段言 徐慧娟（北京郵電大學經(jīng)濟管理學院 北京 100876）

一、引言

知識經(jīng)濟時代，企業(yè)很難再通過傳統(tǒng)的土地等物質(zhì)資本取得可持續(xù)的競爭優(yōu)勢和持久的價值增值，企業(yè)制勝的關(guān)鍵在于智力資本。制造業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵動力。隨著創(chuàng)新與制造業(yè)的融合，2015年國務(wù)院印發(fā)“中國制造2025”戰(zhàn)略文件，以實現(xiàn)“中國制造”向“中國智造”的跨越。此外，我國制造業(yè)企業(yè)規(guī)模普遍較為龐大，因此公司治理至關(guān)重要?，F(xiàn)代企業(yè)實行兩權(quán)分離制度，智力資本同樣面臨著委托代理問題。合理的股權(quán)集中度可以減少經(jīng)理人的機會主義行為，以免出現(xiàn)利益侵占，對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)出發(fā)，我國制造業(yè)企業(yè)可以分為國企和非國企，兩者的公司治理結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境不同，在智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系問題上具有差異。

本文以制造業(yè)企業(yè)為研究對象，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下智力資本及其三個維度與企業(yè)績效的關(guān)系，并進一步研究研發(fā)投入的中介作用，以及股權(quán)集中度和高管股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)作用。同時，深入探討股權(quán)集中度在非國有制造業(yè)企業(yè)中的合理比例。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）概念界定

Stewart于1991年對智力資本進行了定義：企業(yè)人員能夠給公司帶來競爭優(yōu)勢的事物的總和。本文基于知識能力觀，將智力資本界定為：企業(yè)擁有或控制的，以知識為基礎(chǔ)，通過員工知識可以使企業(yè)獲得可持續(xù)競爭力的戰(zhàn)略性資源。關(guān)于智力資本的構(gòu)成，本文采用了目前的主流觀點，即Thomas Stewart（1994）提出的HSC結(jié)構(gòu)，將智力資本分為人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本三個維度。人力資本是指員工擁有的知識經(jīng)驗；結(jié)構(gòu)資本是指企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值文化等；關(guān)系資本是指員工間的關(guān)系、企業(yè)與供應(yīng)商和政府等利益相關(guān)者的關(guān)系。

（二）智力資本與企業(yè)績效

企業(yè)資源基礎(chǔ)理論認為，異質(zhì)性資源能夠在激烈的競爭中給企業(yè)帶來可持續(xù)發(fā)展的動力。國內(nèi)外研究基本認同智力資本及其各維度對企業(yè)績效均具有正向影響（Bchini，2015；冉秋紅，2017）。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在管理決策和公司治理方面具有差異，因此對智力資本的投資態(tài)度不同，從而影響企業(yè)績效。相對于非國企來說，國企更有可能進行無效率的固定資產(chǎn)投資（趙靜，2014），雇傭冗員（陳信元，2006），且缺乏投資風險精神（程仲鳴，2008）。因此國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會抑制企業(yè)對智力資本的投資。本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：智力資本正向促進制造業(yè)企業(yè)績效。

假設(shè)1—1：關(guān)系資本正向促進制造業(yè)企業(yè)績效。

假設(shè)1—2：人力資本正向促進制造業(yè)企業(yè)績效。

假設(shè)1—3：結(jié)構(gòu)資本正向促進制造業(yè)企業(yè)績效。

假設(shè)1—4：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制智力資本及其三維度對企業(yè)績效的正向促進作用。

（三）股權(quán)集中度與企業(yè)績效

當股權(quán)較為分散時，股東會有“搭便車”心理，給高管的逆向選擇提供了機會。提高企業(yè)股權(quán)集中度，使大股東與公司利益趨于一致，可以降低代理成本。股權(quán)集中度可以促進企業(yè)對智力資本的投資（曾蔚，2014；Shahveisi，2017），從而提升企業(yè)績效。當股權(quán)過度集中時，大股東會形成壟斷地位，侵占中小股東利益，且限制了高管和員工的積極性，不利于智力資本增值，從而抑制企業(yè)績效。由于國有制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有特殊性，因此不在本文的討論范圍內(nèi)，本文對非國有制造業(yè)企業(yè)提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度與非國有制造業(yè)企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系。

（四）非國有制造業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度現(xiàn)狀分析

制造業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以有效緩解智力資本活動的委托代理問題（傅傳銳，2014）。本文選取股權(quán)集中度指標1、2、3、4分別代表第一大、前三大、前五大、前十大股東持股比例，對非國有制造業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度進行分析。本文選取的非國有制造業(yè)企業(yè)樣本量共計928個。

如表1所示，非國有制造業(yè)企業(yè)第一大股東持股比例的均值為30.77%，而第二到第十大股東持股比例的均值為26.5053%，說明非國有制造業(yè)企業(yè)存在“一股獨大”現(xiàn)象，容易引發(fā)隧道行為，對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。非國有制造業(yè)企業(yè)第一大股東持股比例的標準差為12.96%，最小值為4.98%，最大值為81.18%，說明非國有制造業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度較高且差異較大。

表1 股權(quán)集中度指標描述性統(tǒng)計 單位：%

針對非國有制造業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度過高的現(xiàn)狀，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)集中度在智力資本與非國有制造業(yè)企業(yè)績效的關(guān)系中具有負向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3—1：股權(quán)集中度在關(guān)系資本與非國有制造業(yè)企業(yè)績效的關(guān)系中具有負向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3—2：股權(quán)集中度在人力資本與非國有制造業(yè)企業(yè)績效的關(guān)系中具有負向調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3—3：股權(quán)集中度在結(jié)構(gòu)資本與非國有制造業(yè)企業(yè)績效的關(guān)系中具有負向調(diào)節(jié)作用。

（五）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)作用

基于委托代理理論，理性的管理者不愿投資風險較高的長期項目，從而會減少企業(yè)的智力資本。管理者持股作為企業(yè)股權(quán)激勵的主要形式，能夠?qū)⑵髽I(yè)利益與管理者收益掛鉤，此時管理者會減少以短期目標為導向的機會主義行為，增加對智力資本的投資（張瑞君，2014；傅傳銳，2016）。

對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的制造業(yè)企業(yè)來說，國企高管更愿意尋求政治和身份認同感（徐細雄，2012），且受國家政策的限制，國企高管持股比例偏低，這些因素會使國企減少對智力資本的投資。基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)4：高管股權(quán)激勵促進了智力資本對企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有抑制作用。

假設(shè)4—1：高管股權(quán)激勵促進了關(guān)系資本對企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有抑制作用。

假設(shè)4—2：高管股權(quán)激勵促進了人力資本對企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有抑制作用。

假設(shè)4—3：高管股權(quán)激勵促進了結(jié)構(gòu)資本對企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有抑制作用。

（六）研發(fā)投入的中介效應(yīng)

首先，智力資本作為企業(yè)的戰(zhàn)略性資源，能夠促進企業(yè)的研發(fā)活動（蔡莉，2015），企業(yè)通過研發(fā)活動將智力資本轉(zhuǎn)化為有競爭力的產(chǎn)品和服務(wù)，擴大市場份額，進而提高企業(yè)績效。智力資本和研發(fā)能力作為企業(yè)的核心競爭力，能夠協(xié)同促進企業(yè)績效（周森，2014）。因此，研發(fā)投入在智力資本與企業(yè)績效間起到了傳導作用?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)5：研發(fā)投入在智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系中起到中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)證監(jiān)會2012版行業(yè)分類標準，選取2015—2018年國有和非國有制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)作為分組研究樣本。為使本文的研究結(jié)果具有連續(xù)性和有效性，本文按照如下標準對初始樣本進行篩選：（1）剔除ST、*ST和PT公司。（2）剔除變量缺失的觀測值。（3）剔除明顯異常的觀測值。最終得到1 308家樣本企業(yè)面板數(shù)據(jù)，5 232個觀測值。研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；數(shù)據(jù)的預(yù)處理在Excel中完成，變量的描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析和回歸分析在SPSS和Eviews 10.0中完成。

（二）變量定義

變量定義及說明如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

本文建立如下回歸模型來驗證所提出的研究假設(shè)：

上述模型中，α為常數(shù)項；Independent Var分別代表關(guān)系資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本；Control Var為控制變量，包括企業(yè)成長性和企業(yè)規(guī)模；i代表樣本企業(yè)，其中國企共380家，非國企共928家；t代表年份；k代表控制變量的個數(shù)；ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表3和表4可知，國企和非國企的總資產(chǎn)報酬率均值分別為0.0317、0.0479，標準差為 0.0602、0.0699。非國企獲利能力較強，但企業(yè)間差異較大。研發(fā)投入方面，制造業(yè)整體處于較低水平，但國企高于非國企。智力資本方面，關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本、人力資本和智力資本的最小值均為負。除了人力資本之外，國企的智力資本和其子維度均高于非國企，說明國企資源雄厚，具有市場競爭優(yōu)勢。另外，股權(quán)集中度方面，制造業(yè)企業(yè)整體股權(quán)分布較為集中，而國企更加集中。高管股權(quán)激勵方面，國企的均值為0.0109，與非國企0.2039具有很大差距，可能是由于國企受到政府管制的原因造成的。另外，國企規(guī)模指標均大于非國企，說明國企資源雄厚。而國企成長性低于非國企，可能是因為國企處于壟斷地位，缺乏競爭意識。

表2 變量定義表

表3 國企變量描述性統(tǒng)計

表4 非國企變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

由下頁表5和表6可知，非國企除了關(guān)系資本與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系不顯著外，智力資本和其子維度均與企業(yè)績效和企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步證明了假設(shè)1。各自變量間的相關(guān)程度低于0.5，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

表5 國企變量的相關(guān)性分析

表6 非國企變量的相關(guān)性分析

表7 智力資本與企業(yè)績效的多元回歸結(jié)果

（三）回歸分析

1.智力資本與企業(yè)績效。在進行回歸分析前首先進行Hausman檢驗，以確定設(shè)定形式選擇固定還是隨機效應(yīng)模型。表7顯示，模型1的Hausman檢驗拒絕了原假設(shè)，故采用固定效應(yīng)模型。模型1A、1B、1C和1D分別檢驗了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下智力資本三個維度、智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系，結(jié)果顯示關(guān)系資本、人力資本和結(jié)構(gòu)資本以及智力資本均與企業(yè)績效在1%水平上顯著正相關(guān)，說明智力資本對企業(yè)績效具有正向促進作用。非國企智力資本的系數(shù)為0.0042，是國企的2倍，說明非國企智力資本的效率大于國企。而模型1A、1B和1C顯示，除了人力資本，非國企結(jié)構(gòu)資本與關(guān)系資本的效率均強于國企。國企人力資本效率較高的原因可能是其資源和技術(shù)處于壟斷地位，具有規(guī)模效應(yīng)。因此，假設(shè)1、假設(shè)1—1、假設(shè)1—2和假設(shè)1—3得到驗證，假設(shè)1—4部分得到驗證。

2.股權(quán)集中度與企業(yè)績效。如下頁表8所示，模型2的Hausman檢驗拒絕了原假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)模型。通過比較，股權(quán)集中度二次項的模型擬合度更好，其中，二次項系數(shù)-0.4193、一次項系數(shù)0.4222均在1%水平上顯著，因此股權(quán)集中度與非國企的企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系。基于此模型，非國企的最優(yōu)股權(quán)集中度為49.6566%。假設(shè)2得證。

3.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表8所示，模型3的Hausman檢驗表明固定效應(yīng)模型更優(yōu)。通過模型3A、3B、3C和3D可以看出，非國企關(guān)系資本、人力資本、結(jié)構(gòu)資本和智力資本與股權(quán)集中度的交互項均在1%的水平上呈現(xiàn)負向調(diào)節(jié)作用，交互項系數(shù)分別為-0.0042、-0.0086、-0.0281和-0.0034，與假設(shè)3相符。

表8 股權(quán)集中度與企業(yè)績效的多元回歸結(jié)果

表9 高管股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)作用

4.高管股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表9所示，Hausman檢驗表明固定效應(yīng)模型最優(yōu)。模型4B下非國企人力資本與高管股權(quán)激勵交互項的系數(shù)不顯著，這與假設(shè)4—2不符，可能是由于高管目標多元化分散了國企高管對提高企業(yè)績效的注意力。模型4A、4C和4D顯示，國企和非國企在關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本和智力資本與高管股權(quán)激勵的交互項均在1%的水平上呈現(xiàn)正向調(diào)節(jié)作用，并且國企系數(shù)均小于非國企。假設(shè)4、假設(shè)4—1和假設(shè)4—3得以驗證。

5.研發(fā)投入的中介效應(yīng)分析。本文參考溫忠麟等（2014）的研究，通過逐步法檢驗中介效應(yīng)。首先，智力資本均與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。其次，國企的智力資本與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，而非國企不顯著。因此，非國企研發(fā)投入的中介作用未通過檢驗。這可能是由于非國企的資源和技術(shù)水平與國企具有一定差距，研發(fā)投入水平不足，其效應(yīng)無法凸顯。最后，模型6顯示國企背景下智力資本和研發(fā)投入均與企業(yè)績效正相關(guān)，且智力資本系數(shù)下降，R2上升，這說明國企的研發(fā)投入具有部分中介作用，假設(shè)5得到部分驗證。如下頁表10所示。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：一是更換被解釋變量指標，將總資產(chǎn)利潤率替換為托賓Q值來衡量企業(yè)績效進行實證分析，所得結(jié)果與上文基本保持一致。二是將調(diào)節(jié)變量替換為前三大股東持股比例進行實證分析，回歸結(jié)果支持假設(shè)2和假設(shè)3。此外，更換了控制變量進行實證分析，結(jié)果與上文保持一致。由此可知，本文的研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2015—2018年制造業(yè)企業(yè)為研究對象，得到如下結(jié)論：（1）智力資本及其三個維度均正向促進企業(yè)績效。國企性質(zhì)對關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本和智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系呈現(xiàn)抑制效果，在人力資本與企業(yè)績效的關(guān)系中呈現(xiàn)促進效果。（2）非國企的股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系，最優(yōu)的股權(quán)集中度為49.6566%。（3）非國企的股權(quán)集中度具有負向調(diào)節(jié)作用。（4）高管股權(quán)激勵在關(guān)系資本、結(jié)構(gòu)資本和智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用。而高管股權(quán)激勵在人力資本與企業(yè)績效的關(guān)系上分別在國企和非國企中呈顯著負向和不顯著正向的調(diào)節(jié)作用。（5）研發(fā)投入在國企智力資本與企業(yè)績效的關(guān)系中起到部分中介作用，而在非國企中不具有中介作用。

表10 研發(fā)投入的中介作用

（二）建議

結(jié)合我國國情和本文研究結(jié)論，智力資本、研發(fā)投入和股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中具有不同的作用和影響。因此，本文提出如下建議：（1）優(yōu)化智力資本投資和管理，提高披露意識。智力資本能夠加強企業(yè)的可持續(xù)競爭力，是企業(yè)不可復制的異質(zhì)性戰(zhàn)略資源，應(yīng)該加強對外信息披露與內(nèi)部報告，拓展其信息獲取渠道。關(guān)于智力資本，企業(yè)應(yīng)從人力資本、結(jié)構(gòu)資本與關(guān)系資本三個方面進行管理和投資。首先，企業(yè)應(yīng)加大人才投入力度、合理設(shè)計職位以及建立激勵考核制度。其次，企業(yè)應(yīng)加強結(jié)構(gòu)資本管理、扁平化管理，實現(xiàn)信息的有效溝通。再次，企業(yè)要重視關(guān)系網(wǎng)絡(luò)管理。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)與客戶、政府保持緊密和良好的關(guān)系。此外，相對于國企來說，非國企更應(yīng)該加強智力資本投入，提高企業(yè)績效。（2）優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強高管股權(quán)激勵和中小股東利益保護。第一，非國企應(yīng)合理降低股權(quán)集中度，加強股權(quán)制衡力度，以達到合理的股權(quán)集中度。第二，深化制造業(yè)企業(yè)高管股權(quán)激勵制度改革?？梢詮墓善奔?、期權(quán)激勵以及限制性股票激勵等多元化方面入手。第三，非國企相比國企更加靈活，應(yīng)進一步加強管理人才隊伍建設(shè)，加快企業(yè)股權(quán)激勵制度改革。（3）鼓勵國有制造業(yè)企業(yè)放權(quán)讓利、加大研發(fā)投入力度。國企的治理效率普遍低于非國企，深化改革是國企提高公司治理效率和企業(yè)績效的有效途徑。