何兆飛

伊世頓案(即張家港保稅區(qū)伊世頓國際貿(mào)易有限公司操縱期貨市場案)在2017 年經(jīng)上海市第一中級人民法院和上海市高級人民法院兩審最終落下帷幕,該案是國內(nèi)首例被認(rèn)定濫用高頻程序化交易操縱股指期貨市場的刑事案件,在當(dāng)時引起較為廣泛的社會關(guān)注。判決生效兩年多后,即2019 年底至2020 年7 月,該案涉及的華鑫期貨有限公司(以下簡稱華鑫期貨)和有關(guān)人員受到上海證監(jiān)局、中國金融期貨交易所(以下簡稱中金所)、中國期貨業(yè)協(xié)會(以下簡稱中期協(xié))的行政處罰或自律懲戒處分,再次引起市場關(guān)注。本文試對該案的操縱認(rèn)定和監(jiān)管思路進(jìn)行分析,以期進(jìn)一步規(guī)范完善我國證券期貨市場程序化交易監(jiān)管的相關(guān)制度機(jī)制。

一、案件回顧、最新進(jìn)展及有關(guān)問題

(一)關(guān)于操縱市場的刑事判決①參見張家港保稅區(qū)伊世頓國際貿(mào)易有限公司操縱市場案,上海市第一中級人民法院〔2016〕 滬01 刑初78號刑事判決書,2017 年6 月23 日作出,資料來源:最高人民法院 (中國裁判文書網(wǎng))官網(wǎng),http://wenshu.court.gov.cn,2020 年9 月15 日訪問。

2017 年6 月23 日,上海市第一中級人民法院作出一審刑事判決(〔2016〕 滬01 刑初78號),判決認(rèn)定:

2015 年6 月1 日至7 月6 日,被告單位張家港保稅區(qū)伊世頓國際貿(mào)易有限公司(以下簡稱伊世頓公司)及其直接責(zé)任人員執(zhí)行董事高燕、業(yè)務(wù)拓展經(jīng)理梁澤中伙同華鑫期貨技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn),在已使用高頻程序化交易的基礎(chǔ)上,利用不正當(dāng)?shù)慕灰變?yōu)勢和額外交易速度優(yōu)勢大量操縱中金所股指期貨交易。經(jīng)統(tǒng)計,伊世頓公司分別成交中證500 股指期貨(以下簡稱IC)主力合約、滬深300 股指期貨(以下簡稱IF)主力合約100.47 萬手和276.97 萬手,合計377.44 萬手,共計非法獲利3.893 億余元。

伊世頓公司為謀取非法利益,操縱中金所IC、IF 主力合約,其行為構(gòu)成操縱期貨市場罪。被告人高燕、梁澤中系被告單位伊世頓公司的直接責(zé)任人員,被告人金文獻(xiàn)系共同犯罪;金文獻(xiàn)還存在職務(wù)侵占犯罪,依法應(yīng)予兩罪并罰。綜上,上海市第一中級人民法院對伊世頓公司以操縱期貨市場罪判處罰金人民幣3 億元,沒收違法所得38930 萬元;對高燕以操縱期貨市場罪判處有期徒刑3 年,緩刑4 年,并處罰金100 萬元;對梁澤中以操縱期貨市場罪判處有期徒刑2 年6 個月,緩刑3 年,并處罰金80 萬元;對金文獻(xiàn)以操縱期貨市場罪和職務(wù)侵占罪兩罪并罰,決定執(zhí)行有期徒刑5 年,并處罰金60 萬元。

一審判決后,部分當(dāng)事人不服提起上訴,被上海市高級人民法院駁回上訴,維持原判。

(二)關(guān)于案件最新進(jìn)展情況

2019 年12 月23 日,針對為伊世頓公司提供期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)的華鑫期貨在本案中存在的問題,上海證監(jiān)局作出三份行政處罰決定書(〔2019〕 16號、〔2019〕 17號、〔2019〕 18號)②參見華鑫期貨行政處罰案,上海證監(jiān)局〔2019〕 16號、〔2019〕 17號、〔2019〕 18號行政處罰決定書,2019 年12 月23 日作出,資料來源:上海證監(jiān)局官網(wǎng),http://www.csrc.gov.cn/pub/shanghai/xzcf,2020 年9 月20日訪問。,處罰決定書主要認(rèn)定以下事實:

1.華鑫期貨違反期貨公司審慎經(jīng)營和風(fēng)險管理的要求。2014 年7 月至2015 年7 月,華鑫期貨原技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn)組織、安排員工安裝維護(hù)由伊世頓公司開發(fā)的交易系統(tǒng)(RM 系統(tǒng))。華鑫期貨實際使用了非本公司購買或開發(fā)的交易系統(tǒng)傳遞客戶交易指令,未對該系統(tǒng)上進(jìn)行交易的客戶賬戶資金和持倉進(jìn)行驗證,不符合期貨公司審慎經(jīng)營和風(fēng)險管理的要求,所獲違法所得為10089097 元。

2.華鑫期貨未建立健全并嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)管理規(guī)則、風(fēng)險管理制度,風(fēng)險管理和內(nèi)部控制存在較大缺陷。涉案期間,金文獻(xiàn)安排信息技術(shù)部員工將多套RM 系統(tǒng)安裝至華鑫期貨機(jī)房服務(wù)器,使用華鑫期貨IP、席位號連接中金所交易系統(tǒng)。華鑫期貨對交易系統(tǒng)、交易席位、對客戶使用交易系統(tǒng)的切換以及結(jié)算、風(fēng)控數(shù)據(jù)導(dǎo)入缺乏有效的管理和監(jiān)督。據(jù)此,上海證監(jiān)局分別對華鑫期貨給予警告,沒收違法所得10089097 元,并處10089097 元罰款;對時任華鑫期貨總經(jīng)理、法定代表人李俊給予警告,并處3 萬元罰款;對時任華鑫期貨技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn)給予警告。

2020 年7 月17 日,華鑫期貨收到中金所《紀(jì)律處分決定書》(〔2020〕 1號),①參見上海華鑫股份有限公司《關(guān)于華鑫期貨有限公司收到中國金融期貨交易所〈紀(jì)律處分決定書〉 的公告》,2020 年7 月21 日發(fā)布,資料來源:巨潮資訊網(wǎng),http://www.cninfo.com.cn,2020 年9 月30 日訪問。認(rèn)定華鑫期貨的行為違反《中國金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法(2013 年修訂)》第十八條、第十九條有關(guān)會員管理和交易管理的規(guī)定,決定對華鑫期貨采取通報批評、暫停受理華鑫期貨為客戶申請中金所交易編碼業(yè)務(wù)六個月的措施,并將處理結(jié)果記入資本市場誠信檔案。2020 年9 月11 日,中期協(xié)對華鑫期貨作出《紀(jì)律懲戒決定》(中期協(xié)字〔2020〕 109號),②參見上海華鑫股份有限公司《關(guān)于華鑫期貨有限公司收到中國期貨業(yè)協(xié)會紀(jì)律懲戒決定的公告》,2020 年9 月12 日發(fā)布,資料來源:巨潮資訊網(wǎng),http://www.cninfo.com.cn,2020 年9 月30 日訪問。決定對華鑫期貨有限公司暫停享有協(xié)會的選舉權(quán)和被選舉權(quán)12 個月的紀(jì)律懲戒,對華鑫期貨總經(jīng)理公開譴責(zé)的紀(jì)律懲戒。上述紀(jì)律處分和懲戒決定的理由與行政處罰決定基本一致。

(三)有關(guān)難點問題

2015 年我國股市發(fā)生較大異常波動,國家為穩(wěn)定股市采取了救市和嚴(yán)厲打擊操縱違法違規(guī)行為等多重措施。在這種背景下,伊世頓案由中國證監(jiān)會移交公安部,公安部指定上海市公安局偵辦。根據(jù)刑事判決書的記載,當(dāng)事人對證監(jiān)會和中金所出具的認(rèn)定函件和分析報告等相關(guān)證據(jù)的形式與內(nèi)容、法律適用及非法獲利金額等問題提出異議。筆者認(rèn)為,當(dāng)事人對上述文件的質(zhì)疑實質(zhì)上是對該案是否構(gòu)成操縱期貨市場的質(zhì)疑。正如判決書所述“伊世頓公司的操縱行為系新型操縱行為”,在定性和法律適用等方面存在一些難點。

1.操縱手段不同于以往操縱方式。該案與傳統(tǒng)操縱市場行為存在的明顯不同之處是采用高頻程序化交易手段,此前中國證券期貨市場上鮮有此種操縱類型的案件。程序化交易特別是其典型代表高頻交易是現(xiàn)代金融科技創(chuàng)新發(fā)展與證券期貨市場交易方式相互融合的產(chǎn)物,其主要采用計算機(jī)程序自動生成并下達(dá)交易指令,具有高頻率、高速度、低延時和自動化等特點,與利用手工下單等傳統(tǒng)操縱手段明顯不同。③參見林建:《透視高頻交易》,機(jī)械工業(yè)出版社2015 年版,第5 頁。我國股票市場由于實行T +1 交易制度等原因并未采用程序化交易方式。在伊世頓案發(fā)生前,我國證券市場發(fā)生的“光大烏龍指”等事件使程序化交易逐步進(jìn)入大眾視野并引起監(jiān)管層和市場的關(guān)注。

2.當(dāng)時對濫用程序化交易操縱市場行為尚無直接明確的規(guī)范。在我國對市場操縱類型的規(guī)定中,有可能涉及程序化交易的操縱類型主要是連續(xù)交易、自買自賣和虛假申報。伊世頓案主要發(fā)生在2013 年至2015 年7 月,當(dāng)時有效的2005 年修訂的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第七十七條和《期貨交易管理條例》第七十條主要規(guī)定了連續(xù)交易和自買自賣,對濫用程序化交易操縱市場并未明確規(guī)定;《證券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》雖然規(guī)定了虛假申報,但其并未針對程序化交易設(shè)定細(xì)化的判斷指標(biāo);在追究刑事責(zé)任方面,《中華人民共和國刑法》(以下簡稱《刑法》)第一百八十二條主要規(guī)定了連續(xù)交易和自買自賣,《最高人民檢察院 公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》對操縱市場的相關(guān)指標(biāo)難以完全適用于伊世頓案的審理。法律供給的滯后給伊世頓案件的定性帶來了一定難度。從判決書來看,伊世頓案最終適用了《刑法》第一百八十二條第一款第四項“其他方法操縱”的兜底條款。

在伊世頓案判決生效兩年多后,上海證監(jiān)局、中金所和中期協(xié)先后對為伊世頓公司提供期貨經(jīng)紀(jì)服務(wù)的華鑫期貨進(jìn)行了行政處罰或自律懲戒處分,同時對同一期貨公司同一行為采取如此“組合拳”式的密集處理并不多見。在此,需要重點探討研究的主要問題有二:一是如何認(rèn)定“伊世頓”公司的行為構(gòu)成利用程序化交易操縱市場。二是如何認(rèn)識證監(jiān)局、中金所和中期協(xié)的處罰和處分背后的監(jiān)管思路。

二、操縱市場行為認(rèn)定和監(jiān)管邏輯分析

(一)認(rèn)定“伊世頓”公司構(gòu)成操縱期貨市場的分析

梳理一審判決書的內(nèi)容,認(rèn)定伊世頓公司構(gòu)成操縱期貨市場的主要理由和事實有:

1.隱瞞賬戶實際控制關(guān)系,違反程序化交易報備規(guī)定,獲取不正當(dāng)交易優(yōu)勢。自2013 年6月起至2015 年2 月,伊世頓公司通過有償租借方式先后實際控制了27 個期貨賬戶。自2013 年1月起至2015 年7 月,伊世頓公司利用實際控制的期貨賬戶,采用高頻程序化交易方式從事股指期貨交易。其間,伊世頓公司隱瞞實際控制伊世頓賬戶組、大量賬戶從事高頻程序化交易等情況,違反《中國金融期貨交易所交易細(xì)則》《中國金融期貨交易所實際控制關(guān)系賬戶報備指引(試行)》《中國金融期貨交易所滬深300 股指期貨合約交易細(xì)則》等關(guān)于股指期貨交易實行實際控制關(guān)系賬戶報備、連接測試、程序化交易報備、股指期貨交易的交易手?jǐn)?shù)、撤單量和自成交量等限制等監(jiān)管措施的規(guī)定,從而惡意取得不正當(dāng)交易優(yōu)勢。

2.違規(guī)操作未進(jìn)行期貨公司驗證程序,非法取得額外交易速度優(yōu)勢。①此前有媒體以“高頻交易系統(tǒng)違規(guī)直連交易所”為題的報道,業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為此種說法系誤讀。結(jié)合業(yè)內(nèi)人士判斷和刑事判決及上海證監(jiān)局披露的信息,實際情況應(yīng)當(dāng)是:華鑫期貨將伊世頓公司開發(fā)的RM 系統(tǒng)安裝在華鑫期貨租用的中金所托管機(jī)房的服務(wù)器中,并將RM 系統(tǒng)技術(shù)偽裝成中金所允許適用的飛馬交易系統(tǒng),在具體使用時通過華鑫期貨交易系統(tǒng)切換至RM 系統(tǒng)后,未進(jìn)行持倉和資金驗證,從而提高交易速度。這種偽裝后的RM交易系統(tǒng)在“形式上”仍然通過華鑫期貨的托管機(jī)房服務(wù)器發(fā)出交易指令,進(jìn)入中金所交易所主機(jī),故伊世頓公司“直連”交易所的說法并不準(zhǔn)確。參見一德期貨張凡:《業(yè)內(nèi)人士:“高頻交易系統(tǒng)違規(guī)直連交易所”是錯誤解讀》,2015 年11 月4 日報道,資料來源:搜狐網(wǎng),http://roll.sohu.com/20151104/n425198769.shtml,2020 年9 月30 日訪問。自2013 年底起至2015 年4 月,伊世頓公司伙同被告人金文獻(xiàn)等人研發(fā)了RM 交易系統(tǒng),并進(jìn)行了技術(shù)偽裝,還鋪設(shè)了專門用于股指期貨交易的網(wǎng)絡(luò)。其間,金文獻(xiàn)指使下屬員工將RM 交易系統(tǒng)安裝至華鑫期貨機(jī)房服務(wù)器內(nèi)并與伊世頓賬戶組相關(guān)聯(lián)。伊世頓公司的上述行為違反《期貨交易管理條例》《期貨公司監(jiān)督管理辦法》《中國金融期貨交易所交易細(xì)則》關(guān)于中金所實行會員分級結(jié)算制度和基于該制度延伸出的保證金制度和持倉限額制度等基本制度,擅自使用未經(jīng)檢測的RM 交易系統(tǒng),繞過華鑫期貨的資金和持倉驗證,減少了相對于其他合規(guī)投資者必須耗費的驗證時間,降低了自身整體交易時間延遲,從而非法取得其他合規(guī)投資者無法取得的額外交易速度優(yōu)勢。

3.違法情節(jié)特別嚴(yán)重,違法所得金額特別巨大,社會危害嚴(yán)重。伊世頓公司所犯操縱期貨市場罪的操縱手法隱蔽,操縱時間長,非法獲利數(shù)額特別巨大,操縱后果十分嚴(yán)重,屬于情節(jié)特別嚴(yán)重。伊世頓公司的操縱行為系新型操縱行為,不僅破壞了股指期貨市場的基本制度、基本原則和交易秩序,而且造成了嚴(yán)重的社會危害,與《刑法》第一百八十二條第一款前三項所規(guī)定的典型操縱情形在危害性上具有相當(dāng)性。

操縱市場行為,本質(zhì)上是利用某種優(yōu)勢采取特定手段影響證券或期貨的價格或交易量,扭曲市場價格形成機(jī)制,進(jìn)而謀取非法利益。由于操縱手段多種多樣難以窮盡,故《證券法》《期貨交易管理條例》《刑法》等法律法規(guī)均采用列舉加兜底條款的方式予以規(guī)范。結(jié)合判決內(nèi)容,對伊世頓公司的操縱行為的認(rèn)定思路進(jìn)一步分析如下。

1.獲取相關(guān)交易優(yōu)勢,是進(jìn)行市場操縱的必要非充分條件。伊世頓公司的交易優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面:一是隱瞞賬戶實際控制關(guān)系和違反程序化交易報備規(guī)定,形成不正當(dāng)?shù)慕灰變?yōu)勢;二是以未進(jìn)行持倉和資金驗證的方式,非法獲得交易速度優(yōu)勢。需要注意的是,操縱行為人須具有某種交易優(yōu)勢,無論該種優(yōu)勢是合法獲取如持股,還是非法獲取如未進(jìn)行持倉驗證的速度優(yōu)勢,該種優(yōu)勢均是實施操縱行為的必備的基礎(chǔ),但并不能僅僅以行為人具備此種優(yōu)勢而認(rèn)定其構(gòu)成操縱行為,操縱市場至少還須同時具備濫用程序化交易的客觀行為,故某種交易優(yōu)勢是認(rèn)定操縱的必要而非充分條件。未進(jìn)行程序化交易報備或不如實報備,實質(zhì)上是冒充普通投資者從事專業(yè)交易行為,其所具備的交易優(yōu)勢對普通投資者而言是不公平的,也直接影響了監(jiān)管部門對市場中程序化交易規(guī)模的監(jiān)控,給市場平穩(wěn)運行帶來風(fēng)險。關(guān)于交易速度優(yōu)勢,國外一些國家允許投資者將自行開發(fā)的交易系統(tǒng)直接連接到交易所,我國證券期貨市場建立時間不長,交易所交易系統(tǒng)的安全性一直是監(jiān)管的重點,暫不允許投資者采用“直連”交易所方式參與交易。

2.濫用程序化交易影響或扭曲市場價格,與其他明確規(guī)定的操縱行為具有危害的相當(dāng)性,是構(gòu)成操縱的實質(zhì)特征。

根據(jù)公訴機(jī)關(guān)的指控,伊世頓公司濫用高頻程序化交易,采取自買自賣、撤銷申報等違規(guī)方法,在交易日內(nèi)多次、反復(fù)、大量、連續(xù)交易IC、IF 主力合約。具體講,證實伊世頓公司操縱股指期貨交易的主要特征有五點:①參見伊世頓公司操縱市場案,上海市第一中級人民法院〔2016〕 滬01 刑初78號刑事判決書,2017 年6月23 日作出,資料來源:最高人民法院(中國裁判文書網(wǎng))官網(wǎng),http://wenshu.court.gov.cn,2020 年9 月15日訪問。

(1)成交量占比明顯高。比如,IC、IF 主力合約成交量分別占同期市場成交量的6.07%和2.97%,分別占同期市場前10 名投資者(不包括伊世頓公司)總成交量的71.5%和91.2%。(2)委托速度絕對領(lǐng)先。比如,在IC、IF 主力合約行情發(fā)布100 毫秒內(nèi),伊世頓賬戶組訂單在委托筆數(shù)、委托量占其全天的比例分別為92.94%和94.59%。(3)訂單排序絕對優(yōu)先。比如,在每個IC、IF 主力合約行情發(fā)布周期內(nèi),伊世頓賬戶組訂單全市場排序前5 名、第1 名的委托筆數(shù)、委托量占其總報單的比例分別為78.17%和78.44%、35.89%和36.2%。(4)成交率優(yōu)勢明顯,最優(yōu)價位成交率處于壟斷地位。比如,伊世頓賬戶組IC、IF 主力合約成交率和最優(yōu)價位成交率分別為74.88%、70.61%。(5)在交易方向及交易數(shù)量對市場后續(xù)5 筆行情均價已經(jīng)產(chǎn)生了實際影響,干擾了市場瞬間行情的漲跌趨勢。比如,伊世頓賬戶組60 萬余個交易行情區(qū)間及其后5 筆市場行情漲跌情況反映當(dāng)伊世頓公司處于凈買入狀態(tài)時,后5 筆市場行情均價上漲的次數(shù)超過64%。

根據(jù)上述情況,(1)伊世頓公司的交易行為實質(zhì)上構(gòu)成市場操縱。伊世頓公司在申報量占比、報價速度、訂單排序、成交量等方面確實相較其他市場參與者具有明顯的不正當(dāng)或非法的交易優(yōu)勢;客觀上對市場價格造成了較為明顯的助長或助跌影響,與當(dāng)時明確規(guī)定的其他操縱行為具有危害的相當(dāng)性,實質(zhì)上構(gòu)成市場操縱。(2)關(guān)于操縱類型交易,最有可能的是虛假申報。涉及濫用程序化交易操縱的類型一般可能是連續(xù)交易、自買自賣或虛假申報。《最高人民檢察院公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》第三十九條第(二)項、第(四)項和第(五)項分別規(guī)定了連續(xù)交易、自買自賣和虛假申報操縱的立案追訴指標(biāo)規(guī)定,其中對構(gòu)成連續(xù)交易操縱要求持倉數(shù)量超過限定持倉量的50%以上,且在連續(xù)20 個交易日交易量累計達(dá)到同期總成交量的30%以上;對構(gòu)成自買自賣操縱要求連續(xù)20 個交易日內(nèi)成交量累計達(dá)到同期總成交量的20%以上;對構(gòu)成虛假申報操縱要求撤回申報量占當(dāng)日該種證券或者期貨合約總申報量的50%以上?！蹲C券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第三十八條和第三十九條規(guī)定,虛假申報操縱的判斷指標(biāo)是行為人在同一交易日內(nèi)按照同一買賣方向,連續(xù)交替進(jìn)行3 次以上的申報和撤銷申報。該規(guī)定主要針對人工手動下單方式,顯然難以涵蓋程序化交易特別是以高速為特點的高頻交易?！吨袊鹑谄谪浗灰姿`規(guī)違約處理辦法》(2013 年修訂)第二十二條第(六)項規(guī)定,“不以成交為目的或者明知申報的指令不能成交,仍惡意或者連續(xù)輸入交易指令企圖影響期貨價格,擾亂市場秩序、轉(zhuǎn)移資金或者進(jìn)行利益輸送。”該條可以理解為包括了虛假申報的含義,但是并未明確報撤單的具體比例指標(biāo)。根據(jù)披露的信息看,2015 年6 月1 日至7月6 日共25 個交易日,伊世頓公司從單個交易日或某段交易區(qū)間講成交量占比可能較高,但從整個涉案期間講累計成交量并未達(dá)到連續(xù)20 個交易日累計交易量達(dá)到“20%”或“30%”等連續(xù)交易、自買自賣的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)。雖然一審判決書提到伊世頓公司采用自買自賣和撤銷申報等手段,但從判決最終適用《刑法》第一百八十二條第一款第四項“其他手段操縱市場”的兜底性條款來推測,伊世頓公司最有可能的是構(gòu)成虛假申報類型的操縱,類似于國外監(jiān)管實踐中的“幌騙”行為,撤銷申報是虛假申報的主要特征,且在2015 年時并未在法律層面明確規(guī)定,屬于《刑法》第一百八十二條的兜底性條款的范疇,刑事案件追訴標(biāo)準(zhǔn)中對虛假申報的撤單比例要求達(dá)到50%以上是以“當(dāng)日”為考量單位,故伊世頓公司屬于虛假申報操縱類型或以此為主的可能性更大。

3.從客觀行為推定行為人操縱市場的主觀故意。判斷是否具有操縱故意的方式,除非行為人自認(rèn),一般適用是通過行為人的客觀行為推定其主觀故意。①冒智橋:《虛假申報操縱市場認(rèn)定規(guī)則探究》,載《法律適用》2019 年第18 期。本案中,金文獻(xiàn)上訴提出其行為均系職務(wù)行為,不具有操縱意圖,而其他行為人均未提出此問題。對本案行為人的操縱意圖可以從兩個方面推定:(1)從實施準(zhǔn)備上講,獲取不正當(dāng)交易優(yōu)勢具有“欺騙性”。本案相關(guān)證據(jù)可以印證行為人的主觀惡意。比如,證人陳某的證言和查獲的相關(guān)郵件證實:伊世頓公司技術(shù)人員曾于2014 年8 月8 日在郵件中向他和金文獻(xiàn)詢問是否可以讓伊世頓公司的RM 交易系統(tǒng)繞過× ×所應(yīng)用程序接口,因為RM 交易系統(tǒng)的延遲時間小于200 微秒,交易的時間耗費主要在上述接口上。他回復(fù)稱經(jīng)與吳某等人討論后認(rèn)為不能做繞過× ×所應(yīng)用程序接口這種明顯違規(guī)的事情。(2)從實施行為上講,交易行為具有“排他性”或“限制性”。伊世頓公司的交易不僅速度絕對快,而且在交易日內(nèi)多次、反復(fù)、大量、連續(xù)交易IC、IF 主力合約,成交比例明顯高于市場其他交易者,交易行為明顯異常,反映了其對限制或排除其他合規(guī)投資者最優(yōu)交易機(jī)會所持的希望態(tài)度。一審判決并未披露連續(xù)交易、自買自賣和虛假申報的具體交易量比例,但從判決書的整體論述和證據(jù)列示可以推斷,本案行為人的主觀故意應(yīng)主要包括惡意實施和“不以成交為目的”兩種,行為人存在少量成交或者部分成交的,不影響對“不以成交為目的”的認(rèn)定。

4.違法所得的認(rèn)定較為謙抑,責(zé)任追究相對平緩。根據(jù)新華社的前期報道,伊世頓公司自2013 年至2015 年從事高頻程序化交易,利用數(shù)百萬元的初始資金在兩年多的時間內(nèi)累計獲利達(dá)20 多億元。①張榆:《360 萬賺翻20 億,貿(mào)易公司伊世頓的期指冒險》,2015 年11 月2 日報道,資料來源:財新網(wǎng),http://finance.qq.cn,2020 年9 月13 日訪問。從公訴機(jī)關(guān)的起訴內(nèi)容看,伊世頓公司從2013 年初起從事程序化交易,而刑事判決僅對2015 年6 月1 日至7 月6 日股市嚴(yán)重異常波動期間伊世頓公司操縱期貨市場的違法所得3.893 億元進(jìn)行了罰沒,實質(zhì)上是認(rèn)可了其在2015 年6 月之前利用程序化手段的交易所得,究其原因,可能是因為之前雖然有隱瞞賬戶實際控制關(guān)系和非法交易速度優(yōu)勢,但是并未發(fā)現(xiàn)其市場操縱行為,且并未對市場造成大的沖擊。同時,從責(zé)任追究看,對伊世頓公司主要側(cè)重于財產(chǎn)罰,罰沒金額合計6.893 億元,并未超出其利用程序化手段從事交易的所得20 余億元;伊世頓公司的直接責(zé)任人員高燕和梁澤中、華鑫期貨技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn)均被認(rèn)定為操縱市場情節(jié)特別嚴(yán)重,根據(jù)《刑法》第一百八十二條的規(guī)定,操縱市場罪情節(jié)特別嚴(yán)重的起刑點是5 年,最高可判處10 年有期徒刑,職務(wù)侵占罪數(shù)額巨大的刑期最低也在5 年以上,一審不僅對高燕和梁澤中適用減刑減至3 年或3 年以下,而且均適用了緩刑,金文獻(xiàn)兩罪并罰也最終判處最低刑期5 年,從上述刑事責(zé)任追究來看,一定程度上體現(xiàn)了司法機(jī)關(guān)對利用高頻程序化交易這一新型手段操縱市場行為的懲處持謙抑和謹(jǐn)慎態(tài)度,其對市場釋放的信號應(yīng)該是為程序化交易特別是高頻交易保留了一定的發(fā)展空間。

(二)對華鑫期貨行政處罰和自律懲戒的分析

梳理上海證監(jiān)局、中金所和中期協(xié)的相關(guān)處罰或紀(jì)律處分決定可知,華鑫期貨的違規(guī)行為主要有兩個方面:

1.對外違反期貨公司審慎經(jīng)營和風(fēng)險管理的要求。主要是違反了《期貨公司監(jiān)督管理辦法》第四十九條“期貨公司應(yīng)當(dāng)具有符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和自身業(yè)務(wù)發(fā)展需要的信息系統(tǒng),制定信息技術(shù)管理制度,按照規(guī)定設(shè)置信息技術(shù)部門或崗位,保障信息系統(tǒng)安全運行”、第五十六條第一款“期貨公司應(yīng)當(dāng)在傳遞交易指令前對客戶賬戶資金和持倉進(jìn)行驗證”和《期貨交易管理條例》(2013 年修訂)第六十條第一款“期貨公司的交易軟件、結(jié)算軟件,應(yīng)當(dāng)滿足期貨公司審慎經(jīng)營和風(fēng)險管理”、第六十七條第一款第九項“交易軟件、結(jié)算軟件不符合期貨公司審慎經(jīng)營和風(fēng)險管理以及國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有關(guān)保證金安全存管監(jiān)控規(guī)定的要求”、第十六項“違反國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他行為”等規(guī)定。2.對內(nèi)未健全并嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)管理規(guī)則和加強(qiáng)內(nèi)控管理。主要是違反了《期貨公司監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會第110號令)第四十三條第一項“期貨公司應(yīng)當(dāng)合理設(shè)置業(yè)務(wù)部門及其職能,建立崗位責(zé)任制度,不相容崗位應(yīng)當(dāng)分離、交易、結(jié)算、財務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)由不同部門和人員分開辦理”、《期貨交易管理條例》(2013 年修訂)第二十二條“期貨公司應(yīng)當(dāng)建立、健全并嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)管理規(guī)則、風(fēng)險管理制度”等規(guī)定。

上述處罰和自律懲戒具有以下幾個特點:(1)行政處罰與刑事判決相互銜接形成互補(bǔ)。行政處罰決定與刑事判決都是因伊世頓公司操縱期貨市場案件引發(fā),行政處罰在一定程度上可以看作伊世頓案的延伸或最新進(jìn)展,行政處罰與刑事判決圍繞同一個案件從不同方面形成互補(bǔ),進(jìn)一步擴(kuò)大了伊世頓案的警示效果;不同之處是,刑事判決主要針對伊世頓公司的操縱期貨市場行為,對金文獻(xiàn)并罰職務(wù)侵占行為,行政處罰主要針對華鑫期貨違反審慎經(jīng)營和內(nèi)部控制等行為。(2)行政處罰與自律處分、懲戒措施相互配合,形成監(jiān)管合力。相關(guān)行政處罰和處分,不僅涉及單位和個人,而且既包括經(jīng)濟(jì)處罰又包括名譽(yù)和資格處罰,針對伊世頓公司同一類問題,三個部門的“組合拳”從不同層次較為全面地予以規(guī)制,形成監(jiān)管合力,起到了較大的震懾作用,可以說是向市場釋放了從嚴(yán)監(jiān)管和加大違法違規(guī)行為成本的強(qiáng)烈信號。(3)部分決定或措施的依據(jù)不夠具體,有寬泛之嫌?？疾熘薪鹚椭衅趨f(xié)的紀(jì)律處分或懲戒措施的依據(jù)發(fā)現(xiàn),部分依據(jù)過于概括寬泛,比如中期協(xié)對華鑫期貨的處理主要依據(jù)是認(rèn)為公司違反了《中國期貨業(yè)協(xié)會會員自律公約》第三條關(guān)于公司應(yīng)當(dāng)“嚴(yán)格遵守國家法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和相關(guān)政策規(guī)定,嚴(yán)格遵守協(xié)會章程、自律規(guī)則和其他有關(guān)規(guī)定,嚴(yán)格遵守期貨交易所業(yè)務(wù)規(guī)則和期貨保證金監(jiān)控管理機(jī)構(gòu)的各項規(guī)定”等,而并無與華鑫期貨違規(guī)行為對應(yīng)的具體的自律監(jiān)管規(guī)范,這不免讓人產(chǎn)生懷疑:如此寬泛的處理依據(jù),今后證監(jiān)部門此類處罰決定,是否都會附加交易所的自律處分和行業(yè)協(xié)會的懲戒措施決定? 答案顯然是否定的。行政監(jiān)管和自律處分有各自的規(guī)制范圍,對個案應(yīng)結(jié)合當(dāng)事人行為的具體情況和自律規(guī)則的具體規(guī)定視情形決定是單一處理還是采取“組合拳”,并非施加的處罰或處分措施越多越好。

三、對完善我國程序化交易監(jiān)管的思考和建議

伊世頓案的發(fā)生,引起監(jiān)管部門和立法機(jī)關(guān)對濫用程序化交易操縱市場、相關(guān)法律供給不足等問題的重視,有關(guān)部門及時采取措施完善了相關(guān)制度,主要表現(xiàn)在:(1)在法律層面正式增加了對程序化交易的規(guī)定。2019 年新修訂的《證券法》第四十五條增加了程序化交易條款;第五十五條在市場操縱類型中增加了虛假申報操縱等類型的規(guī)定。(2)細(xì)化了相關(guān)行政監(jiān)管規(guī)定和自律規(guī)則。2018 年11 月,中金所修訂《中國金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法》,在第十八條和第十九條關(guān)于會員違規(guī)行為中增加了“未按照規(guī)定對客戶賬戶資金和持倉進(jìn)行驗證”“未督促客戶申報實際控制關(guān)系賬戶”等內(nèi)容;2019 年7 月,證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于〈期貨交易管理條例〉 第七十條第五項“其他操縱期貨交易價格行為”的規(guī)定》(證監(jiān)會令第160號),增加了虛假申報操縱等類型的規(guī)定。(3)完善了相關(guān)刑事司法解釋。2019 年7 月實施的《最高人民法院 最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》對連續(xù)交易、自買自賣和虛假申報進(jìn)行了量化規(guī)定。上述規(guī)定完善了市場操縱的行政、刑事認(rèn)定規(guī)則,但仍有進(jìn)一步改進(jìn)完善的空間,主要是有關(guān)行政規(guī)定相對概括、尚無具體配套量化指標(biāo);刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)與審理標(biāo)準(zhǔn)具體指標(biāo)不夠一致(見表2)需要進(jìn)一步統(tǒng)一明確。

表1 程序化交易可能涉及的操縱類型

表2 程序化交易可能涉及的操縱類型刑事立案追訴①立案追訴標(biāo)準(zhǔn)系指《最高人民檢察院公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》。與審理標(biāo)準(zhǔn)②審理標(biāo)準(zhǔn)系指《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》(法釋〔2019〕 9號)。的比較(以情節(jié)嚴(yán)重為例)

回顧伊世頓案的處理,進(jìn)一步完善我國程序化交易監(jiān)管機(jī)制,應(yīng)當(dāng)考慮以下幾方面:

(一)堅持發(fā)展與規(guī)范并行,維護(hù)資本市場的流動性和人民性

1.建議將“限制發(fā)展”調(diào)整為“適度發(fā)展”。與人工交易方式相比,程序化交易是利用計算機(jī)技術(shù)的電子化交易,其在歐美資本市場已有三四十年歷史。①參見[美] 艾琳·奧爾德里奇著:《高頻交易》,談效俊、楊燕、王仰琪等譯,機(jī)械工業(yè)出版社2016 年版,第8 頁。1971 年美國納斯達(dá)克證券交易所建立了世界上第一個電子化交易市場。②參見[美] 埃德加·佩雷斯著:《交易快手:透視正在改變投資世界的新興高頻交易》,朱振鑫、靳飛、王安娜、楊雅潔譯:中國金融出版社2012 年版,第20 頁。程序化交易的基本特點是利用計算機(jī)程序自動形成和下達(dá)執(zhí)行交易指令,取代人工手動操作。實踐中,程序化交易又衍生出現(xiàn)了高頻交易、量化交易等多種形態(tài),其主要區(qū)別在于指令下達(dá)速度、交易策略等存在差異。高頻交易通常采用價差或流動性等盈利策略,以毫秒甚至微妙的速度完成證券指令下達(dá)和交易結(jié)果回報,交易每次盈利金額較小,但因速度較快而交易量較大,故能夠為交易商帶來較為穩(wěn)定和可觀的利潤。1989 年,第一家采用高頻交易的公司——自動交易柜臺公司(Automated Trading Desk Firm,ATD)在美國成立;高頻交易于21 世紀(jì)初逐步興起,近年來其已滲透美國股票、期貨、債券、外匯等所有金融產(chǎn)品領(lǐng)域交易,特別是在衍生品市場交易總量高達(dá)80%～90%,③參見林建:《透視高頻交易》,機(jī)械工業(yè)出版社2015 年版,第79 頁。其客觀上提高了交易效率,為市場提供了交易流動性,增強(qiáng)了市場活力,有利于價格發(fā)現(xiàn)。隨著交易技術(shù)的不斷發(fā)展,程序化交易的趨勢將進(jìn)一步強(qiáng)化,我國應(yīng)該順應(yīng)這種趨勢,為我所用。目前程序化交易在我國尚屬于起步階段,主要存在期貨市場、債券和ETF 基金等領(lǐng)域,股票市場并未實施。證監(jiān)會曾在2015年針對程序化交易提出了“嚴(yán)格管理、限制發(fā)展、趨利避害、不斷規(guī)范”的總體監(jiān)管思路,當(dāng)務(wù)之急不是討論要不要發(fā)展程序化交易,而應(yīng)當(dāng)是如何落實新修訂的《證券法》規(guī)定,規(guī)范有序發(fā)展程序化交易,故建議將“限制發(fā)展”的思路調(diào)整為“適度發(fā)展”,以給程序化交易創(chuàng)造相應(yīng)的發(fā)展空間,促進(jìn)金融創(chuàng)新。

2.正視程序化交易的風(fēng)險,堅持規(guī)范發(fā)展。對高頻交易的主要爭議是認(rèn)為其交易高頻率高速度自動化,一旦風(fēng)控機(jī)制不到位或操作失誤,可能會引發(fā)市場“閃崩”的系統(tǒng)性風(fēng)險。歷史上較為典型的是2010 年5 月6 日美國股市“閃崩”事件,因計算機(jī)程序出錯,美國股市出現(xiàn)41億美元買盤,道瓊斯指數(shù)下跌近千點,近萬億市值蒸發(fā)。④參見王蘇生、江國朝、余臻、許桐桐:《高頻交易芻論—基于中國證券市場的實證研究》,清華大學(xué)出版社2016 年版,第9 頁。同時,高頻交易采用多種交易策略,容易被用于操縱市場,其典型的方式是“幌騙”,⑤參見刑會強(qiáng):《證券期貨市場高頻交易的法律監(jiān)管框架研究》,載《中國法學(xué)》2016 年第5 期。類似于我國《證券法》規(guī)定的虛假申報。2015年11 月,美國相關(guān)法院判定邁克爾·柯西亞利用高頻交易程序進(jìn)行幌騙(spoofing),構(gòu)成操縱市場罪,該案是全球首例涉及高頻交易被刑事起訴并定罪的案件,其典型方式是不以成交為目的的報撤單。高頻交易操縱市場的手段還包括試單、擾亂交易行為及濫用市場等。①肖凱:《高頻交易與操縱市場》,載《交大法學(xué)》2016 年第2 期。而在我國曾引起廣泛關(guān)注的與高頻交易類似的事件主要是“光大烏龍指”等事件。我國資本市場的人民性決定了發(fā)展資本市場的根本目的是為了全體人民的利益,必須把保護(hù)最廣大投資者的利益放在重要位置。雖然程序化交易與操縱市場并無必然因果關(guān)系,但鑒于我國資本市場中小散戶占主體的特殊情況,應(yīng)堅持規(guī)范發(fā)展的思路,加強(qiáng)制度構(gòu)建,通過構(gòu)建事前“防火墻”,防止程序化交易淪為少數(shù)人進(jìn)行操縱市場“巧取豪奪”的工具或單純技術(shù)的“軍備競賽”。②參見[法] 弗雷德里克·勒雷艾弗、弗朗索瓦·比雷著:《高頻交易之戰(zhàn)-金融世界的“利器”與“殺器”》,李宇新、劉文博譯,機(jī)械工業(yè)出版社2015 年版,第1 頁。

(二)完善重點制度,規(guī)范程序化交易的發(fā)展

當(dāng)前,需要抓緊完善與程序化交易相關(guān)的重點制度,主要應(yīng)包括:

1.以新修訂《證券法》的程序化交易規(guī)定為指導(dǎo),抓緊制定程序化交易的基本管理規(guī)范。證監(jiān)會曾于2015 年發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》,但至今均未正式出臺。目前,中國證監(jiān)會已將制定《程序化交易管理辦法》列入2020 年度立法工作計劃,并將之確定為“需要抓緊研究、擇機(jī)出臺的項目”。③中國證監(jiān)會:《證監(jiān)會印發(fā)2020 年度立法工作計劃》,2020 年4 月17 日報道,資料來源:證監(jiān)會官網(wǎng),http://www.csrc.gov.cn,2020 年7 月13 日訪問。建議抓緊吸收市場各方意見,在前期征求意見稿的基礎(chǔ)上修改完善,并及時以部門規(guī)章形式出臺《程序化交易辦法》,作為我國程序化交易監(jiān)管的基本規(guī)范。

2.制定專門的高頻交易規(guī)定。程序化交易中的高頻交易具有特殊性,是國外資本市場國家程序化監(jiān)管的重點,國際證監(jiān)會組織(IOSCO)、美國證交會(SEC)、美國期監(jiān)會(CFTC)、歐盟MiFIDⅡ(金融工具市場指令Ⅱ)、德國(《高頻交易法》)、日本(《金融商品交易法》)等均針對高頻交易制定了監(jiān)管規(guī)則,④參見肖鋼:《中國資本市場變革》,中信出版集團(tuán)2020 年版,第152 -154 頁。而我國目前針對高頻交易的監(jiān)管規(guī)則仍是空白,應(yīng)借鑒境外發(fā)達(dá)市場的高頻交易監(jiān)管規(guī)則,明確我國高頻交易的合法邊界。

3.客觀看待程序化交易的速度優(yōu)勢。程序化交易是金融科技進(jìn)步的產(chǎn)物,其交易行為本身是中性的,速度優(yōu)勢是程序化交易特別是高頻交易的固有特點,其是構(gòu)成濫用程序化交易特別是高頻交易操縱行為的必要但非充分條件,并不能僅僅因為行為人具有交易速度優(yōu)勢就認(rèn)定其構(gòu)成操縱,簡單否定交易速度優(yōu)勢可能會阻礙金融科技的發(fā)展。故在濫用程序化交易操縱案件中,應(yīng)當(dāng)將交易速度優(yōu)勢與操縱交易的主觀目的、虛假申報等客觀行為進(jìn)行綜合分析,避免以偏概全。

4.合理確定相關(guān)主體之間的權(quán)利義務(wù)。程序化交易事前主要涉及交易客戶身份確認(rèn)和報備、外部系統(tǒng)接入的測試和審核等事項,事中主要涉及交易指令的合規(guī)性審核、異常交易行為的監(jiān)控與處理等,事后主要涉及操縱市場等違規(guī)行為的查處等。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善證券期貨公司等經(jīng)紀(jì)商的風(fēng)險控制機(jī)制,強(qiáng)化其合規(guī)風(fēng)控意識和內(nèi)控管理。同時,也應(yīng)合理確定分配相關(guān)交易參與主體之間的權(quán)利義務(wù),避免出現(xiàn)權(quán)利義務(wù)不匹配、失衡現(xiàn)象。以系統(tǒng)外部接入為例,2019 年1月,證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定》征求意見稿,目前仍未正式出臺。征求意見稿要求證券公司不得為存在發(fā)生過場外配資等行為的投資者提供外接服務(wù),但投資者利用外部接入系統(tǒng)開展場外配資等行為,并不必然導(dǎo)致程序化交易本身違規(guī)和操縱市場等違法行為的發(fā)生,其責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)明確為投資者,除非證券公司存在明知的主觀過錯,否則不宜直接禁止證券期貨公司提供外接服務(wù)。

5.完善和公開操縱認(rèn)定具體規(guī)則和指標(biāo)。目前,相關(guān)操縱行為的量化指標(biāo)往往以監(jiān)管部門內(nèi)部文件形式存在而并未公開,原因之一是擔(dān)心當(dāng)事人規(guī)避相關(guān)規(guī)定。但對操縱行為的處罰或紀(jì)律處分直接關(guān)系當(dāng)事人的權(quán)益,近年來因監(jiān)管規(guī)則不透明引發(fā)的爭議、復(fù)議或訴訟甚至被法院下發(fā)司法建議的事件屢見不鮮,建議參照行政處罰法關(guān)于處罰依據(jù)公開的一般原則,以具體指標(biāo)加概括性規(guī)定的方式對操縱認(rèn)定的量化指標(biāo)予以公開,為當(dāng)事人的行為提供事先指引,構(gòu)建公開透明的監(jiān)管環(huán)境。同時,應(yīng)進(jìn)一步統(tǒng)一操縱行為的刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn)與審理標(biāo)準(zhǔn),以避免出現(xiàn)偵查和審判依據(jù)不一的問題,影響對操縱違法行為的懲治效果。

(三)改進(jìn)完善配套運行機(jī)制,構(gòu)建程序化交易的“防火墻”

我國股票市場長期主要實行T+1 交易制度,在期貨市場和基金等領(lǐng)域?qū)嵭蠺+0 交易制度,該制度與熔斷機(jī)制、漲跌停板制度、停復(fù)牌制度、開盤與收盤定價機(jī)制等共同構(gòu)筑了資本市場的交易機(jī)制,對穩(wěn)定資本市場的交易秩序發(fā)揮了重要作用。①參見肖鋼:《中國資本市場變革》,中信出版集團(tuán)2020 年版,第125 頁。隨著我國資本市場對外開放步伐的不斷加快,上述制度和機(jī)制也暴露出限制過多、靈活性不夠等問題,影響我國資本市場的進(jìn)一步做大做強(qiáng)和與國際交易機(jī)制接軌。在程序化交易的背景下,需要重點研究擴(kuò)大T +0 交易制度試用范圍、漲跌停板與熔斷機(jī)制的合理協(xié)調(diào)等問題,還應(yīng)特別防范外資機(jī)構(gòu)與境內(nèi)機(jī)構(gòu)聯(lián)合利用程序化交易手段操縱影響中國資本市場等違法違規(guī)行為。從長期來講,建議總結(jié)我國期貨程序化交易監(jiān)管和打擊市場操縱等違法違規(guī)行為的實踐經(jīng)驗和教訓(xùn),在《期貨法》起草和制定中將程序化交易和相關(guān)有效的配套機(jī)制及做法納入立法范圍,通過制度創(chuàng)新,為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險構(gòu)筑“防火墻”,在國家法律層面保障程序化交易長期規(guī)范發(fā)展。