摘 要：注冊(cè)制改革將是今年資本市場(chǎng)重大改革攻堅(jiān)的龍頭工作，信息披露作為本次改革之重心，必然成為影響改革成功與否的重要因素。在當(dāng)下企業(yè)融資難融資貴的背景下，本文將重點(diǎn)研究信息披露質(zhì)量與融資約束的關(guān)系，并通過股權(quán)融資成本和投資者信心兩個(gè)中介變量梳理影響機(jī)制。通過實(shí)證研究方法得到結(jié)論：信息披露質(zhì)量與融資約束為顯著的反比關(guān)系，且股權(quán)融資成本與投資者信心可作為中介變量起到調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量;股權(quán)融資成本;投資者信心;融資約束

一、引言

新證券法的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)正式進(jìn)入了注冊(cè)制改革的關(guān)鍵時(shí)期。注冊(cè)制改革本質(zhì)上是建立以信息披露為核心的股票發(fā)行制度，而公司信息披露的手段及內(nèi)容質(zhì)量也成為了吸引投資者獲得融資的重點(diǎn)，因此企業(yè)信息披露的重要性將顯著提高。

融資約束作為當(dāng)下財(cái)務(wù)研究的主流領(lǐng)域，隨著中小企業(yè)數(shù)量的增加成為了日益突出的現(xiàn)實(shí)問題。由于激烈的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)部資金積累已經(jīng)無法滿足企業(yè)運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)的需要，因此如何低成本地獲得外部融資即減小融資約束已成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一部分。因此探究信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束的影響具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

目前關(guān)于信息披露質(zhì)量的研究已較為普遍，但大多數(shù)站在某單一企業(yè)指標(biāo)上，對(duì)企業(yè)融資約束影響的研究還不成熟，已有文獻(xiàn)大多停留在驗(yàn)證二者的直接影響，并未梳理影響機(jī)理。因此本文意圖整合先前探究成果，并引入股權(quán)融資成本與投資者信心作為中介變量，用實(shí)證方式梳理信息披露對(duì)融資約束的影響途徑。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，實(shí)證信息披露質(zhì)量對(duì)于融資約束的負(fù)向作用，為企業(yè)提高信息披露質(zhì)量提供理論支持;第二，在信息披露與融資約束的直接關(guān)系基礎(chǔ)上探討了股權(quán)融資成本及投資者信心對(duì)于二者的調(diào)節(jié)作用，豐富了融資約束影響因素的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

在傳統(tǒng)的MM理論中，理想的資本市場(chǎng)內(nèi)部資本及外部資本具有相同的獲取成本，即企業(yè)可以在不占用內(nèi)部資金的情況下獲得外部融資以應(yīng)對(duì)資金短缺現(xiàn)象;然而現(xiàn)實(shí)中由于信息不對(duì)稱情況和融資成本的存在，獲得外部融資往往存在約束問題。本文將融資約束定義為企業(yè)在獲得融資的過程中面臨的限制程度，融資約束越大，外部融資獲取難度越大，融資成本越高。

信息披露質(zhì)量與融資約束的研究已有部分成果，如吳銀萍（2016）通過ACW模型證明提高信息披露質(zhì)量可對(duì)融資約束產(chǎn)生抑制作用;馮晶（2017）通過對(duì)比企業(yè)現(xiàn)金持有量及現(xiàn)金流變化認(rèn)為無形資產(chǎn)信息披露質(zhì)量提高可減弱融資約束等，但其影響機(jī)制尚未得到論述。本文在梳理信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束影響途徑的基礎(chǔ)上重點(diǎn)關(guān)注了其對(duì)股權(quán)融資成本與投資者信心的影響。

Barry and Brown（1985）研究發(fā)現(xiàn)信息不完整會(huì)導(dǎo)致預(yù)計(jì)投資收益的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者所要求的投資收益也會(huì)更高;曾穎、陸正飛（2006）利用剩余收益模型計(jì)算企業(yè)的融資成本，以信息披露總體質(zhì)量和盈余披露質(zhì)量作為衡量信息披露狀況的指標(biāo)，證明兩者成反比關(guān)系等?？梢妼W(xué)者普遍認(rèn)為信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本呈反比關(guān)系。

范利民（2016）在基于信號(hào)傳遞理論之下，發(fā)現(xiàn)愿意披露內(nèi)部信息的往往都是盈利狀況較好的公司，這類公司認(rèn)為披露良好的內(nèi)部控制信息，能夠在很大程度上促進(jìn)投資者信心的增長(zhǎng)，從而推動(dòng)股價(jià)的進(jìn)一步上漲;宋建波等（2018）認(rèn)為內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)，投資者會(huì)認(rèn)為其內(nèi)部控制運(yùn)行良好，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者的信心。可見學(xué)者普遍認(rèn)為信息披露質(zhì)量與投資者信心呈正比關(guān)系。

通過以上文獻(xiàn)梳理本文提出研究假設(shè)。

三、研究假設(shè)

1.信息披露質(zhì)量與融資約束

由于財(cái)務(wù)信息不透明，固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)不易估值等原因，投資方與融資方存在信息不對(duì)稱。在信息獲取路徑不暢且缺乏價(jià)值穩(wěn)定的可供抵押資產(chǎn)時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)未來的償債能力產(chǎn)生懷疑，由此產(chǎn)生融資約束;同時(shí)金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)信息較少企業(yè)的貸款需求時(shí)，通常會(huì)產(chǎn)生逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)問題，可見企業(yè)融資約束與信息不對(duì)稱程度具有本質(zhì)上的關(guān)聯(lián)。

由此提出假設(shè)1：企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)融資約束越小。

2.股權(quán)融資成本，投資者信心的調(diào)節(jié)作用

Majluf、Myers（1984）認(rèn)為信息不對(duì)稱性對(duì)于融資約束的影響會(huì)體現(xiàn)在較高的股權(quán)融資成本上。由于信息不對(duì)稱投資者會(huì)壓低股票價(jià)格或要求更高的資本回報(bào)，這提升了股票的融資成本，加強(qiáng)企業(yè)的融資約束。另一方面，信息披露質(zhì)量的提高可以加強(qiáng)股票的流動(dòng)性進(jìn)而使得投資者愿將股票轉(zhuǎn)手交易，降低投資者要求的回報(bào)率，進(jìn)而降低融資成本，緩解融資約束。

除此之外，信息披露質(zhì)量的提高通過減少信息不對(duì)稱性，使信息搜索成本降低，人們更傾向于相信主動(dòng)披露信息的企業(yè)，投資者信心提高，股票的估值提高進(jìn)而加強(qiáng)股票的購(gòu)買意愿使得融資約束得到緩解;另一方面，理性投資者在進(jìn)行收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比時(shí)，對(duì)于信息披露不及時(shí)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較高，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不信任導(dǎo)致投資者信心下降，從而會(huì)對(duì)企業(yè)可抵押資產(chǎn)等硬性約束增加。

由此提出假設(shè)2：股權(quán)融資成本與投資者信心對(duì)信息披露制度與融資約束的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文中數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以2008年-2017年深圳股票市場(chǎng)A股上市公司為初始研究樣本，并剔除ST，退市及金融和保險(xiǎn)類上市公司的樣本觀測(cè)值，剔除數(shù)據(jù)缺失值。

本文所有的數(shù)據(jù)處理和回歸分析均利用stata15.0進(jìn)行。

2.變量選擇與度量

（1）被解釋變量

融資約束：本文采用KZ指數(shù)衡量融資約束。KZ指數(shù)就是將資產(chǎn)負(fù)債率，利息保障倍數(shù)，現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金流指標(biāo)與中位數(shù)比較并分組，然后通過四項(xiàng)指標(biāo)與中位數(shù)的比較進(jìn)行賦值，而后使用Ordered Logit模型構(gòu)建KZ指數(shù)，KZ指數(shù)越大則融資約束越大。

（2）解釋變量

信息披露質(zhì)量：本文采用深圳交易所信息披露考評(píng)衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，本文將信息披露考評(píng)等級(jí)進(jìn)行賦值，令A(yù)級(jí)為4，D級(jí)為1，以此類推。

（3）中介變量

①股權(quán)融資成本

本文采用OJN（Ohlson，2005）的改進(jìn)方法計(jì)算股權(quán)融資成本。這種方法使用了專業(yè)分析師對(duì)公司收益的未來預(yù)測(cè)估計(jì)股權(quán)融資成本，符合股權(quán)融資成本為未來成本的原則。根據(jù)OJN模型，股權(quán)融資成本的具體計(jì)算公式如下：

上式中：R代表股權(quán)融資成本，分別代表分析師預(yù)測(cè)的目標(biāo)年度后第一年及第二年的每股收益，P0代表目標(biāo)年度前一年末的股票收盤價(jià)，代表長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率，代表的是股利支付率在過去三年的平均值。

上述計(jì)算公式中，P0及δ都在銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得，代表的長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率按照Ohlson等的建議取值5%。

②投資者信心

本文使用主成分分析法擬合投資者信息，選擇市凈率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股票年換手率、股東戶數(shù)增長(zhǎng)率作為主成分分析的指標(biāo)，同時(shí)為消除量綱的影響，指標(biāo)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。本文創(chuàng)新地使用熵權(quán)法賦值進(jìn)而計(jì)算得到投資者信心。

根據(jù)此方法我們計(jì)算得到市凈率（X1）的權(quán)重w1為0.0091，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（X2）的權(quán)重w2為0.4291，股票年換手率（X3）的權(quán)重w3為0.3791，股東戶數(shù)增長(zhǎng)率（X4）的權(quán)重w4為0.1827，由此可得投資者信心IC。

（4）控制變量

本文根據(jù)不同模型共采用了四個(gè)控制變量，分別為衡量公司償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），賬面市值比（BM），衡量公司現(xiàn)金流水平的現(xiàn)金流（CF）及現(xiàn)金持有量（CASH）。

3.模型設(shè)計(jì)

（1）信息披露質(zhì)量與融資約束

通過建立以融資約束與信息披露質(zhì)量的回歸模型驗(yàn)證二者的直接影響。

該模型中，0是常數(shù)項(xiàng)，1是解釋變量的回歸系數(shù)，i（i=2， 3，...）是控制變量的回歸系數(shù);ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)，CONTROL為控制變量。

（2）股權(quán)融資成本與投資者信心的中介效應(yīng)

為了驗(yàn)證投資者信心與股權(quán)融資成本的中介效應(yīng)，構(gòu)建以融資約束與投資者信心，股權(quán)融資成本，信息披露質(zhì)量的模型加以驗(yàn)證。

首先通過模型1驗(yàn)證中介變量與融資約束（KZ）是否顯著，而后對(duì)比三組模型的回歸結(jié)果。若1，α1，α2均顯著，而β1在引入中介變量后不再顯著，可證明存在完全的中介效應(yīng);若β1仍顯著但絕對(duì)值小于1，則可證明存在部分中介效應(yīng)。

五、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)性分析，結(jié)果如下：

本文樣本總數(shù)為3050個(gè)，信息披露質(zhì)量的均值為2.94，處于中等偏上水平，說明深圳A股信息披露質(zhì)量整體較高。投資者信心的標(biāo)準(zhǔn)差為7.78，可看出投資者信心指標(biāo)具有較大的差異性，說明我國(guó)目前投資者信心波動(dòng)幅度較大。股權(quán)融資成本的標(biāo)準(zhǔn)差為328.7，說明股權(quán)融資成本差異比較大。

而后對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，各變量間相關(guān)性關(guān)系符號(hào)與假設(shè)一致，由此可判斷變量的選擇具有可行性。

除此之外所有變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，存在多重共線性的可能性較小。

2.多元回歸分析

對(duì)上述模型進(jìn)行OLS回歸，得到結(jié)果如下：

首先模型1為控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與控制變量選擇時(shí)的假設(shè)一致，說明控制變量的選擇具有可行性。模型3為融資約束對(duì)信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與融資約束具有顯著的負(fù)向關(guān)系，信息披露質(zhì)量每下降一個(gè)單位融資約束將上升0.209個(gè)單位，由此可證明假設(shè)1，信息披露質(zhì)量越高融資約束越低。模型2為中介變量的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資成本與融資約束為10%顯著的正向關(guān)系，投資者信心與融資約束為1%顯著的負(fù)向關(guān)系。模型4為引入中介變量后信息披露質(zhì)量與融資約束的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)融資約束與另三個(gè)變量均有顯著關(guān)系，且與模型3對(duì)比可發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量的系數(shù)由-0.209變?yōu)?0.194，絕對(duì)值變小，可驗(yàn)證假設(shè)4，即投資者信心、股權(quán)融資成本具有部分中介效應(yīng)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文更換股權(quán)融資成本的測(cè)量方法，即用姜付秀（2009）改進(jìn)的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)融資成本代替，將新變量代入模型并對(duì)比發(fā)現(xiàn)，新結(jié)果與用上文利用OJN測(cè)算的變量回歸結(jié)果一致，系數(shù)差異較小，說明計(jì)量結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)果與建議

本文采用選取2008年-2017年深圳A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，得到結(jié)論如下：

（1）信息披露質(zhì)量與融資約束具有顯著的負(fù)向關(guān)系，即信息披露質(zhì)量越高融資約束越低。

（2）股權(quán)融資成本與投資者信心對(duì)信息披露質(zhì)量與融資約束的關(guān)系具有部分中介效應(yīng)。

在結(jié)論基礎(chǔ)上，本文給出以下建議以期幫助企業(yè)提升信息披露質(zhì)量：

（1）公司信息披露在注冊(cè)制背景下應(yīng)堅(jiān)持以市場(chǎng)價(jià)值為導(dǎo)向，主動(dòng)增加自愿性信息披露，向市場(chǎng)傳達(dá)更及時(shí)更準(zhǔn)確的信息。證券監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)強(qiáng)制性信息披露適度控制，鼓勵(lì)并引導(dǎo)企業(yè)自愿性信息披露并加以規(guī)范。

（2）公司在理念上應(yīng)以投資者需求為導(dǎo)向;在制度設(shè)計(jì)上盡可能平衡上市公司披露成本與投資者需求及監(jiān)管需求之間關(guān)系，追求公平與效率的一致性;在披露內(nèi)容上應(yīng)滿足不同投資者的需求，探索差異化信息披露針對(duì)性;在披露形式與渠道上利用新媒體、新技術(shù)促進(jìn)信息披露方式的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)信息披露從發(fā)布方式向互動(dòng)方式轉(zhuǎn)變。

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作者簡(jiǎn)介：史佳寧（1996.10- ），男，滿族，籍貫：遼寧葫蘆島市，碩士，研究方向：國(guó)際商務(wù)