，并對轉(zhuǎn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行HP濾波，以得到能夠反映基尼系數(shù)趨勢變動的季度時間序列數(shù)據(jù)。利用ADF單位根檢驗發(fā)現(xiàn)，上述變量指標(biāo)在5%顯著性水平上都是非平穩(wěn)序列，進(jìn)行1階差分后都變成平穩(wěn)序列，因而所選數(shù)據(jù)變量均為1階單整序列，ADF單位根檢驗結(jié)果如表5所示。

為了便于利用傳統(tǒng)的向量自回歸模型展開分析，可將變量分成三組，第一組用來分析杠桿率結(jié)構(gòu)失衡是否會削弱經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動力，并強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)的整體波動性，變量包括全要素生產(chǎn)率增長率、投資增長率、消費(fèi)增長率、各部門杠桿率缺口;第二組用來衡量杠桿率結(jié)構(gòu)失衡是否會引發(fā)債務(wù)——通縮效應(yīng)，變量包括核心CPI、基尼系數(shù)、各部門杠桿率缺口;第三組用于判斷實(shí)證分析結(jié)果的合理性和穩(wěn)健性，變量包括GDP增長率、各部門杠桿率缺口。利用Johansen協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)，在5%顯著性水平上，跡統(tǒng)計量顯示各組變量均存在協(xié)整關(guān)系，說明杠桿率結(jié)構(gòu)失衡與相關(guān)被解釋變量之間存在穩(wěn)定的長期趨勢變動關(guān)系，Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果如表6所示。

在等式組（14）中，Q代表先驗標(biāo)準(zhǔn)離差，λ代表自變量滯后期的系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差;w代表滯后延遲函數(shù)，d用來衡量過去信息有用性的衰減程度;ξ為變量在自回歸方程中殘差值的標(biāo)準(zhǔn)差，ξi/ξx代表變量i與變量x殘差值的標(biāo)準(zhǔn)差之比;f（i，x）代表自回歸方程中與變量i滯后值的影響相對應(yīng)，變量x的滯后值相對于i的影響權(quán)重。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

首先，在各部門實(shí)際杠桿率偏離其合意值的前提下，正向提高各部門杠桿率缺口，促使宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡加劇，在短期與長期對以全要素生產(chǎn)率增長率所代表的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)生動力的影響具有顯著差異性。本期對中央政府杠桿率缺口施加單位正向沖擊，全要素生產(chǎn)率增長率始終保持同向變動，表明在其他條件不變時，提高中央政府債務(wù)規(guī)模，正向擴(kuò)大杠桿率缺口，能夠帶動投入產(chǎn)出效率的增長，進(jìn)而持續(xù)提升經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動力，并且中央政府杠桿率缺口對全要素生產(chǎn)率增長率的影響十分顯著;本期對非金融企業(yè)部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，全要素生產(chǎn)率增長率始終保持反向變動，表明非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大與杠桿率缺口的增加，會對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生持續(xù)性抑制作用，并且作用效果較為明顯;本期分別對居民部門和地方政府杠桿率缺口施加單位正向沖擊，在短期內(nèi)全要素生產(chǎn)率增長率會呈現(xiàn)同向變動，長期則呈現(xiàn)反向變動，說明增加居民部門和地方政府債務(wù)規(guī)模并擴(kuò)大杠桿率缺口，可在短期增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動力，長期則會產(chǎn)生反向抑制作用，并且與地方政府杠桿率缺口的影響相比較，居民部門杠桿率缺口擴(kuò)張在長期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響相對更強(qiáng);本期對金融部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，無論是在短期還是長期均不會對全要素生產(chǎn)率增長率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因而金融部門債務(wù)的擴(kuò)張和杠桿率缺口的增加，并不會對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)生動力產(chǎn)生直接影響。以全要素生產(chǎn)率增長率所衡量的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)生動力對各部門杠桿率缺口沖擊的響應(yīng)情況如圖1所示。

其次，在各部門實(shí)際杠桿率偏離其合意值的前提下，正向提高各部門杠桿率缺口，促使宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡加劇，在短期能夠帶動消費(fèi)與投資增速的提高，在長期可引發(fā)消費(fèi)與投資增速持續(xù)下降，加劇未來宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性。本期分別對中央政府、金融部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，消費(fèi)和投資增速的變動方向始終與杠桿率缺口保持一致，表明在其他條件不變時，正向提高中央政府和金融部門杠桿率缺口，有利于持續(xù)帶動投資和消費(fèi)的增長;本期對非金融企業(yè)、地方政府、居民部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，消費(fèi)和投資增速均會在短期與杠桿率缺口變動方向保持一致，但長期則會進(jìn)行反向變動。因此，正向提高非金融企業(yè)部門、地方政府、居民部門杠桿率缺口，在短期能夠促進(jìn)消費(fèi)與投資的加快增長，在長期會導(dǎo)致消費(fèi)與投資增長速度的持續(xù)下降。由于非金融企業(yè)部門、地方政府、居民部門杠桿率變動對投資與消費(fèi)的影響高于中央政府與金融部門，由此會造成長期消費(fèi)與投資增速的持續(xù)下降，容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長速度的降低。這就說明，在各部門杠桿率缺口增加導(dǎo)致宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡加劇時，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性也將顯著上升。投資與消費(fèi)增速對各部門杠桿率缺口沖擊的響應(yīng)情況如圖2所示。

再次，在各部門實(shí)際杠桿率偏離其合意值的前提下，正向提高各部門杠桿率缺口，促使宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡加劇，在短期可引致物價水平上升，在長期可引發(fā)債務(wù)-通縮效應(yīng)，并可造成收入分配極化現(xiàn)象的增強(qiáng)。本期分別對中央政府、地方政府、金融部門、居民部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，核心CPI會進(jìn)行同向變動，說明在其他條件不變時，這些部門杠桿率缺口的正向增加容易引發(fā)物價水平的上升;本期對非金融企業(yè)部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，核心CPI會進(jìn)行反向變動，并在第4期達(dá)到最小。由于在宏觀杠桿率組成部分中，非金融企業(yè)部門所占比重最高，且對核心CPI的影響較為顯著，因而在長期，當(dāng)非金融企業(yè)部門杠桿率缺口調(diào)整對核心CPI的影響效果高于其他部門時，就容易引發(fā)持續(xù)性的通貨緊縮，并加劇各部門實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。在短期，相對于非金融企業(yè)部門，其他部門杠桿率缺口正向變動對核心CPI的拉動作用相對更強(qiáng)，因而杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的加劇易引發(fā)通貨膨脹及其預(yù)期的增強(qiáng)。此外，金融部門杠桿率缺口正向增加對基尼系數(shù)產(chǎn)生的沖擊并不顯著，居民部門、非金融企業(yè)部門杠桿率缺口正向增加會引發(fā)基尼系數(shù)持續(xù)上升，而地方與中央政府杠桿率缺口正向增加又有利于基尼系數(shù)的持續(xù)下降。上述四部門杠桿率缺口變動對基尼系數(shù)影響效果雖較為接近，但由于非金融企業(yè)和居民部門杠桿率在宏觀杠桿率中所占比重較高，因而最終會導(dǎo)致基尼系數(shù)隨宏觀杠桿率失衡程度的加深而上升，從而容易導(dǎo)致收入分配兩極分化增強(qiáng)。核心CPI與基尼系數(shù)對各部門杠桿率缺口沖擊的響應(yīng)情況如圖3所示。圖3核心CPI與基尼系數(shù)對各部門杠桿率缺口沖擊的響應(yīng)

最后，在各部門實(shí)際杠桿率偏離其合意值的前提下，正向提高各部門杠桿率缺口，促使宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡加劇，在短期有利于GDP增長率加快，在長期容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。本期分別對中央政府、金融部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，GDP增速會進(jìn)行同向變動，說明在其他條件不變時，中央政府和金融部門杠桿率缺口的正向增加會促進(jìn)GDP持續(xù)增長;本期對非金融企業(yè)部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，GDP增速會進(jìn)行反向變動，并在第4期達(dá)到最小，說明非金融企業(yè)部門杠桿率缺口的正向增加，會導(dǎo)致GDP增速持續(xù)下降;本期分別對地方政府和居民部門杠桿率缺口施加單位正向沖擊，GDP增速均會在3期內(nèi)進(jìn)行同向變動，之后進(jìn)行反向變動，說明地方政府和居民部門杠桿率缺口的正向增加，有利于在短期帶動GDP增速提高，在長期則會造成GDP增速下降。因而，在短期，當(dāng)中央政府、地方政府、金融部門、居民部門杠桿率缺口對GDP增速的影響效果大于非金融企業(yè)部門時，GDP就會加快增長;在長期，由于非金融企業(yè)部門、地方政府、居民部門的影響效果更加顯著，由此會造成GDP增速持續(xù)回落，進(jìn)而容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。上述分析結(jié)果支持杠桿率結(jié)構(gòu)失衡會引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)波動性增強(qiáng)這一結(jié)論，說明實(shí)證模型滿足穩(wěn)健性和一致性要求。GDP增速對各部門杠桿率缺口沖擊的具體響應(yīng)情況如圖4所示。

四、新形勢下宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)調(diào)控的政策選擇

綜上所述，我國各部門杠桿率已全面失衡，宏觀杠桿率正處于明顯的結(jié)構(gòu)性失衡狀態(tài)，由此加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動性，并通過全要素生產(chǎn)率增長率的變動，對經(jīng)濟(jì)體系的投入產(chǎn)出效率產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而會對當(dāng)前及今后經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生直接影響。有效抑制宏觀杠桿率持續(xù)上漲，防止宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)一步加劇，已成為我國宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。然而，新冠疫情的暴發(fā)對各國經(jīng)濟(jì)帶來了始料不及的影響，我國宏觀杠桿率調(diào)控已陷入兩難選擇。目前，以美國為代表的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家已重啟量化寬松政策，意圖通過“加杠桿”來防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，為對沖美國量化寬松政策產(chǎn)生的負(fù)向溢出效應(yīng)，我國也已開始實(shí)施更加積極的財政與貨幣政策，在貨幣供給更加寬松的推動下，“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”兩大目標(biāo)將更加難以兼容，倘若國內(nèi)配套調(diào)控政策未能及時跟進(jìn)，將會導(dǎo)致各部門“加杠桿”傾向增強(qiáng)與宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡持續(xù)加深，對今后經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展極為不利。因此，只有依據(jù)宏觀調(diào)控任務(wù)的輕重緩急，積極運(yùn)用政策工具與組合，推動宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)改善和優(yōu)化，才能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”目標(biāo)的平衡與兼顧。

第一，基于積極財政與貨幣政策，優(yōu)化政府部門杠桿率結(jié)構(gòu)，適度提升金融部門杠桿率水平，以充分發(fā)揮政府部門與金融部門杠桿率適度調(diào)整對“穩(wěn)增長”的推動作用。在新冠疫情防范階段，可依托我國特種國債發(fā)行，配合擴(kuò)張性財政政策的實(shí)施，積極提升中央政府杠桿率水平，限制地方政府?dāng)U大債務(wù)規(guī)模與增速，推動政府部門杠桿率結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)調(diào)整與改善，以帶動收入分配結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，防止“兩極分化”進(jìn)一步加劇，并通過全要素生產(chǎn)率和投入產(chǎn)出效率的提升，為經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展提供持續(xù)動力。同時，配合積極貨幣政策的實(shí)施，適度提高金融部門杠桿率水平，防止市場因流動性不足而引發(fā)投資、消費(fèi)與核心CPI快速下降，防范債務(wù)-通縮與經(jīng)濟(jì)衰退的生成，為宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整創(chuàng)造條件。

第二，綜合運(yùn)用多種政策工具及其組合，短期促進(jìn)非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模保持穩(wěn)定，長期引導(dǎo)部門內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化調(diào)整，逐步降低非金融企業(yè)部門對宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的貢獻(xiàn)，并將部門杠桿率調(diào)整對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響降低至最小。受新冠疫情影響，我國非金融企業(yè)部門生產(chǎn)經(jīng)營正遭遇2008年金融危機(jī)以來最大沖擊，為防止非金融企業(yè)部門出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度快速下降，在短期可利用債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股、結(jié)構(gòu)性減稅等政策措施，降低非金融企業(yè)部門債務(wù)償還負(fù)擔(dān)，維持其杠桿率保持基本穩(wěn)定。在中長期，可運(yùn)用信貸政策，改善國有與民營企業(yè)資金配給結(jié)構(gòu)，同時加快對產(chǎn)能過剩企業(yè)、高能耗企業(yè)和“僵尸企業(yè)”的清理整頓;充分利用外資與內(nèi)資在資金成本上的顯著差異，鼓勵非金融企業(yè)積極擴(kuò)大外資利用規(guī)模;依托LPR利率定價機(jī)制，持續(xù)降低國內(nèi)資金成本，不斷調(diào)節(jié)非金融企業(yè)內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)，以促進(jìn)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善與優(yōu)化，并盡可能消除非金融企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險集中暴發(fā)對經(jīng)濟(jì)增長與物價穩(wěn)定帶來的潛在影響。

第三，依托金融政策與限購政策，防止居民“加杠桿”購房需求的不斷增強(qiáng)，將居民部門杠桿率控制在合理范圍內(nèi)，以有效遏制宏觀杠桿率持續(xù)上漲與結(jié)構(gòu)失衡的進(jìn)一步加劇。為防止新冠疫情結(jié)束后，各地區(qū)重新回歸依靠房地產(chǎn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的老路，可基于“住房不炒”和“因城施策”基本定位，進(jìn)一步加強(qiáng)金融政策與限購政策的協(xié)調(diào)，將平抑居民部門杠桿率持續(xù)上升作為當(dāng)前杠桿率調(diào)控的重心。為此，可進(jìn)一步落實(shí)城市主體責(zé)任，杜絕地方政府變相抬高土地出讓價格，嚴(yán)格控制各類刺激性金融政策出臺，避免房價在今后出現(xiàn)大起大落，以維護(hù)好房地產(chǎn)金融政策的穩(wěn)定性和一致性。此外，還應(yīng)繼續(xù)運(yùn)用限購政策來抑制居民“加杠桿”購房需求，以實(shí)現(xiàn)土地出讓價格、房價與市場預(yù)期價格逐步穩(wěn)定，弱化居民部門在宏觀杠桿率持續(xù)上漲與結(jié)構(gòu)失衡中所發(fā)揮出的關(guān)鍵作用，并通過居民部門儲蓄率的恢復(fù)與提高，促進(jìn)投資與消費(fèi)的持續(xù)增長，從而為未來經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，在促進(jìn)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化調(diào)整的過程中，我國還需正確處理好短期“主動加杠桿”和長期“結(jié)構(gòu)性去杠桿”之間的關(guān)系。在短期，為推動疫情過后經(jīng)濟(jì)增長動力的恢復(fù)與發(fā)展，我國還需借助于政府與金融部門的主動“加杠桿”行為，來推動居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，以促進(jìn)“六保”任務(wù)的實(shí)現(xiàn)。目前，中央與地方政府債務(wù)杠桿擴(kuò)張的窗口已完全開啟，其他各部門杠桿率也將陸續(xù)進(jìn)入快速上升周期，因而切實(shí)減少債務(wù)成本，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)，防范債務(wù)風(fēng)險，已成為當(dāng)前國內(nèi)需要迫切解決的重大問題。為此，我國應(yīng)抓緊疫情在國內(nèi)得到完全控制的時機(jī)，依托外債成本相對較低的特點(diǎn)，充分吸引各類外債，推動外匯儲備合理盤活，并在“主動加杠桿”進(jìn)程中促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與穩(wěn)定，帶動國內(nèi)杠桿率結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善。此外，由于宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理所引發(fā)的債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，而加快推進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，就成為解決宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)失衡問題的根本途徑。因此，我國可充分利用新冠疫情為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被動調(diào)整帶來的時間窗口，進(jìn)一步加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、流通結(jié)構(gòu)以及投融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級，不斷提高全要素生產(chǎn)率，持續(xù)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入產(chǎn)出效率和資源配置效率，努力降低經(jīng)濟(jì)的交易成本，這樣才能從根本上推動宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與平衡，并為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供持續(xù)動力。

參考文獻(xiàn)：

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