龐艷秋 王健姝（副教授/博士）（青島大學商學院 山東青島 266100）

一、引言

行為金融學中的投資者情緒理論認為，投資者對市場的認知是有限的，容易受情緒的影響而做出相應的決策。我國股市從2015年股票指數(shù)屢創(chuàng)新高，投資者信心空前高漲，投資者紛紛投入股市，出現(xiàn)全民炒股的局面，到2017年股市去杠桿政策取得成效，中小投資者不斷被套牢或虧損，投資者信心持續(xù)低迷，導致股市不斷下跌，種種現(xiàn)象均表明股市的繁榮和蕭條與投資者信心的變化息息相關(guān)。

我國創(chuàng)業(yè)板從2009年成立至今，吸引了廣大投資者的目光，但由于創(chuàng)業(yè)板公司多處于成長階段，且上市條件更加寬松，投資風險相對較大。因此，科學合理地研究創(chuàng)業(yè)板個股投資者信心具有非常重要的現(xiàn)實意義。

為了更好地引導投資者群體理性投資并助力公司管理者科學管理市值，本文創(chuàng)新性提出從市場和公司兩個層面構(gòu)建個股投資者信心指數(shù)，衡量與分析我國個體投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司信心的實際“熱度”，并在此基礎(chǔ)上深入挖掘個股投資者信心的趨勢與特征。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)的構(gòu)建

（一）理論回顧與指標選取

1.文獻回顧?，F(xiàn)有的文獻中關(guān)于投資者信心①相關(guān)研究中大多將投資者信心作為投資者情緒高低的度量，投資者信心充分，則表明投資者情緒相對高漲，為了保持文獻的一致性，本文沿用原文獻的表述。的研究主要關(guān)注其度量、影響因素以及經(jīng)濟影響幾個方面。度量方式一般分為單一主觀指數(shù)、單一客觀指數(shù)和復合指數(shù)。Shiller（2000）最早對投資者信心進行了研究，使用問卷調(diào)查得到的單一主觀指數(shù)，衡量了1989—1998年間投資者對美國股市信心的變化。上海財經(jīng)大學建立的上海市投資者信心指數(shù)也頗具代表性（王黎明等，2008）。單一客觀指數(shù)主要有交易所月均開戶數(shù)和股票年換手率（韓立巖、伍燕然，2007；唐國平、李龍會，2011）。最經(jīng)典的復合指數(shù)是 BW 指數(shù)（Baker、Wurgler，2006），易志高、茅寧（2009）以及雷光勇等（2012）構(gòu)建的投資者信心指數(shù)也被廣泛認可。有關(guān)投資者信心或情緒影響因素的研究通常是基于信息不對稱和信號傳遞理論展開的。會計信息質(zhì)量的提高可以減少信息不對稱，從而強化投資者情緒（劉斌等，2018）。行業(yè)監(jiān)管政策的出臺，也向投資者傳遞了積極的信號，使投資者信心提高（孫志紅、陳玉路，2019）。王美今、孫建軍（2004）認為投資者情緒與未來超額收益正相關(guān)，并且對市場收益波動進行反向修正。較高的投資者情緒還會加大公司的投資規(guī)模（花貴如等，2011）。前人的研究更偏重于投資者信心對某一要素的影響，且在投資者信心的度量上并未形成統(tǒng)一意見，本文從微觀角度度量個股投資者信心，豐富并補充了現(xiàn)有文獻。

2.指標選取。投資者對于上市公司的信心之強弱，一方面受到企業(yè)自身經(jīng)營效率、發(fā)展前景、盈利能力等因素的影響，同時也與成交金額、機構(gòu)投資者持股比例等市場環(huán)境息息相關(guān)。因此，綜合公司和市場兩個層面來構(gòu)建投資者信心指數(shù)，可以完整、全面、系統(tǒng)地反映上市公司的投資者信心水平。

（1）市場層面。流動性指標被廣泛應用在投資者信心或情緒的度量上，比如Baker、Stein（2004）最早實證檢驗得到較高的流動性可以代表積極的投資者情緒的結(jié)論。考慮到流動性衡量的全面性和準確性，在具體的變量選取上，在選取年換手率的同時，也將股東戶數(shù)增減變動和成交金額作為市場流動性的替代變量。羊群效應理論認為個人投資者會受市場上其他人（通常是被認為有信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者）的影響，使市場出現(xiàn)投資者行為趨同的現(xiàn)象。因此，本文選取機構(gòu)投資者持股比例表示市場中機構(gòu)投資者的青睞，與市場流動性同屬于市場層面用于度量投資者信心的指標。

（2）公司層面。本文根據(jù)動量效應理論和賬面市值比效應理論，選取動量指標和市值賬面比分別代表公司回報率和公司價值，以營業(yè)收入增長率代表公司成長能力，這三者屬于企業(yè)層面用于度量投資者信心的指標。其中，動量指標被廣泛應用在投資者情緒的度量上，股票收益動量指標越高，投資者情緒越高漲（Cooper等，2006），因此投資者信心指數(shù)也越高。市值賬面比代表了上市公司的價值，屬于公司層面的信心代理變量。市值賬面比越高，表明投資者對公司的估值越高，公司預期會盈利并且成長能力較強，信心水平也就較高。營業(yè)收入增長率越高，公司核心業(yè)務競爭力越強，利潤增長越有保障，公司價值越高，越傾向于分配股息紅利，投資者不僅能獲得由公司價值提升所帶來的股票上漲的利益，也能獲得公司分配的股息紅利（雷光勇等，2012），因此，營業(yè)收入增長率與投資者信心同方向變動。

具體的指標定義與測算方法如表1所示。

表1 指標定義及取值

（二）基于主成分分析的創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選取。本文選取2011—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，初始樣本3 994個。鑒于金融行業(yè)上市公司財務數(shù)據(jù)的特殊性，剔除金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本共計771個，最終有效樣本數(shù)為3 223個。原始數(shù)據(jù)除換手率和機構(gòu)投資者持股比例取自銳思數(shù)據(jù)庫外，其余均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。使用Excel 2016和SPSS 25.0軟件進行數(shù)據(jù)的處理及檢驗。

2.主成分分析過程。本文選取來自市場和公司兩個層面關(guān)于投資者信心的七個客觀指標，考慮到各指標間可能存在一定程度的相關(guān)性，進行了主成分分析。借鑒張波和囤秀秀（2019）等學者的研究，以累計方差貢獻率大于70%為原則確定主成分個數(shù)，并以每個主成分方差貢獻率占比為權(quán)重構(gòu)建出投資者信心綜合指數(shù)。

（1）KMO和Bartlett′s球形度檢驗。為了驗證所選取指標進行主成分分析的適宜性，本文對其進行了KMO和 Bartlett′s球形度檢驗。由表 2可知，KMO為 0.748，Bartlett′s球形度檢驗結(jié)果顯示顯著性概率為0.000，表明本文所選變量適宜做主成分分析②一般認為KMO大于0.5、Bartlett檢驗顯著性小于0.05時可以接受做主成分分析。。

表2 KMO和Bartlett′s球形度檢驗

（2）主成分篩選與貢獻率。由表3可以看出，前四個主成分累計貢獻率為76.965%，能夠相對完整地保留原始數(shù)據(jù)的信息，故本文選取前四個主成分構(gòu)建投資者信心指數(shù)③確定提取主成分個數(shù)的方法使用較多的有特征根法、第一主成分法和x%法（選取使累計貢獻率達到x%的前幾個主成分，一般為70%—90%）。由于x%法同時考慮了特征根和累計貢獻率，是一種綜合確定主成分數(shù)量的方法，因此本文選擇了x%法進行主成分的選取。。

表3 主成分的特征根和方差貢獻率

（3）主成分載荷分析與投資者信心指數(shù)表達式。下頁表4列示了四個主成分的具體載荷，在主成分分析中，載荷的絕對值超過 0.3就是顯著的，意味著能夠很好地解釋原始變量。由表4可以看出，第一主成分在動量指標（x5）、成交金額（x3）、市值賬面比（x6）和年換手率（x1）上的載荷較大（大于0.7）；第二主成分在營業(yè)收入增長率（x7）上的載荷為0.697，接近于0.7；第三主成分在機構(gòu)投資者持股比例（x4）上的載荷較大；第四主成分在股東戶數(shù)增減變動（x2）上的載荷比較大。可見本文選取的四個主成分很好地解釋了原始變量，而且可以進一步將第一主成分主要解釋為公司價值；將第二主成分解釋為公司成長；將第三主成分解釋為市場中機構(gòu)投資者青睞；將第四主成分解釋為市場中投資者青睞。第一、二主成分主要代表市場層面的指標，第三、四主成分則主要代表了公司層面的指標。

表4 載荷矩陣

表5 成分得分系數(shù)矩陣

由表5得到前四個主成分的表達式如下：

根據(jù)表2，每個主成分對應的特征值占所提取主成分特征值總和的比例分別為0.4443、0.1906、0.1836和0.1816。所以總的投資者信心指數(shù)F總為所提四個主成分與相應特征值占比的乘積之和。

由公式6可以看出，各項指標的系數(shù)均為正數(shù)，說明本文選取的7個變量與投資者信心均為同方向變動，來自市場和公司兩方面的因素都會影響投資者信心。這些指標越大，投資者信心就越高，結(jié)果與前文理論相符。系數(shù)最大的前兩個變量為機構(gòu)投資者持股比例（x4）和股東戶數(shù)增減變動（x2），分別為0.247和0.218，說明來自市場層面的機構(gòu)投資者持股比例和股東戶數(shù)增減變動對投資者信心指數(shù)的影響最大。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)評價與分析

（一）投資者信心指數(shù)年度分析

表6 中描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，全樣本投資者信心指數(shù)的均值接近于零，中位數(shù)為負值，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的個股投資者信心明顯不足。從年度分布來看，各年度間投資者信心指數(shù)差異明顯，2013—2016年投資者信心指數(shù)的均值為正，說明這三年投資者信心水平相對較高，且2015年無論是均值還是中位數(shù)，投資者信心指數(shù)均達到最高。投資者信心指數(shù)的最大值出現(xiàn)在2017年，2018年投資者信心指數(shù)的最大值和最小值差距最大。

表6 投資者信心指數(shù)年度描述性統(tǒng)計

本文將創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年度均值與投資者信心指數(shù)年度均值標準化后，列示出各自的時間序列波動，對比分析了兩指數(shù)走勢，具體走勢如圖1所示。

圖1 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與投資者信心指數(shù)走勢

從圖1中可以看出投資者信心指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢基本一致，均在2015年達到最高點，2015年之前呈先下降后上升趨勢，2012年為拐點，2015年之后則呈逐年下降趨勢。這與我國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展背景相符，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行上市時，存在高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率和超高的募集資金“三高”現(xiàn)象等原因，創(chuàng)業(yè)板從2009年設(shè)立之后，股票指數(shù)一路下跌，于2011年和2012年跌到最低點。2013年到2015年，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”等政策的出臺，作為高新技術(shù)公司集聚地的創(chuàng)業(yè)板吸引了投資者的目光，投資者信心增強的同時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也持續(xù)上漲。2015年發(fā)生股災之后，投資者信心嚴重受挫，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也呈下跌態(tài)勢，這也進一步說明了投資者信心與股市的發(fā)展息息相關(guān)。

表7 投資者信心指數(shù)最高的前十家上市公司

（二）投資者信心指數(shù)極大值樣本分析

本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司投資者信心指數(shù)按高低排序，表7列示了投資者信心指數(shù)最高的前十家上市公司。從中可以看出，前十家上市公司多分布于2015年及以后，可能原因是近年來我國不斷出臺鼓勵創(chuàng)新政策，部分上市公司抓住機遇占據(jù)了技術(shù)創(chuàng)新制高點，大大增強了投資者信心。從股權(quán)性質(zhì)看，前十家上市公司均屬于民營公司，唐瑋、崔也光（2017）也得到相對于國有上市公司，民營上市公司投資者信心更高的結(jié)論，可能是因為民營上市公司更能滿足股東權(quán)益最大化的財務目標。在行業(yè)分布上，前十家上市公司主要來自于計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及軟件和信息技術(shù)服務業(yè)，其主營業(yè)務領(lǐng)域或主要產(chǎn)品大多與金融、互聯(lián)網(wǎng)以及高端材料設(shè)備相關(guān)。這些公司或是依托于目前推動大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能和金融信息化等發(fā)展進步的市場環(huán)境，或是承載著生產(chǎn)電纜和光伏等高端材料設(shè)備的使命，均具有廣闊的發(fā)展前景，因此投資者對這些公司具有較高的信心。

四、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，市場層面的機構(gòu)投資者持股比例和股東戶數(shù)增減變動在構(gòu)造的投資者信心指數(shù)中貢獻最大。本文構(gòu)建的上市公司投資者信心指數(shù)呈現(xiàn)出的變化態(tài)勢與創(chuàng)業(yè)板信心指數(shù)的走勢基本一致，民營企業(yè)和計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及軟件、信息技術(shù)類上市公司的投資者信心較高。

投資者信心的高低會對各方參與者和市場本身產(chǎn)生影響，從微觀層面上關(guān)注個股投資者信心指數(shù)，對于引導投資者樹立正確的價值投資觀念，助力上市公司優(yōu)化市值管理均具有重要作用。從與投資者信心最密切相關(guān)的這兩大利益相關(guān)者群體出發(fā)，本文認為需要做好以下三方面：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司作為我國決勝步入創(chuàng)新型國家行列的主力軍，其發(fā)展在很大程度上影響著我國未來經(jīng)濟的走向，因此公司要抓住機遇，持續(xù)提升科技創(chuàng)新水平，提高綜合競爭力和公司價值，增強投資者信心，從而吸引更多的投資。（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司要不斷提升公司治理水平，建立和完善可持續(xù)發(fā)展的組織結(jié)構(gòu)，成為真正的績優(yōu)股，增強投資者信心并促進股價上漲，進而增加市值提振投資者信心，形成一個正反饋環(huán)。國有上市公司要發(fā)揮自身優(yōu)勢，重拾公司發(fā)展動力與活力，提升經(jīng)營效率，加快轉(zhuǎn)型升級，贏回投資者信心。（3）個人投資者在進行投資決策時，不僅要充分參考政策方向和機構(gòu)投資者投資的方向，更要結(jié)合公司具體情況謹慎投資，樹立價值投資的理念，仔細考察公司自身層面的因素，如公司價值、公司發(fā)展能力等情況，盡量避免陷入羊群效應，盲目投入股市，遭受不可挽回的損失。