辛佩珊（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 遼寧大連 116023）

一、引言

（一）研究背景

2005年12月《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的頒布，標(biāo)志著我國上市公司股權(quán)激勵(lì)制度正式拉開序幕。此后，證監(jiān)會(huì)根據(jù)我國資本市場的發(fā)展實(shí)際和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施情況，多次對(duì)管理辦法進(jìn)行了系統(tǒng)性的修改完善。2016年7月，為了提高上市公司的決策靈活性，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，放松了業(yè)績考核條件、股權(quán)激勵(lì)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)施時(shí)間等維度。2018年8月，證監(jiān)會(huì)再次對(duì)管理辦法的內(nèi)容進(jìn)行了修訂，擴(kuò)大了可成為上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的外籍職工的范圍。新的管理辦法實(shí)施后，我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的政策環(huán)境越來越完善，激發(fā)了上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的熱情。

股權(quán)激勵(lì)帶來的影響具有雙面性：一方面，股權(quán)激勵(lì)在一定程度上解決了委托代理問題，可以使管理者更富主人翁意識(shí)，有效地抑制了過度投資和低效投資的發(fā)生。另一方面，股權(quán)激勵(lì)使管理者產(chǎn)生了操縱盈余、披露虛假財(cái)務(wù)信息、推動(dòng)股價(jià)上漲并從中獲利的動(dòng)機(jī)，對(duì)公司的長期發(fā)展造成了不利影響。因此，股權(quán)激勵(lì)無疑會(huì)對(duì)上市公司的業(yè)績產(chǎn)生一定影響，而影響程度則與股權(quán)激勵(lì)要素的設(shè)計(jì)密切相關(guān)?；诖?，本文選取國內(nèi)乳制品龍頭企業(yè)伊利股份作為案例分析對(duì)象，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司業(yè)績產(chǎn)生的影響。

（二）研究意義

第一，目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的研究多數(shù)是基于理論層面的研究，或是在選取多所上市公司為樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行的實(shí)證研究。由于不同公司所處的行業(yè)環(huán)境不盡相同，且有其特定的企業(yè)愿景，因此各公司的股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)公司業(yè)績的影響程度不盡相同，股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)當(dāng)依托于公司自身的發(fā)展情況及其所處的行業(yè)環(huán)境進(jìn)行設(shè)計(jì)。相比之下，選擇特定研究對(duì)象進(jìn)行案例研究更具針對(duì)性，對(duì)研究對(duì)象和所處行業(yè)更具有參考價(jià)值。

第二，伊利股份在2006—2019年間共實(shí)行過四次股權(quán)激勵(lì)，次數(shù)較多，且四次方案恰好經(jīng)歷了股權(quán)激勵(lì)從有規(guī)范性法規(guī)指導(dǎo)到法規(guī)幾經(jīng)修改的階段，時(shí)間跨度較長。由于各方案在設(shè)計(jì)上大相徑庭，不同方案的效應(yīng)存在差異。通過研究伊利股份的股權(quán)激勵(lì)方案，發(fā)掘其方案設(shè)計(jì)中的優(yōu)秀之處，能夠在一定程度上為其他將要或想要實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的同行業(yè)或同類型公司提供借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧和理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響，已有研究結(jié)論尚存在分歧，總體上可以歸納為三種：

1.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績正相關(guān)。Jensen和Meckling（1976）［1］是較早研究二者相關(guān)性的學(xué)者，并提出“利益趨同假說”，即如果管理者持有公司一定數(shù)量的股票，則可將管理者和所有者的利益捆綁在一起，使二者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而降低委托代理成本，提高公司業(yè)績。在國內(nèi)，也有部分學(xué)者支持此觀點(diǎn)。如孫清巖和關(guān)心橋（2012）［2］通過回歸分析方法研究了公司業(yè)績和股權(quán)激勵(lì)之間的關(guān)系，并得出較高的管理者持股比例有助于加快公司業(yè)績提升的結(jié)論。尹美群等（2018）［3］通過調(diào)研 2009—2015 年滬深兩市A股主板掛牌公司發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)可以減少所有者和經(jīng)營者（管理者）利益不一致的問題，從而提高公司的持續(xù)運(yùn)營能力，并在一定程度上提升公司業(yè)績。總體而言，上述學(xué)者均認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生正面影響，給公司業(yè)績帶來相應(yīng)的提升。

2.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。與Jensen和Mecklin的研究結(jié)論相反，F(xiàn)ama和Jensen（1983）［4］提出“壕溝效應(yīng)假說”，認(rèn)為管理者持股比例越高，其在公司經(jīng)營中的控制權(quán)和決策權(quán)越大，外界環(huán)境對(duì)其的約束程度減弱。在此情況下，管理者會(huì)更多地尋求個(gè)人利益，偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，從而給公司帶來損失。

3.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績非線性相關(guān)。很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績間的關(guān)系可能存在區(qū)間相關(guān)，即二者的關(guān)系會(huì)隨著區(qū)間變化而發(fā)生改變，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度維持在一定區(qū)間時(shí)才具有激勵(lì)作用。國外學(xué)者M(jìn)orck等（1998）［5］通過研究371家規(guī)模較大的美國上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者持股比例處在［0，0.05］區(qū)間時(shí)，公司收益率與持股比例正相關(guān)；處在［0.05，0.25］區(qū)間時(shí)，二者關(guān)系不顯著；而處在［0.25，1］區(qū)間時(shí)，二者又恢復(fù)正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者陳勝軍等（2016）［6］也認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績非線性相關(guān)，即股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與公司業(yè)績間呈倒“U”型關(guān)系，當(dāng)激勵(lì)對(duì)象所占權(quán)益份額為公司總股本的18.6%時(shí)，公司業(yè)績達(dá)到最優(yōu)。

（二）理論分析

1.委托代理理論。委托代理理論由Jensen和Merkling（1976）［1］提出，主要強(qiáng)調(diào)公司經(jīng)營中委托方和代理方之間信息不對(duì)稱和利益沖突的情況。由于委托人追求的是公司價(jià)值最大化，而代理人更為關(guān)注自身收入和閑暇時(shí)間最大化，二者利益必然會(huì)發(fā)生沖突。在沒有有效約束機(jī)制的情況下，代理人即公司管理者可能會(huì)為了自身利益最大化而做出侵占委托人即公司股東權(quán)益的行為，從而出現(xiàn)委托代理問題。該理論能夠解釋股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)作原理，是公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)所依托的重要基礎(chǔ)理論之一。

2.人力資本理論。1906年，人力資本的概念首次由Irving Fisher［7］提出，但 Fisher并未明確人力資本理論。直到20世紀(jì)60年代，Schultz（1961）［8］才正式創(chuàng)建了較為完整的人力資本理論，第一次將人力資源作為資本進(jìn)行研究。該學(xué)者認(rèn)為，人力資本包含管理者個(gè)人的生產(chǎn)知識(shí)、勞動(dòng)與管理技能、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等，反映了管理者的綜合能力和基本素質(zhì)。通過股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施，給予管理者適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)，可以使其個(gè)人利益與股票市場相聯(lián)系。公司經(jīng)濟(jì)效益越好，股票價(jià)格越高，管理者的物質(zhì)財(cái)富積累得就越多。因此，股權(quán)激勵(lì)可以使公司人力資本的積極性得到充分發(fā)揮。

三、案例分析

（一）案例公司簡介

伊利股份于1993年通過股份改制發(fā)起設(shè)立，于1996年在上交所掛牌交易。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已發(fā)展成為目前我國產(chǎn)品線最全、經(jīng)營規(guī)模最大的乳制品企業(yè)之一。北京奧運(yùn)會(huì)、上海世博會(huì)的成功舉辦促進(jìn)了伊利品牌價(jià)值的提升，伊利股份自上市以來累計(jì)股價(jià)漲幅超300倍，公司營業(yè)收入從2006年第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)行前的165.8億元發(fā)展至2019年的902.2億元，實(shí)現(xiàn)了近5.5倍的規(guī)模增長。

（二）伊利股份四次股權(quán)激勵(lì)方案

1.第一次股權(quán)激勵(lì)。2006年4月24日，伊利股份首次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，具體如表1所示。結(jié)合公司2006年的經(jīng)營情況可以看出，本次大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司的發(fā)展具有戰(zhàn)略性意義：2005年，潘剛當(dāng)選為伊利集團(tuán)董事長兼總裁，上任后他提出“伊利將于2010年進(jìn)入全球乳業(yè)前20名”的目標(biāo)。在完成這個(gè)目標(biāo)的過程中，管理團(tuán)隊(duì)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，而團(tuán)隊(duì)中的核心人物則更為重要，因此伊利股份急需通過股權(quán)激勵(lì)留住核心管理者并穩(wěn)定軍心。

表1 伊利股份第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃摘要

2.第二、三次股權(quán)激勵(lì)。2014年，伊利股份躋身成為世界十強(qiáng)乳制品企業(yè)。同年，潘剛提出要在2020年實(shí)現(xiàn)世界乳業(yè)前五名、營業(yè)收入突破千億的“五強(qiáng)千億”目標(biāo)。然而，此時(shí)乳制品行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型且市場競爭激烈，這一目標(biāo)顯得有些不切實(shí)際，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)士氣不振。因此，在2014年10月和2016年12月，伊利股份又推出了兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，如表2所示。這兩次股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施將職工的個(gè)體利益與公司目標(biāo)進(jìn)行捆綁，驅(qū)動(dòng)了伊利股份接下來3年的高速穩(wěn)健增長。

表2 伊利股份第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃摘要

3.第四次股權(quán)激勵(lì)。2018年，伊利股份再次更新公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)，提出2030年成為世界乳業(yè)第一的新目標(biāo)。2019年，伊利股份第四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出，引起了市場的廣泛熱議，并致使股價(jià)出現(xiàn)大幅下滑。市場的爭議熱點(diǎn)在于，本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的門檻是否過低，行權(quán)價(jià)是否過低，行權(quán)條件設(shè)置是否合理。對(duì)此，伊利股份迅速做出反應(yīng)，于9月6日發(fā)布修訂版的2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)之前公布的草案進(jìn)行了完善。新方案將激勵(lì)對(duì)象人數(shù)從474名增加到480名，股票激勵(lì)總數(shù)占比由3%減少至2.5%，并設(shè)置了長達(dá)6年的解禁期。解禁考核標(biāo)準(zhǔn)為：連續(xù)5年的凈資產(chǎn)收益率≥20%、分紅率≥70%、每年的凈利潤復(fù)合增長率≥8.2%。

伊利股份的第四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和公司發(fā)展目標(biāo)相契合，此階段公司需要做的是不斷完善自己的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，彌補(bǔ)前幾次股權(quán)激勵(lì)方案的漏洞，尋求更長遠(yuǎn)的發(fā)展。

四、伊利股份股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)分析

本文在比較分析伊利股份前三次施行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的經(jīng)營業(yè)績時(shí)，基于杜邦分析體系的拆分，從盈利、償債、營運(yùn)三個(gè)方面切入，以多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為依據(jù)，具體分析如下：

（一）盈利能力

1.第一次股權(quán)激勵(lì)。2006年第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃啟動(dòng)后，伊利股份的主營業(yè)務(wù)利潤率和營業(yè)利潤率均出現(xiàn)了短暫的下降，分別從2006年的27%和2.26%降至2008年的26.26%和-9.47%。之后，借助北京奧運(yùn)會(huì)及上海世博會(huì)帶來的發(fā)展機(jī)遇，伊利股份的主營業(yè)務(wù)利潤率開始逐漸上升。伴隨著研發(fā)創(chuàng)新等方面的持續(xù)投入，伊利的品牌價(jià)值大漲，摘得我國乳制品企業(yè)品牌價(jià)值的“七連冠”。由圖1可知，第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃短期內(nèi)對(duì)利潤率的激勵(lì)效應(yīng)不佳，2009年后才逐漸發(fā)揮激勵(lì)作用。

圖1 盈利能力分析圖

為了更準(zhǔn)確地評(píng)估公司業(yè)績，本文還引入了凈利潤含金量指標(biāo)進(jìn)行分析。凈利潤含金量是指經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流與核心利潤的比值。核心利潤是指營業(yè)利潤扣除對(duì)外投資所得收益后的部分，可以體現(xiàn)公司的自主經(jīng)營能力，進(jìn)而反映公司未來的發(fā)展勢頭。由于收入確認(rèn)的依據(jù)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，即無論是否收到現(xiàn)金，賒賬、欠賬也會(huì)被記錄在收入內(nèi)，所以公司很可能會(huì)出現(xiàn)虛增利潤的情況。通過計(jì)算凈利潤含金量，可以減少公司利潤中的“水分”，反映公司更真實(shí)的收入狀況。如圖2所示，在第一次股權(quán)激勵(lì)的8年有效期內(nèi)，短期來看伊利股份的經(jīng)營狀況很差，股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)與預(yù)期并不相符，但從長遠(yuǎn)來看，本次股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司的盈利能力具有一定的正向影響。

圖2 凈利潤含金量分析圖

此外，本文選用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來衡量伊利股份的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，可以用來反映股東權(quán)益的收益水平、衡量公司對(duì)股東所投入資本的利用效率。2006—2008年伊利股份該指標(biāo)下降速度迅猛，從13.2%一路跌至-60.5%。后來隨著奧運(yùn)會(huì)效應(yīng)的逐步釋放，伊利股份才得以恢復(fù)元?dú)獠⒌玫竭M(jìn)一步發(fā)展，使得股東財(cái)富得到補(bǔ)償，凈資產(chǎn)收益率總體也呈現(xiàn)出快速上升趨勢。

綜合以上分析，伊利股份第一次股權(quán)激勵(lì)的效果并不盡如人意，短期內(nèi)對(duì)公司的盈利能力沒有起到帶動(dòng)作用，甚至產(chǎn)生了負(fù)面影響。

2.第二、三次股權(quán)激勵(lì)。如圖1所示，實(shí)施第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，2014—2018年間，伊利股份的主營業(yè)務(wù)利潤率和營業(yè)利潤率基本呈現(xiàn)出一致的變化趨勢——總體波動(dòng)上升。2018年底，前者增至37.15%，后者達(dá)到9.74%。如圖2所示，2015年伊利股份的凈利潤含金量大幅攀升至2.03，與2014年的0.57相比，增幅超過256%，表明公司的凈利潤質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)。之后，雖然公司的凈利潤含金量自2016年起呈現(xiàn)下降趨勢，但無論是2017年的1.00還是2018年的1.16，均在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)。此外，2014—2018年間，公司的凈資產(chǎn)收益率稍有波動(dòng)，不過整體上呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的趨勢，這說明股東權(quán)益能夠得到較好的保障，有助于公司通過吸引投資者來籌措資金。綜上，第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司盈利能力的提升起到了很好的輔助效果。

（二）償債能力

1.第一次股權(quán)激勵(lì)。

（1）短期償債能力方面，如下頁圖3所示，伊利股份的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率基本呈一致的變動(dòng)趨勢。2006年第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，兩個(gè)指標(biāo)除2007年和2009年有微弱上升外，總體呈現(xiàn)下降趨勢。流動(dòng)比率從2006年的0.81降至2012年的0.54，同時(shí)速動(dòng)比率從0.45降至0.28，降幅均超30%。2013年由于激勵(lì)對(duì)象行權(quán)，大量現(xiàn)金流入公司，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率有所回升。2014、2015年兩個(gè)指標(biāo)基本穩(wěn)定，變化不大。一般認(rèn)為，流動(dòng)比率的基準(zhǔn)值為2，速動(dòng)比率的基準(zhǔn)值為1，但不同行業(yè)應(yīng)當(dāng)在此基準(zhǔn)值上做出調(diào)整。伊利股份兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)值看似偏低，實(shí)則處于乳制品行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)。而從兩個(gè)指標(biāo)的變化趨勢可以看出，第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)伊利股份的短期償債能力的確有一定影響，但這種影響在行權(quán)有效期結(jié)束時(shí)才稍有顯露，效果不佳。

圖3 短期償債能力分析圖

（2）長期償債能力方面，如圖4所示，伊利股份的資產(chǎn)負(fù)債率僅在2007年有所下降，之后自2008—2012年一直居高不下，最高時(shí)達(dá)到72.6%。直至2013年第一次股權(quán)激勵(lì)行權(quán)完畢，該指標(biāo)才降至激勵(lì)前的水平。資產(chǎn)負(fù)債率的提升可能是受2008年金融危機(jī)的影響：金融危機(jī)時(shí)銀行貸款利率降低，使得公司的債務(wù)融資成本降低，故而促使公司大量融資，資產(chǎn)負(fù)債率迅速提升；安穩(wěn)度過金融危機(jī)后，該指標(biāo)才重新呈現(xiàn)下滑趨勢。此時(shí)，由于金融危機(jī)對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生的影響過大，無法判斷股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響。

圖4 長期償債能力分析圖

2.第二、三次股權(quán)激勵(lì)。從圖3、圖4的變化趨勢中可以看出，伊利股份實(shí)施第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，流動(dòng)比率及速動(dòng)比率比2014、2015年有了極大程度的提升，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率也從2014年的52.34%降至2018年的41.11%。另外，伊利股份2018年的資產(chǎn)負(fù)債率比同為乳制品行業(yè)巨頭企業(yè)的蒙牛乳業(yè)低了13個(gè)百分點(diǎn)，而流動(dòng)比率則高出10個(gè)百分點(diǎn)。因此，第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)伊利股份償債能力的提升產(chǎn)生了積極影響。

（三）營運(yùn)能力

1.第一次股權(quán)激勵(lì)。如圖5所示，自2006年第一次股權(quán)激勵(lì)方案施行至2013年，伊利股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈穩(wěn)步增長趨勢，且從2008年起該指標(biāo)數(shù)值穩(wěn)定在100以上，并于2013年達(dá)到最高值151.83次。而同行業(yè)競爭者光明乳業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在這8年間總體來看較為穩(wěn)定，始終維持在［11.11，15.36］的區(qū)間范圍內(nèi)。由8年間伊利股份的營業(yè)收入逐年增長、應(yīng)收賬款在2006—2009年間呈下跌趨勢、2009年后應(yīng)收賬款逐漸攀升的情況來看，伊利股份的高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率主要是由逐年遞增的銷售收入引起的。結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境來分析，伊利股份嘗試結(jié)合電子商務(wù)、便利店等新型渠道進(jìn)行銷售，很好地滿足了生活壓力大、節(jié)奏快的消費(fèi)者群體的需要，故而帶動(dòng)了公司銷售收入的增加。

圖5 營運(yùn)能力分析圖

首次股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)行后，對(duì)于伊利股份存貨周轉(zhuǎn)率的分析可以分為兩個(gè)階段：2006—2009年，存貨滯銷導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)不力，存貨周轉(zhuǎn)率逐漸下降；2009—2013年，積壓的存貨被銷售出去，存貨周轉(zhuǎn)率逐漸上升，最終恢復(fù)到股權(quán)激勵(lì)前的水平。存貨周轉(zhuǎn)率是營業(yè)成本與平均存貨余額的比率，第一階段伊利股份存貨周轉(zhuǎn)率的下降主要是受2008年“三聚氰胺事件”的影響，導(dǎo)致公司經(jīng)營狀況不佳，進(jìn)而出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)不力的情況。據(jù)伊利股份2008年年報(bào)顯示，當(dāng)年報(bào)廢存貨高達(dá)88 466.6萬元。但自2009年起，隨著事件影響的逐漸消散，整個(gè)乳制品行業(yè)又開始復(fù)蘇發(fā)展。在這樣的背景下，伊利股份作為2008年北京奧運(yùn)會(huì)唯一指定乳制品，逐漸被大眾熟知并接受，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)減少，存貨周轉(zhuǎn)率逐步提升。

綜上，伊利股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的變化與第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的相關(guān)性不大。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，從2006年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施至2013年最終行權(quán)，該指標(biāo)總體呈下降趨勢，并于2014年降至1.49，說明此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)營業(yè)收入的正面影響無法跟上伊利股份資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度，因而對(duì)公司營運(yùn)能力的提升沒有起到很好的拉動(dòng)作用。

2.第二、三次股權(quán)激勵(lì)。2014年第二次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和2016年第三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，伊利股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率始終呈逐年下降趨勢，并于2018年達(dá)到最低的83.7次。鑒于2014—2018年伊利股份的營業(yè)收入逐年遞增，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的降低應(yīng)該是資金回籠不力造成的，這說明兩次股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)應(yīng)收賬款的回收沒有起到積極作用。不過，2014—2018年間伊利股份的存貨周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)上升趨勢，從2014年的8.38次上升至2018年的9.68次，說明第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提升了公司的存貨周轉(zhuǎn)速度，對(duì)公司營運(yùn)能力的提升有促進(jìn)作用。同時(shí)，這幾年間伊利股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒有明顯變化，并未出現(xiàn)第一次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案后的下降現(xiàn)象。在公司規(guī)模擴(kuò)張的情況下還能維持總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定，證明第二、三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在一定程度上對(duì)伊利股份的營運(yùn)能力產(chǎn)生了正面影響。

五、研究結(jié)論與建議

本文通過研究伊利股份前三次股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)行效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以高度綁定股東利益與管理者利益，從而提高公司業(yè)績，推動(dòng)公司持續(xù)快速發(fā)展。作為一種長期激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)使高管更著眼于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，能夠避免管理者的短視行為。但在制定股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，公司需要結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略，重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)激勵(lì)要素設(shè)計(jì)的合理性，以免對(duì)公司業(yè)績?cè)斐韶?fù)面影響。

通過伊利股份前三次股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績影響的案例分析，結(jié)合其四次股權(quán)激勵(lì)方案的內(nèi)容，本文建議上市公司在選擇合適的股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)注意以下幾方面：

第一，確定股權(quán)激勵(lì)模式方面，可以根據(jù)公司的實(shí)際情況采用多元的激勵(lì)方式?；谏衔膶?shí)施效應(yīng)的分析可以發(fā)現(xiàn)，伊利股份第一次股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施效果并不理想，其中一個(gè)原因就在于本次方案僅以股票期權(quán)作為激勵(lì)方式。只有股權(quán)增值才有行權(quán)的價(jià)值，該方式在公司業(yè)績下滑時(shí)期并無激勵(lì)作用：當(dāng)公司股票價(jià)格下跌時(shí)，管理者可以放棄執(zhí)行股票期權(quán)，從而避免了實(shí)質(zhì)性損失的發(fā)生。而第三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中增加使用的限制性股票模式則很好地彌補(bǔ)了股票期權(quán)的缺陷，相比股票期權(quán)而言，其激勵(lì)對(duì)象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合條件時(shí)，才能通過出售限制性股票獲取利益。不同的股權(quán)激勵(lì)方式特點(diǎn)各異，因此，采用多元的激勵(lì)模式對(duì)公司業(yè)績的提升將產(chǎn)生更大的拉動(dòng)作用。未來，伊利股份應(yīng)根據(jù)公司發(fā)展目標(biāo)選擇更多元、更適合公司的激勵(lì)方式，并不斷創(chuàng)新和改進(jìn)股權(quán)激勵(lì)方案，以滿足公司不同階段的發(fā)展需求。

第二，適當(dāng)擴(kuò)大激勵(lì)對(duì)象范圍，綜合考慮公司各方利益相關(guān)者。上市公司在選擇激勵(lì)對(duì)象時(shí)，不應(yīng)僅關(guān)注高級(jí)管理人員，還應(yīng)對(duì)科研人員給予充分重視?？蒲腥藛T作為研發(fā)活動(dòng)的核心人員，是公司在研發(fā)過程中實(shí)現(xiàn)不斷突破和穩(wěn)步發(fā)展的重要基礎(chǔ)（王憲，2019）［9］。授予管理者一定股權(quán)可以使其產(chǎn)生主人翁意識(shí)，而將股權(quán)授予科研人員則可以提高公司的創(chuàng)新績效，從而將管理者及核心人員的利益與公司長遠(yuǎn)利益進(jìn)行深度捆綁。

第三，根據(jù)公司的整體薪酬規(guī)劃、控制權(quán)及資本戰(zhàn)略、規(guī)模與凈資產(chǎn)等因素，合理確定股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模。伊利股份第一次股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模過大，在一定程度上導(dǎo)致了股權(quán)的稀釋，致使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，引起了公司的動(dòng)蕩。而第二、三次股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模有所縮減，更加貼合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和公司的實(shí)際情況，對(duì)公司的發(fā)展起到了正向推進(jìn)作用。

第四，設(shè)置行權(quán)條件時(shí)，應(yīng)將個(gè)人績效和公司業(yè)績同時(shí)納入考核范圍。如果完全使用財(cái)務(wù)指標(biāo)來考量激勵(lì)對(duì)象的表現(xiàn)，就有可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)造假事件的發(fā)生。因此，行權(quán)條件的設(shè)置還應(yīng)從個(gè)人績效的層面出發(fā)，使用兼具財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核評(píng)價(jià)體系。以伊利股份股權(quán)激勵(lì)對(duì)象中的核心技術(shù)人員群體為例，除了應(yīng)達(dá)到公司的業(yè)績指標(biāo)外，還應(yīng)經(jīng)過研發(fā)能力方面的考核與審查，例如：新品研發(fā)量、交付產(chǎn)品質(zhì)量、交貨周期長短等。

由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，伊利股份2019年第四次股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施效應(yīng)尚待深入研究，但經(jīng)過對(duì)前三次股權(quán)激勵(lì)方案的探索，第四次股權(quán)激勵(lì)方案已臻于完善。根據(jù)2019年年度報(bào)告，公司凈資產(chǎn)收益率達(dá)到26.53%，較上年增長15%，股東投資的獲利能力進(jìn)一步增強(qiáng)；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率雖降至0.82和0.57，但仍處于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)，需要進(jìn)一步觀察；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略微提升，由0.04次/年上升至1.67次/年，公司對(duì)資金的利用效率有所提高，營運(yùn)能力有所提高。展望未來，預(yù)計(jì)在較為積極的市場策略及持續(xù)的渠道下沉滲透作用下，伊利股份有望保持收入穩(wěn)健增長，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。