華欣 侯黎明

【摘 要】 文章以滬深兩市A股中小板上市公司2013—2017年的數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型研究高管薪酬外部公平性、在職消費(fèi)行為和投資行為所反映的代理成本與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系，并運(yùn)用Bootstrap法建立路徑模型研究代理成本是否在高管薪酬外部公平性和公司績(jī)效間存在中介效應(yīng)。結(jié)果表明：在中小企業(yè)中高管薪酬的外部不公平程度與代理成本呈正相關(guān)關(guān)系，外部不公平程度越高，在職消費(fèi)和投資行為所產(chǎn)生的代理成本越高;高管薪酬外部公平性程度與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且代理成本在兩者之間具有顯著的部分中介效應(yīng)，高管薪酬的外部不公平程度通過投資行為產(chǎn)生的代理成本對(duì)公司績(jī)效造成的影響大于在職消費(fèi)行為。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬; 外部公平性; 代理成本; 公司績(jī)效; 中小企業(yè)

【中圖分類號(hào)】 F279.23? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）15-0075-08

一、引言

中小企業(yè)的發(fā)展極度依賴管理者的戰(zhàn)略眼光，而實(shí)際上能力卓越的管理人員大多集聚在大型企業(yè)，中小企業(yè)管理人才較為稀缺，且現(xiàn)有高管薪酬激勵(lì)體系設(shè)計(jì)的不完善及較大的薪酬差距導(dǎo)致管理人員流動(dòng)性較大，這對(duì)中小企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。學(xué)術(shù)界關(guān)于高管激勵(lì)的研究大多從激勵(lì)的兩種手段即顯性激勵(lì)（薪酬）和隱形激勵(lì)（股權(quán)激勵(lì)和職位晉升等）入手，職位的變動(dòng)也隱含著薪酬的變動(dòng)，因此對(duì)高管激勵(lì)問題的研究多集中于薪酬研究和股權(quán)激勵(lì)。此外，中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中越來越發(fā)揮重要作用，因此本文重點(diǎn)探討我國(guó)中小企業(yè)高管薪酬激勵(lì)中的外部公平性程度與高管行為選擇所產(chǎn)生的代理成本及公司績(jī)效之間的關(guān)系。

一方面，由于2005年國(guó)家強(qiáng)制上市公司對(duì)外披露管理層的薪酬，這一公開信息的易獲得性使得員工將薪酬比較的對(duì)象由公司內(nèi)部轉(zhuǎn)向整個(gè)行業(yè)，依據(jù)公平理論，每個(gè)人都會(huì)將自己與他人進(jìn)行對(duì)比，且通過自我比較的結(jié)果來引導(dǎo)自己的行為，因此薪酬的公平性會(huì)引導(dǎo)管理者的行為。由于利益主體的差異和經(jīng)營(yíng)者與所有者的分離，管理者就薪酬公平性感知對(duì)自己不利時(shí)會(huì)通過一些行為，如在職消費(fèi)、投資和離職等來提高自己的利益及滿足感，從而損害股東的利益，也造成了代理成本的增加。學(xué)術(shù)界對(duì)高管薪酬公平性的研究主要集中在高管薪酬的內(nèi)部差距上，探究高層管理者與普通員工之間的薪酬差距對(duì)公司績(jī)效的影響。雖然現(xiàn)在很多學(xué)者的研究視角已經(jīng)從內(nèi)部薪酬差距轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注外部薪酬差距，但大多也是沿襲以前的方法，研究高管薪酬的外部公平性對(duì)公司績(jī)效影響的直接效果，很少研究中間的影響機(jī)制。本文在這一思路下，研究高管薪酬的外部公平性對(duì)公司績(jī)效的作用過程機(jī)制。另一方面，由于股權(quán)激勵(lì)這一手段并非所有企業(yè)都采用，且股權(quán)激勵(lì)政策提出時(shí)間較晚，對(duì)于中小企業(yè)而言，大多數(shù)因企業(yè)資金規(guī)模有限和經(jīng)營(yíng)管理制度不完善，運(yùn)用較多的還是薪酬激勵(lì)的方式。故與現(xiàn)有研究文獻(xiàn)不同，本文以我國(guó)中小企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，在指標(biāo)選取方面創(chuàng)新性地運(yùn)用相對(duì)指標(biāo)和絕對(duì)指標(biāo)并結(jié)合相對(duì)分位理論中最經(jīng)典的管理層薪酬決定模型的殘差項(xiàng)共同衡量高管薪酬的外部不公平程度，研究中小企業(yè)中高管行為選擇所產(chǎn)生的代理成本對(duì)公司績(jī)效的影響程度。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于高管薪酬公平性問題的研究主要采用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，并運(yùn)用三種方法。一是通過構(gòu)建管理層薪酬決定模型計(jì)算回歸殘差，用殘差的大小來衡量高管薪酬的不公平程度，再據(jù)此分析對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響。這一方法的研究結(jié)果會(huì)隨管理層薪酬決策模型的構(gòu)建不同而不同。Wade、Eric等借鑒Core的薪酬決策模型研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬的外部公平性不僅會(huì)對(duì)高管離職率和研發(fā)支出產(chǎn)生影響，而且會(huì)對(duì)公司規(guī)模和績(jī)效產(chǎn)生影響[ 1-3 ]。吳聯(lián)生等[ 4 ]運(yùn)用Core、Holthausen和Larcker的薪酬決策模型通過殘差正負(fù)表示薪酬公平程度并分析其對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響及影響程度，結(jié)果表明僅高管薪酬外部過高會(huì)對(duì)非國(guó)有企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。二是運(yùn)用傳統(tǒng)的公司內(nèi)部高管人員與普通員工薪酬之間的差距來衡量薪酬的公平性問題，研究其差距對(duì)公司績(jī)效的影響程度，以此來驗(yàn)證行為理論和錦標(biāo)賽理論的正確性[ 5-8 ]。這種衡量方法僅把公平性局限在公司內(nèi)部，忽視了當(dāng)今透明的市場(chǎng)環(huán)境下外部因素對(duì)高管薪酬公平性評(píng)價(jià)的衡量。三是根據(jù)員工層級(jí)的不同，剔除員工間學(xué)歷和工作能力等個(gè)人特質(zhì)及投入差別等的不同，以共有方面產(chǎn)生的薪酬差異來表明高管薪酬的公平性問題，這一方法會(huì)因不同學(xué)者的判斷差異產(chǎn)生不同的研究結(jié)果[ 9-11 ]。另外，步丹璐等[ 12 ]采用經(jīng)濟(jì)學(xué)中衡量公平性的相對(duì)分位數(shù)的計(jì)量方法提出了高管薪酬量化的新方法，通過比較本公司高管與同一年度行業(yè)和地區(qū)高管的平均薪酬來衡量外部不公平性。

代理理論認(rèn)為委托人和代理人的分離造成了代理問題，而有效的高管薪酬契約能夠?qū)Ω吖苄袨槠鸬揭欢ǖ募s束作用，使高管的行為最大程度地契合股東的利益，從而降低兩者分離所造成的代理成本。另外，正是由于高管薪酬不公平的存在，使得員工產(chǎn)生不同的主觀感受，由此產(chǎn)生不同的行為。當(dāng)高管通過透明的市場(chǎng)比較發(fā)現(xiàn)薪酬存在內(nèi)部或外部不公平，尤其是與同行業(yè)高管比較的外部不公平時(shí)，會(huì)通過運(yùn)用自己所特有的職權(quán)采取一系列行為來達(dá)到自己主觀感受的公平，例如影響董事會(huì)直接增加薪酬或通過在職消費(fèi)及投資等間接方式來恢復(fù)公平，從而削弱高管薪酬的激勵(lì)程度，增加代理成本。陳冬華等[ 13 ]通過研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家薪酬管制政策的出臺(tái)，使得在職消費(fèi)成為國(guó)有企業(yè)高管增加其個(gè)人效用和提高薪酬公平感受的另一新選擇。此外，當(dāng)薪酬契約無法滿足高管，起不到激勵(lì)和補(bǔ)償作用時(shí)，部分國(guó)有控股公司會(huì)出現(xiàn)投資過度現(xiàn)象[ 14-15 ]。孫世敏等[ 16 ]從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬外部公平性帶來的心理感知會(huì)直接影響高管的在職消費(fèi)行為，且薪酬負(fù)向不公平時(shí)的在職消費(fèi)增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)高于正向不公平狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，其影響也存在顯著差異。楊堅(jiān)[ 17 ]從風(fēng)險(xiǎn)收益視角分析發(fā)現(xiàn)管理者的正負(fù)向額外薪酬對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)有顯著的正負(fù)向影響，同時(shí)薪酬的外部公平性存在一定的滯后性，也會(huì)對(duì)企業(yè)未來研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響。王嘉歆和黃國(guó)良[ 18 ]從嫉妒心理學(xué)角度研究高管薪酬外部不公平對(duì)非效率投資的影響，結(jié)果證實(shí)我國(guó)上市公司高管薪酬外部不公平性促使高管產(chǎn)生黑色嫉妒心理，進(jìn)而增加非效率投資。據(jù)此，有理由相信高管薪酬的外部公平性會(huì)影響在職消費(fèi)行為和投資行為等高管行為，但這些高管行為并非“黑箱”，最終都體現(xiàn)在代理成本上。由此，提出假設(shè)1：

H1：公司高管薪酬外部公平性程度與高管行為選擇所產(chǎn)生的代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。

行為理論認(rèn)為人們都傾向于自己的努力和能力得到他人的正向評(píng)價(jià)，若缺乏直接有效的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)，人們便通過與他人進(jìn)行主觀感受的比較來判斷投入與收獲的匹配程度;經(jīng)與內(nèi)外部比較，過大的薪酬差距會(huì)降低低薪酬高層管理者的工作滿意度，引發(fā)不利于股東利益的負(fù)面情緒，從而導(dǎo)致一系列諸如工作積極性降低、不關(guān)心企業(yè)收益的行為出現(xiàn)，降低企業(yè)凝聚力。由此可判斷，基于社會(huì)比較理論和公平理論，較大的薪酬差距會(huì)造成代理成本的增加。辛清泉等[ 14 ]通過研究委托人與代理人之間的代理成本和企業(yè)投資問題，發(fā)現(xiàn)兩者間的代理成本越大，企業(yè)的投資過度程度越高。劉廣瑞等[ 19 ]就不同研究對(duì)象也得出此結(jié)論。常健[ 20 ]將研究對(duì)象范圍擴(kuò)大為高管和普通員工，發(fā)現(xiàn)外部薪酬不公平程度越高，公司績(jī)效越低，在公司凈利潤(rùn)和發(fā)展前景較好的情況下，高管薪酬的外部不公平程度對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響作用更大。與前幾位學(xué)者觀點(diǎn)不同的是，金靜和汪燕敏[ 21 ]基于公平理論和社會(huì)比較理論發(fā)現(xiàn)在高管薪酬外部公平性與公司績(jī)效的關(guān)系中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮部分中介效用，高管薪酬外部公平性越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)業(yè)績(jī)也越高。羅華偉等[ 22 ]通過對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，證實(shí)高管薪酬外部公平性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不顯著，但正向不公平更容易侵蝕企業(yè)利潤(rùn)?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2：

H2：高管薪酬外部不公平性程度對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響。

由假設(shè)2可知，高管薪酬的外部不公平程度對(duì)公司績(jī)效有顯著影響，但高管薪酬的外部不公平性如何影響公司績(jī)效仍未有清晰路徑。為了深入研究高管薪酬的外部不公平性程度與公司績(jī)效關(guān)系間的作用機(jī)制，引入中介變量代理成本[ 23 ]，而公司高管主要通過行使自身權(quán)力來改變公司的投資行為和在職消費(fèi)行為，故將這兩個(gè)指標(biāo)作為衡量代理成本的指標(biāo)。此外，由于中小企業(yè)具有本身規(guī)模較小和業(yè)務(wù)單一等特征，且公司法對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管持股問題的限制，可推斷改變投資行為相較在職消費(fèi)行為更能提高高管的滿意度。由此，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：代理成本在高管薪酬外部公平性與公司績(jī)效的關(guān)系中具有顯著中介效應(yīng)。

H4：高管薪酬外部公平性通過投資行為來影響公司績(jī)效的程度大于在職消費(fèi)行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

中小企業(yè)在我國(guó)企業(yè)中的占比逐漸增加，其重要性日益凸顯，已有學(xué)者的研究表明大公司的高層管理者更容易受到聲譽(yù)和輿論等的影響，這些因素也會(huì)在一定程度上影響高層管理者的行為選擇[ 24 ]，而中小企業(yè)由于發(fā)展較晚，其高層管理者受輿論和聲譽(yù)等的影響會(huì)較少。故本文選擇我國(guó)A股中小板塊上市公司為研究對(duì)象。由于本文主要考慮薪酬的激勵(lì)作用，因此把實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中小企業(yè)去除，且選擇2013—2017年五年數(shù)據(jù)為樣本，為了保證上市公司數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，僅選取在2011年以前上市的中小板塊企業(yè)，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用SPSS22.0和AMOS21.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1.高管薪酬外部公平性

關(guān)于高管薪酬外部公平性的衡量，學(xué)術(shù)界主要采用吳聯(lián)生等[ 4 ]和步丹璐等[ 12 ]的方法，為了更準(zhǔn)確地衡量高管薪酬的外部不公平程度，本文將兩種衡量方法綜合運(yùn)用。

（1）額外薪酬：借鑒吳聯(lián)生等[ 4 ]的做法，以Core、Holthausen和Larcker（1999）的管理層薪酬決定模型來計(jì)算額外薪酬（UF），且用模型中的殘差絕對(duì)值表示不公平程度。

其中：COMP為上市公司年報(bào)披露薪酬排名前三的高管薪酬均值;公司規(guī)模SIZE由資產(chǎn)總額取自然對(duì)數(shù)表示;公司資產(chǎn)總額與負(fù)債總額之比表示財(cái)務(wù)杠桿LEV;以當(dāng)年公司利潤(rùn)總額與總資產(chǎn)之比表示公司業(yè)績(jī)ROA，ROAt-1為公司上一年業(yè)績(jī);CBD表示總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任情況，若兼任CBD=1，反之CBD=0;BDS為董事會(huì)規(guī)模，以董事會(huì)總?cè)藬?shù)表示;SOE為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若為國(guó)有企業(yè)，SOE=1，否則SOE=0;CON為公司高管持股比例，以全部高管人員（董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員）持股之和與總股本的比值表示;？著為管理層薪酬絕對(duì)模型的殘差，即額外薪酬，代表高管薪酬的不公平程度，本文取殘差的絕對(duì)值來表示高管薪酬的外部不公平程度。

（2）薪酬公平性相對(duì)指標(biāo)與絕對(duì)指標(biāo)：采用步丹璐等[ 12 ]、祁懷錦和鄒燕等[ 9 ]研究方法運(yùn)用相對(duì)和絕對(duì)分位數(shù)來衡量高管薪酬外部公平性。以Eq1=Ai/A_max作為衡量高管薪酬公平程度的相對(duì)指標(biāo)，以Eq2=A_max-Ai作為衡量高管薪酬公平程度的絕對(duì)指標(biāo)。其中Ai為高管薪酬，A_max為樣本數(shù)據(jù)中高管薪酬的最大值。以上市公司年報(bào)披露的薪酬排名前三的高管薪酬均值的自然對(duì)數(shù)表示高管薪酬。

2.代理成本

根據(jù)委托代理理論，公司高管不同的行為會(huì)產(chǎn)生不同的代理成本，且基于委托代理理論，高管的在職消費(fèi)和投資情況是最易產(chǎn)生代理成本的，故本文采用在職消費(fèi)和投資行為兩種行為選擇來衡量代理成本。關(guān)于在職消費(fèi)的衡量，主要有總額法、單項(xiàng)法、殘差法和剝離法等;關(guān)于投資行為，在財(cái)務(wù)類相關(guān)文獻(xiàn)中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常作為資產(chǎn)管理能力的代理變量，故本文在估計(jì)代理成本時(shí)，參考Anderson M與曾慶生和萬華林（2013）的方法，衡量高管行為產(chǎn)生的代理成本指標(biāo)由管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。

3.公司績(jī)效

學(xué)術(shù)界關(guān)于公司績(jī)效的衡量大多以資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、權(quán)益報(bào)酬率ROE、每股收益EPS等會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增加值EVA等價(jià)值衡量指標(biāo)及股票市值、股票價(jià)格等市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)衡量，本文主要采用資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、權(quán)益報(bào)酬率（凈資產(chǎn)收益率）ROE、每股收益EPS三個(gè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)衡量公司業(yè)績(jī)。鑒于這三個(gè)指標(biāo)主要反映公司的短期績(jī)效，故本文在衡量公司績(jī)效時(shí)加入可持續(xù)增長(zhǎng)率指標(biāo)衡量公司的長(zhǎng)期績(jī)效，以更全面和準(zhǔn)確地反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展能力。具體變量定義如表1。

（三）模型構(gòu)建

在文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上結(jié)合本文假設(shè)，構(gòu)建了如圖1所示的中小企業(yè)高管薪酬外部公平性、代理成本與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究框架。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）模型的信效度檢驗(yàn)

本文運(yùn)用SPSS22.0對(duì)所采集的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行信度檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。表2表明在中小企業(yè)中高管薪酬外部公平性、投資行為和在職消費(fèi)行為產(chǎn)生的代理成本及公司績(jī)效三個(gè)潛變量Cronbach's ？琢系數(shù)均大于0.7這一最低可接受水平。其中，高管薪酬外部公平性為0.727，代理成本為0.858，公司績(jī)效為0.917，說明本研究中的測(cè)量模型具有足夠的信度。

運(yùn)用AMOS21.0軟件，采用最大似然估計(jì)通過驗(yàn)證性因子分析，對(duì)樣本數(shù)據(jù)的效度進(jìn)行評(píng)估（表2）。驗(yàn)證性因子分析輸出結(jié)果進(jìn)行計(jì)算得出，高管薪酬外部公平性C.R組合信度為0.792，AVE為0.61;代理成本C.R組合信度為0.867，AVE為0.693;公司績(jī)效C.R組合信度為0.922，AVE為0.749。C.R組合信度值均大于0.8，AVE變異數(shù)萃取量均大于0.6。由表3的模型適配度檢驗(yàn)結(jié)果可知：CMIN/DF<5，模型顯著，可接受原假設(shè);模型的擬合指標(biāo)值分別為GFI=0.938、IFI=0.960、NFI=0.949，均大于0.9;RMR=0.041<0.05，PNFI=0.632>0.5，各模型指數(shù)良好;RMSEA=0.075，在0.05～0.08之間，說明模型配適度良好，即模型具有較好的效度。

（二）路徑分析

1.直接效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)

如圖2模型路徑系數(shù)所示，結(jié)構(gòu)模型中的所有路徑均在P小于0.001的水平上顯著，且三個(gè)潛變量的路徑系數(shù)都通過了t檢驗(yàn)，達(dá)到顯著水平。由此可知，假設(shè)1和假設(shè)2通過檢驗(yàn)。進(jìn)而得到以下結(jié)論：高管薪酬外部不公平程度對(duì)公司績(jī)效具有直接顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（P<0.001），高管薪酬外部不公平程度對(duì)代理成本具有顯著正相關(guān)關(guān)系（P<0.001），代理成本對(duì)公司績(jī)效具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（P<0.001），代理成本在高管薪酬外部不公平程度與公司績(jī)效的關(guān)系中具有中介效應(yīng)。

2.中介效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)

由圖2的結(jié)構(gòu)方程模型分析可知中小企業(yè)高管薪酬外部不公平程度通過代理成本的部分中介效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，故采用AMOS21.0軟件Bootstrap方法驗(yàn)證假設(shè)3，結(jié)果如表4所示。由表4每條路徑95%置信區(qū)間的具體數(shù)值可以看出，外部公平性到公司績(jī)效的置信區(qū)間均不包含0，表明間接路徑具有顯著的中介作用，即驗(yàn)證了假設(shè)3：代理成本在高管薪酬外部公平性與公司績(jī)效的關(guān)系中具有顯著中介效應(yīng)。

（三）效果分析

變量間的標(biāo)準(zhǔn)化效果系數(shù)如表5所示，可得出以下結(jié)論：

第一，衡量高管外部薪酬公平性指標(biāo)時(shí)，額外薪酬對(duì)高管薪酬外部公平性的直接效果（0.226）遠(yuǎn)低于薪酬公平性絕對(duì)指標(biāo)（0.955）和薪酬公平性相對(duì)指標(biāo)（0.931），主要原因在于計(jì)算額外薪酬時(shí)所采用的管理層薪酬決策模型中的不同變量作為影響因素，且薪酬公平性絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)不受模型擬合影響，直接由上市公司報(bào)表實(shí)際薪酬數(shù)據(jù)計(jì)算得來，就現(xiàn)實(shí)而言，當(dāng)高管與其他公司同職位高管進(jìn)行薪酬比較時(shí)，絕對(duì)薪酬差距和相對(duì)薪酬差距的感受較考慮公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和薪酬影響因素的額外薪酬更為直觀。這就要求企業(yè)在進(jìn)行高管激勵(lì)時(shí)，需要重點(diǎn)關(guān)注高管薪酬的絕對(duì)量。高管作為公司戰(zhàn)略的制定者和執(zhí)行者，會(huì)根據(jù)自我感知來進(jìn)行不同的行為選擇，表現(xiàn)在上述結(jié)論中的代理成本方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的直接效果（0.835）大于管理費(fèi)用率（0.619）的直接效果，表明高管的行為選擇會(huì)更偏向投資方面，而非在職消費(fèi)，這可能與當(dāng)今的政策環(huán)境相關(guān)，尤其是對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，政府出臺(tái)的一系列在職消費(fèi)規(guī)范會(huì)約束高管在職消費(fèi)方面的代理成本，轉(zhuǎn)而增加投資方面的代理成本。公司績(jī)效的衡量方面可以看出，績(jī)效短期指標(biāo)（資產(chǎn)報(bào)酬率0.918，每股收益0.778，權(quán)益報(bào)酬率0.997）的直接效果略高于長(zhǎng)期指標(biāo)（可持續(xù)增長(zhǎng)率0.744），表明各種因素的變化通常會(huì)先直接影響短期經(jīng)濟(jì)利益從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，而長(zhǎng)期指標(biāo)更易受大環(huán)境和時(shí)間滯后性等的影響。

第二，高管薪酬外部公平性對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)向影響（-0.26），對(duì)代理成本有顯著的正向影響，即高管薪酬的外部公平性程度會(huì)增加代理成本，表現(xiàn)為高管薪酬外部不公平性程度越高，代理成本越會(huì)增加，且對(duì)公司績(jī)效短期指標(biāo)的間接效果（-0.298;-0.252;-0.323）略高于長(zhǎng)期指標(biāo)（-0.241）。但總體而言，高管薪酬外部公平性仍通過代理成本的中介作用對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮顯著的影響，是公司績(jī)效形成與提升的重要影響因素。

第三，在中小企業(yè)高管薪酬外部公平性對(duì)公司績(jī)效的影響過程中，代理成本具有部分中介效應(yīng)。此外，高管薪酬外部公平性程度通過影響高管的投資行為影響公司績(jī)效的效果大于高管的在職消費(fèi)行為，當(dāng)高管通過比較主觀感受其薪酬不公平的時(shí)候，可能為了某些利益進(jìn)行過度投資，最終導(dǎo)致較高的非效率投資，從而直接反映在公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表上，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生更為直觀的影響。管理費(fèi)用率作為衡量在職消費(fèi)的指標(biāo)，包含的內(nèi)容較多，而其中可能與高管人員在職消費(fèi)有關(guān)的費(fèi)用項(xiàng)目?jī)H包含辦公費(fèi)、差率費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)和通訊費(fèi)等，這些項(xiàng)目較容易報(bào)銷為私人支出，從而轉(zhuǎn)嫁為公司費(fèi)用，但這些項(xiàng)目也會(huì)和公司的其他正常項(xiàng)目交叉，因此對(duì)公司績(jī)效的影響效果低于高管的投資行為。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4。

總之，高管薪酬的外部公平性主要通過增加代理成本這一部分中介效果來影響公司的最終績(jī)效，這也表示公司若想獲得長(zhǎng)久的經(jīng)濟(jì)利益，必須要重視高管激勵(lì)中的公平性問題，而不能僅僅關(guān)注企業(yè)內(nèi)部間的薪酬差距，要把目光放在整個(gè)行業(yè)、整個(gè)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中。對(duì)高管薪酬外部公平性的關(guān)注不僅有助于完善最優(yōu)薪酬契約制度等激勵(lì)政策，而且有利于提高公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

驗(yàn)證性因子分析方法受所選模型和變量影響，為消除可能存在的影響，保證結(jié)論的信度，本文通過替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是尋找可代表代理成本的管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)收入的比率替換管理費(fèi)用率重新對(duì)中介效用進(jìn)行了檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，高管薪酬外部公平性依然對(duì)代理成本產(chǎn)生顯著的正向影響，同時(shí)也驗(yàn)證了代理成本在高管薪酬外部公平性與公司績(jī)效之間發(fā)揮部分中介效用。二是替換高管薪酬外部公平性指標(biāo)，參考其他學(xué)者研究方法，以管理層的總體薪酬數(shù)據(jù)表示高管薪酬，且為消除時(shí)滯影響，采用滯后一期數(shù)據(jù)計(jì)算其他指標(biāo)，結(jié)果并無明顯差異。

六、結(jié)論與啟示

通過研究本文得出以下結(jié)論：（1）在限定其他條件的情況下，中小企業(yè)高管薪酬外部不公平程度與企業(yè)的在職消費(fèi)行為和投資行為產(chǎn)生的代理成本正相關(guān)（高管在感知到自己的薪酬外部不公平程度較高時(shí)，會(huì)通過在職消費(fèi)行為和投資行為來增加代理成本）。（2）高管薪酬的外部不公平程度越高，為了消除高管的不滿情緒和增加更多自身利益，高管會(huì)產(chǎn)生一些不利于公司績(jī)效和企業(yè)成長(zhǎng)的行為，因此高管薪酬外部不公平程度對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。（3）代理成本在高管薪酬外部公平性對(duì)公司績(jī)效的影響中發(fā)揮了部分中介效用，且高管薪酬的外部不公平程度通過投資行為所產(chǎn)生的代理成本對(duì)公司績(jī)效造成的影響大于在職消費(fèi)行為。這一結(jié)論也驗(yàn)證了近年來公司法就創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行高管減持限制對(duì)中小企業(yè)高管投資行為的影響。

本文的研究結(jié)論為完善我國(guó)中小企業(yè)上市公司高層管理人員的薪酬激勵(lì)制度提供了重要的理論依據(jù)，也彌補(bǔ)了當(dāng)今學(xué)術(shù)界對(duì)高級(jí)管理人員激勵(lì)制度研究主要集中在大型企業(yè)上市公司這一不足，針對(duì)性地就中小企業(yè)高級(jí)管理層進(jìn)行實(shí)證研究，為我國(guó)眾多中小企業(yè)制定高管薪酬激勵(lì)政策提供了一定的借鑒。我國(guó)中小企業(yè)在制定高管薪酬激勵(lì)契約時(shí)，不僅要考慮企業(yè)自身內(nèi)部員工的薪酬差距，而且要重點(diǎn)關(guān)注和參考同行業(yè)同規(guī)模其他企業(yè)高管的薪酬制度。不同于大型企業(yè)，中小企業(yè)的高管人員對(duì)薪酬的直觀感受影響較大，這也啟示中小企業(yè)在高管薪酬的制定方面，仍然要重視薪酬制定前期的市場(chǎng)薪酬行情調(diào)查，盡可能縮小與其他中小企業(yè)同等崗位的薪酬差距。另外，本研究結(jié)論表明在中小企業(yè)高管薪酬外部不公平程度通過投資行為所產(chǎn)生的代理成本對(duì)公司績(jī)效造成的影響大于在職消費(fèi)行為，這也是中小企業(yè)區(qū)別于大企業(yè)的一點(diǎn)。學(xué)術(shù)界對(duì)大型國(guó)有企業(yè)高管的在職消費(fèi)行為進(jìn)行了較多研究，在職消費(fèi)行為對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了較大的影響。得出此結(jié)論的原因可能有兩點(diǎn)：一是在中小企業(yè)，由于企業(yè)本身的規(guī)模較小且業(yè)務(wù)較為單一，其高管通過在職消費(fèi)來提升自身滿足感的渠道較少;二是由于我國(guó)公司法對(duì)創(chuàng)業(yè)板中高管減持限制這一政策，使得中小企業(yè)高管更關(guān)注投資行為，當(dāng)其感受到外部不公平時(shí)，會(huì)更趨向于通過投資行為來提高自己的滿足感。因此完善中小企業(yè)上市公司高管薪酬考核體系是企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要環(huán)節(jié)，高管薪酬業(yè)績(jī)考核更應(yīng)放于中小企業(yè)發(fā)展的重要位置，通過科學(xué)合理的考核系統(tǒng)激勵(lì)高層管理人員，保障中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的活力。

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