王彥光

一、問題的提出

2018 年4 月,中國證監(jiān)會發(fā)布行政處罰決定書,針對上市公司浙江萬好萬家文化股份有限公司(以下簡稱萬家文化,現(xiàn)已改名為浙江祥源文化有限公司),以及原收購方西藏龍薇傳媒有限公司(以下簡稱龍薇傳媒)及其相關責任人趙薇等給予行政處罰。①《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(萬家文化)》(〔2018〕 32號);《中國證監(jiān)會證券市場禁入決定書(孔德永、趙薇、黃有龍)》(〔2018〕 7號)。此后,相關民事侵權(quán)賠償訴訟逐漸展開。在萬家文化案中,證監(jiān)會首次討論了“不確定信息”的披露問題,并采用“事件研究”的股價波動法對披露信息的重大性予以認定。

萬家文化在2016 年12 月27 日公告控股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項,宣布在2016 年12 月23 日與龍薇傳媒簽訂《萬好萬家集團有限公司與西藏龍薇文化傳媒有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》(以下簡稱《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》),向龍薇傳媒轉(zhuǎn)售萬家文化持有的流通股,占上市公司已發(fā)行股份的29.135%,轉(zhuǎn)讓后龍薇傳媒將成為上市公司的第一大股東。②參見《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于第一大股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉 暨控制權(quán)變更的提示性公告》,載巨潮資訊網(wǎng),http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2016 -12 -27/1202959366.PDF,2020 年8 月27 日最新訪問。兩天后的12 月29 日,萬家文化收到上海證券交易所(以下簡稱上交所)的《關于對浙江萬好萬家文化股份有限公司權(quán)益變動信息披露相關事項的問詢函》(以下簡稱問詢函)。在14 天后的2017 年1 月12 日,龍薇傳媒通過萬家文化公告披露對上交所問詢函的回復(以下簡稱1 月12 日公告),說明收購資金來源中,0.6 億元為股東自有資金;15 億元為西藏銀必信借款,由趙薇(龍薇傳媒執(zhí)行董事兼法定代表人)擔保;14.999 億元為向金融公司質(zhì)押融資等。其中向金融公司的質(zhì)押融資正在金融機構(gòu)審批流程中,若未能融資成功,則會積極與萬家文化溝通,并尋求其他金融機構(gòu)股票質(zhì)押融資。1 個月后的2017 年2 月13 日,萬家文化與龍薇傳媒簽訂《關于股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》,減少股份轉(zhuǎn)讓比例至5.0396%。次日公告補充協(xié)議(以下簡稱2 月16 日公告)。

證監(jiān)會認定1 月12 日公告和2 月16 日公告存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏。證監(jiān)會的論證思路分為兩層:第一層,證監(jiān)會分別以“資金準備不足貿(mào)然公告”“融資情況與實際情況不符”“未披露融資不順利”“未披露無法按期完成融資原因”和“未積極溝通”為由,認定1月12 日公告和2 月16 日公告存在虛假陳述;第二層,證監(jiān)會列舉了涉案期間萬家文化的股價波動說明其“嚴重影響”,包括1 月12 日公告并復牌后的2 個漲停日和2 個收漲日,2 月16 日復牌后的2 個交易日下跌,以及2017 年7 月21 日的低于最高價63.88%收盤。

萬家文化案相較于其他虛假陳述行政處罰案件有兩點非常特殊。第一,萬家文化案中證監(jiān)會首次討論了“極大不確定性”事項的虛假陳述認定。第二,萬家文化案首次使用股價波動法來認定虛假陳述信息的重大性。①證監(jiān)會在昆明機床案中也曾提及股價波動,但未如萬家文化案一樣作詳細闡述。參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(沈機集團昆明機床股份有限公司、王興、羅濤)》(〔2017〕 18號)。兩者都涉及證券信息披露制度中的核心要件——重大性要件(materiality),兩者也都在行政程序和民事訴訟中有所論辯。

在行政程序中,龍薇傳媒等以“股價波動是正常的市場反應”“股價波動受多方面影響”“涉及信息不具有重大性”“‘名人效應’ 導致股價大幅波動沒有依據(jù)”等理由抗辯。證監(jiān)會要么未予回應,要么認定舉證責任在行政相對人方?？傮w來看,證監(jiān)會在論證重大性時混雜了多方面的論證方法,既包括主觀判斷的諸如“名人效應”“全面客觀”等論證方式,也使用了股價波動法,以客觀證據(jù)來證明涉案信息具有的重大性。但是從行文結(jié)構(gòu)而言,論證重大性的方法論意識并不十分清晰。在民事訴訟中,龍薇傳媒等也用類似的理由抗辯,認為信息并不具有重大性或質(zhì)疑股價波動法的合理性,但法院要么直接引用證監(jiān)會的結(jié)論,要么簡單使用大盤指數(shù)作為參考,要么不予回應。基本上回避了對重大性的討論。

實踐活動中的混亂或許源于長期以來國內(nèi)學界對于重大性要件的研究存在嚴重不足。一方面,學界將重大性要件視為侵權(quán)責任中因果關系要件的替代品,并將其與“欺詐市場理論”(fraud-on-the-market theory)相連接。然而,在行政程序中,根據(jù)《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第一百九十七條第二款,證監(jiān)會僅需要證明存在違反《證券法》的虛假陳述行為,而無須證明損害的存在,更遑論因果關系了。因此,按照通常的理解,在行政程序中不存在使用股價波動法的空間。但證監(jiān)會卻在萬家文化案中使用了這一方法。學界的理解與實踐產(chǎn)生了矛盾。另一方面,在論證重大性的方法上,學界認為證明重大性的方法分為“股價波動法”和“理性投資者”兩種方法。然而,從比較法源頭來看,“股價波動法”只是“理性投資者”標準的證明方式之一,此外還存在諸如財務比例法等其他證明方式。這兩種錯誤理解,都顯示出學界欠缺對于重大性要件的研究。因此,借助萬家文化案展開重大性要件的研究,可以討論重大性要件與欺詐市場理論等理論或要件之間的關系,分析重大性要件在證券信息披露制度中的作用,并辨析各類證明重大性的方法。

二、重大性要件的中國法誤解

長期以來,學界對于重大性問題的研究都缺乏興趣,僅有少數(shù)的論文在討論內(nèi)幕交易時會談及內(nèi)幕信息的重大性,①相對而言,在內(nèi)幕信息的認定中,執(zhí)法者必須論證信息具有重大性,才能夠建構(gòu)內(nèi)幕交易的不公平性。因此,實踐中涉及的重大性問題會催生學界的討論。有關內(nèi)幕交易中的重大性問題,可參見李有星、徐鵬炯:《內(nèi)幕信息重大性標準探討》,載《浙江大學學報(人文社會科學版)》2017 年第3 期。最終虛假陳述問題中諸多誤解未被澄清,使證監(jiān)會在萬家文化案中遇到重大性問題時手足無措。重大性要件之所以被長期忽視,其原因在于立法“誤譯”和執(zhí)法需求的欠缺。

(一)立法方面的“誤譯”與混淆

在立法方面,中國《證券法》移植美國法的過程中,“誤譯”了美國法中10b -5 規(guī)則(Rule 10b-5)的虛假陳述行為類型,從而掩蓋了重大性要件的核心地位。②之所以“誤譯”需要加引號,是因為從中國內(nèi)地證券立法的歷史來看,還有一種可能是在《證券法》中糅合了美國法和香港法的規(guī)則,即上海交易所參考的美國法以“虛假陳述”和“遺漏”為行為類型,而深圳交易所參考的香港法則以“虛假陳述”和“誤導性陳述”的二分法為行為類型(參見香港《1974 年證券條例》第138條)。中國內(nèi)地法或許是取二者的并集,但這一可能并不改變本文所論述的“誤導性陳述”與“重大遺漏”重疊的問題。在我國《證券法》中,虛假陳述行為被表述為虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏這三類。然而在美國法中,10b-5規(guī)則(b)款原文所規(guī)定的行為只有兩類,即重大錯誤陳述(material mispresentation)與重大遺漏(omit to state a material fact)。③10b-5 的(b)款“To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made,in the light of the circumstances under which they were made,not misleading”的正確翻譯應當是“對于任何重大事實作出虛假表述,或者遺漏陳述重大的必要事實,而該事實在陳述的環(huán)境下可以使該陳述不具有誤導性”。中國法中多出的第三類行為,是將原文中修飾重大遺漏的定語“在語境下可以避免導致誤導”翻譯為獨立的一類虛假陳述,即誤導性陳述。這樣的錯誤翻譯,使中國法中似乎只有“遺漏”的行為需要滿足“重大性”,其他兩類則無須滿足,更掩蓋了重大性要件貫穿信息披露制度的地位。同時,也使之后的《證券法》始終在“誤導性陳述”錯誤分類中打轉(zhuǎn),不僅是虛假陳述的第七十八條第二款,還包括禁止散布虛假信息的第五十六條以及自愿性披露的第八十四條,也造成了實踐中如何解釋“誤導”的困難。①有趣的是,《刑法》中的“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”,則變相堅持了虛假與遺漏的二分法,這或許是出于從刑法謙抑性的角度而言,誤導性陳述的表述容易被擴張解釋的原因。

10b-5 規(guī)則的“誤譯”使《證券法》中的重大性概念十分混亂,除了直接移植10b-5 規(guī)則的第七十八條第二款虛假陳述條款外,還包括:在規(guī)定發(fā)行階段的第二十四條中既有“隱瞞‘重要’ 事實”又有“編造‘重大’ 虛假事實”;在規(guī)定持續(xù)性信息披露的第八十條和第八十一條列舉了“重大事件”,其中又使用了“重要變化”的措辭;在規(guī)定信息披露制度的整體信息標準的第十九條第一款和第七十八條第二款中,標準被定義為模糊的“真實、準確、完整”。中國法也并非完全無視重大性問題。在2019 年,《證券法》第十九條特別增加了“投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”,這明顯是移植了美國法的“理性投資者標準”(但沒有移植“理性”二字)。可是第十九條只是規(guī)定了發(fā)行階段時發(fā)行人報送申請文件的披露要求,按照文義解釋,似乎“投資者標準”只適用于發(fā)行階段。這些規(guī)定使我國《證券法》的使用者往往產(chǎn)生混淆。一方面,什么叫“真實、準確、完整”讓人無所適從。另一方面,“重要”和“重大”的關系究竟為何? 是否應當做《證券法》所列舉重大事項的類推解釋? 又如何類推? 這一系列混亂的問題,其實都可以統(tǒng)合在“重大性”的概念中,即將信息披露制度表述為“真實披露全部重大信息”。

(二)執(zhí)法行動中的案例欠缺

在執(zhí)法方面,多年以來中國證監(jiān)會的虛假陳述行政處罰對象幾乎不存在重大性的問題,而司法裁判又因為2003 年的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2003〕 2號,以下簡稱《關于虛假陳述的規(guī)定》)而直接引用證監(jiān)會的處罰,回避對信息重大性的討論,所以在實踐中虛假陳述的重大性問題并不如內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕信息重大性問題突出。②在2019 年《全國法院民商事審判工作會議紀要》(“九民紀要”)中,最高人民法院仍未清楚界定重大性要件(第85 條),僅堅持行政處罰認定的信息披露違法行為即構(gòu)成重大性,民事審判法庭不予解釋,針對重大性的抗辯交由行政復議、行政訴訟處理。多年以來,在排除諸如應披露擔保而未披露、未披露關聯(lián)關系等硬性規(guī)定之外,中國證監(jiān)會虛假陳述類的行政處罰針對的對象具有兩個方面的特征。第一個方面是處罰針對的信息都是確定性信息,而非不確定性信息。比如銀廣夏案、鄭百文案等案件,信息披露義務人都憑空創(chuàng)造了客觀上并不存在的交易,而非使用會計估計等主觀判斷的預測性(即不確定性)信息。所以絕大多數(shù)虛假陳述案件都是確定的、明顯的虛假記載,而非指鹿為馬的預測性信息(forward-looking information)。第二個方面是處罰針對的信息都是顯然具有重大性的信息。從數(shù)據(jù)來看,都是絕對值較大或者占比例較大,或者扭虧為盈等改變財務報告性質(zhì)的信息,而極少觸碰介于合法與非法之間的虛假陳述,這甚至導致證券律師認為虛假陳述是非黑即白的問題,而不是從違法到合法連續(xù)變化的光譜。

根據(jù)筆者統(tǒng)計的從2001 年至2019 年的310 件證監(jiān)會處罰與重大性有關的信息披露違規(guī)案例中,證監(jiān)會的處罰論證主要分為純粹數(shù)字、對比數(shù)字和百分比三類。第一類純粹數(shù)字類,是指證監(jiān)會僅列出了虛假陳述的金額。例如海龍科技案,證監(jiān)會僅列出了海龍科技的擔保事項的數(shù)額1000 萬元等,而未列出可作對比公司凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)。①《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(海龍科技、任銀光等10 名責任人員)》(〔2008〕 1號)。第二類對比數(shù)字類,是指證監(jiān)會列出了與虛假陳述項目相對應的可比項目。例如大唐電信案,處罰決定書中列出了大唐電信2004 年年報的利潤總額為62385759.04 元,而虛增利潤的數(shù)額為37186597.53 元。②《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(大唐電信、周寰等20 名責任人員)》(〔2008〕 28號)。第三類百分比類,是指證監(jiān)會直接列出了虛增項目占可比項目的百分比。例如河南天豐案,處罰決定書指明了2010年虛增銷售收入占賬面收入的10.22%。③《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(河南天豐節(jié)能板材科技股份有限公司、李續(xù)祿、孫玉玲等19 名責任人)》(〔2014〕 19號)。雖然所有上市公司的財務報告都是公開信息,因此相對應的比例完全可以通過計算得出,但是證監(jiān)會的處罰決定書內(nèi)容是否包含比例或者可供計算比例的數(shù)據(jù),顯示出證監(jiān)會在判斷重大性時的論證思路。

統(tǒng)計證監(jiān)會的處罰案例,可以略見行政執(zhí)法者判斷財務信息重大性的標準,即絕對數(shù)字較大(基本以千萬元為單位)或占比極大。從絕對數(shù)字而言,證監(jiān)會處罰的虛增或虛假數(shù)額基本以千萬元計。從百分比來看,處罰案例中的造假百分比基本在20%以上。雖然也有個別案例中列舉的百分比最低達到5.16%,但該數(shù)值在中電廣通案中只是多個造假數(shù)值之一,其余造假部分從12.99%到105.41%不等。證監(jiān)會較少處罰處于重大性判斷邊緣(例如5%)的案件。

從歷年數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),除了最開始行政處罰的2001 年外,早期證監(jiān)會針對重大性問題上的表態(tài),主要以披露絕對值的方式展示,而不提及相對占比。除了安碩信息案、廣西慧球案等極少數(shù)案件外,都不存在重大性的問題(見圖1)。

圖1 證監(jiān)會重大性類案件的裁判標準趨勢

然而,在萬家文化案中,上述兩個特征——確定性信息與顯然重大——都未被滿足。第一,萬家文化案中的涉案信息是與Basic 案④See Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224 (1988).高度類似的具有不確定性的并購信息,只不過違法形態(tài)與Basic 案恰恰相反:Basic 案是因為未披露并購而違法,而萬家文化則是披露了并購而違法。第二,證監(jiān)會在本案中以股價波動法論證了該信息的重大性,是罕見的正面討論重大性的案例。

三、獨立存在的重大性要件

(一)獨立于欺詐市場理論的重大性要件

2003 年《關于虛假陳述的規(guī)定》被視為中國法采納了欺詐市場理論的標志,而欺詐市場理論被理解為用重大性要件替代了依賴要件用以證明侵權(quán)責任中的因果關系,并將這一理論與有效市場假說鏈接,最終形成了“欺詐市場—重大性—有效市場—股價波動法”四位一體的理解。然而實際上,這四者雖然互相有所關聯(lián),卻相互獨立。

中國法“四位一體”的理解來源于虛假陳述侵權(quán)責任中證明因果關系要件的困難。按照一般的侵權(quán)法結(jié)構(gòu),原告方需要證明被告方存在侵權(quán)行為、原告方遭受損失,侵權(quán)行為和損失之間存在因果關系。在虛假陳述侵權(quán)責任中,侵權(quán)責任的構(gòu)成要件則表現(xiàn)為信息披露義務人存在虛假陳述行為,受害人因信賴虛假陳述而進行了交易,受害人遭受了損失。但是,由于投資者是否閱讀了虛假陳述的信息披露,或者說投資者是否依賴了虛假陳述而進行交易難以證明,因此中國法院學習了美國的欺詐市場理論,制定了《關于虛假陳述的規(guī)定》第十八條,采用了推定的方式認定信賴的默認存在。相應地,在法庭的辯論中,除非信息披露義務人能夠根據(jù)《關于虛假陳述的規(guī)定》的第十九條提出反駁意見,否則即視為證明了依賴。之后的損害賠償,也以虛假陳述揭露前后的股價波動為損害的計算標準。

中國學界認為《關于虛假陳述的規(guī)定》是學習了1988 年美國Basic 案所確立的證明信賴要件的方式,①See Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224 (1988).即因為上市公司股價在虛假信息披露前后產(chǎn)生劇烈的股價波動,以此證明被告的虛假陳述或遺漏具有重大性,同時根據(jù)投資者交易行為信賴股價,股價形成依賴上市公司的信息披露的間接依賴邏輯,推定投資者的交易行為依賴股價。換言之,是以股價的劇烈波動證明信息的重大性,從而替代信賴證明。②參見焦津洪:《“欺詐市場理論”研究》,載《中國法學》2003 年第2 期。這一方式被稱為欺詐市場理論,在中國學界的理解中,重大性要件是在作為依賴要件的替代要件而存在的。然而,這一說法并不符合虛假陳述違法行為的基本原理,也不符合行政程序中的論證需要,更不符合作為借鑒來源的美國司法歷史。

第一,在原理上,重大性要件是與依賴要件相互獨立的要件,是從屬于虛假陳述行為的構(gòu)成要件。在證明虛假陳述的侵權(quán)責任中,原告需要證明以下三個要件(見圖2):(1)存在虛假陳述行為;(2)原告依賴虛假陳述而作出交易行為;(3)原告相應受有損失。③完整的內(nèi)容應該包括重大性、虛假性、故意(scienter)、關聯(lián)性(connection)、依賴(reliance)、經(jīng)濟損失與經(jīng)濟損失的因果關系。See Glickenhaus &Co.v.Household Int'l Inc.787 F.3d 408 (7th Cir.2015).在證明存在虛假陳述行為時,原告則需要證明虛假性與重大性。所謂虛假性,是指原告陳述了錯誤信息(misrepresentation,即虛假記載)或未陳述信息(omit,即遺漏)。所謂重大性,則是指信息本身具有重大性,足以使理性投資者在投資者決策中予以考慮。舉例而言,如果原告方(投資者)認為金牛座在近一段時間的運勢較好,而由于上市公司披露信息的董事長生日為4 月21 日,即董事長為金牛座,因此原告方購買了股票,以期待股價上漲。結(jié)果后來公司更正,董事長生日為4 月20 日,是白羊座。那么原告能否主張上市公司虛假陳述而造成的侵權(quán)損害賠償? 這顯然不符合理性投資者在投資決策中應當考慮的因素。董事長的生日即便是錯誤的,也因為不具有重大性而不構(gòu)成虛假陳述。④星座說雖然看似荒謬,但在萬家文化案中,證監(jiān)會就將信息披露義務人演員趙薇的名人效應作為了論證依據(jù),屬于變相的星座說。所以從虛假陳述的基本原理來看,重大性并不是依附于依賴要件的要件,而是從屬于虛假陳述行為要件的子要件。

圖2 虛假陳述侵權(quán)責任的證明過程

第二,重大性要件不止于民事侵權(quán)訴訟。重大性不從屬于依賴要件的另一個證據(jù),是行政程序和民事訴訟之間的區(qū)別。在民事訴訟中,原告需要證明虛假陳述、受有損害和因果關系,然而在行政程序中,行政機關無須證明損害和因果關系,僅需要證明存在虛假陳述即可。在不需要證明依賴要件的行政程序中,行政機關仍有必要證明披露信息的重大性才能予以處罰。因此,重大性要件不從屬于欺詐市場理論。

第三,美國司法歷史中不存在用重大性標準替代因果關系要件的實踐。在建立重大性標準的判例中,美國法院也未曾表達過以虛假信息披露的重大性標準來取代因果關系標準的態(tài)度。用以證明依賴要件的欺詐市場理論,肇始于1972 年的Affiliated Ute Citizen 案。判決書中Blackmun 法官的表述是“在本案的環(huán)境下,特別是其中沒有披露的行為,積極證明依賴要件并不是獲得賠償?shù)南葲Q條件”。①“Under the ci rcumstances of this case,involving primarily a failure to disclose,positive proof of reliance is not a prerequisite to recovery.”See Affiliated Ute Citizen v.United States,406 U.S.128 (1972).換言之,法庭只是豁免了證明依賴要件的舉證責任。在之后被視為正式確立欺詐市場理論的Basic 案②See Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224 (1988).中,重大性要件依然是獨立于欺詐市場理論的要件。在Basic 案的判決書中,Roberts 大法官將論證過程分為了三個問題,即“重大性標準是什么”“認定不確定性信息重大性的方法是什么”和“如何證明依賴”。在這三個問題上,答案分別是“理性投資者標準”“概率/規(guī)模法”和“欺詐市場理論”。“重大性”要件仍然獨立于依賴要件。

在有關重大性的另一里程碑案件,也是Basic 案所引用案件TSC 案中,則根本無須討論依賴要件的問題,因為TSC 案中的虛假陳述是記載于委托投票說明書(proxy statement)中。依據(jù)的也不是10b-5 規(guī)則,而是14a-3 規(guī)則和14a -9 規(guī)則。在TSC 案中,代理委托書本身滿足了依賴要件,但仍需討論信息的重大性問題。③See TSC Indus.v.Northway,426 U.S.438 (1976).

所以,與其說欺詐市場理論是用重大性標準替代了因果關系標準,倒不如說是欺詐市場理論用推定的方式舉證責任倒置,豁免了依賴要件的證明,而損害因果關系的證明則屬于另一要件,用有效市場假說進行了證明。

(二)“欺詐市場—有效市場—重大性—股價波動法”的關聯(lián)與區(qū)別

回到欺詐市場理論的問題上,欺詐市場理論到底解決了什么問題? 與有效市場假說有怎樣的關系? 股價波動法(市價波動法/事件研究法)又在其中起到怎樣的作用? 重要性與其有何關系?

第一,有效市場假說只是支持欺詐市場理論的理由之一。按照Basic 案的論述,欺詐市場理論是基于一個假設,即公司的股票價格由公司及其營業(yè)相關的重大性信息所決定。④See Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224 (1988).這一說法并不等同于有效市場假說。在Basic 案的法庭論證中,法庭分別從多個角度論證了適用欺詐市場理論的合理性,包括市場作為評估股價的中介、合理分配舉證責任、公平性的考量以及有效市場假說的相關實證論文。有效市場假說只是支持欺詐市場理論的一個理由。

Basic 案中法庭給出的推翻欺詐市場理論的方法也可證明這一論點。法庭所舉的例子包括原告已經(jīng)知道了被遺漏的信息(不依賴)、并購信息已經(jīng)通過新聞進入了市場(truth on the market,即信息已進入市場)等。①See Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224 (1988).這兩點都不否定有效市場,但卻能推翻欺詐市場理論。因此,可以看出欺詐市場理論只關注于解決依賴要件的證明,而有效市場假說只是欺詐市場理論的支撐理由之一。綜上所述,欺詐市場理論的原意僅僅為:出于公平、公共政策、法律經(jīng)濟的考量以及參考實證研究,法庭認為投資者的投資決策依賴證券市場價格,而證券市場價格受信息披露的影響,因此,推定投資者的投資決策依賴信息義務人披露的信息。

第二,欺詐市場理論、有效市場假說、中國司法實踐是三種不斷遞進的邏輯。《關于虛假陳述的規(guī)定》中損害賠償額的計算,所依據(jù)的是有效市場假說,而非欺詐市場理論。如同之前討論的,欺詐市場理論并不以有效市場假說為要件,那么為什么長期以來的學界討論,都將欺詐市場理論與有效市場假說綁定呢? 其原因在于,中國的《關于虛假陳述的規(guī)定》的第十八條和第十九條,同時處理了依賴要件與損失規(guī)模兩個問題,其中欺詐市場理論用以證明依賴要件,有效市場假說則用以計算損失規(guī)模。混合的表述使學界對欺詐市場理論與有效市場假說產(chǎn)生了混淆。《關于虛假陳述的規(guī)定》第十九條的第一項和第二項,處理的是“有依賴,無損失”的情況;第三項處理的是“無依賴,有損失”的情況;第四項處理的是“有依賴,有部分損失”的情況;第五項則是法律上對原告否定評價所產(chǎn)生的免責。正是這四類不同的情況都被納入同一條款中,才使欺詐市場理論與有效市場假說之間產(chǎn)生了混淆。

欺詐市場理論所證明的只是投資者依賴了股價,而股價受信息披露影響,但并不表示股價的全部波動完全受涉案信息影響。例如信息A 和信息B 同時影響股價,股價下跌6 元。下跌的原因中,或許3 元來源于信息A,2 元來源于信息B,1 元來源于市場隨機波動。在有效市場假說中則更進了一步,不承認市場隨機波動的存在,即最后的1 元必然要么歸屬于A,要么歸屬于B。②實際上,在證券法領域所說的有效市場假說,其實只是指半強式有效市場,即股價反映全部公開信息。有關有效市場假說的具體內(nèi)容,可參見Eugene F.Fama,Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work,25 The Journal of Finance 383 (1970).在司法實踐中,由于無法確定6 元中究竟哪部分屬于虛假陳述信息A,因此法庭作了比有效市場假說更進一步的推定,即若被告能夠指出信息B 時,則6 元都由信息B 造成;若被告不能,則6 元都由信息A 造成。因此,欺詐市場理論、有效市場假說和中國司法實踐是三種不斷遞進的邏輯。

第三,在損害賠償額計算和證明重大性中都使用了股價波動法,但兩者的證明邏輯并不相同,只是共享了股價波動的證據(jù)外觀而已。在損害賠償額計算中,股價波動法的適用邏輯是“根據(jù)有效市場假說,虛假陳述會導致股價波動”,因此用股價的波動來計算損害的規(guī)模。借用侵權(quán)法中的概念,是一種法律上的因果關系,是責任范圍的因果關系。但是在證明重大性時,股價波動法的邏輯是“股價波動的現(xiàn)象,證明了信息具有重大性”,是一種事實因果關系,是責任成立上的因果關系。①有關于侵權(quán)法上的因果關系區(qū)分,參見程嘯:《侵權(quán)責任法》,法律出版社2015 年版,第221 頁。損害計算和重大性證明是本命題與逆命題的關系,是“因為信息重大所以造成股價波動”和“股價波動證明信息重大”的對向邏輯。兩者的邏輯方向是相反的。

綜上所述,欺詐市場理論和損害賠償額共享了有效市場假說作為支持理由,重大性要件與損害賠償額則共享了股價波動的證據(jù)外觀。欺詐市場理論與重大性要件之間相互獨立,兩者也都并非以有效市場假說為前提。欺詐市場理論、有效市場假說、重大性要件和股價波動法是有區(qū)別但相互關聯(lián)的不同概念。

(三)重大性要件的地位與概念

重大性要件本身并不僅限于虛假陳述,而是貫穿整個信息披露制度的核心要件。由于信息披露制度的目的在于使投資者能夠準確評估上市公司的價值,因此似乎披露上市公司有關信息越多越好。然而,信息披露也存在著過猶不及的問題。首先,過多的信息披露會造成上市公司的披露壓力。試想,如果公司董事買一杯咖啡都需要做信息披露,那么上市公司勢必只能淹沒在無窮無盡的信息披露義務中,而無法正常經(jīng)營。其次,過多的信息披露也會造成投資者無法獲取有效信息,即信息過載(buried fact)。②Basic 案判決的第Ⅱ部分指出過多的信息“僅會把股東們掩埋在瑣碎信息的雪崩中”。See Basic Inc.v.Levinson,485 U.S.224 (1988).因此,在《1933 年證券法》(Securities Act of 1933)和《1934 年證券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)中,法條的規(guī)定都強調(diào)了應當披露的事實必須具有重大性(material)。③《1933 年證券法》第8 條(d)款規(guī)定:“任何對重大事實的虛假陳述或遺漏陳述任何重大信息,而該重大信息在此種情況下會讓陳述不具有誤導性”(any untrue statement of a material fact or omits to state any material fact required to be stated therein or necessary to make the statements not misleading);《1934 年證券交易法》第13 條(g)款(2)項規(guī)定:“任何對重大事實的虛假陳述或遺漏陳述任何重大信息,而該重大信息在此種情況下會讓陳述不具有誤導性”(if any material change occurs in the facts set forth in the statement filed with the commission,an amendment shall be filed with the Commission).之后的10b-5 規(guī)則的第2 項也強調(diào)了所涉信息必須具有重大性。此外,在兩部證券法律中的其他部分,例如委托投票說明書、內(nèi)幕交易等部分,也都以重大性為要件。重大性要件還貫穿于其他的補充披露制度的法規(guī)中,例如408 規(guī)則(a)款指明“除了所要求的注冊文件信息,其他的具有重大性的信息也應當披露”。①原文為“除了所要求的注冊文件信息,其他具有重大性的信息也應當披露,只要該信息在此種語境下,若想讓陳述不具有誤導性而言,該信息是必需的”(In addition to the information expressly required to be included in a registration statement,there shall be added such further material information,if any,as may be necessary to make the required statements,in the light of the circumstances under which they are made,not misleading).因此,重大性要件是信息披露制度的核心,而并非虛假陳述侵權(quán)責任中因果關系的替代品。

那么什么是重大性? 美國立法者和證交會(the U.S.Securities and Exchange Commission,SEC)始終都不肯言明,最終是美國聯(lián)邦最高法院給出了定義。雖然美國聯(lián)邦證券法的反欺詐條款和披露要求條款中反復使用重大性的概念,但《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》都沒有界定重大性的概念。作為美國聯(lián)邦證券法的執(zhí)法部門,美國證交會采用了列舉的方式,通過一系列披露表格中應包含內(nèi)容清單的方式,說明了重大性信息至少包含了哪些內(nèi)容,但仍沒有正面解釋重大性概念,僅在具有兜底性質(zhì)的條款中,要求披露“對避免誤導而言必要的信息”。②See Dale A.Oesterle,The Overused and Under-defined Notion of “Material”in Securities Law,14 University of Pennsylvania Journal of Business Law 167 (2011).

真正定義了重大性的事件,是1976 年的TSC Industries,Inc.v.Northway,Inc.案 (TSC案)。③See TSC Indus.,Inc.v.Northway,Inc.,426 U.S.438 (1976).本案中TSC Industries 公司在一份代理委托書中涉嫌披露重大誤導性信息。信息的內(nèi)容有關于TSC Industries 與National Industries 兩家公司合并的事項。該案中,美國聯(lián)邦最高法院認為,重大性的標準不是簡單的是否影響理性投資者的投票行為,而是對于理性投資者在決策過程中,被遺漏的事實會“明顯改變可得信息完全混合的樣貌”(significantly altered the “total mix”of information made available)。自此以后,美國證交會的規(guī)則都沿用了TSC 案的標準,例如之后美國證交會的405 規(guī)則和12b-2 規(guī)則中都以理性投資者作為重大性的定義。

從立法目的的角度而言,理性投資者標準也符合信息披露制度的基本原理。美國《1933 年證券法》和《1934 年證券交易法》創(chuàng)造強制性信息披露制度的目的,就是為了抑制投機行為與欺詐行為,能夠鼓勵價值投資、長期投資。價值投資者需要得到充分的信息以判斷公司的價值,以決定自己的行為,如買賣或者投票。然而,法律要求信息披露義務人針對每一位投資者的個性化披露要求而去披露信息既不經(jīng)濟也不合理,所以需要一個面對整個市場而言適用的標準,理性投資者標準十分恰當。

長久以來在虛假陳述問題中的重大性要件替代因果關系要件的理解,以及欺詐市場理論、有效市場假說、股價波動法相互綁定的觀念,產(chǎn)生了一個副作用,即欺詐市場理論中的重大性信息會對股價產(chǎn)生影響理論,會被反向使用,即如果股價有變化,那么信息就具有了重大性。從邏輯上而言,這是將命題為真推理為逆命題為真的邏輯謬誤,即將“如果天氣炎熱,那么冰淇淋銷量上升”為理由,認為“如果冰淇淋銷量上升,那么就會天氣炎熱”(而忽視了冰淇淋促銷等其他銷量上升的原因)。因此在認定重大性要件時,中國證監(jiān)會也采用了這一邏輯,即根據(jù)欺詐市場理論,股價波動法成為證明信息重大性的一種方式。然而,重大性究竟如何證明? 股價波動法的證明力又如何?

四、證明重大性的先驗方法

論證重大性的方法可以分為先驗方法和經(jīng)驗方法兩大類。綜觀萬家文化案中證監(jiān)會的論證思路,可以發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會在論證重大性上既使用了先驗的方法,也使用了經(jīng)驗的方法。先驗方法是指不考慮實證,在事前便可以確定的方法,可以分為財務性先驗方法和非財務性先驗方法。財務性先驗方法例如虛假記載的營業(yè)收入超過總營業(yè)收入的5%即構(gòu)成重大性。非財務性先驗方法則例如本案中的貸款未獲總行批準,構(gòu)成重大信息,產(chǎn)生披露風險的義務。經(jīng)驗方法則是指通過事情發(fā)生之后的投資者反應等,來判斷信息是否具有重大性,即實證的方法。最為常見的經(jīng)驗方法就是萬家文化案中的股價波動法,即證監(jiān)會所列舉的信息披露前后的股價波動。

(一)財務性先驗方法

財務性先驗方法是指使用財務數(shù)據(jù)判斷是否構(gòu)成重大性的方式。最經(jīng)典的財務性先驗方法判斷是虛增利潤的比例。例如江蘇雅百特案中,虛增利潤占當期披露利潤總額的47.09%。①《中國證監(jiān)會行政處罰決定書 (江蘇雅百特科技股份有限公司、陸永、顧彤莉等21 名責任人員)》(〔2017〕 102號)。萬家文化案中雖然沒有直接討論財務信息的占比,但仍有間接關聯(lián)。例如,龍薇傳媒確認能夠獲得貸款數(shù)額占整個收購計劃所需資金的比例等。

由于財會學和法學的學科壁壘,財務性先驗方法長期以來被法學界所忽略,鮮有討論。但在實踐中,財務性先驗方法則應用廣泛。財務性先驗方法的理論基礎是審計學中的“重要性”,即對財務報表使用者而言是重要的信息。財務報表使用者是指主要的利益相關者,通常包括股東、債權(quán)人和證券監(jiān)管機構(gòu)。此處不難看出,“重要性”與“重大性”的概念高度類似。事實上也本應如此,兩者的英文原文都是materiality,只是在不同學科中翻譯不同而已。正因?qū)徲媽W有豐富的“重要性”標準實踐經(jīng)驗與理論基礎,所以中國有司法實踐者認為,應當根據(jù)審計上的定量方式來處理重大性問題。②參見龔連娣、謝春暉:《證券虛假陳述糾紛中信息重大性的認定》,載《人民司法》2014 年第12 期。在域外學界也有觀點主張用財務數(shù)據(jù)中的基本面分析作為判斷重大性的標準。①主要是指用股利貼現(xiàn)模型(DDM)來分析公司價值的變化。See James J.Park,Assessing the Materiality of Financial Misstatement,34 The Journal of Corporate Law,513 (2009).具體而言,判斷的標準根據(jù)統(tǒng)計學的一般原理,通常以5%為宜,②統(tǒng)計學泰斗R.A.Fish er 在1925 年的著作中設定了5%的標準,主要是出于自然界正態(tài)分布的普遍規(guī)律。See Sir Ronald A.Fisher,Statistical Methods for Research Workers,12th Ed.,New York:Hafner Publishing Company Inc,1954.但必須要承認,雖然5%標準具有統(tǒng)計學依據(jù),但本質(zhì)上仍是一個非常任意性的標準,4%或者6%與5%之間不存在本質(zhì)性區(qū)別。但并不絕對,還應包括扭虧為盈、迎合分析師所依據(jù)的關鍵要素等。③See SEC's Staff Accounting Bulletin No.99 (1999).

在美國的司法實踐中,出現(xiàn)過如何在證券法中銜接審計準則、會計準則與證券法規(guī)的問題,即如何使用財務性先驗方法的問題,但美國的法庭否定了完全以會計準則和審計準則為標準,判斷披露信息是否構(gòu)成虛假陳述的觀點。在Simon 案中,法庭認為會計準則和審計準則只是說服性證據(jù)(persuasive),而不是定論(conclusive)。對于裁判而言,如果以會計準則和審計準則為依據(jù),則最終會演變成對于雙方專家證人——注冊會計師——證言的判斷,成為品格證據(jù)。④See United States v.Simon,425 F.2d 796 (2d Cir.1969),cert.denied,397 U.S.1006 (1970).在與安然事件齊名的世通公司(WorldCom)欺詐案中,世通公司的首席執(zhí)行官Ebbers 主張控方應當證明世通公司違反了會計準則,但是法庭引用了Simon 案,并表示會計準則的制定者自身也“承認會存在符合通用會計準則但仍導致誤導性陳述的情況”。⑤See United States v.Ebbers,458 F.3d 110 (2d Cir.2006).但美國法庭的此種否定態(tài)度是出于美國自身政治經(jīng)濟和法律體制等兩方面的原因。

美國法中對于會計準則和審計準則審慎采納的第一個原因,不僅僅是出于Simon 案法官說理中的法律因素,更是出于現(xiàn)實政治經(jīng)濟的考量。美國的會計準則和審計準則是由私營機構(gòu)提供,受利益集團綁架,其在法律上的公正性、可靠性較低。美國通常使用的會計準則為通用會計準則(generally accepted accounting principles,GAAP)。雖然證交會有權(quán)制定通用會計準則,但通常情況下編制會計準則的最高權(quán)力是財務會計標準委員會 (Financial Accounting Standards Board,FASB),若財務會計標準委員會沒有解釋,則由注冊會計師行會(American Institute of Certified Public Accountants,AICPA)制定。財務會計標準委員會的財務來源主要是各個大型會計師事務所的捐贈,自然也產(chǎn)生了嚴重的利益集團游說問題,并導致了2002 年的安然事件(Enron)。在安然事件催生的SOX 法案(Sarbanes-Oxley Act)之后,財務會計標準委員會的資金來源才改為證交會登記文件業(yè)務的傭金抽成。所以出于利益集團的自我保護,無論是財務會計標準委員會還是注冊會計師行會,都會傾向?qū)⒖赡芤l(fā)法律責任的重大性問題與會計準則和審計準則相脫鉤,以避免會計師或?qū)徲嫀煶袚韶熑巍?/p>

但是中國并不存在此類情況。根據(jù)《中華人民共和國會計法》第八條的規(guī)定,中國的會計準則(《企業(yè)會計準則》)是由財政部頒布,而根據(jù)《中華人民共和國注冊會計師法》第三十五條的規(guī)定,審計準則是由注冊會計師協(xié)會制定并報財政部批準執(zhí)行。無論是會計準則還是審計準則,都是在財政部的嚴格監(jiān)管下執(zhí)行,利益集團利用財政來源干擾監(jiān)管的問題并不存在。但是,畢竟會計準則影響的不僅僅是上市公司財務報告的問題,還包括對于宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用,所以頒布機關是財政部,而非證監(jiān)會,仍然存在部門地盤的問題,在中國資本市場的早期也出現(xiàn)過相關爭議。但現(xiàn)在部委之間已經(jīng)走向合作,與美國分權(quán)體制下的相互斗爭的態(tài)勢不同。①有關會計立法權(quán)的問題,可參見劉燕:《從財務造假到會計爭議——我國證券市場中上市公司財務信息監(jiān)管的新視域》,載《證券法苑》2012 年第1 期。中國集中統(tǒng)一領導的政治體制使中國的會計準則可以與證券法相互銜接。

美國不以會計準則為準的第二個原因是陪審團制度。美國法之所以不愿意直接使用會計準則和審計準則,是因為陪審團由普通的民眾組成,要求陪審團在短時間內(nèi)掌握復雜的財會知識,這一要求顯然過高。所以如Simon 案所說,對于會計準則和審計準則的適當使用判斷,最終會演變成對專家證人(即會計師證言)的品格判斷。

但是中國的司法情況也不同。雖然實踐中,法院系統(tǒng)相對于證監(jiān)會在審判金融類案件的時候也存在知識不足和判斷困難的問題,并最終導致了長期以來虛假陳述類案件的前置程序問題,即《關于虛假陳述的規(guī)定》要求的法院受理虛假陳述類民商案件時,要求以證監(jiān)會的行政處罰或刑事判決書為前提。當然,隨著近年來的立案登記制改革,前置程序的要求逐漸松動。但無論如何,法庭對于審判金融案件仍存在能力不足的問題,也容易最終變成法官對專家證人的品格判斷。然而,中國開始設立的專業(yè)化法院就包括上海的金融法院。雖然財務類欺詐案件的知識壁壘較高,但是此類案件的知識背景具有同質(zhì)性,欺詐方式具有相似性,因此,設定專家型法院專屬管轄證券欺詐案件,讓了解財會知識的專業(yè)法官承擔審判案件的職責,就可以解決會計準則適用判斷轉(zhuǎn)變?yōu)樽C人品格判斷的問題。

(二)非財務性先驗方法

非財務性先驗方法是指設定并不具體的、需要裁判者自由裁量的標準。不是所有的披露信息都可以放在財務信息的框架中,特別是具有不確定性的預測性信息,就不能使用財務方法予以判斷。②雖然財務方法中也存在“或有事項”的會計科目來容納不確定性信息的披露,但總體上規(guī)則并不完善,主要仍以法律的規(guī)則為準。萬家文化案中,并購是否能夠成功就是非常典型的具有不確定性的預測性信息。對于此類信息,經(jīng)常采用的是非財務性的先驗方法。

作為重大性認定基石的“理性投資者”標準就是最典型的非財務性先驗方法,然而因為其過于模糊,且實踐中的案情千奇百怪,因此又誕生出了針對具體案情而言的各類判斷標準,其中最突出的就是針對預測性信息的重大性判斷。關鍵判例Basic 案在重大性部分討論的核心議題就是如何判斷預測性信息。在Basic 案中,法庭提出了“概率/規(guī)?！?probability/magnitude)判斷法,即權(quán)衡信息相應事件的影響規(guī)模與發(fā)生概率,來確定是否具有重大性,從而產(chǎn)生披露義務。

然而即便有“概率/規(guī)模”判斷法,重大性的問題仍然不清晰。由于該判斷方法的模糊性,信息披露義務人仍然面臨很高的違法風險,因此還發(fā)展出了預先警告學說(bespeak caution doctrine)和法定安全港的補充規(guī)則。在美國法的環(huán)境下,上市公司一直承受擾訴(strike -suit)的困擾。在Basic 案確立了欺詐市場理論,從而倒置了證明依賴的舉證責任后,美國法中通過10b-5 規(guī)則向上市公司尋求欺詐賠償?shù)拈T檻大大降低。面對曠日持久的訴訟和高昂的合規(guī)成本,上市公司往往被迫選擇和解。擾訴者看到這一盈利良機,便加大了擾訴的力度。在這一背景下,預先警告學說被引入證券法。預先警告學說起始于一些地區(qū)法院引用美國《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》(Federal Rules of Civil Procedure)的12 (b)(6)規(guī)則,用以駁回虛假陳述的訴訟,理由是披露文件中的警告語言已經(jīng)否定了虛假陳述的重大性。①See Kaufman v.Trump's Castle Funding,7 F.3d 357 (3d Cir.1993).后來,在大量擾訴現(xiàn)象的影響下,美國出臺了《1995 年私人證券訴訟改革法》(Private Securities Litigation Reform Act of 1995,PSLRA),使用了預先警告學說,在《1933 年證券法》中增加第27A 節(jié)、在《1934 年證券交易法》中增加21E 節(jié),對預測性信息提供法定安全港,即進行有意義警告后,則無須承擔虛假陳述的責任。根據(jù)之后的判例,適用預先警告的條件是“有意義警告”(meaningful cautionary),指內(nèi)容應當具體,而非樣板文章(boilerplate)。

但是從上述內(nèi)容可以看出,預先警告學說并非是僅針對重大性的討論,而是同時討論了虛假陳述行為的另一要件,即虛假性。虛假性按照虛假陳述行為的分類,可以分成遺漏和虛假兩類,即遺漏了信息,或者信息的內(nèi)容是虛假的。由于美國法的討論中,“materiality”一詞被廣泛使用,而未曾區(qū)分重大與虛假兩個層面,因此預先警告學說被歸入“materiality”的范疇,但其實際處理的則是虛假性和重大性兩個要件。預先警告學說實際上是信息披露義務人就可能遺漏的風險予以了披露,即虛假性的否定;而披露的充分程度則是由有意義警告來判斷,即重大性的判斷。

在萬家文化案中,龍薇傳媒也以已經(jīng)進行風險提示,無須進一步提示風險為由提出抗辯,而證監(jiān)會則認為,收購計劃的融資情況發(fā)生變化,可能導致收購失敗,產(chǎn)生了進一步的風險提示義務。從萬家文化2017 年1 月12 日的回復函來看,風險提示的內(nèi)容為在未及時足額取得金融機構(gòu)股票質(zhì)押融資,可能會導致收購失敗。①參見《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于對上海證券交易所〈關于對浙江萬好萬家文化股份有限公司權(quán)益變動信息披露相關事項的問詢函〉 回復的公告》,第1 頁,http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2017 -01 -12/1203008818.pdf,2020 年5 月22 日訪問。此處,雖然證監(jiān)會沒有使用“有意義的警告”的措辭,但實際上討論的是風險提示究竟應當具體到何種程度,即“融資不及時導致收購失敗”是屬于樣板文章還是有意義警告。按照理性投資者的判斷尺度而言,融資不及時確實只是籠統(tǒng)的表述,所有融資過程都存在不及時的可能性,因此構(gòu)成了樣板文件。

五、證明重大性的經(jīng)驗方法

(一)經(jīng)驗方法的基本原理

雖然先驗方法經(jīng)歷了近四十年的充分發(fā)展,但是始終存在著模糊性的問題,無法為裁判和執(zhí)法者提供具體的指引。因此,實踐中逐漸出現(xiàn)了借助學術(shù)界的實證研究方法,用統(tǒng)計學的邏輯來推斷信息是否具有重大性,即經(jīng)驗方法。經(jīng)驗方法包括股價波動法、模擬投資和民意調(diào)查等,②See Glickenhaus &Co.v.Household Int'l Inc.787 F.3d 408 (7th Cir.2015).被告詢問了43000 名會員(class members),以確定如果沒有虛假陳述,他們會不會買股票。只有11000 人完成了問卷,133 人說仍會購買。但最為常用的仍是股價波動法,也是萬家文化案中證監(jiān)會采用的方法。

雖然股價波動法通常被誤解為有效市場假說的具體應用,但實際上股價波動法只是一種證明方法,而非侵權(quán)因果關系或有效市場而獨享。股價波動法的理論基礎是科學方法中的對比法,即通過對比“未加入變量的狀態(tài)”和“加入變量的狀態(tài)”所產(chǎn)生的不同結(jié)果,來證明變量對結(jié)果具有影響。例如,在藥物實驗中,沒有吃藥的患者組即為“未加入變量狀態(tài)”,被稱為對照組,吃藥的患者組為“加入變量的狀態(tài)”,被稱為實驗組。通過對比實驗組和對照組的病情變化,如果實驗組病情“顯著”緩解,則證明藥物有效。③有關藥學如何通過統(tǒng)計學獲得發(fā)展,可參見[英] 德勞因·伯奇:《藥物簡史》,中信出版社2019 年版,第146 頁。股價波動法也是用了相同的原理,即通過對比未虛假陳述的股價和虛假陳述的股價,來證明虛假陳述的信息具有重大性。因此,股價波動法只是一種統(tǒng)計學的證明方法,④從因果科學的更嚴謹?shù)慕嵌瓤?藥物實驗是干預層面的因果論證,而股價波動法是觀察層面的因果論證,因果論證的證明力更弱,但兩者共享共通的統(tǒng)計學基礎。有關觀察與干預層面因果關系的不同,可參見[美] 朱迪亞·玻爾、[美] 達納·麥肯齊:《為什么》,江生、于華譯,中信出版社2019 年版,第7 頁。并非只適用于損害和虛假陳述行為之間的因果關系證明,也同樣適用于無須證明損害的行政程序中對重大性的證明。同時股價波動法也不一定以有效市場假說為前提,在非有效市場中,只要是股價和信息之間存在某種對應關系,即可以使用股價波動法。⑤按照Merck 案的法庭觀點,“‘理性投資者’ 是市場”,“對市場而言的重要信息會反映在股價上”,所以造成市場波動的信息即為重大性信息。See In re Merck &Co.,Inc.Securities Litigation,432 F.3d 261 (3d Cri.2005).

但這其中存在著三個問題,即如何設定對照組? 如何確定“顯著”規(guī)模? 如何確定波動時間區(qū)間?

(二)對照組的設定

第一,自身對照的問題。在藥物實驗中,極少會采用單一患者吃藥前后的癥狀表現(xiàn)作為藥物有效性的證明方式,其原因在于無法證明是藥物導致了病情的緩解,還是患者的自愈。同樣在股價波動法中,用自身股票的前后波動來證明信息的影響說服力不足,因為并不能證明只是被聚焦的信息導致了股價波動,還可能是其他信息導致的,甚至只是買賣雙方偶然交易行為等隨機性因素導致了股價的變化,即統(tǒng)計學上的誤差。因此,自身對照通常是在變量較為單一,且實驗對象自身性質(zhì)較為穩(wěn)定的情況,例如物理學實驗中使用,而對于潛在變量較多、性質(zhì)不穩(wěn)定的情況,例如社會科學、醫(yī)學和生物學中,自身對照在證明因果關系的證明力上較弱。

第二,空白對照中的對照組選擇。因為自身對照存在較大的不確定性,通常實驗會采用空白對照,即找對照組的形式。本文之前提及的藥物研究即是空白對照。在藥物實驗當中,對照組和實驗組必須具有同質(zhì)性,才能對比說明。例如,在證明糖尿病藥的有效性時,不能用猴子做對照組,人做實驗組,必須是猴子和猴子予以對照,人與人予以對照。

但在股價波動法中,如何選擇對照組則成為重要問題。通常方法有可比公司法和板塊指數(shù)法兩類。如果能找到與萬家文化業(yè)務相同、發(fā)展規(guī)模相近的可比公司作為對比,則證明力較強。但可比公司一般都不存在。雖然在財務管理中存在數(shù)值處理的技術(shù)來擬出可比公司,但在股價波動的領域則沒有較為科學的方法。因此,通常使用公司所在板塊(即行業(yè))的指數(shù)波動,作為參考對比。

在萬家文化案中,證監(jiān)會僅僅選取了萬家文化單一股價的變化波動顯然是論證不充分的。在之后的民事訴訟中,在討論虛假陳述與損害之間的因果關系時,辯方也討論了樣本的選取,主張使用板塊作為對比,提出了非系統(tǒng)風險的抗辯,但法庭并未理會,而是以系統(tǒng)性風險的理解使用了上證指數(shù)作為對照組。

(三)波動規(guī)模的確定

怎樣的波動規(guī)模構(gòu)成重大性也值得討論。如果僅僅是1%的股價波幅,是否就證明了重大性? 在中國法中,并沒有給出確定的波動范疇。萬家文化案中,證監(jiān)會所列舉的是公告之后上升的32.77%,以及從最高到最低之間下跌的45.2%。除此之外,證監(jiān)會在昆明機床案中,也使用了股價波動法的論證,比例為8.12%。①參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(沈機集團昆明機床股份有限公司、王興、羅濤)》(〔2017〕 18號)。通常來說,如同之前的財務性先驗方法一樣,統(tǒng)計學上根據(jù)經(jīng)驗法則確定的標準是5%。因此,應當以股價波動的規(guī)模超過對照組波動規(guī)模5%作為重大性的判斷尺度。

(四)時間區(qū)間的選擇

如何確定信息披露事件前的股價與揭露后的股價,即時間區(qū)間的選擇仍值得討論。在萬家文化案中,證監(jiān)會分別選取了停牌的2016 年11 月28 日、復牌的2017 年1 月12 日、再次停牌的2017 年2 月8 日、再次復牌的2017 年2 月16 日、公告《解除協(xié)議》的2017 年4 月1 日,以及2017 年7 月21 日。前后時間跨度長達8 個月(見圖3)。證監(jiān)會選取如此之長的時間,必然會累計足夠的股價波動,同時,實驗時間越長,干擾因素越多,因此,如此之長的時間區(qū)間選擇顯然存在問題。

圖3 萬家文化涉案期間的股價波動①數(shù)據(jù)來源于雪球網(wǎng),https://xueqiu.com/S/SH600576,2020 年5 月23 日訪問。

如果信奉有效市場假說,那么所有的信息都是瞬間進入市場價格的,因此只需要計算信息披露之前的最后一筆成交價格,以及信息披露之后的第一筆成交價格,即可以作為股價波動的計算基礎。但顯然,沒有任何一個國家監(jiān)管者會如此計算。通過常識判斷,所有的信息計入市場價格都需要一段時間,因此,美國還特別設定了熔斷制度,以避免對信息的情緒性影響,來提供理性判斷信息的時間。從股價波動來看,證監(jiān)會顯然只片面提取了有利于論證信息重大性的部分。例如行政處罰決定書中所指的2 個交易日漲停,而忽視了從第4 個交易日開始的下滑過程。如此計算而出的規(guī)模,顯然會放大股價波動的幅度。

對于時間區(qū)間問題,目前并沒有確定性的標準來判斷市場究竟需要多久時間以消化信息。但通過體系解釋《證券法》,仍能夠為實踐提出可行標準。根據(jù)《證券法》第四十二條的規(guī)定,為發(fā)行人等提供服務的人員,自文件公開后的5 日內(nèi)不得買賣該證券。從此條可以判斷出,《證券法》認為市場消化信息的時間至少應為5 日。因此從體系解釋來看,用股價波動法時所應使用的時間區(qū)間也應當為5 日。

(五)因果關系的論證

雖然對照組中涉及因果關系的證明,但就因果關系的論證上,仍有值得討論的內(nèi)容。股價波動法的理論基礎與藥物試驗類似,是變量“造成了”結(jié)果的變化。但是,存在“多因一果”關鍵問題,①也即混淆因子(confounder)的問題。即“如何證明患者只吃了一種藥”? 在醫(yī)學實驗中,患者偷吃其他的藥會導致實驗失敗。在股價波動法中存在同樣的問題,即如何證明僅僅是所指涉的信息影響了股價?

在人類的判斷中,最常出現(xiàn)的問題就是“事后諸葛亮”(hindsight)或者說后見之明的問題。對于股價的波動,往往有多種因素的影響,可能信息B 對股價的影響,要大于信息A 對股價的影響。但出于“疑鄰盜斧”的人性,在鎖定信息A 的時候,就會刻意忽視信息B 的存在。此在醫(yī)學實驗中,會采用“雙盲”甚至“三盲”的實驗方法。②所謂“雙盲”實驗是指受試者和測試者都不知道對方屬于對照組還是實驗組,以避免安慰劑效應和偏見對實驗結(jié)果的影響?！叭ぁ睂嶒瀯t是讓數(shù)據(jù)分析者也不知道哪一組是實驗組,哪一組是對照組,進一步避免偏見產(chǎn)生的影響。有趣的是,在美國法中曾有案例間接地討論了大規(guī)模“雙盲”實驗與證券法中證明標準之間的關系,即某藥物公司在沒有大規(guī)?！半p盲”實驗的證據(jù)之下,是否有義務披露其旗艦藥品存在副作用的可能性。法庭的結(jié)論認為,民事訴訟中要求的證明標準,是低于大規(guī)?！半p盲”實驗所達到的證明力的。See Matrixx Initiatives,Inc.v.Siracusano et al.131 S.Ct.1309 (2011).但無論是在行政程序還是民事訴訟中,都不可能要求法官是“盲”的,因此股價波動法存在固有缺陷。與之相類似的因素,是行政相對人和辯方反向利用股價波動法的問題,即因為股價沒有波動,所以信息不具有重大性。這同樣存在多因一果的問題。在《關于虛假陳述的規(guī)定》中,最高人民法院也意識到了這一問題,因此在第十九條第四項中賦予了“證券市場系統(tǒng)風險等其他因素”的抗辯方式。在萬家文化案中,民事訴訟中辯方提出了非系統(tǒng)風險因素,但未能提出具體因素,而法院忽略了非系統(tǒng)風險因素的抗辯,因此掩蓋了這一問題。

不難看出,圍繞著重大性證明的兩類方法都存在各自的缺陷。先驗方法雖然在邏輯上比較嚴密,但由于標準較為模糊,因此高度依賴裁判者的自由裁量。經(jīng)驗方法雖然有實證數(shù)據(jù)支持,標準明確,但是在邏輯基礎上存在各種各樣的前提假設,這些前提假設本身是不穩(wěn)固的。并且無論如何,經(jīng)驗方法只能證明相關性,而無法證明因果性。正是各類論證方法的缺陷,使得在使用各類方法時必須謹記其局限性。特別是在法律原則不同的民事、行政、刑事三類程序中,應當在民事程序中放寬各類證明方法,在行政程序中謹慎使用經(jīng)驗方法,而在刑事程序中禁止使用經(jīng)驗方法。

六、結(jié)論

重大性的判斷是證券法核心制度信息披露的核心問題,分布在證券法的各個角落。萬家文化案中,證監(jiān)會雖然觸及了虛假陳述信息重大性的討論,但僅僅是羅列了支持其處罰的理由,并未有邏輯、有層次地展開重大性分析。在重大性的先驗層面證明中,證監(jiān)會未能給出具有重大不確定性的并購交易信息的披露標準,從而使信息披露義務人在《證券法》第九十四條規(guī)定的收購人公告義務和本案所指控的“貿(mào)然公布收購信息”之間左右為難,同時也未能論證本案所指控的“名人效應”的論理依據(jù)。在重大性的經(jīng)驗層面證明中,證監(jiān)會專章分析了收購公告前后的股價波動,但只關注萬家文化自身股價波動,而未與相應公司、板塊、大盤等予以對比,在證明力上有所欠缺。上述論證瑕疵的根源是學界欠缺對重大性要件的研究。

從理論上看,重大性要件既不是欺詐市場理論的派生要件,也不與有效市場假說密切相關,而是判斷虛假陳述行為是否存在的關鍵要件。在重大性的證明上,先驗方法具有邏輯嚴密的優(yōu)點,但同時過于依賴裁判者的自由裁量;與之相對的經(jīng)驗方法,雖然構(gòu)成與不構(gòu)成重大性的邊界十分清晰,且易于執(zhí)行,然而其內(nèi)生的邏輯瑕疵使得在推理中存在過度推定的風險。因此,在民事、行政、刑事的不同程序中,應當結(jié)合不同部門法的原則差異,以及各類證明方法的自身特點,予以區(qū)別化使用。由此,在保護投資者權(quán)益的同時,也保護上市公司的正常經(jīng)營,維護證券市場的正常秩序。