摘要：對董事與經(jīng)理兼任現(xiàn)象的研究是現(xiàn)代公司治理理論的重要內(nèi)容，本文基于2008—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，董事與經(jīng)理兼任抑制了企業(yè)的創(chuàng)新水平;然而控股股東的治理效應(yīng)以及股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施，有效地緩解了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用;機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師關(guān)注，加劇了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，董事與經(jīng)理兼任通過降低企業(yè)研發(fā)支出導(dǎo)致創(chuàng)新水平的下降，剩余的資金被留存在企業(yè)內(nèi)部。本文不僅從治理結(jié)構(gòu)層面提供了關(guān)于公司組織結(jié)構(gòu)安排影響企業(yè)創(chuàng)新水平的新證據(jù)，同時(shí)對于理解上市公司董事與經(jīng)理兼任現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)后果也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：董事與經(jīng)理兼任;企業(yè)創(chuàng)新水平;控股股東;股權(quán)激勵(lì)

中圖分類號：F2703文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000176X（2020）05009210

一、問題的提出

董事會作為公司治理的核心部分，其治理效應(yīng)一直備受理論界關(guān)注，而董事與經(jīng)理兼任使得更多的經(jīng)理進(jìn)入董事會，權(quán)責(zé)的交叉勢必會影響董事會治理效應(yīng)的發(fā)揮。已有關(guān)于董事與經(jīng)理兼任經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，結(jié)論并不一致。一部分學(xué)者，如Adams和Ferreira[1]、Bedard等＼[2]與孫光國和郭睿[3]的研究表明，兼任董事的經(jīng)理通過將自身掌握的特質(zhì)性信息以及專長帶入董事會，將會減少股東、董事會和經(jīng)理層之間的信息不對稱，有助于董事會咨詢職能的發(fā)揮。而另一部分學(xué)者，如Chen等[4]、權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[5]與Zorn等[6]的研究則表明，由于經(jīng)理進(jìn)入董事會后形成了“自己監(jiān)督自己”的局面，經(jīng)理層權(quán)力無法通過董事會得到有效的遏制，從而削弱了董事會的監(jiān)督作用，經(jīng)理層出于自利性動機(jī)將對公司造成負(fù)面影響。針對董事與經(jīng)理兼任的現(xiàn)象，相關(guān)部門已經(jīng)在一系列法律法規(guī)中對其加以規(guī)定。例如，在《中華人民共和國公司法》以及中國證券監(jiān)督管理委員會公布的《上市公司章程指引》中規(guī)定，可以由董事會成員兼任經(jīng)理，但出于對保持董事會獨(dú)立性的考慮，兼任人數(shù)總計(jì)不得超過公司董事總數(shù)的1/2。為了方便董事會了解并監(jiān)督經(jīng)理層行為，降低信息不對稱的程度，同時(shí)通過職位晉升激勵(lì)經(jīng)理層更加努力地工作，從而緩解股東與經(jīng)理間的代理沖突，董事會決定讓部分董事同時(shí)具備經(jīng)理身份。2008—2018年我國上市公司董事與經(jīng)理兼任人數(shù)占全部董事會人數(shù)的比例均值從2392%上升至3086%，其中部分企業(yè)的非獨(dú)立董事全部兼任經(jīng)理（兼任人數(shù)占全部董事會人數(shù)的比例為71%，扣除獨(dú)立董事后的比例可達(dá)到100%）。那么當(dāng)董事與經(jīng)理兼任的現(xiàn)象廣泛地存在于公司治理結(jié)構(gòu)當(dāng)中，是否能夠緩解公司的代理沖突，尤其是對關(guān)系到企業(yè)核心競爭力的創(chuàng)新活動將會造成什么樣的影響？這一問題需要具體深入的探討。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了董事與經(jīng)理兼任經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)考察了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)投資效率、監(jiān)督職能和信息披露等方面的影響。而本文基于高管身份和權(quán)力發(fā)生的變化，考察了董事與經(jīng)理兼任這一特殊高管群體的動機(jī)和行為對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生的影響。第二，豐富了企業(yè)創(chuàng)新水平影響因素的研究。以往文獻(xiàn)已從多個(gè)角度針對影響企業(yè)創(chuàng)新水平的因素及其作用機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。而本文對創(chuàng)新水平影響因素的分析，則追本溯源至公司內(nèi)部治理機(jī)制，尤其是對能夠影響董事會與經(jīng)理層之間監(jiān)督與合作的互動治理機(jī)制——董事與經(jīng)理兼任進(jìn)行研究。第三，本文考察了控股股東治理效應(yīng)、股權(quán)激勵(lì)政策、機(jī)構(gòu)投資者持股以及分析師關(guān)注對董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)創(chuàng)新水平二者間的調(diào)節(jié)作用，豐富了不同內(nèi)外部治理機(jī)制交叉作用的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事與經(jīng)理兼任與企業(yè)創(chuàng)新水平

伴隨著控制權(quán)與所有權(quán)的分離，董事會作為聯(lián)結(jié)股東與經(jīng)理層的橋梁，在解決代理問題上發(fā)揮著不可替代的作用。而董事會的獨(dú)立性以及經(jīng)理層權(quán)力的大小是決定董事會職能發(fā)揮的關(guān)鍵。當(dāng)不存在董事與經(jīng)理兼任時(shí)，董事會與經(jīng)理層屬于單向監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系，此時(shí)董事會的獨(dú)立性最強(qiáng)且經(jīng)理層權(quán)力能夠得到有效遏制。不被經(jīng)理層摯肘的董事會能更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，及早察覺并遏制經(jīng)理層的機(jī)會主義行為。然而在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中經(jīng)常出現(xiàn)以監(jiān)督或激勵(lì)為目的的董事與經(jīng)理兼任現(xiàn)象，當(dāng)更多的經(jīng)理加入董事會，果真能夠令其克服單一身份下的經(jīng)理層短視從而緩解公司的代理問題嗎？

盡管成為董事并對此身份產(chǎn)生認(rèn)同可能會促使兼任董事的經(jīng)理，從股東角度出發(fā)減少機(jī)會主義行為從而緩解公司的代理問題。然而兼任改變了高管的身份和權(quán)責(zé)，賦予了經(jīng)理更多的決策權(quán)，增加了董事在日常生產(chǎn)經(jīng)營工作中的責(zé)任，但對于關(guān)乎其財(cái)富、職業(yè)生涯的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)卻并未隨高管身份的變動而發(fā)生改變。根據(jù)在多個(gè)上市公司的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一般在業(yè)績考核中僅針對經(jīng)理層的業(yè)績進(jìn)行評價(jià)，即便一位高管同時(shí)具有董事和經(jīng)理雙重身份，在考核中也只會按照對經(jīng)理人的要求進(jìn)行考核，晉升為董事的經(jīng)理和兼任經(jīng)理的董事均會面臨業(yè)績考核所帶來的壓力。盡管具有董事和經(jīng)理雙重身份給予高管更大的博弈優(yōu)勢，使其能夠在股東面前為自己的失誤進(jìn)行辯解，但股東依舊會對業(yè)績不佳的高管作出薪酬甚至是職業(yè)前途上的懲罰，而董事身份并不能為兼任的高管在業(yè)績考核中的不佳表現(xiàn)買單。因此，擁有董事和經(jīng)理雙重身份的高管，在面對業(yè)績考核壓力的前提下，也可能出于維護(hù)自身利益的動機(jī)損害股東利益，加重公司的代理問題。劉嫦等[7]的研究表明，我國企業(yè)的業(yè)績考核辦法遵循了以利潤指標(biāo)為基礎(chǔ)的業(yè)績考核思路。由于投資回報(bào)周期比較長，創(chuàng)新活動并不能馬上為企業(yè)帶來預(yù)期收益，甚至?xí)蚱渥陨淼母唢L(fēng)險(xiǎn)、高投入的特點(diǎn)在短期內(nèi)降低企業(yè)的利潤，導(dǎo)致經(jīng)理層受到一定的懲罰。王姝勛等[8]的研究則表明，在一定時(shí)期內(nèi)，創(chuàng)新活動給經(jīng)理人帶來的風(fēng)險(xiǎn)與收益極不匹配，出于對職業(yè)生涯和聲譽(yù)的擔(dān)憂，經(jīng)理將對創(chuàng)新活動產(chǎn)生排斥。面對業(yè)績考核壓力，雙重身份的高管依舊對創(chuàng)新活動采取短視行為，即便兼任董事，這部分經(jīng)理還是無法以自身利益和前途為賭注增加對創(chuàng)新活動物質(zhì)與精力上的投入。

更多的董事與經(jīng)理兼任為拒絕創(chuàng)新活動提供了條件。一方面，董事與經(jīng)理兼任削弱了董事會的獨(dú)立性。更多的經(jīng)理占據(jù)董事會席位導(dǎo)致決策的制定者、執(zhí)行者、執(zhí)行效果的監(jiān)督者出現(xiàn)重疊，形成了“自己決策自己，自己監(jiān)督自己”的現(xiàn)象。董事會被經(jīng)理層控制形同虛設(shè)，很難再向股東傳遞有關(guān)經(jīng)理層真實(shí)的信息，加重了兩者間的信息不對稱。這就導(dǎo)致抑制創(chuàng)新活動的機(jī)會主義行為很難被股東發(fā)現(xiàn)，造成企業(yè)創(chuàng)新水平的下降。另一方面，董事與經(jīng)理兼任增加了經(jīng)理層的權(quán)力。孫光國和孫瑞琦[9]的研究表明，經(jīng)理層權(quán)力越大，其受到的監(jiān)督越弱，經(jīng)理層權(quán)力的增大為其謀取個(gè)人私利提供了便利。當(dāng)經(jīng)理同時(shí)兼具董事身份擁有對公司重大事項(xiàng)進(jìn)行決策的權(quán)力，并具備排斥創(chuàng)新活動的動機(jī)，兼任的高管便能夠利用手中的投票權(quán)阻止創(chuàng)新活動通過董事會決議或者降低創(chuàng)新投入，防止由于創(chuàng)新失敗帶來的財(cái)富損失和職業(yè)擔(dān)憂。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：董事與經(jīng)理兼任將抑制企業(yè)的創(chuàng)新水平。

（二）內(nèi)部治理機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1控股股東的調(diào)節(jié)效應(yīng)

股權(quán)分置改革為控股股東參與公司治理提供了動力。不再區(qū)分流通股和非流通股，導(dǎo)致控股股東持有的股票同樣能夠進(jìn)入公開市場進(jìn)行流通，在對控股股東形成沖擊的同時(shí)，也提高了其與上市公司利益的一致性。楊建君等[10]的研究表明，在控股股東與上市公司的利益趨于一致的情況下，保持一定的創(chuàng)新水平有助于為企業(yè)創(chuàng)造超額盈余，增加控股股東的利益。創(chuàng)新活動雖然是企業(yè)在激烈競爭中取勝的關(guān)鍵，但由于其高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長的特點(diǎn)，導(dǎo)致中小股東在創(chuàng)新活動上表現(xiàn)出搭便車、經(jīng)理層表現(xiàn)出短視現(xiàn)象。為保證創(chuàng)新活動的完成以及公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，控股股東必然會加強(qiáng)對上市公司治理的參與度，其中一條重要的參與路徑即為派駐董事或經(jīng)理層參與上市公司的經(jīng)營管理。孫光國和孫瑞琦[11]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東派駐的高管具有董事與經(jīng)理雙重身份，其不僅能夠代表控股股東在董事會決議中直接行使投票權(quán)，參與公司治理為創(chuàng)新活動的實(shí)施提供支持;同時(shí)兼任經(jīng)理在日常創(chuàng)新活動中密切跟進(jìn)，及時(shí)取得專有性稀缺信息向控股股東進(jìn)行匯報(bào)，緩解股東與經(jīng)理層之間的信息不對稱，實(shí)現(xiàn)控股股東對公司創(chuàng)新活動的監(jiān)督控制和戰(zhàn)略咨詢。更重要的一點(diǎn)是，劉曉敏等[12]的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的利益與上市公司息息相關(guān)，控股股東將會對其派駐的高管實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)督，從而減少謀取自身利益的行為傾向，保證創(chuàng)新活動的進(jìn)行。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：控股股東的治理效應(yīng)緩解了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。

2股權(quán)激勵(lì)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2005年，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，旨在促進(jìn)上市公司建立健全有效的激勵(lì)與約束機(jī)制。作為長期激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)政策具有一定的支付延遲性，被授予激勵(lì)的經(jīng)理只有努力提升公司業(yè)績進(jìn)而提升公司股價(jià)，才能增加自身所持股票的價(jià)值。呂長江和張海平[13]的研究發(fā)現(xiàn)，公司未來發(fā)展前景越好，經(jīng)理層相應(yīng)得到的收益則越高，因而股權(quán)激勵(lì)政策將公司員工對個(gè)人利益最大化的追求與對公司長期利益的追求緊密結(jié)合起來，緩解了經(jīng)理層短視給企業(yè)發(fā)展帶來的不良影響，從而有效地降低了股東與高管之間的代理沖突。Zahra等[14]還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)政策提高了高管的創(chuàng)新意識，獲得部分股權(quán)的經(jīng)理基于對未來個(gè)人收益的期望致力于公司長期的發(fā)展，必然會對關(guān)系到公司競爭成敗的創(chuàng)新活動極為重視，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。Manso[15]的研究表明，不同于其他類型的生產(chǎn)活動，企業(yè)創(chuàng)新具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)高、投入大等特點(diǎn)，因而需要既能在短期容忍創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，又能在長期給予激勵(lì)對象豐厚回報(bào)的契約，而田軒和孟清揚(yáng)[16]的研究表明，股權(quán)激勵(lì)政策恰是將兩者相結(jié)合的激勵(lì)形式。董事與經(jīng)理兼任雖然增強(qiáng)了經(jīng)理層損害企業(yè)長遠(yuǎn)利益追求個(gè)人利益的動機(jī)和能力，但是股權(quán)激勵(lì)政策相當(dāng)于變更了針對高管考核的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，緩解了短期考核壓力給高管帶來的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司的代理成本。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)激勵(lì)政策緩解了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。

（三）外部治理機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

周紹妮等[17]的研究表明，作為資本市場中活躍的參與者，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)創(chuàng)新活動中究竟扮演的是有效的監(jiān)督者，還是旁觀者，抑或合謀者一直備受爭議。蔣艷輝等[18]的研究表明，一方面，戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者具備戰(zhàn)略目光將會積極參與公司治理，重視企業(yè)的創(chuàng)新。另一方面，財(cái)務(wù)型機(jī)構(gòu)投資者為了保證自身利益，更偏好博取股價(jià)差額以獲得短期收益，因而并不會青睞于創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)性活動?；诜e極監(jiān)督假說，當(dāng)兼任董事的經(jīng)理在面對戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于獲取長期利益。Shleifer 和Vishny[19]與Boyd和Smith[20]的研究表明，由于自身專業(yè)知識充足，監(jiān)督成本較低，戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者會通過“用手投票”的方式積極參與到公司治理中來，通過任免高管等方式直接對公司進(jìn)行監(jiān)控，監(jiān)督公司高管的行為。因而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理過程中扮演著有效監(jiān)督者的角色時(shí)，公司高管將會面臨更大的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Chen等[21]發(fā)現(xiàn)，我國勞動力市場尤其是國有企業(yè)勞動力市場相對封閉，一旦高級別高管被迫離開現(xiàn)有系統(tǒng)，那么他所面臨的經(jīng)濟(jì)與就業(yè)機(jī)會的損失將是巨大的。相比于級別較低的管理者，高層管理人員會表現(xiàn)地更加謹(jǐn)慎，傾向于不犯錯(cuò)誤以達(dá)到業(yè)績目標(biāo)。一旦一名高管具有雙重身份，相較于單一身份的董事或者經(jīng)理，其在公司中獲取的不可轉(zhuǎn)讓的紅利，比如，薪酬、福利以及聲譽(yù)將會越多，因此，具有董事和經(jīng)理雙重身份的高管更加青睞于投資低風(fēng)險(xiǎn)類的生產(chǎn)活動以達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，并以謹(jǐn)慎甚至是排斥的態(tài)度對待具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的創(chuàng)新活動。經(jīng)理層利用更加了解企業(yè)內(nèi)部相關(guān)信息的優(yōu)勢，有能力降低其所提供的信息質(zhì)量，以迷惑股東作出不正確的決策。而董事與經(jīng)理兼任賦予了經(jīng)理層更大的權(quán)力，左右董事會決議形成內(nèi)部人控制的問題。戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者因此很難利用被經(jīng)理層掣肘的董事會，發(fā)揮積極的治理作用?；谪?fù)面監(jiān)督假說，財(cái)務(wù)型的機(jī)構(gòu)投資者可能會因謀取短期利益而支持經(jīng)理層，與其合謀致使其他股東的利益受損。由于我國政府對機(jī)構(gòu)投資者持股存在著雙10%限制，使得我國機(jī)構(gòu)投資者多采取的是投資組合策略，因而極有可能出于分散現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)等短期持有目的進(jìn)行投資。出于對短期利益的追逐，機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)與高管合謀，減少前期投入巨大、風(fēng)險(xiǎn)極高的創(chuàng)新活動。基于無效監(jiān)督假說，譚松濤和傅勇[22]在持股比例較低或者干預(yù)成本較大時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不參與公司治理，或者傾向于選擇治理水平較高的上市公司，也就對公司高管以及創(chuàng)新活動無法產(chǎn)生影響。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：機(jī)構(gòu)投資者持股加劇了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。

2分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)

作為資本市場的中介，分析師在緩解信息不對稱方面發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。李琳和張敦力[23]的研究表明，一方面，分析師可以增強(qiáng)信息產(chǎn)出的有效性;另一方面，分析師可以加強(qiáng)與公司管理層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的接觸，增強(qiáng)信息產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量。隨著公司信息透明度的提高，經(jīng)理層受到外部投資者和分析師的監(jiān)督則會更強(qiáng)。雖然分析師能夠向外部投資者釋放關(guān)于創(chuàng)新項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，從而在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，然而He和Tian[24]認(rèn)為，分析師的預(yù)測主要關(guān)注企業(yè)短期的業(yè)績表現(xiàn)，將會誘發(fā)經(jīng)理層放棄高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動。首先，當(dāng)公司面臨分析師的監(jiān)督，兼任董事與經(jīng)理的高管將會更加謹(jǐn)慎地對待高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動，減少在創(chuàng)新活動上資金與精力的投入，以免創(chuàng)新失敗的壞消息在分析師的作用下不脛而走，導(dǎo)致其因業(yè)績下滑而受到懲罰。其次，分析師監(jiān)督在一定程度上與其他外部投資者的監(jiān)督呈現(xiàn)替代性，一旦分析師不能公允地提供信息將會導(dǎo)致監(jiān)督的無效。出于對分析師能力的信任，外部投資者基于對監(jiān)督成本的考慮，將會減少對公司高管行為的監(jiān)督。許年行等[25]的研究發(fā)現(xiàn)，為維持與機(jī)構(gòu)投資者和承銷商的客戶關(guān)系，在最佳分析師評選活動中脫穎而出，獲取更多的傭金收入提成，分析師受制于利益沖突將會失去應(yīng)有的客觀性和獨(dú)立性，不能公允、客觀地提供他們掌握的私有信息。在此種情境下，公司內(nèi)部的真實(shí)情況將無法轉(zhuǎn)化為信息釋放給外部投資者，公司高管出于自利目的抑制創(chuàng)新的行為也就無法得到遏制。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)5： 分析師關(guān)注加劇了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到公司法、會計(jì)準(zhǔn)則變動以及高管特征數(shù)據(jù)的可靠性，本文選取2008—2018年A股上市公司作為研究樣本并進(jìn)行了以下處理：剔除金融類企業(yè)的樣本;剔除被特殊處理的企業(yè)樣本;剔除有數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。為避免極端值對回歸結(jié)果的影響，對本文所涉及的主要連續(xù)變量，在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理，最終得到8 421個(gè)觀測值。數(shù)據(jù)來源于CAMAR以及中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）。借鑒李宏彬等[26]與Fang等[27]的研究，本文以企業(yè)專利申請數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。盡管也有文獻(xiàn)以研發(fā)支出來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，然而企業(yè)披露的研發(fā)支出受會計(jì)準(zhǔn)則的影響較大，且僅能反映企業(yè)可觀測量化的財(cái)務(wù)資源投入，諸多不可觀測或量化的投入，如人力資源、組織與管理資源、技術(shù)資源等無法得到反映。同時(shí)考慮到專利授予時(shí)間上的延遲，專利申請時(shí)間更接近專利的實(shí)際產(chǎn)出時(shí)間。相比之下，企業(yè)專利申請數(shù)能夠較為全面、及時(shí)地代表企業(yè)科技水平和科技成果，因而能夠較好地測度企業(yè)創(chuàng)新水平。

2解釋變量

董事與經(jīng)理兼任（Dual）。本文關(guān)注的是當(dāng)更多經(jīng)理進(jìn)入董事會，董事與經(jīng)理交叉任職的比例上升，將對董事會職能造成什么影響。因此，借鑒孫光國和孫瑞琦[9]的研究，以董事與經(jīng)理兼任人數(shù)占所有董事人數(shù)的比重（Dual1）和董事與經(jīng)理兼任人數(shù)占非獨(dú)立董事人數(shù)的比重（Dual2）來衡量。

3調(diào)節(jié)變量

本文選取如下調(diào)節(jié)變量：控股股東派駐的內(nèi)部董事（Cshareholder），公司存在控股股東派駐的內(nèi)部董事取值為 1，否則為0;股權(quán)激勵(lì)（Option），用股權(quán)激勵(lì)占總股本的比例衡量;機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins），用機(jī)構(gòu)投資者持股比例衡量;分析師關(guān)注（Analyst、Report），其中，Analyst用分析師跟蹤數(shù)量加1取自然對數(shù)衡量，Report用研報(bào)數(shù)量加1取自然對數(shù)衡量。

4控制變量

借鑒以往相關(guān)領(lǐng)域的研究，選取公司規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金與資產(chǎn)比率（Cash）、資本密集度（Tangibility）、公司成長性（Growth）、研發(fā)支出（R&D）、政府補(bǔ)助（Subsidy）、董事會獨(dú)立性（Board）、第一大股東持股比例（Top1）、年度效應(yīng) （Year）、行業(yè)效應(yīng) （Industry）以及地區(qū)（Province）作為控制變量 （Controls）。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建了模型（1）和模型（2），若假設(shè)成立，則β1顯著為負(fù)。

Innovationit=α0+β1Dual1it+∑βmControlsit+εit（1）

Innovationit=α0+β1Dual2it+∑βmControlsit+εit（2）

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，構(gòu)建了模型（3）和模型（4），若假設(shè)成立，則β3顯著為正。

Innovationit=α0+β1Dualit+β2Cshareholderit+β3Dualit×Cshareholderit+∑βmControlsit+εit （3）

Innovationit=α0+β1Dualit+β2Optionit+β3Dualit×Optionit+∑βmControlsit+εit （4）

為檢驗(yàn)假設(shè)4和假設(shè)5，構(gòu)建了如下3個(gè)模型。若假設(shè)成立，則β3顯著為負(fù)。

Innovationit=α0+β1Dualit+β2Insit+β3Dualit×Insit+∑βmControlsit+εit（5）

Innovationit=α0+β1Dualit+β2Analystit+β3Dualit×Analystit+∑βmControlsit+εit（6）

Innovationit=α0+β1Dualit+β2Reportit+β3Dualit×Reportit+∑βmControlsit+εit（7）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，各變量的取值范圍和分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)相似。以全部董事會成員人數(shù)作為基礎(chǔ)計(jì)算的董事與經(jīng)理兼任（Dual1）的均值表明，在樣本企業(yè)中董事與經(jīng)理兼任的比例均值為30%，最大值和最小值分別為0710和0000;以非獨(dú)立董事作為基礎(chǔ)計(jì)算的董事與經(jīng)理兼任的（Dual2）均值為47%，且部分企業(yè)的非獨(dú)立董事全部兼任企業(yè)經(jīng)理（最大值為1），表明董事與經(jīng)理的現(xiàn)象極為普遍。專利申請數(shù)（Innovation）的均值為2910，最大值和最小值分別為7870和0000，表明企業(yè)間創(chuàng)新水平差距較大。企業(yè)規(guī)模（Size）均值為22190，現(xiàn)金持有量（Cash）的均值為0200，企業(yè)成長性的均值為0280，第一大股東持股比例的均值為35260。

2相關(guān)性分析

通過Pearson相關(guān)系數(shù)分析可以看出，董事與經(jīng)理兼任（Dual1、Dual2）與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。公司規(guī)模（Size）、上市年限（Age）、負(fù)債率（SOE）、董事會獨(dú)立性（Board）與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）正相關(guān)，且國有企業(yè)的創(chuàng)新水平較高。企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash）和資本密集度（Tangibility）與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）負(fù)相關(guān)。第一大股東持股比例（Top1）與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）正相關(guān)。Dual1與Dual2 間的相關(guān)系數(shù)為0977，存在很明顯的共線性，因此，單獨(dú)在兩個(gè)模型中進(jìn)行回歸。其他各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)基本小于0300，說明變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（二）回歸結(jié)果分析

1主檢驗(yàn)回歸結(jié)果分析

表2報(bào)告了董事與經(jīng)理兼任與企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果。表2中，列（1）和列（2）為董事與經(jīng)理兼任與企業(yè)創(chuàng)新水平的單變量回歸，結(jié)果表明，在控制了地區(qū)、年度、行業(yè)差異的情況下，董事與經(jīng)理兼任的回歸系數(shù)分別為-1094和-0648，且在1%的水平下顯著。表明董事與經(jīng)理兼任與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著負(fù)相關(guān)。列（3）和列（4）為加入更多公司層面的控制變量時(shí)的回歸結(jié)果，解釋變量Dual1和Dual2的回歸系數(shù)分別為-0315和-0186，且在1%的水平下顯著，結(jié)論沒有發(fā)生改變。該結(jié)果支持了假設(shè)1，即董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平有顯著的抑制作用。

2內(nèi)部治理機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果分析

表3呈現(xiàn)了不同內(nèi)部治理機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果未在表中列出，留存?zhèn)渌?，本文所有回歸檢驗(yàn)均控制了年度（Year）、行業(yè)（Industry）和地區(qū)（Province），下同。表3中，列（1）和列（2）呈現(xiàn)了控股股東治理效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，董事與經(jīng)理兼任和控股股東治理效應(yīng)的交互項(xiàng)（Dual1×Cshareholder）系數(shù)為0332，且在10%的水平下顯著。另一個(gè)交互項(xiàng)（Dual2×Cshareholder）的t值雖然略小于10%顯著性水平下的閥閾值，但系數(shù)為正。回歸結(jié)果基本能夠說明當(dāng)企業(yè)存在控股股東委派的兼任高管，兼任比例越大，企業(yè)的創(chuàng)新水平越高，控股股東的治理效應(yīng)削弱了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。列（3）和列（4）呈現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)政策調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，董事與經(jīng)理兼任和股權(quán)激勵(lì)交互項(xiàng)（Dual×Option）的回歸系數(shù)分別為6376和2663，且分別在1%和10%的水平下顯著。說明作為一項(xiàng)長期激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)政策改變了原有業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)，減少了經(jīng)理層短期業(yè)績考核壓力，降低了管理層短視所帶來的代理沖突，從而緩解了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

3外部治理機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果分析

表4呈現(xiàn)了不同外部治理機(jī)制調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。表4中，列（1）和列（2）為機(jī)構(gòu)投資者持股調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，董事與經(jīng)理兼任和機(jī)構(gòu)投資者持股交互項(xiàng)（Dual×Ins）系數(shù)分別為-0033和-0021，且在10%和5%的水平下顯著。說明當(dāng)面臨機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督壓力，為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，兼任董事的經(jīng)理將對企業(yè)創(chuàng)新活動保持排斥的態(tài)度，從而加劇對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。列（3）—列（6）分別呈現(xiàn)了分析師關(guān)注調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，董事與經(jīng)理兼任和分析師跟蹤數(shù)量交互項(xiàng)（Dual×Analyst）系數(shù)分別為-0023和-0011，且在1%和5%的水平下顯著。董事與經(jīng)理兼任和研報(bào)數(shù)量（Dual×Report）交互項(xiàng)的系數(shù)分別為-0009和-0005，且在1%和5%的水平下顯著。說明為了避免創(chuàng)新失敗壞消息的流出，或者在分析師外部治理調(diào)節(jié)效應(yīng)未能達(dá)到預(yù)期的情況下，分析師關(guān)注加劇了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用，假設(shè)5得到了驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步分析

（一）研發(fā)支出中介效應(yīng)檢驗(yàn)

前文已經(jīng)驗(yàn)證了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用，當(dāng)更多的經(jīng)理進(jìn)入董事會，獨(dú)立性的缺失以及經(jīng)理層權(quán)力的增加，導(dǎo)致董事會監(jiān)督職能難以發(fā)揮作用，造成企業(yè)創(chuàng)新水平下降。企業(yè)創(chuàng)新水平下降的一個(gè)最直接的原因，即經(jīng)理層基于維持職業(yè)、聲譽(yù)與個(gè)人財(cái)富穩(wěn)定性的目的，排斥投入大、回報(bào)期長、且風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新活動，削減在創(chuàng)新活動上的支出。一旦更多的經(jīng)理進(jìn)入董事會擁有對企業(yè)創(chuàng)新活動決策的權(quán)力，這些排斥創(chuàng)新的董事與經(jīng)理兼任的高管將利用手中權(quán)力，減少創(chuàng)新活動議案通過的幾率，從整體上削減研發(fā)支出。即使部分創(chuàng)新活動的議案通過了董事會的表決，董事與經(jīng)理兼任的高管也會在日常生產(chǎn)開發(fā)中，盡可能降低在此類項(xiàng)目中的支出，以降低創(chuàng)新活動失敗為其帶來的職業(yè)和財(cái)富上的風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文選取研發(fā)支出（R&D）作為中介變量，利用Sobel檢驗(yàn)驗(yàn)證董事與經(jīng)理兼任是否通過減少研發(fā)支出降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平。

表5的Panel A呈現(xiàn)了研發(fā)支出（R&D）作為中介變量的回歸結(jié)果。表5中，列（1）和列（4）呈現(xiàn)了第一階段董事與經(jīng)理兼任（Dual1、Dual2）與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。列（2）和列（5）呈現(xiàn)了第二階段董事與經(jīng)理兼任（Dual1、Dual2）與研發(fā)支出（R&D）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為-0006和-0004，且在1%的水平下顯著，表明董事與經(jīng)理兼任導(dǎo)致了企業(yè)研發(fā)支出的降低。列（3）和列（6）呈現(xiàn)了第三階段的回歸結(jié)果，其中研發(fā)支出（R&D）與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）的回歸系數(shù)為24689和24699，且在1%的水平下顯著，董事與經(jīng)理兼任與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）的回歸系數(shù)為-0344和-0208，且在1%的水平下顯著。而且，Panel B和Panel C中Sobel檢驗(yàn)的P值均遠(yuǎn)小于0100的閥閾值，因此，研發(fā)支出作為部分中介檢驗(yàn)成立，說明董事與經(jīng)理兼任通過削減研發(fā)支出的手段造成了企業(yè)創(chuàng)新水平的降低。

（二）現(xiàn)金持有水平中介效應(yīng)檢驗(yàn)

當(dāng)更多的經(jīng)理進(jìn)入董事會，董事與經(jīng)理兼任將通過減少研發(fā)支出降低企業(yè)的創(chuàng)新水平，那么剩余的資金去了哪里？根據(jù)Jensen等提出的代理理論和自由現(xiàn)金流假說，高額的現(xiàn)金持有量在某種情形下將被高管攫取為個(gè)人謀取私利。劉井建等[28]的研究發(fā)現(xiàn)，高管出于優(yōu)先最大化自我利益的動機(jī)，很有可能為了粉飾損失而非投資的目的持有高額現(xiàn)金。隨著董事與經(jīng)理兼任的比例上升，由于董事會獨(dú)立性的缺失無法遏制經(jīng)理層機(jī)會主義行為，經(jīng)理人通過自由裁量權(quán)引致的現(xiàn)金持有代理問題更為突出。為保證充足的現(xiàn)金持有，有著機(jī)會主義動機(jī)且具有較大權(quán)力的兼任董事的經(jīng)理，將減少對創(chuàng)新活動的投入與支持。因此，本文借鑒羅琦和許俏暉[29]的做法，選取現(xiàn)金持有水平（Cash）作為中介變量，利用Sobel檢驗(yàn)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表6呈現(xiàn)了基于現(xiàn)金持有量的Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果。表6中，列（1）和列（4）為第一階段回歸結(jié)果，董事與經(jīng)理兼任（Dual1、Dual2）與企業(yè)創(chuàng)新水平（Innovation）顯著負(fù)相關(guān)。列（2）和列（5）為第二階段回歸結(jié)果，董事與經(jīng)理兼任的回歸系數(shù)為0051和0030，且在5%的水平下顯著，說明董事與經(jīng)理兼任的高管更傾向于持有更多的現(xiàn)金（Cash），將資金留在公司內(nèi)部。列（3）和列（6）為第三階段的回歸結(jié)果，將被解釋變量創(chuàng)新水平、中介變量現(xiàn)金持有量與解釋變量董事與經(jīng)理兼任一同回歸得到，現(xiàn)金持有量的回歸系數(shù)為-0152，且在1%的水平下顯著，董事與經(jīng)理兼任的回歸系數(shù)為-0323和-0194，且同時(shí)在1%的水平下顯著，現(xiàn)金持有量為部分中介。說明兼任董事的經(jīng)理將更多的資金留存于企業(yè)內(nèi)部，導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新水平的下降。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，為控制潛在異方差和序列相關(guān)的問題，對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面上進(jìn)行了Cluster處理。其次，為解決由于存在不隨時(shí)間變化的遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸處理，回歸結(jié)果均未發(fā)生變化。再次，為解決由于存在遺漏變量而導(dǎo)致的樣本選擇偏誤問題，本文利用Heckman兩步法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一階段選取公司規(guī)模、上市年限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長性、董事會獨(dú)立性、第一大股東持股比例等公司層面的變量作為解釋變量對上市公司是否存在董事與經(jīng)理兼任進(jìn)行回歸，計(jì)算逆米爾斯（Mills）比率并將其作為控制變量加入到第二階段的回歸模型當(dāng)中。結(jié)果顯示，董事與經(jīng)理兼任在1%的水平下與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著負(fù)相關(guān)，說明在控制了潛在的內(nèi)生性問題之后，董事與經(jīng)理兼任依然對企業(yè)創(chuàng)新水平具有顯著的抑制作用。最后，為了使研究結(jié)果更具穩(wěn)健性，本文使用傾向得分匹配法（PSM）對回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，選取公司層面指標(biāo)作為影響董事與經(jīng)理兼任的配對變量，為保證檢驗(yàn)的可靠性進(jìn)行了三次處理組和控制組的設(shè)置。將董事與經(jīng)理兼任比例大于75分位數(shù)的樣本作為處理組，董事與經(jīng)理兼任比例為0的樣本作為控制組;將董事與經(jīng)理兼任比例大于75分位數(shù)的樣本作為處理組，董事與經(jīng)理兼任比例小于25分位數(shù)的樣本作為控制組;按照中位數(shù)進(jìn)行分組。在控制了董事與經(jīng)理兼任潛在的內(nèi)生性問題之后，董事與經(jīng)理兼任抑制了企業(yè)創(chuàng)新水平的結(jié)論依然成立。

七、結(jié)論與啟示

作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，董事會職能的發(fā)揮一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)心的話題。如何能夠有效地降低董事會與經(jīng)理層間的信息不對稱，緩解由于控制權(quán)與所有權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題值得深入的研究。本文探討了我國上市公司普遍存在的董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，并借鑒已有研究將其他內(nèi)、外部治理機(jī)制作為影響代理問題的關(guān)鍵，檢驗(yàn)了控股股東、股權(quán)激勵(lì)政策、機(jī)構(gòu)投資者持股以及分析師關(guān)注在董事與經(jīng)理兼任和企業(yè)創(chuàng)新水平間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，由于業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)并未伴隨高管身份的變動而發(fā)生改變，受業(yè)績考核壓力的影響，當(dāng)董事與經(jīng)理兼任的比例上升，董事會獨(dú)立性下降且經(jīng)理層權(quán)力增加，董事與經(jīng)理兼任抑制了企業(yè)的創(chuàng)新水平?？毓晒蓶|的治理效應(yīng)以及股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施能夠顯著地緩解公司的代理沖突，減少雙重身份的高管由于考核壓力造成的短視行為，顯著抑制了董事與經(jīng)理兼任與企業(yè)創(chuàng)新水平間的負(fù)向關(guān)系。而機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師關(guān)注，則加劇了董事與經(jīng)理兼任對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。進(jìn)一步考察了董事與經(jīng)理兼任通過減少研發(fā)支出降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平，剩余的資金被留存至公司內(nèi)部。

本文的啟示在于：董事與經(jīng)理兼任在企業(yè)的創(chuàng)新活動中存在著一定的負(fù)面效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)未來的發(fā)展重心為技術(shù)創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)適度控制董事與經(jīng)理兼任的比例，并結(jié)合控股股東治理效應(yīng)合理安排具有控股股東背景的兼任人員參與公司治理。同時(shí)結(jié)合有效的股權(quán)激勵(lì)政策緩解由于業(yè)績考核壓力以及經(jīng)理層權(quán)力上升而導(dǎo)致的代理問題。參考文獻(xiàn)：

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005011

[引用格式]陳思陽，孫光國 董事與經(jīng)理兼任抑制了企業(yè)創(chuàng)新水平嗎？[J]財(cái)經(jīng)問題研究，2020，（5）：92-101

收稿日期：20200322

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“媒體關(guān)注、內(nèi)部控制有效性對會計(jì)信息質(zhì)量的影響與實(shí)證研究”（71602024）

作者簡介：陳思陽（1990-），女，河北承德人，博士研究生，主要從事會計(jì)信息質(zhì)量與公司治理等方面的研究。Email：C18042687585@163com

孫光國（1971-），男，四川宣漢人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事會計(jì)信息質(zhì)量與公司治理等方面的研究。Email： sunbin99@dufeeducn