摘 要：本文選取上海家化控制權(quán)爭奪事件，是因為該事件發(fā)生在2013年推出積極發(fā)展混改制度不久，具有典型性，為研究企業(yè)價值提供很好的案例借鑒作用?；谇叭说难芯砍晒约吧虾＜一刂茩?quán)爭奪前后的基本情況，用季度的經(jīng)濟增加值（EVA）指標(biāo)、市場股價反應(yīng)和Tobins Q方法分析控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值的影響。研究的結(jié)論為：控制權(quán)爭奪事件對企業(yè)價值有一定的負(fù)面影響。在如今混改“東風(fēng)”陸續(xù)而至，希望在實踐方面為目前正在混改的企業(yè)提供警示作用，也為可能出現(xiàn)控制權(quán)爭奪事件的其他企業(yè)引起重視。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)爭奪;企業(yè)價值;上海家化

一、引言

自中共十八屆三中全會《決定》提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，很多國企根據(jù)自身需要與民企融合進行自我保值增值。從2013年至今，隨著經(jīng)濟的發(fā)展迅速，加上混合所有制改革的政策逐漸出臺，混改的路徑變得越來越多，包括引入新的戰(zhàn)略投資者或者國企并購重組等。然而，在這個混改過程中，投資方會與原來的管理層中各個中心人物發(fā)生控制權(quán)爭奪事件。因此科學(xué)分配控制權(quán)對混合所有制改革的成效有一定的促進作用。但是隨之面臨的是股權(quán)能不能科學(xué)合理分配的問題。我們都知道，企業(yè)采取聯(lián)合的方式都是想企業(yè)的價值發(fā)揮最大，從而為股東或者利益相關(guān)者創(chuàng)造利益。因此控制權(quán)爭奪對于企業(yè)的價值有一定的影響。

近年來許多學(xué)者對于控制權(quán)爭奪事件高度關(guān)注，他們從企業(yè)績效、動因分析、經(jīng)濟后果與公司治理等多角度進行分析。比如郝云宏、汪茜（2015）對鄂武商控制權(quán)爭奪事件進行剖析，闡述了第二大股東面對股權(quán)制衡之境該如何治理的問題。徐細(xì)雄、劉星（2012）對國美電器控制權(quán)爭奪事件探討了家族企業(yè)的控制權(quán)配置及治理問題，重點突出讓渡控制權(quán)對企業(yè)決策和資本融合有重大影響。還有倪銀珠（2016）以雷士照明事件為例，分析引入新的投資者對控制權(quán)的市場反應(yīng)，實證表明外部利益相關(guān)者介入的市場反應(yīng)是負(fù)顯著影響，損害了上市公司的公司價值。楊繼偉，張奕敏（2017）基于萬科寶能控制權(quán)爭奪事件為背景，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)有著密不可分的關(guān)系，得出混合制的上市公司更應(yīng)注重反收購措施的結(jié)論。但是很少有學(xué)者會針對控制權(quán)爭奪事件對企業(yè)價值的影響做分析，因此本文以上海家化公司的控制權(quán)爭奪為例，運用其混改的背景，追溯其發(fā)生的動因及其演變的歷程，用季度的經(jīng)濟增加值（EVA）指標(biāo)、市場股價反應(yīng)和Tobins Q方法分析控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值的影響，希望能得出較為準(zhǔn)確的結(jié)論。

二、案例公司簡介和控制權(quán)爭奪過程

1.案例公司簡介

（1）中國平安

中國平安（HK2318）保險（集團）股份有限公司為經(jīng)營區(qū)域覆蓋全國，以保險業(yè)務(wù)為核心，以統(tǒng)一的品牌向客戶提供包括保險、銀行、證券、信托等多元化金融服務(wù)的全國領(lǐng)先的綜合性金融服務(wù)集團。平安于1988年誕生于深圳蛇口。中國平安在香港聯(lián)合交易所主板及上海證券交易所兩地上市。截至2017年年底，集團總市值在全球金融集團中排名第6位，全球保險集團市值、品牌第一。

（2）上海家化

上海家化聯(lián)合股份有限公司（600315）是中國日化行業(yè)歷史悠久的民族企業(yè)之一，前身是成立于1898年的香港廣生行，于 2001年在上海證券交易所上市，今年已步入發(fā)展的第122年。上海家化專注于美容護膚、個人護理、家居護理三大領(lǐng)域。

通過一系列資料的收集，可以看出上海家化自成立至今，它的發(fā)展十分坎坷。2001年它在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌上市。在2001年-2005年檢，上海輕工控股集團對家化實施實際全額控股權(quán);到了2006年，由上海大盛資產(chǎn)有限公司控股;隨后到了2008年，上海大盛資產(chǎn)與上海盛融投資合并為上海國盛集團后，家化歸入國盛。因為家化想脫離國資委的控制，尋找新的出路。因此在2010年，家化集團開始進行混合所有制改革，到了2011年，整體改革完成。上海平浦投資有限公司擁有家化（集團）有限公司的100%的股權(quán)，同時對上海家化聯(lián)合股份公司擁有28.38%的股權(quán)。

2.控制權(quán)爭奪過程

家化經(jīng)歷了混改變更大股東后，董事會的結(jié)構(gòu)還是改制之前那樣，依然是公司創(chuàng)始人“一攬獨大”的局面。平安成為上海家化集團的最大控股股東后，家化的市值短期內(nèi)暴漲，家化的管理層更是有了更大的發(fā)展空間。但是久而久之，兩方的管理觀念不一致發(fā)生了摩擦。由于家化集團的老總葛文耀對海鷗表項目有著不一樣的感情，海鷗表項目是一個可以開拓家化市場和守住民族品牌的項目，在被平安收購的時候在合同要約中平安也承諾會在這個項目拓展業(yè)務(wù)。但是當(dāng)平安的人員前往海鷗廠調(diào)研后，認(rèn)為其價值不足以開發(fā)否定了這個項目，這令葛文耀十分不滿。與此同時平安認(rèn)為家化內(nèi)部的治理模式難以控制，必須盡快奪回控制權(quán)。到了2011年11月底，平安就開始對家化的原董事會進行改組。隨之到了12月18號，召開了股東大會，童愷順利當(dāng)選家化集團的新任董事會成員，但是他有個特殊的身份為平安信托的董事長。由此，平安開始逐步插手家化的業(yè)務(wù)管理。2013年3月份，上海家化的神秘內(nèi)部人員向平安信托舉報某高層有私設(shè)“小金庫”行為，雖然經(jīng)調(diào)查情況不屬實，但是卻成了平安解除葛文耀董事長職務(wù)的理由。然后從5月到11月份這段時間，葛文耀表示對平安的種種行為不滿，但是這場控制權(quán)爭奪的斗爭還是以葛文耀辭職之事結(jié)束。因此，混改后股東之間的控制權(quán)分配不合理和雙方管理理念不一致是導(dǎo)致控制權(quán)爭奪的根本原因。

三、企業(yè)價值的市場影響分析

1.基于股價變動體現(xiàn)

（1）控制權(quán)爭奪前

上海家化于2010年12月開始停牌進行混改，于3號開始至2011年9月6日這一年期間的整改。2011年12月，平安成功并購上海家化100%的股權(quán)，并開始進入家化的管理層。平安沒有派人入駐其管理層，當(dāng)時的家化董事長是葛文耀，整個家化的戰(zhàn)略決策還是掌握在葛文耀手中。平安入駐給家化提供了強大的資金支持，利于家化擴大生產(chǎn)鏈?；旄慕?jīng)歷了一年的時間，在9月6日上海家化以37.13的股價開盤，雖然一開始有大幅度的降低，甚至有30.01這樣的低價，那是因為在混改即將完成的過程中有許多外部因素推動著股價?？偟膩碚f，整體處于上升的趨勢。這場混改也證明了家化在國內(nèi)資本市場有很好的影響力，許多股民紛紛加入投注。完成混改一直到2013年5月前的股價情況。到了12月平安入駐家化后，經(jīng)歷過28.91最低價后，然后一路漲漲跌跌到2013年5月，出現(xiàn)了76.48股價新高點，是之前經(jīng)歷過最低價的2.65倍。上海家化在經(jīng)歷過混改和平安并購種種增值事件后，股價一直上漲，加上2012年上海家化實施股權(quán)激勵政策，表明了上海家化的外部市場表現(xiàn)不錯，體現(xiàn)了市場投資者較為認(rèn)可上海家化的企業(yè)價值。

（2）控制權(quán)爭奪時期

為了能清楚體現(xiàn)控制權(quán)爭奪期間的股價體現(xiàn)，抽取了年線圖如下：

經(jīng)歷了股價76.48峰值后，隨之而來由于“小金庫”事件的發(fā)酵，管理層要求葛文耀辭去董事長之職。從2013年5月9日起上海家化的股價大幅度下跌，甚至跌停。在停牌后一天，家化的股價繼續(xù)下跌，到了28號跌幅達到34.97%，這幾次的大幅度下跌使家化的市值蒸發(fā)了幾十億，許多持股者紛紛拋出手中的股份，從成交量10.63萬手下降到5868.57手，足以表明家化在控制權(quán)爭奪期間企業(yè)價值受到外界的不好看，同時家化自身的企業(yè)價值也在降低。一直到9月17日，家化發(fā)出葛文耀離職申請的公告再次引發(fā)股票市場的強烈動蕩，從那天起股價連續(xù)10天下跌，成交量越來越少，市值持續(xù)蒸發(fā)。從圖1中可看出，2014年上半年的股價整體呈下跌的趨勢，跌幅很大，接近1倍。許多持股者對家化的前景并不看好，這有損家化了家化的無形價值，因此從外部市場表現(xiàn)表明了控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值是有負(fù)面的影響。

2.基于托賓Q方法體現(xiàn)

為了更清楚反映市場對于家化控制權(quán)爭奪事件做出的反應(yīng)，運用托賓Q值變化來觀察。這幾年來，許多國內(nèi)外學(xué)者用托賓Q值來反映某件事對企業(yè)價值的影響情況。由于家化控制權(quán)爭奪事件發(fā)生在2013年5月-9月這期間，因此從國泰安數(shù)據(jù)庫中只截取了每季度的托賓Q值。

由圖2可知，從2010年進行混改開始，一年后托賓Q數(shù)值還是相對上升的，不可否認(rèn)的是國企混改是可以提升家化的整體企業(yè)價值的。2012年家化進行了股權(quán)激勵政策，由于該政策實行的效果不錯，季度的托賓Q數(shù)值一直處于上升的趨勢?？墒堑搅?013年上海家化控制權(quán)爭奪事件發(fā)酵這個幾個月中，托賓Q數(shù)值就逐漸處于下降趨勢。說明了該事件影響了家化在市場的地位，許多投資者對家化的前景不如之前那般看好。

綜合股價和托賓Q方法的表現(xiàn)分析，我們可以看到上海家化控制權(quán)爭奪事件是影響了其企業(yè)價值。內(nèi)部控制權(quán)爭奪的風(fēng)波使其市值減少，許多投資者利益受損。

四、基于EVA指標(biāo)反應(yīng)企業(yè)價值

近幾年來許多學(xué)者用EVA模型來評估企業(yè)價值。EVA指標(biāo)具有短期效應(yīng)，它能對企業(yè)的整體狀況進行分析，從而來把握企業(yè)目前的現(xiàn)狀。用EVA指標(biāo)來分析家化控制權(quán)爭奪事件，通過在國泰安數(shù)據(jù)庫中EVA主題中截取控制權(quán)發(fā)生時期的前后段時間來反應(yīng)此事件對企業(yè)價值有何影響。

由圖3我們可以發(fā)現(xiàn)從2013年5月家化控制權(quán)爭奪事件公開化開始，連續(xù)3個季度EVA都處于下降趨勢，即使有一小幅度的增加，可是整體仍是下降。由此說明家化控制權(quán)爭奪事件在投資者眼中是被看成對其企業(yè)價值損壞的信號。我們可以發(fā)現(xiàn)從2013年5月家化控制權(quán)爭奪事件公開化開始，連續(xù)3個季度EVA都處于下降趨勢，即使有一小幅度的增加，可是整體仍是下降。由此說明家化控制權(quán)爭奪事件在投資者眼中是被看成對其企業(yè)價值損壞的信號。

五、研究結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

（1）混合所有制改革對家化有積極的影響。通過市場股價和Tobins Q方法的反應(yīng)，上海家化的混改引入平安獲得了更大的發(fā)展空間，提升了企業(yè)價值。上海家化的管理層經(jīng)過長期的考慮，選擇綜合實力強的平安。與此同時，上海家化脫離了上海國資委的束縛，經(jīng)過混改后加上2012年的股權(quán)激勵政策的出行，優(yōu)化了其內(nèi)部公司結(jié)構(gòu)，許多員工和投資者都紛紛認(rèn)可其經(jīng)營理念。市場的反應(yīng)表明了此次的平安與家化的合作得到了大眾的肯定，與此同時，為企業(yè)價值帶來了積極的影響。

（2）通過季度EVA值變動情況反應(yīng)，上海家化控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值帶來了負(fù)面的影響。新進投資者平安能給家化帶來機遇和資金的支持，但是平安仍比較看重投資回報。家化管理層基本是葛文耀所帶領(lǐng)的團隊，他的核心地位影響著眾人。葛文耀更希望家化能成為綜合性時尚集團，擁有多條產(chǎn)業(yè)鏈;可是平安認(rèn)為傳統(tǒng)的日化企業(yè)才是家化發(fā)展的方向。兩方就這些問題無法協(xié)調(diào)，平安不滿家化管理層的治理方式，也不滿于其脫離控制，這樣導(dǎo)致了兩方開始控制權(quán)爭奪之戰(zhàn)。這場爭奪戰(zhàn)雖然最終是平安勝出，但是這場短期斗爭使市場投資者對公司的前景充滿擔(dān)憂，損害了其品牌形象，這對企業(yè)價值產(chǎn)生了負(fù)面影響。

2.政策建議

（1）選擇有一致認(rèn)同感的投資方

在進行混改的過程中，謹(jǐn)慎選擇投資方是很重要的。選擇合適的投資方能盡量避免控制權(quán)爭奪事件的發(fā)生。像上海家化看重了平安背后的雄厚資金，可是沒有考慮平安的經(jīng)營理念是否與自己一致，最終才會慢慢演變成爭奪控制權(quán)。平安作為金融資本，它看重的是所并購方為自己帶來多少價值。因此尋求一致文化認(rèn)同是選擇投資方的一個重要考量方面。以這個方面為前提下，選擇一個能夠長期合作的戰(zhàn)略投資者。

（2）雙方要遵守契約精神

選擇正確的投資者后，雙方是否遵守契約精神是很重要的。平安與家化在簽訂的條約中承諾會積極拓展海鷗表項目，可是事后經(jīng)評估后發(fā)現(xiàn)其投資回報很低，后面就直接否定其拓展。大股東與原管理層應(yīng)遵守契約，即使遇到無法一致認(rèn)同的項目，應(yīng)雙方溝通后再否定。以這個為前提條件，避免“一股獨大”，更加避免雙方爭奪控制權(quán)。

（3）科學(xué)配置股權(quán)

并購后的企業(yè)，兩方要對控制權(quán)進行科學(xué)的配置，避免發(fā)生內(nèi)部爭奪。通過這些方式，能減少企業(yè)控制權(quán)爭奪事件，也避免其企業(yè)價值受到影響，利于保證企業(yè)經(jīng)歷混合所有制改革后整體的穩(wěn)定性。

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[4]倪銀珠.控制權(quán)爭奪、利益相關(guān)者介入和公司價值[J].湖北經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2016（5）：65-66.

作者簡介：陳鑫婷（1996- ），女，漢族，廣西財經(jīng)學(xué)院，碩士在讀，研究方向：會計信息系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)分析