白 蕓

一、問題的提出

員工持股計(jì)劃是激勵(lì)員工與公司共同成長(zhǎng)的理想工具,但是一直以來(lái),我國(guó)非上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃存在一系列的障礙。新修正的《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)第九條在界定公開發(fā)行時(shí),將第二款第二項(xiàng)“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200 人”的情形中增加了對(duì)實(shí)施員工持股計(jì)劃的員工人數(shù)豁免(見表1),這意味著向計(jì)劃內(nèi)的員工發(fā)行證券,將不再計(jì)入向特定對(duì)象發(fā)行的“200 人”數(shù)量限制,豁免了對(duì)非上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的監(jiān)管。該條款的修訂便利了公司設(shè)立員工持股計(jì)劃并上市,但是這種完全豁免的方式的合理性值得商榷。具體而言,完全豁免對(duì)該事項(xiàng)的監(jiān)管會(huì)帶來(lái)哪些風(fēng)險(xiǎn)? 監(jiān)管層應(yīng)如何借鑒域外經(jīng)驗(yàn),在激勵(lì)員工和控制風(fēng)險(xiǎn)之間,走好“豁免”與“監(jiān)管”的平衡木? 本文將對(duì)上述問題展開研究,以期提供規(guī)制員工持股計(jì)劃的理想方案。

表1 新舊《證券法》第十條第二款的修改對(duì)比

二、員工持股計(jì)劃及其運(yùn)行實(shí)踐

(一)員工持股計(jì)劃概述

員工持股計(jì)劃是指公司根據(jù)員工意愿,通過(guò)合法方式使員工獲得本公司股票并長(zhǎng)期持有,股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排,員工持股計(jì)劃的參加對(duì)象為包括管理層在內(nèi)的公司員工。①參見中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于公布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的公告(證監(jiān)會(huì)公告〔2014〕 33號(hào))。

員工持股計(jì)劃是企業(yè)鼓勵(lì)員工持有本公司股票的一種有效方式,有利于建立和完善勞動(dòng)者與所有者的利益共享機(jī)制,提高職工凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力,改善公司治理水平,②參見《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于公布〈關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見〉 的公告》(證監(jiān)會(huì)公告〔2014〕 33號(hào))。具體而言:

一是能夠促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。實(shí)施員工持股可以將公司的業(yè)績(jī)、發(fā)展前景與員工的利益直接綁定,尤其是科創(chuàng)企業(yè),往往在技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期需要投入大量的資本,而收益在后端才會(huì)顯現(xiàn),因此其投入和收益在時(shí)間上呈現(xiàn)出不匹配的特點(diǎn),這些企業(yè)迫切需要在研發(fā)前期將公司未來(lái)的盈利潛力與核心員工的利益進(jìn)行綁定,而員工持股就是理想的綁定工具。

二是能激發(fā)員工的工作積極性。通過(guò)持股,員工從打工者一躍成為公司的股東,能夠分享企業(yè)的剩余價(jià)值,享受企業(yè)的成長(zhǎng)紅利,所以其無(wú)論從心理上還是物質(zhì)上都會(huì)更加重視公司的發(fā)展。

三是能夠改善企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。員工持股可以改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),使勞動(dòng)者能參與企業(yè)的重大決策和經(jīng)營(yíng)管理,優(yōu)化公司治理,促進(jìn)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。③朱慈蘊(yùn):《員工持股立法應(yīng)注重人力資本理念的導(dǎo)入》,載《法學(xué)評(píng)論》2001 年第5 期,第132 頁(yè)。

(二)員工持股計(jì)劃在我國(guó)的運(yùn)行實(shí)踐

從設(shè)立形式上看,員工持股計(jì)劃在我國(guó)有委托管理和自我管理兩類。委托管理主要指委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理、備案為金融產(chǎn)品的持股模式,該模式設(shè)立成本相對(duì)較高,一般要求的封閉期達(dá)12 個(gè)月以上。自我管理指由公司進(jìn)行自行管理,一般設(shè)立成本相對(duì)較低。從現(xiàn)行規(guī)定上看,我國(guó)對(duì)上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃有比較系統(tǒng)的規(guī)定,而對(duì)于非上市公司設(shè)立計(jì)劃就有諸多限制。

黨的十八屆三中全會(huì)決定提出要“允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股,形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體”。①彭勇:《積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)》,資料來(lái)源:http://opinion.people.com.cn/n/2014/0915/c1003 -25660571.html,2014 年9 月15 日,2019 年11 月26 日訪問。早在2014 年6 月,證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》,規(guī)定上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃的基本原則、資金和股票來(lái)源、持股期限和規(guī)模、計(jì)劃的管理模式、實(shí)施程序及信息披露等內(nèi)容。②參見《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于公布〈關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見〉 的公告》(證監(jiān)會(huì)公告〔2014〕 33號(hào))。上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱上交所)和深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱深交所)也隨即配套了對(duì)上市公司設(shè)立計(jì)劃的信息披露指引。③上交所于2014年9 月22 日發(fā)布《上交所上市公司員工持股計(jì)劃信息披露工作指引》(上證發(fā)〔2014〕 58號(hào))。深交所于2019 年11 月3 日發(fā)布《上市公司信息披露指引第4號(hào)——員工持股計(jì)劃》替代2014 年11 月其發(fā)布的員工持股計(jì)劃信息披露業(yè)務(wù)備忘錄。截至2019 年11 月,已有72 家上市公司實(shí)施了員工持股計(jì)劃,8 家公布了董事會(huì)議案,34 家股東大會(huì)已經(jīng)通過(guò)了董事會(huì)議案。④數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 金融終端。

相較于對(duì)上市公司的支持與鼓勵(lì),非上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃就面臨很多的困境,目前僅有《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》⑤《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》(國(guó)資發(fā)改革〔2016〕 133號(hào))。2016 年3 月,國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告中提出應(yīng)大力推進(jìn)國(guó)企改革,推進(jìn)股權(quán)多元化改革,開展員工持股試點(diǎn),同年8 月《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》印發(fā),非上市國(guó)有企業(yè)獲得了設(shè)立員工持股計(jì)劃的綠色通道。截至2018 年初,全國(guó)共選取了首批員工持股試點(diǎn)企業(yè)174 戶,其中中央企業(yè)選取了10 戶首批試點(diǎn)企業(yè),目前已全部完成首期員工出資入股。地方企業(yè)上,有28 個(gè)地方共選取了164 戶首批試點(diǎn)企業(yè),其中25 戶已完成員工出資入股?！斗巧鲜袊?guó)企做員工持股計(jì)劃,紅線在哪里?》,資料來(lái)源:https://new.qq.com/omn/20181022/20181022A1D9 1D.html? pc,2019 年11 月26 日訪問。為非上市國(guó)有企業(yè)設(shè)立員工持股計(jì)劃開辟了通道,但是對(duì)試點(diǎn)企業(yè)有諸多限制。⑥對(duì)試點(diǎn)國(guó)有企業(yè)的要求包括主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的商業(yè)類企業(yè)、公司治理結(jié)構(gòu)健全以及營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)90%以上來(lái)源于所在企業(yè)集團(tuán)外部市場(chǎng)等。

隨著以互聯(lián)網(wǎng)為依托的共享經(jīng)濟(jì)的迅速崛起,員工持股計(jì)劃也被國(guó)內(nèi)未上市科創(chuàng)企業(yè)廣泛采用。根據(jù)華為2018 年年報(bào),截至2018 年12 月31 日,華為員工持股計(jì)劃參與人數(shù)達(dá)到96768人。對(duì)比前兩年年報(bào),還可以看出華為員工持股計(jì)劃參與人數(shù)一直在增加。①截至2016 年12 月31 日,華為員工持股計(jì)劃參與人數(shù)為81144 人,截至2017 年12 月31 日,華為員工持股計(jì)劃參與人數(shù)為80818 人。宋星:《華為員工持股計(jì)劃參與人數(shù)達(dá)96768 人任正非持股降至1.14%》,資料來(lái)源:http://www.techweb.com.cn/world/2019-03-29/2729993.shtml,2019 年11 月26 日訪問。

三、國(guó)內(nèi)對(duì)員工持股計(jì)劃的監(jiān)管實(shí)踐：從“過(guò)嚴(yán)”到“過(guò)松”

(一)“過(guò)嚴(yán)”:非上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的障礙

在舊《證券法》下,向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200 人即構(gòu)成公開發(fā)行,因此非上市公司設(shè)立自我管理型的員工持股計(jì)劃始終懸著一個(gè)“達(dá)摩克利斯之劍”。實(shí)踐中,實(shí)施計(jì)劃的公司很容易出現(xiàn)向員工發(fā)行證券超過(guò)200 人的情況。一旦股東人數(shù)超過(guò)200 人,公司急需履行證監(jiān)會(huì)公告《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過(guò)200 人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》②《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過(guò)200 人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》(證監(jiān)會(huì)公告〔2013〕 54號(hào))。(以下簡(jiǎn)稱《指引4號(hào)》)和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定的信息披露和公司治理方面的特殊義務(wù),這既增加了設(shè)立公司信息披露成本,也可能導(dǎo)致其商業(yè)秘密被公開。

當(dāng)已設(shè)立員工持股計(jì)劃的公司謀求上市時(shí),還會(huì)面臨穿透審核的要求。根據(jù)《指引4號(hào)》,公司上市前應(yīng)對(duì)員工持股計(jì)劃還原至個(gè)人,即股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中如果存在工會(huì)代持、職工持股會(huì)代持、委托持股或信托持股等股份代持關(guān)系,或者存在通過(guò)“持股平臺(tái)”間接持股的安排以致實(shí)際股東超過(guò)200 人的,在申請(qǐng)行政許可時(shí),應(yīng)當(dāng)已經(jīng)將代持股份還原至實(shí)際股東、將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股,并依法履行相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓程序。

本文認(rèn)為,監(jiān)管層以往之所以對(duì)非上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃采取非常審慎的態(tài)度,是因?yàn)榉巧鲜泄緵]有公開進(jìn)行信息披露的平臺(tái),向超過(guò)200 人的員工發(fā)行股票可能存在信息不對(duì)稱的問題,損害員工作為投資者的利益。具體而言:

一是存在市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),即非上市公司可能以實(shí)行員工持股計(jì)劃為名,行變相公開發(fā)行股票之實(shí),規(guī)避證券市場(chǎng)公開發(fā)行的核準(zhǔn)(或者科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè))要求,甚至進(jìn)行非法集資。

二是存在投資者保護(hù)風(fēng)險(xiǎn),即公司兼具員工持股計(jì)劃的發(fā)行人和雇主身份,可能基于其在勞資關(guān)系中的優(yōu)勢(shì)地位,強(qiáng)制員工參與持股計(jì)劃或者不對(duì)員工進(jìn)行充分的信息披露,欺詐投資者。

然而監(jiān)管資源畢竟是有限,于是實(shí)踐中出現(xiàn)了一個(gè)怪現(xiàn)象,公司在上市前設(shè)立員工持股計(jì)劃,即使員工人數(shù)超過(guò)200 人,也無(wú)人真正監(jiān)管,但是一旦這些公司謀求上市,又會(huì)面臨穿透審核、還原持股等種種困難。

(二)對(duì)員工持股計(jì)劃監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變

目前可以看到監(jiān)管層對(duì)員工持股計(jì)劃的“200 人”限制有所松動(dòng),根據(jù)2018 年6 月6 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃和期權(quán)激勵(lì)的指引》,試點(diǎn)企業(yè)可以通過(guò)公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)間接持股,并且遵循“閉環(huán)原則”或在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的員工持股計(jì)劃可不進(jìn)行穿透核查與累計(jì)計(jì)算。同樣,上交所《關(guān)于發(fā)布〈上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答〉 的通知》,也規(guī)定了科創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)上市時(shí)對(duì)遵循“閉環(huán)原則”或在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的員工持股計(jì)劃也視為一名股東,不再穿透計(jì)算持股計(jì)劃的權(quán)益持有人數(shù)。

所謂“閉環(huán)原則”是指員工持股計(jì)劃不在公司首次公開發(fā)行股票時(shí)轉(zhuǎn)讓股份,并承諾自上市之日起至少36 個(gè)月的鎖定期。試點(diǎn)企業(yè)上市前及上市后的鎖定期內(nèi),員工所持相關(guān)權(quán)益擬轉(zhuǎn)讓退出的,只能向員工持股計(jì)劃內(nèi)員工或其他符合條件的員工轉(zhuǎn)讓。鎖定期后,員工所持相關(guān)權(quán)益擬轉(zhuǎn)讓退出的,按照員工持股計(jì)劃章程或有關(guān)協(xié)議的約定處理。

同時(shí),2018 年修訂的《公司法》第一百四十二條在股份有限公司回購(gòu)本公司股票的情形中加入了將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。①與發(fā)行新股相比,采用股份回購(gòu)的方式設(shè)立員工持股計(jì)劃不會(huì)稀釋未來(lái)股權(quán)收益,并且有利于提升股價(jià),可以達(dá)到維護(hù)股東利益和更好地實(shí)現(xiàn)員工激勵(lì)目的的雙重效果。同時(shí),本次《公司法》的修訂簡(jiǎn)化了為設(shè)立員工持股計(jì)劃而進(jìn)行股份回購(gòu)的決策程序,即可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán),經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。這一修訂有利于公司提高效率,及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)會(huì),在回購(gòu)股份后,公司擁有三年的時(shí)間根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)推行員工持股計(jì)劃。而本次《證券法》的修訂在第九條將員工持股計(jì)劃的人數(shù)不計(jì)入向特定對(duì)象發(fā)的200 人人數(shù)限制,為所有非上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃開辟了通道。

撫今追昔,監(jiān)管層對(duì)員工持股計(jì)劃態(tài)度的轉(zhuǎn)變無(wú)外乎出于以下兩點(diǎn)原因:第一是為了支持非上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃,留住核心人才。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的背景下,有必要鼓勵(lì)企業(yè)——尤其是科創(chuàng)企業(yè)減少人力資本、管理成本,同時(shí)保證其商業(yè)秘密不被公開。第二是便利科創(chuàng)企業(yè)上市。目前許多未上市的科創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)設(shè)立了員工持股計(jì)劃,但是若其設(shè)立時(shí)未遵循“閉環(huán)原則”,則會(huì)在上市時(shí)面臨穿透核查、轉(zhuǎn)讓持股等審核要求,《證券法》修訂后可以降低其上市成本,不至于因?yàn)楣蓶|人數(shù)超過(guò)200 人而影響后續(xù)上市安排。

(三)“過(guò)松”:《證券法》第九條修訂中存在的問題

監(jiān)管態(tài)度的轉(zhuǎn)變是基于現(xiàn)實(shí)的需求,值得肯定,但是若按照《證券法》第九條的規(guī)定,似乎意味著今后對(duì)非上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃一概不予以監(jiān)管。本文認(rèn)為這樣的做法在豁免和監(jiān)管之間失去了平衡。

具體而言,從投資者保護(hù)的角度出發(fā),員工購(gòu)買員工持股計(jì)劃下發(fā)行的證券實(shí)際具有一定的強(qiáng)制性。一方面是員工的經(jīng)濟(jì)壓力。低價(jià)發(fā)行的證券實(shí)際上是員工收入的體現(xiàn),員工持股計(jì)劃中證券的定價(jià)低于市價(jià),概因購(gòu)買價(jià)中含有獎(jiǎng)金、工資的折算,如果不購(gòu)買該證券,則其收入并未得到充分體現(xiàn)。另一方面是員工的精神壓力。未購(gòu)買證券的員工在公司的環(huán)境里可能會(huì)遭受來(lái)自單位主管和已購(gòu)買證券的同事的精神壓力,使得購(gòu)買員工持股計(jì)劃顯得沒有那么“自愿”。因此,有必要深入討論以往監(jiān)管層擔(dān)憂的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)如何控制。

四、美國(guó)對(duì)員工持股計(jì)劃的“豁免”與“監(jiān)管”

本部分梳理美國(guó)對(duì)員工持股計(jì)劃發(fā)行證券的豁免制度,關(guān)注其監(jiān)管的內(nèi)在邏輯。

(一)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)注冊(cè)豁免的四種路徑

在美國(guó),員工持股計(jì)劃被稱為“員工薪酬福利計(jì)劃”(Employee Stock Ownership Plans,ESOP),包括非共擔(dān)型員工持股計(jì)劃(non-contributory)和共擔(dān)型員工持股計(jì)劃(contributory)。前者投入計(jì)劃的資金完全由雇主支付,后者由雇主和雇員共同支付購(gòu)買股票的款項(xiàng)。美國(guó)對(duì)員工持股計(jì)劃的注冊(cè)豁免有以下幾種路徑:

一是法律解釋。對(duì)于非共擔(dān)型的員工持股計(jì)劃,雇員無(wú)須為其購(gòu)入的股票付出資金成本,因此可以其通過(guò)法律解釋認(rèn)定此類股票不構(gòu)成證券,使其免于繁復(fù)的注冊(cè)程序。①Employee Benefit Plans,SEC Release No.33 -6188 (Feb.11,1980).

二是適用《1933 年證券法》(Securities Act of 1933)中私募注冊(cè)豁免(D 條例項(xiàng)下的506 規(guī)則)。但是其適用有嚴(yán)格的限制,包括信息的可獲取性、雇員的財(cái)富和投資經(jīng)驗(yàn)都會(huì)成為美國(guó)證券交易委員會(huì)(the U.S.Securities and Exchange Commission,SEC)是否允許豁免的重要考量,這導(dǎo)致采取該方式避免注冊(cè)登記非常困難。②只有發(fā)行對(duì)象能夠獲得本應(yīng)在注冊(cè)登記文件中披露的信息才有可能得到豁免,而且還需考慮雇員能否有效識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。參見呂雅馨:《美國(guó)員工持股注冊(cè)豁免制度探析》,載微信公眾號(hào)“北京大學(xué)金融法研究中心”,2018 年5 月28 日。

三是適用《1933 年證券法》中的小額發(fā)行豁免規(guī)定(D 條例項(xiàng)下的504 規(guī)則和A 條例)。然而,504 規(guī)則的年度發(fā)行限額過(guò)低,僅為500 萬(wàn)美元。雖然A+條例建立了雙層發(fā)行體系,即第一層級(jí)(tier 1)融資每12 個(gè)月不超過(guò)2000 萬(wàn)美元,第二層級(jí)(tier 2)融資每12 個(gè)月不超過(guò)5000 萬(wàn)美元,但是第一層級(jí)的發(fā)行限額僅為2000 萬(wàn)美元,且不能豁免藍(lán)天法上的注冊(cè)義務(wù),程序繁雜,而第二層級(jí)對(duì)非合格投資者有投資限額,發(fā)行人還負(fù)有持續(xù)信息披露義務(wù),都不是豁免注冊(cè)的理想路徑。③彭冰:《投資型眾籌的法律邏輯》,北京大學(xué)出版社2017 年版,第133 -134 頁(yè)。

四是SEC 專門為非公眾公司員工持股計(jì)劃所創(chuàng)設(shè)的701 規(guī)則。目前701 規(guī)則的立法基礎(chǔ)是《國(guó)家證券市場(chǎng)促進(jìn)法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996,NAMIS)下的“一般豁免權(quán)”,該節(jié)授予SEC 對(duì)任何證券發(fā)行、交易行為監(jiān)管要求的豁免。①1996 年10 月,美國(guó)國(guó)會(huì)頒布NAMIS,首次授權(quán)SEC 為此類交易提供超過(guò)500 萬(wàn)美元的豁免救濟(jì)。NSMIA的立法資料明確指出,SEC 應(yīng)該使用這一新權(quán)力來(lái)解除701 規(guī)則的500 萬(wàn)美元的上限。See Rule 701 Adopting Release,Securities Act Release No.33-7645 (Feb.25,1999)。總體上看,美國(guó)在701規(guī)則中對(duì)員工持股計(jì)劃創(chuàng)設(shè)了注冊(cè)豁免制度,但是又予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管,背后有兩層考量:一是“替代性監(jiān)管”,即對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管強(qiáng)度應(yīng)與其風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配——有多大風(fēng)險(xiǎn),施加多少監(jiān)管;二是允許公司自主進(jìn)行“成本收益”分析,并確定證券發(fā)行規(guī)模。

(二)“豁免注冊(cè)”:701 規(guī)則下的考量及具體規(guī)則

SEC 在701 規(guī)則下對(duì)于非上市公司限額內(nèi)發(fā)行員工持股計(jì)劃予以注冊(cè)豁免,并在發(fā)行對(duì)象、發(fā)行限額、稅收等方面予以便利的安排,而對(duì)超限額的員工持股計(jì)劃予以較高的信息披露要求。SEC 規(guī)定,當(dāng)發(fā)行人連續(xù)12 個(gè)月依據(jù)員工持股計(jì)劃發(fā)行證券的金額或數(shù)量超過(guò)1000 萬(wàn)美元的,發(fā)行人需要進(jìn)行特別的信息披露。②發(fā)行人信息披露的門檻原為500 萬(wàn)美元,2018 年6 月19 日美國(guó)國(guó)會(huì)在《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、監(jiān)管放松與消費(fèi)者保護(hù)法案》(Economic Growth,Regulatory Relief and Consumer Protection Act)第507 節(jié)是要求將門檻提升為1000 萬(wàn)美元。其后,SEC 據(jù)此修改701 規(guī)則,并于同年7 月23 日生效。See Economic Growth,Regulatory Relief and Consumer Protection Act,Pub.L.115-174,132 Stat.1296 (2018)。

1.701 規(guī)則下豁免注冊(cè)的考量。SEC 認(rèn)為讓中小企業(yè)承擔(dān)過(guò)多的信息披露義務(wù)是不合理的,因此對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行豁免。其考量的因素有以下三點(diǎn):

一是員工持股計(jì)劃發(fā)行證券不具有融資性。從發(fā)行目的上看,公司通過(guò)員工持股計(jì)劃來(lái)保留有價(jià)值的員工(而不是采用借錢或其他方式),同時(shí)這種遞延薪酬安排可使發(fā)行人獲得稅收優(yōu)惠,所以發(fā)行人主要關(guān)心對(duì)員工投資者的激勵(lì)作用,而不是發(fā)行利益的最大化。③Rul e 701 Adopting Release,Securities Act Release No.33-7645 (Feb.25,1999).

二是員工持股計(jì)劃發(fā)行證券不具有外部性。對(duì)于實(shí)施了員工持股計(jì)劃的公司而言,其在冊(cè)股東人數(shù)和交易活躍度不成正比,而且公司為了避免員工短期套利,通常會(huì)設(shè)置股權(quán)轉(zhuǎn)讓的鎖定期。所以公司雖然股東人數(shù)多,但是并不意味著股權(quán)流動(dòng)性大,若單從股東人數(shù)考量迫使中小企業(yè)公眾化會(huì)剝奪其自由發(fā)展的空間。④呂雅馨:《美國(guó)員工持股注冊(cè)豁免制度探析》,載微信公眾號(hào)“北京大學(xué)金融法研究中心”,2018 年5 月28 日。

三是通過(guò)對(duì)員工持股計(jì)劃總發(fā)行金額限制的要求,可以將發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)保留在可控的范圍內(nèi)。

2.豁免注冊(cè)考量下的具體規(guī)則。701 規(guī)則項(xiàng)下主要有如下四項(xiàng)具體制度:

一是賦予員工持股計(jì)劃(compensatory benefit plan)寬泛的定義,將任何購(gòu)買、儲(chǔ)蓄、期權(quán)、獎(jiǎng)金、股票增值、利潤(rùn)分享、節(jié)儉、激勵(lì)、延期補(bǔ)償、養(yǎng)老金或類似計(jì)劃都納入其中。①17 C.F.R.§ 230.701 (c)(2).

二是僅對(duì)非報(bào)告公司發(fā)行員工持股計(jì)劃進(jìn)行注冊(cè)豁免。依照《1934 年證券交易法》第13 或15 (d)條的規(guī)定承擔(dān)報(bào)告義務(wù)的公司和應(yīng)當(dāng)依照《1940 年投資公司法》注冊(cè)的投資公司不能適用該豁免。②公眾公司可以通過(guò)向SEC 提交S-8 表格來(lái)授予其雇員股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證等薪酬福利計(jì)劃。2012 年美國(guó)通過(guò)了《工商創(chuàng)世企業(yè)推動(dòng)法》(Jumpstart Our Business Startups Act),修訂了12 (g)條,擴(kuò)大了非報(bào)告公司的范圍。原先定期報(bào)告公司(公眾公司)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是公司資產(chǎn)達(dá)到1000 萬(wàn)美元而且在冊(cè)股東人數(shù)(held of record)達(dá)到500 人。修訂后保留1000 萬(wàn)美元的標(biāo)準(zhǔn),但是對(duì)在冊(cè)股東人數(shù)的要求作出調(diào)整:要求股東人數(shù)達(dá)到2000 人或者非合格投資者人數(shù)達(dá)到500 人,并規(guī)定通過(guò)員工持股計(jì)劃豁免持有證券的發(fā)行對(duì)象不計(jì)算在股東人數(shù)內(nèi)。③Securities Exchange Act of 1934,ch.404,§ 12 (g);Jumpstart Our Business Startups Act,Pub.L.No.112-106 § 502 (2012).這一修訂增加了可以適用701 規(guī)則的主體。

三是員工持股計(jì)劃發(fā)行對(duì)象的廣泛。701 規(guī)則的發(fā)行對(duì)象包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司的其他控股子公司(即兄妹子公司)的一般合伙人、董事、高級(jí)管理人員、咨詢專家和顧問(consultants and advisors)④對(duì)咨詢專家顧問的要求是:(1)自然人;(2)向發(fā)行人、其母公司、其控股子公司或者發(fā)行人母公司控股子公司提供真實(shí)的服務(wù);(3)其提供的服務(wù)與融資交易中的證券發(fā)行或者銷售無(wú)關(guān),不直接或者間接地促進(jìn)或者維護(hù)發(fā)行人的證券市場(chǎng)。See 17 C.F.R.§ 230.701 (c)(1).、受托人(如果發(fā)行人是一個(gè)商事信托)、雇員,以及基于贈(zèng)予或繼承接受上述人員股權(quán)的家庭成員。⑤“家庭成員”的內(nèi)容非常廣泛,包括任何親生子女、非親生子女、孫子、繼父或繼母、祖父母、配偶、前配偶、兄弟姐妹、侄子(女)、岳母、岳父、女婿、媳婦、姐夫和小姨子,還包括收養(yǎng)關(guān)系等。雇員還包括發(fā)行人、發(fā)行人的子公司或母公司的獨(dú)家代理人,或其年收入的50%以上來(lái)自上述實(shí)體的保險(xiǎn)代理人。⑥17 C.F.R.§ 230.701 (c).

四是設(shè)置多樣化的發(fā)行限額要求,滿足不同類型公司的需求。發(fā)行人每連續(xù)12 個(gè)月依照701 規(guī)則銷售的證券總額不超過(guò)以下三者中的最高額:(1)100 萬(wàn)美元;(2)最近一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日總資產(chǎn)的15%;(3)最近一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表日已發(fā)行的該類股份的15%。取三者的最高額有利于企業(yè)根據(jù)需求機(jī)動(dòng)選擇發(fā)行數(shù)額,比單一的固定限額更具有靈活性,而對(duì)發(fā)行額度采用年度累計(jì)計(jì)算的方法有利于公司控制員工持股計(jì)劃發(fā)行的節(jié)奏,保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。⑦17 C.F.R.§ 230.701 (d)(2).

(三)“監(jiān)管”:701 規(guī)則下的考量及具體規(guī)則

1.701 規(guī)則下的監(jiān)管考量。701 規(guī)則下的具體規(guī)則包括額外的信息披露要求、公允對(duì)價(jià)要求以及對(duì)證券轉(zhuǎn)售限制三個(gè)方面,這些監(jiān)管要求是出于投資者保護(hù)的考量。

701 規(guī)則下若發(fā)行人認(rèn)為在未來(lái)12 個(gè)月內(nèi)依據(jù)員工持股計(jì)劃發(fā)行證券金額將會(huì)超過(guò)1000 萬(wàn)美元的,有義務(wù)向所有投資者披露更多信息,否則當(dāng)發(fā)售額超過(guò)1000 萬(wàn)美元門檻時(shí),發(fā)行人將失去整個(gè)發(fā)行的豁免。這一監(jiān)管要求背后的邏輯在于,雖然員工與普通投資者相比有更多獲取公司信息的機(jī)會(huì),但這并不意味著持股員工有平等地獲取并理解信息的機(jī)會(huì)。在證券數(shù)額超過(guò)1000 萬(wàn)美元標(biāo)準(zhǔn)的情況下,SEC 認(rèn)為有必要向發(fā)行人施加更多的信息披露要求以保護(hù)投資者。但是也正基于發(fā)行人與員工特殊的勞動(dòng)關(guān)系,發(fā)行人僅被要求進(jìn)行A 條例下的信息披露。

SEC 認(rèn)為,要求這些公司進(jìn)行額外的信息披露并不會(huì)大幅增加成本,原因在于:第一,對(duì)于一直利用701 規(guī)則進(jìn)行豁免并繼續(xù)將發(fā)行規(guī)模控制下1000 萬(wàn)美元以下的公司,其合規(guī)成本不會(huì)發(fā)生變化。第二,對(duì)于規(guī)模大到足以超過(guò)1000 萬(wàn)美元的發(fā)行人,它們要么已經(jīng)提供了所需的信息,要么已經(jīng)為員工準(zhǔn)備好了披露所需的信息,因?yàn)檫@些公司很可能會(huì)同時(shí)尋求A 條例或D 條例下的豁免。第三,對(duì)于那些決定在12 個(gè)月內(nèi)發(fā)行超過(guò)1000 萬(wàn)美元證券的發(fā)行人,雖然可能面臨成本的增加,但是發(fā)行人可以自行進(jìn)行成本收益分析,評(píng)估準(zhǔn)備披露文件、聘請(qǐng)律師和會(huì)計(jì)師以及印刷的費(fèi)用,最后決定發(fā)行規(guī)模是否超過(guò)1000 萬(wàn)美元。①?gòu)陌l(fā)行人角度,SEC 于1999 年修訂701 規(guī)則后帶來(lái)的收益包括:第一,每個(gè)發(fā)行人可獲得豁免的最低數(shù)額已從50 萬(wàn)美元增加到100 萬(wàn)美元,這一加倍豁免對(duì)那些無(wú)法有效利用其他豁免標(biāo)準(zhǔn)的小公司尤其具有吸引力;第二,對(duì)銷售額不超過(guò)1000 萬(wàn)美元的公司不要求具體的信息披露;第三,修訂后的規(guī)則沒有規(guī)定總發(fā)行價(jià)格上限,因此大型私營(yíng)公司可能發(fā)行超過(guò)1000 萬(wàn)美元的證券。如果這些公司不愿向其所有投資者披露有關(guān)的資料,它們可以在12 個(gè)月內(nèi)把發(fā)行的證券數(shù)額限制在1000 萬(wàn)美元以下,該情況下它們將不必提供具體的披露。而要求發(fā)行人依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格或者公允價(jià)格認(rèn)定員工付出的非現(xiàn)金對(duì)價(jià),是避免發(fā)行人利用勞資關(guān)系中的優(yōu)勢(shì)地位壓榨作為投資者的員工。對(duì)員工持股計(jì)劃下發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售限制是為了避免發(fā)行人濫用701 規(guī)則規(guī)避公開發(fā)行監(jiān)管制度,鼓勵(lì)發(fā)行對(duì)象長(zhǎng)期持股。

2.701 規(guī)則監(jiān)管考量下的具體規(guī)則。首先是員工持股計(jì)劃的超額信息披露要求。在發(fā)行限額內(nèi),發(fā)行人只需向投資者提供一份員工持股計(jì)劃的說(shuō)明或合同副本。但是若發(fā)行人在連續(xù)12 個(gè)月內(nèi)出售的證券總售價(jià)或總金額超過(guò)1000 萬(wàn)美元,②2018 年7 月18 日,SEC 根據(jù)《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、監(jiān)管救濟(jì)和消費(fèi)者保護(hù)法案》(Economic Growth,Regulatory Relief,and Consumer Protection Act)的規(guī)定,頒布了《1933 年證券法》修正案,將發(fā)行人向投資者披露額外信息的門檻從500 萬(wàn)美元提高到1000 萬(wàn)美元。資料來(lái)源:https://www.sec.gov/news/press-release/2018 -135,2019 年11月12 日訪問。則必須在出售日期前合理的一段時(shí)間內(nèi),向所有投資者③根據(jù)SEC 的監(jiān)管問答,當(dāng)員工持股計(jì)劃超過(guò)規(guī)定的額度時(shí),公司應(yīng)當(dāng)向所有投資者,而不是發(fā)行人在超過(guò)股東門檻后購(gòu)買證券等額投資者披露信息,否則發(fā)行人將失去整個(gè)發(fā)行的豁免。SEC,Securities Act Rules,Question 271.12,資料來(lái)源:https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/securitiesactrules -interps.htm,2019 年11月12 日訪問。披露下述資料:(1)員工持股計(jì)劃的主要條款。如該計(jì)劃受1974 年頒布的《雇員退休收入保障法》(the Employee Retirement Income Security Act,以下簡(jiǎn)稱《保障法》)約束①29 U.S.C.§1104-1107.,則應(yīng)披露簡(jiǎn)要計(jì)劃說(shuō)明的副本。反之,若該計(jì)劃不受《保障法》規(guī)制,則須概述該計(jì)劃的主要條款。(2)與A 條例要求相同的財(cái)務(wù)報(bào)告。(3)披露該計(jì)劃的投資風(fēng)險(xiǎn)。(4)對(duì)于外國(guó)公司,需要提供在計(jì)劃發(fā)行前180 天以內(nèi)根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)編制的財(cái)務(wù)報(bào)告,并披露投資風(fēng)險(xiǎn)和重大信息。②17 C.F.R.§ 230.701 (e).

其次是員工持股計(jì)劃中股權(quán)的定價(jià)規(guī)則。員工持股計(jì)劃的銷售總價(jià)是購(gòu)買者應(yīng)付的全部現(xiàn)金、財(cái)產(chǎn)、票據(jù)、允許抵銷的債務(wù)和其他對(duì)價(jià)的總和。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依據(jù)市場(chǎng)價(jià)格認(rèn)定員工付出的非現(xiàn)金對(duì)價(jià),若該非現(xiàn)金對(duì)價(jià)沒有市場(chǎng)價(jià)格,則應(yīng)當(dāng)評(píng)估其公允價(jià)值。具體而言:(1)員工以服務(wù)獲得證券的,應(yīng)評(píng)估其服務(wù)的價(jià)值。期權(quán)的價(jià)格必須基于期權(quán)的行權(quán)價(jià)格評(píng)估。(2)購(gòu)買證券的期權(quán),在授予期權(quán)時(shí)確定總銷售價(jià)格(不考慮期權(quán)何時(shí)可執(zhí)行)。(3)其他有價(jià)證券的價(jià)格則按出售日計(jì)算。(4)對(duì)于遞延資產(chǎn)、負(fù)債或類似的計(jì)劃,在作出不可撤銷的遞延選擇時(shí)計(jì)算。易言之,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)將所有可執(zhí)行或可轉(zhuǎn)換的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、權(quán)利或其他證券計(jì)算在已發(fā)行證券的總額度以內(nèi)。③17 C.F.R.§ 230.701 (d)(3).

最后是轉(zhuǎn)售限制。員工持股計(jì)劃下發(fā)行的證券屬于144 規(guī)則下的“受限證券”,對(duì)受限證券進(jìn)行轉(zhuǎn)售必須進(jìn)行注冊(cè)或者尋求豁免。在發(fā)行人變成報(bào)告公司的90 天后,通過(guò)該豁免獲得證券的非控股股東可以不受第144 (c)和144 (d)條的固定轉(zhuǎn)售證券,控股股東無(wú)須遵守第144(d)條的規(guī)定即可轉(zhuǎn)售證券。④17 C.F.R.§ 230.701 (g).

如上所述,從“豁免”角度,SEC 豁免了非報(bào)告公司發(fā)行員工持股計(jì)劃的證券注冊(cè),從“監(jiān)管”角度,SEC 為此類公司設(shè)置了三種發(fā)行限額,并賦予發(fā)行超出特定金額的公司更高的信息披露義務(wù)。美國(guó)正是通過(guò)“豁免”與“監(jiān)管”并行的方式,為員工持股計(jì)劃進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。

五、對(duì)國(guó)內(nèi)規(guī)制員工持股計(jì)劃的展望

此次新修訂的《證券法》為公開發(fā)行中員工持股計(jì)劃的人數(shù)豁免開辟了通道,但這并不意味著監(jiān)管層可以完全放任其自由發(fā)展,借鑒美國(guó)“替代性監(jiān)管理念”,仍需要在激勵(lì)員工和控制風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。因此,實(shí)踐中不僅需要做好相關(guān)制度銜接,還應(yīng)出臺(tái)具體的細(xì)則和指引,規(guī)范公司尤其是非上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃。

(一)《證券法》第九條修訂的不足

《證券法》第九條的修訂完全放開了對(duì)非上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃的監(jiān)管,不利于對(duì)雇員投資者的保護(hù)。若今后再次修訂《證券法》,可以在第九條第二款加上“依照前款規(guī)定向員工發(fā)行證券的,由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)的管理辦法,并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)”。

(二)《證券法》第九條與現(xiàn)行規(guī)則的銜接

《證券法》修訂后,還應(yīng)做好如下兩個(gè)方面的銜接:

第一,公司若因設(shè)立員工持股計(jì)劃導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200 人,無(wú)須履行《公眾公司辦法》規(guī)定的信息披露與公司治理方面的特殊義務(wù)。

第二,對(duì)于證監(jiān)會(huì)的《指引4號(hào)》而言,若公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在員工持股計(jì)劃安排以致實(shí)際股東超過(guò)200 人的,在申請(qǐng)行政許可時(shí),建議無(wú)須將代持股份還原至實(shí)際股東、將間接持股轉(zhuǎn)為直接持股,但是仍需遵守“閉環(huán)原則”,即員工持股計(jì)劃不在公司首次公開發(fā)行股票時(shí)轉(zhuǎn)讓股份,并承諾自上市之日起至少36 個(gè)月的鎖定期。公司上市前及上市后的鎖定期內(nèi),只能在員工持股計(jì)劃內(nèi)員工或其他符合條件的員工之間轉(zhuǎn)讓股份。

(三)建議配套細(xì)則和指引規(guī)范公司設(shè)立員工持股計(jì)劃

通過(guò)梳理美國(guó)對(duì)員工持股計(jì)劃豁免注冊(cè)的理論和具體規(guī)定,本文認(rèn)為,701 規(guī)則從控制計(jì)劃的發(fā)行限額、設(shè)立計(jì)劃的定價(jià)規(guī)則、對(duì)員工持股的轉(zhuǎn)售進(jìn)行限制,以及對(duì)超出固定限額的計(jì)劃予以更多的信息披露義務(wù)等方面控制風(fēng)險(xiǎn)。因此,我國(guó)也可以從相關(guān)角度入手,對(duì)于非上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃進(jìn)行規(guī)制。具體而言:

第一,建議就員工持股計(jì)劃采取更為靈活的證券發(fā)行總額限制。借鑒美國(guó)法經(jīng)驗(yàn),可以考慮從具體數(shù)額、公司最近一期總資產(chǎn)的百分比和最近一期已發(fā)行股份比例等方面設(shè)立多種指標(biāo),并以孰高為準(zhǔn),這樣可以滿足不同行業(yè)、不同資產(chǎn)規(guī)模的公司發(fā)行員工持股計(jì)劃的需求。

第二,建議對(duì)設(shè)立員工持股計(jì)劃超過(guò)發(fā)行限額的非上市公司施加更高的信息披露要求。因?yàn)榇藭r(shí)持有股權(quán)的員工人數(shù)多、數(shù)額大,為減少信息不對(duì)稱,保護(hù)投資者利益,有必要對(duì)所有投資者員工進(jìn)行額外的信息披露。

第三,建議進(jìn)一步拓寬員工持股計(jì)劃的發(fā)行對(duì)象,最大程度實(shí)現(xiàn)激勵(lì)目的。上述對(duì)象既應(yīng)包括本公司或其母公司、控股子公司、母公司和其他控股子公司的一般合伙人、董事、高級(jí)管理人員、咨詢專家和顧問,還應(yīng)包括基于贈(zèng)予或繼承接受上述人員股權(quán)的家庭成員。

第四,建議設(shè)立員工持股計(jì)劃發(fā)行和認(rèn)購(gòu)的價(jià)格評(píng)估機(jī)制,保障作為在勞資關(guān)系中相對(duì)弱勢(shì)的員工的合法權(quán)益。

第五,建議規(guī)定對(duì)通過(guò)員工持股計(jì)劃持有股權(quán)的限售要求,滿足規(guī)定年限或條件才能解除限售,從而鼓勵(lì)員工長(zhǎng)期持股,真正與公司共同成長(zhǎng)。

第六,建議我國(guó)出臺(tái)相關(guān)政策,對(duì)公司設(shè)立員工持股計(jì)劃予以更多的稅收優(yōu)惠。①美國(guó)法下根據(jù)701 規(guī)則員工持股計(jì)劃享有免稅待遇。

(四)結(jié)語(yǔ)

“豁免”與“監(jiān)管”是規(guī)制非上市公司設(shè)立員工持股計(jì)劃的兩個(gè)關(guān)鍵詞,若監(jiān)管過(guò)嚴(yán),會(huì)導(dǎo)致非上市企業(yè)失去這種理想的員工激勵(lì)工具,增加上市成本,從而阻礙科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大。然而,若放任其自由發(fā)展,又會(huì)產(chǎn)生對(duì)雇員投資者保護(hù)不足的風(fēng)險(xiǎn)。隨著員工持股計(jì)劃的價(jià)值越來(lái)越受到境內(nèi)企業(yè)的認(rèn)可,監(jiān)管者也面臨對(duì)其監(jiān)管藝術(shù)的考驗(yàn),在此方面,借鑒美國(guó)701 規(guī)則背后成熟的監(jiān)管理念,有助于完善我國(guó)員工持股計(jì)劃的制度設(shè)計(jì)。