王璐倩　李彩艷

[摘 要]近期，人民幣在岸市場匯率首次突“破7”的關(guān)口，匯率達(dá)到十年以來的高峰，人民幣匯率“破7”對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的影響不容小覷，因此，人民幣匯率“破7”的影響因素值得關(guān)注與研究。匯率問題不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，也是政治問題。文章從市場層面、政策層面出發(fā)，以美國為例，運用VAR模型分析政策層面的外部壓力對人民幣匯率“破7”的影響，并由此得出結(jié)論，外部壓力與人民幣匯率的波動有著密切的關(guān)聯(lián)。

[關(guān)鍵詞]人民幣匯率“破7”;外部壓力;市場層面;政策層面

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.20.016 1 研究背景

外部施壓事件在影響人民幣匯率“破7”的影響因素中具有重要的分析價值。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體與全球最大的貿(mào)易進(jìn)出口國，長期的貿(mào)易順差使得人民幣匯率受到一定的施壓與外部指責(zé)，被認(rèn)為是利用匯率低估獲取對外進(jìn)出口貿(mào)易的不平等的優(yōu)勢，2019年8月6日，美國財政部在人民幣匯率“破7”關(guān)口之時將中國認(rèn)定為“匯率操縱國”，加深了外部施壓對人民幣匯率“破7”的影響程度。美國在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著特殊的角色，憑借著獨有的權(quán)力，運用匯率武器對人民幣匯率施壓，迫使人民幣匯率發(fā)生與其目標(biāo)一致的變動?？v觀近十年的人民幣匯率的變化，如圖1所示。

人民幣匯率有漲有跌，大體匯率呈波動上升趨勢。受2008年金融危機(jī)帶來匯率變動的部分影響，2009年匯率處于最低時點，2019年破七的關(guān)口是近十年來的第一次，2019年8月5日，離岸人民幣匯率兌美元出現(xiàn)急速跌落的趨勢，在很短的時間內(nèi)連續(xù)跌“破7”或者“7.1”關(guān)口，在接下來的時間里人民幣匯率持續(xù)走低，2019年9月3日，在岸人民幣匯率兌美元更是跌落至7.18。從宏觀環(huán)境分析，近期人民幣匯率十年來首次“破7”，受目前外部壓力事件的影響毋庸置疑，研究人民幣匯率“破7”的外部壓力因素分析對目前宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測以及外部形勢分析具有一定的意義。

2 外部壓力對匯率“破7”的影響

人民幣匯率“破7”有很多影響因素，本文以美國為例，研究的重點是基于市場層面、政策層面的外部壓力對人民幣匯率貶值至“破7”關(guān)口的傳導(dǎo)機(jī)制，并通過建立VAR模型來具體說明政策層面的外部政策壓力對匯率波動影響的有效性，并據(jù)此得出人民幣匯率“破7”的原因。

2.1 外部壓力研究概述

一直以來外部壓力都存在于國際市場上，無形之中影響著國際匯率的變動，對于外部壓力是否真的對人民幣匯率變動有預(yù)測價值，以及通過什么樣的機(jī)制對人民幣匯率進(jìn)行傳導(dǎo)的？近年來，不少國內(nèi)外學(xué)者針對這些問題做出了大量的研究，其中大多數(shù)學(xué)者通過研究分析發(fā)現(xiàn)，外部壓力確實對人民幣匯率波動具有一定的影響。

例如，Liu和Laurent（2010）通過收集美國關(guān)于人民幣匯率新聞事件的主要報刊，構(gòu)建壓力指標(biāo)并進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)2005年7月至2011年5月，外部壓力對人民幣是存在有條件的波動性影響的。Paul Bowles和Baotai Wang（2016）根據(jù)2000—2014年的數(shù)據(jù)研究美國主要施壓事件和人民幣匯率之間的關(guān)系，結(jié)論是人民幣升值與美國施壓之間存在因果關(guān)系。但實際上這些文獻(xiàn)研究并沒有考慮到國際施壓對人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中的影響，也沒有真正通過數(shù)理推導(dǎo)得出外部壓力對人民幣匯率具有預(yù)測價值。

2.2 美國壓力對人民幣匯率“破7”的傳導(dǎo)機(jī)制

在郭維的美國壓力對人民幣匯率具有預(yù)測價值結(jié)論基礎(chǔ)上，可以將影響機(jī)制分為兩個層面：一個是市場層面。即施壓事件可以影響外匯市場參與者對市場未來的預(yù)期，進(jìn)行相應(yīng)的市場操作，從而影響到離岸人民幣匯率（CNH）的變動，而離岸人民幣匯率（CNH）又可以通過資金融通影響到在岸人民幣匯率（CNY），所以我國本幣匯率會變動;另一個層面是政策層面。指國外政府當(dāng)局通過匯率溝通和口頭干預(yù)對人民幣匯率進(jìn)行施壓，影響我國匯率的變動。

假設(shè)：人民幣匯率處于持續(xù)貶值這一時期，美國對人民幣匯率帶來的外部施壓要求人民幣匯率進(jìn)一步貶值。傳導(dǎo)機(jī)制如圖2所示。

2.3 市場層面的傳導(dǎo)機(jī)制

市場層面來分析，美國施壓事件，如美國政府官方的國會議案，總統(tǒng)訪華，財政部部長訪華等施壓信息對人民幣匯率的傳導(dǎo)主要是通過外匯市場參與者的行為來影響離岸市場參與者，從而影響在岸市場參與者，在岸市場參與者做出與市場預(yù)期相同方向的買賣操作，來進(jìn)一步加強(qiáng)對人民幣匯率走勢的預(yù)判，最終市場預(yù)期趨于實際匯率，引起匯率產(chǎn)生上升或下降的波動，最終使得匯率走向與外部施壓方向一致。

那么匯率是受哪些外部壓力影響而“破7”的呢？從2016年開始，人民幣一直處于貶值階段，而且近期中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的美國政府對中國的壓制事件。例如，美國總統(tǒng)特朗普于2018年3月22日，基于對華“301調(diào)查”報告簽署備忘錄，指令對從中國進(jìn)口的約600億美元商品進(jìn)行大規(guī)模加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美國進(jìn)行投資并購等措施，中美貿(mào)易摩擦的升級導(dǎo)致美國對人民幣匯率的壓制要求人民幣匯率進(jìn)一步下降，這使得預(yù)期人民幣貶值的外匯市場參與者強(qiáng)化人民幣貶值，做出與市場預(yù)期相同方向的操作，即加大拋售人民幣買進(jìn)美元的幅度，國際市場美元貨幣供不應(yīng)求，使得人民幣匯率朝著壓制的方向趨近，也就是美元升值，人民幣相對貶值，因此人民幣“破7”關(guān)口很大程度上受到市場層面的外部壓力的影響。當(dāng)然，不排除美國一些華爾街巨鱷、大型投資基金和投機(jī)者在利益的驅(qū)使下游說美國政府、國會對人民幣匯率進(jìn)行施壓，每次施壓事件前后通過人民幣與美元之間的外匯買賣操作而獲利，引起離岸人民幣匯率短期下降，并將波動傳導(dǎo)到在岸人民幣匯率中，最終使得人民幣匯率與外部施壓方向趨于一致，人民幣匯率持續(xù)貶值，直至“破7”關(guān)口。見圖3。

3 政策層面的外部壓力對人民幣匯率“破7”的實證分析

國際貨幣權(quán)力理論指出，在貨幣關(guān)系中，擁有較強(qiáng)貨幣權(quán)力的一國可能并有能力改變貨幣權(quán)力較弱的國家的行為。在各國貨幣當(dāng)局的實踐中，干預(yù)外匯市場常用的方式主要是實際干預(yù)（IA）和口頭干預(yù)（IV）兩種。匯率溝通即口頭干預(yù)，指的是貨幣當(dāng)局通過公開場合發(fā)表的對匯率變動的看法與立場，可以間接影響到外匯市場參與者對匯率變動的預(yù)期，從而影響匯率變動的趨勢。而實際干預(yù)指的是貨幣當(dāng)局直接參與到外匯市場中，運用各種實際外匯操作的方式影響外匯供求。例如，美國總統(tǒng)的“推特治國”增添了短期匯率決定的新變量，從而使匯率的變動走勢與貨幣當(dāng)局的干預(yù)目標(biāo)走向一致。

3.1 選取模型

政策層面的外部壓力能使國內(nèi)、國外的資產(chǎn)價值與相對供應(yīng)量發(fā)生改變，進(jìn)而使得資產(chǎn)價格與匯率發(fā)生與之相應(yīng)的改變。為了驗證政策層面的外部壓力對匯率變動影響的有效性，也就是通過構(gòu)造VAR模型從實際干預(yù)與口頭干預(yù)兩個政策層面的角度進(jìn)行分析施壓對人民幣匯率變動所帶來的變化。

3.2 選取變量

（1）實際干預(yù)（IA）（用外匯儲備的變動量作為替代變量。數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站）。

（2）人民幣匯率變動。對美元對人民幣的月平均即期匯率取對數(shù)，并進(jìn)行一階差分。（數(shù)據(jù)源于國家外匯管理局網(wǎng)站）。

（3）短期跨境資本流動。短期跨境資本流動=外匯儲備增加量.直接投資.外貿(mào)順差。（數(shù)據(jù)源于中國人民銀行網(wǎng)站）。

（4）口頭干預(yù)（IV）及示意圖?？陬^干預(yù)作為核心內(nèi)容，其測量和判斷直接影響實證結(jié)果。本文運用美國對有關(guān)匯率問題發(fā)表的言論次數(shù)和目的作為計算對象，測算美國干預(yù)匯率的目的與信號值。通過互聯(lián)網(wǎng)上的搜索引擎以及其他一些官方網(wǎng)站獲得了美國對于匯率有關(guān)干預(yù)的信息，并再次通過中國人民銀行網(wǎng)站進(jìn)行檢驗與計算。在收集到各個年份對于口頭干預(yù)數(shù)據(jù)后，根據(jù)美國干預(yù)人民幣匯率的意圖目的對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行拆分。如下所示：.2表示使得人民幣匯率貶值的干預(yù);+2表示使人民幣匯率升值的干預(yù);0 表示使人民幣匯率穩(wěn)中不變的干預(yù)。得到匯率變化的數(shù)據(jù)后，本文采用公式（1）計算每個月干預(yù)匯率的信號值：

3.3 實證分析

3.3.1 平穩(wěn)性檢驗

本文變量選取2015年1月至2019年9月的月度數(shù)據(jù)。利用EViews 7構(gòu)建VAR模型，由于Eviews 7軟件中無lDA符號，將lDAs記為XS。對于變量序列的平穩(wěn)性檢驗，首先運用ADF根檢驗其平穩(wěn)性，如表1所示。

根據(jù)表1的檢驗結(jié)果可以得出，顯著性在95%以上的變量數(shù)據(jù)全部通過了平穩(wěn)性檢驗。根據(jù)AIC和SC規(guī)則，有2期的滯后期，依據(jù)以上得出的變量單位根的結(jié)果，下面對VAR模型的平穩(wěn)性進(jìn)行更進(jìn)一步的分析。

如圖4所示，根據(jù)VAR模型分析，全部特征根均在單位圓的范圍內(nèi)，根據(jù)變量單位根的檢驗及AR根圖的檢驗結(jié)果，可以得出VAR模型通過了平穩(wěn)性檢驗，滿足平穩(wěn)性的要求，下面可以運用口頭干預(yù)的脈沖響應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

3.3.2 脈沖響應(yīng)分析

從圖5可以看出，14期內(nèi)的口頭干預(yù)正的標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對口頭干預(yù)匯率變動的脈沖響應(yīng)，口頭干預(yù)的匯率變動對于口頭干預(yù)沖擊反應(yīng)總體上是負(fù)向的。在滯后1期至3期，匯率的波動幅度較大，但到了第3期之后逐漸開始升值，并逐漸達(dá)到最大影響;第4期之后，人民幣匯率的波動的變化逐漸減小。可以得出口頭干預(yù)人民幣匯率可以在一定時間內(nèi)產(chǎn)生一定的效果。

從圖6可以看出，10期內(nèi)的一個正的標(biāo)準(zhǔn)差的實際干預(yù)沖擊對實際干預(yù)匯率變動的脈沖響應(yīng)，前4期匯率發(fā)生負(fù)向變化直到第4期才出現(xiàn)正向變化，且直到4期后才開始走貶。這與目前國際收支經(jīng)常項目與資本項目管理不同以及持有外匯規(guī)模等因素有關(guān)，導(dǎo)致出現(xiàn)被動增加外匯儲備的狀況，所以貨幣當(dāng)局采取直接干預(yù)外匯市場即采取增加外匯儲備的方式干預(yù)匯率波動不能馬上有效，需要一段時間后才能對匯率波動產(chǎn)生影響。

3.4 結(jié)論推斷

政策層面的外部壓力通過口頭干預(yù)和實際干預(yù)兩種方式影響匯率的波動，通過VAR模型的回歸分析，可以看出在外部壓力的影響下匯率的變動以及變動幅度，進(jìn)而推斷人民幣匯率“破7”的關(guān)口與外部的各種壓力密切相關(guān)，本文以美國為例進(jìn)行引入和分析，除此之外，目前面臨的全球經(jīng)濟(jì)前景的不確定性、中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等不確定性，作為外部壓力的組成部分，直接或間接地對匯率的變動產(chǎn)生影響，進(jìn)而在多種內(nèi)外因素的影響下，人民幣的波動幅度也會受到不同程度上的沖擊。

4 結(jié)論

通過本文的驗證，可以看出外部壓力對人民幣匯率“破7”的影響不容小覷，也有助于提醒國家加大對外部壓力的匯率預(yù)期管理力度，防患于未然。本文從市場層面和政策層面兩個視角分析外部壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而得出外部政治壓力對人民幣匯率變動的影響，人民幣短期持續(xù)貶值。通過VAR模型的驗證分析，政策層面的匯率“破7”原因分析，進(jìn)一步說明了外部壓力對匯率“破7”影響的大小，人民幣匯率“破7”的因素分析。一方面為匯率問題的研究開拓了一個視角;另一方面外部壓力所帶來的影響一直備受關(guān)注。

參考文獻(xiàn)：

[1]郭維.外部壓力對人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制研究——基于市場預(yù)期的視角[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2019（5）.

[2]朱孟楠，趙茜，王宇光.人民幣匯率變動的政治誘因——基于美國政治周期外溢效應(yīng)的考察[J].管理世界，2015（4）：38.51.

[3]劉濤，周繼忠.外部壓力是否推動了人民幣升值？——基于 2005—2010 年美國施壓事件效果的考察[J].金融研究，2011（11）：32.46

[4]高鐵梅，楊程，谷宇.央行干預(yù)視角下人民幣匯率波動的影響因素研究——基于中美兩國經(jīng)濟(jì)的實證分析[J].財經(jīng)問題研究，2013（2）：45.53

[5]曹秋菊.新形勢下人民幣匯率波動影響因素的實證檢驗[J].云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2018，34（12）：50.59

[6]CHABOUD A， HUMPAGE O. An assessment of the impact of Japanese foreign exchange intervention： 1991—2004[J].SSRN Electronic Journal，2005（2）.

[作者簡介] 王璐倩，女，山東濟(jì)寧人，研究方向：金融學(xué);李彩艷，女，山東東營人，研究方向：國際商務(wù)。