單祥和

[提要] 近年來，可轉(zhuǎn)換債券作為上市公司優(yōu)質(zhì)融資渠道，受到各界廣泛關(guān)注。體育產(chǎn)業(yè)上市公司因自身行業(yè)特點(diǎn)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債權(quán)難度較大，有局限性。本文從可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件分析，探討體育產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的困境，并提出建議。

關(guān)鍵詞：體育產(chǎn)業(yè);可轉(zhuǎn)債券;體育經(jīng)濟(jì)

基金項(xiàng)目：江蘇省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目：“我國體育產(chǎn)業(yè)投資基金的法律問題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：18TYB006）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年5月15日

一、可轉(zhuǎn)換債券特征及其價(jià)值

（一）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。目前，體育產(chǎn)業(yè)上市公司，融資結(jié)構(gòu)較為單一，大多以重組、股權(quán)激勵(lì)等方式擴(kuò)充資本，這種融資方式融資費(fèi)用較高，手續(xù)復(fù)雜，不利于公司資本的長遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)公司的財(cái)務(wù)影響較大。合理的融資結(jié)構(gòu)，是決定公司資本運(yùn)作的重要因素，可轉(zhuǎn)換債券，是一種新型的融資模式，它的融資利率低于央行的普通利率標(biāo)準(zhǔn)，并且持有期限長，可以把公司的財(cái)務(wù)欠款轉(zhuǎn)為債權(quán)形式，投資者買入債券后，在一定時(shí)期內(nèi)，同股票一樣，能夠享受債券市場帶來的利率波動(dòng)，到期后，也可以轉(zhuǎn)換為公司股票，作為投資發(fā)債公司的長遠(yuǎn)股東，既滿足了發(fā)行公司融資的資本擴(kuò)充，同時(shí)債券市場投資安全系數(shù)較高，利率波動(dòng)幅度穩(wěn)定，也吸引了投資人的參與。

（二）提高商譽(yù)規(guī)模。可轉(zhuǎn)換債券的利率隨市場價(jià)格進(jìn)行波動(dòng)，一方面可轉(zhuǎn)換債券與股票投資模式相近，但比股票的安全邊際高，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于股票市場，投資方也不需要具備證券投資經(jīng)驗(yàn);另一方面?zhèn)实牟▌?dòng)，吸引了大批投資人的參與，降低銀行貸款比例，商譽(yù)規(guī)模會(huì)出現(xiàn)大幅提高，公司的商譽(yù)規(guī)模代表了公司未來的發(fā)展前景，通過債券的融資方式，可以使公司產(chǎn)生良性循環(huán)，商譽(yù)規(guī)模的提高，增加了公司的行業(yè)影響力，對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生積極效應(yīng)。

（三）拓展融資渠道。體育產(chǎn)業(yè)上市公司融資渠道單一，不能夠很好的運(yùn)用資本市場。目前，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)比其他融資渠道，是一種優(yōu)質(zhì)的融資模式，其作為融資渠道的選擇，相比傳統(tǒng)融資渠道更加優(yōu)化?，F(xiàn)階段體育產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)該加快推進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行能力，占領(lǐng)行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的市場。目前，三大基礎(chǔ)建設(shè)，占比可轉(zhuǎn)債市場較大，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，這些大塊頭的融資余額巨大，吞噬了一部分發(fā)行限額。體育產(chǎn)業(yè)作為國家導(dǎo)向的新興產(chǎn)業(yè)，近些年受到了大量政策扶持，并且可轉(zhuǎn)換債券的特征與體育產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)融合度高，體育產(chǎn)業(yè)一般投資回報(bào)時(shí)間長、范圍廣、項(xiàng)目多，可轉(zhuǎn)換債券可以彌補(bǔ)公司的財(cái)務(wù)運(yùn)營能力，創(chuàng)造投資方的長遠(yuǎn)持債能力，對(duì)比時(shí)間短的普通借貸，更加優(yōu)化公司融資模式，適用體育產(chǎn)業(yè)龍頭上市公司的合理融資需求。

二、體育上市公司融資困境

（一）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)表明，截至2020年在滬深兩市共有49家體育產(chǎn)業(yè)上市公司。結(jié)合體育相關(guān)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度，本文以體育賽事和體育休閑（體育用品、體育場館）業(yè)為樣本，其中體育賽事類上市公司12家，體育用品業(yè)上市公司8家。從本文抽取的20個(gè)樣本來看，這些公司的流動(dòng)負(fù)債大，占比負(fù)債總額接近85%，高出其他行業(yè)上市公司12個(gè)百分點(diǎn)，高出滬深上市公司的平均水平25個(gè)百分點(diǎn)。這說明了體育產(chǎn)業(yè)上市公司的流動(dòng)性不足，公司大多依靠短期借債來維持正常經(jīng)營。偏高的流動(dòng)負(fù)債，大大增加了上市公司在金融環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)，若短期利率繼續(xù)上調(diào)，銀貸收緊，將會(huì)增加體育產(chǎn)業(yè)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)準(zhǔn)。按照《管理辦法》，上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)直接影響發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模，上市公司三年內(nèi)加權(quán)凈資產(chǎn)要達(dá)到12%，體育產(chǎn)業(yè)上市公司很難完成這項(xiàng)指標(biāo)，并且在二年內(nèi)沒有產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性交易，而體育產(chǎn)業(yè)上市公司，因自身發(fā)展特點(diǎn)，大多有重組和兼并的模式，這構(gòu)成了公司之間的關(guān)聯(lián)交易，會(huì)限制發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，并且可轉(zhuǎn)債的額度很低。在《管理辦法》同時(shí)規(guī)定，“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%”，即發(fā)行可轉(zhuǎn)換債權(quán)是有一定限額的，要考慮公司的凈資產(chǎn)規(guī)模。以文本的20家公司2018年年報(bào)看，凈資產(chǎn)規(guī)模排名前三的上市公司為亞泰集團(tuán)、金螳螂、中信國安，凈資產(chǎn)規(guī)模分別為187億元、136億元、92億元。按照《管理辦法》發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最多可以發(fā)行74.8億元、54.4億元、36.8億元，發(fā)行規(guī)模還算可以。

（三）質(zhì)押比例過高。根據(jù)《管理辦法》第二十條規(guī)定，上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最近一期期末審計(jì)凈資產(chǎn)要大于15億元，若低于15億元凈資產(chǎn)，需要提供擔(dān)保。我們從20家樣本的年度報(bào)告看，有12家期末凈資產(chǎn)低于15億元，必須提供全額擔(dān)保，一旦全額擔(dān)保就構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易，會(huì)影響企業(yè)的直接或間接控制力。我們根據(jù)本文抽取的20個(gè)樣本的2019年年報(bào)，制作了一張有關(guān)體育產(chǎn)業(yè)上市公司向控股子公司銷售產(chǎn)品或提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易額度表。其中有12家上市公司都超過了同類交易額度，體育上市公司與其他行業(yè)相比，關(guān)聯(lián)比例額度太高，會(huì)使得投資者望而生畏，這一問題對(duì)體育產(chǎn)業(yè)上市公司的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生不利影響。

三、困境突破與建議

（一）降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。體育產(chǎn)業(yè)公司與股票市場的快速擴(kuò)容不匹配，究其原因在于一般發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，主要為大型國有企業(yè)提供便利，集中于煤炭、鋼鐵、電力、礦業(yè)等大型國有企業(yè)，這些巨頭市值龐大，蓄水能力強(qiáng)。但研究發(fā)行國外發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，一般集中于可成長企業(yè)，對(duì)于成長速度快的民營中小企業(yè)，更應(yīng)提供政策呵護(hù)，提高融資便利，這一類企業(yè)才是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。中國的體育產(chǎn)業(yè)上市公司，近年受到國家政策的大力支持，可轉(zhuǎn)債正好解決了體育產(chǎn)業(yè)上市公司當(dāng)下的融資難、融資效率低的困境，建議國家進(jìn)一步放寬可轉(zhuǎn)債權(quán)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。體育產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)該加強(qiáng)可轉(zhuǎn)換債券對(duì)投資者的吸引，可轉(zhuǎn)換債券利率應(yīng)不低于銀行利率波動(dòng)，建議參照國債利率標(biāo)準(zhǔn)。

（二）降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)。在本文抽取的20個(gè)樣本中，只有中體產(chǎn)業(yè)、四川雙馬、青島雙星、金陵體育、金螳螂、奧瑞金六家體育上市公司采取整體上市方式。其余大部分都是采用借殼上市或重組上市的方式，在母公司和子公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)，往往會(huì)加大中小投資者的顧慮。同時(shí)，母公司和子公司分散多渠道融資，會(huì)加大資金的杠桿效應(yīng)，容易造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建議應(yīng)該促進(jìn)企業(yè)整體上市，增加體育公司的信用評(píng)級(jí)，吸引投資者購買可轉(zhuǎn)換債券，必須逐步放開金融市場，加強(qiáng)體育產(chǎn)業(yè)公司整體上市。近些年來，國家在逐步推進(jìn)金融市場的去杠桿化，這種加杠桿資本運(yùn)作方式，對(duì)于上市公司來說，具有很大安全隱患，當(dāng)前國內(nèi)很多體育產(chǎn)業(yè)公司存在著杠桿過大問題。這種高杠桿運(yùn)營模式，雖然能在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，帶來更高利潤，但遇到金融危機(jī)，高“杠桿化”會(huì)帶來極大風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)政策導(dǎo)向。體育產(chǎn)業(yè)自身的特殊性，加大了對(duì)國家政策的依賴，政治力量對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的影響不容小覷，體育產(chǎn)業(yè)在近些年受到政策扶持，得到了快速發(fā)展。為了加快實(shí)現(xiàn)體育強(qiáng)國戰(zhàn)略，體育產(chǎn)業(yè)上市公司要擔(dān)負(fù)起重任，努力完善體育生態(tài)圈建設(shè)，只有把公司做大做強(qiáng)，才能更好地投入到戰(zhàn)略建設(shè)中去。目前根據(jù)可轉(zhuǎn)債新規(guī)，在政策寬松條件下，體育產(chǎn)業(yè)上市公司完全有能力，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。因此，體育產(chǎn)業(yè)上市公司，要學(xué)會(huì)洞察國家政策的導(dǎo)向，在政策和社會(huì)資本之間尋找平衡點(diǎn)，一方面借助社會(huì)資本不斷擴(kuò)充公司資本，另一方面緊盯國家政策導(dǎo)向，享受政府提供的幫扶政策。

（四）提高資本運(yùn)營。打鐵還需自身硬，當(dāng)前體育產(chǎn)業(yè)上市公司實(shí)力薄弱，總市值未有一家超越500億元規(guī)模，商譽(yù)規(guī)模也普遍低于其他行業(yè)。資本運(yùn)作上也不夠成熟，不能夠充分利用資本，在發(fā)行融資渠道上較單一，體育上市公司望而止步。隨著區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等新興互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，體育產(chǎn)業(yè)上市公司，要加強(qiáng)體育金融型人才的培養(yǎng)，整合體育商業(yè)人才，拓展資本運(yùn)作渠道。目前的體育資本運(yùn)作模式，已經(jīng)不是單一行業(yè)資本運(yùn)作，要加強(qiáng)多行業(yè)的跨界融合發(fā)展。體育產(chǎn)業(yè)上市公司只有不斷壯大自身實(shí)力，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的跨越，積極利用資本市場的各方力量，才能更好地發(fā)揮可轉(zhuǎn)債權(quán)的融資優(yōu)勢。

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