摘要：近年來，我國資本市場上諸如樂視等大股東掏空案件頻發(fā)，大股東通過關聯(lián)交易、并購投資、虛構交易以及違規(guī)擔保等方式花樣掏空上市公司，極大的侵害了廣大中、小投資者的利益，同時也說明了我國現(xiàn)階段的公司治理水平還有待提高。因此，本文基于產權理論、委托一代理理論以及信息不對稱理論，分析了大股東花式掏空背后的公司治理問題，力求為完善上市公司治理和保護投資者利益提出建議。通過分析發(fā)現(xiàn)，大股東和中、小股東之問的剩余所有權和剩余控制權配置失衡、對二代受托人的約束不足以及雙方信息不對稱是大股東掏空的根源，通過完善產權制度、優(yōu)化委托一代理模型和降低信息不對稱程度，有利于從源頭解決大般東掏空上市公司的問題。

關鍵詞：掏空;大股東;公司治理

一、大股東花式掏空的手段

當前，大股東掏空卜市公司的手段花樣繁多。除了傳統(tǒng)的直接占用資金、關聯(lián)交易、虛構交易、過度分紅外，違規(guī)擔保以及大額并購、投資等資本運作手段也越來常見。本文在進行了多個案例分析后，總結出了目前大股東掏空的七個常見手段：

（一）直接占用。通常大股東擁有較高的控制權，這使得大股東可以很容易非法侵占上市公司的資金。如果公司治理機制不夠完善，相關機構對公司監(jiān)管力度不足，上市公司很容易成為大股東的“提款機”。直接占用的手法有通過統(tǒng)一銀行賬戶歸集資金等直接方式，也有通過預付賬款、資金歸集、第三方轉賬、向自然人借款等方式，間接轉移上市公司的資金。

（二）關聯(lián)交易。關聯(lián)交易指的是公司與其關聯(lián)方之間的交易。關聯(lián)方既包括法律形式上的認定，即大股東、高管及近親屬等，也包括實質上的認定，及與公司大股東關系密切的交易方。同直接占用相比，關聯(lián)交易能更加隱蔽的侵占上市公司資金。近年來，將關聯(lián)交易非關聯(lián)化，也成為一些上市公司大股東、實際控制人占用資金的新手段。

（三）大額并購、投資。隨著資本市場的發(fā)展，對外投資、并購也成為大股東們上市公司侵吞上市公司資產的新手段。由于商譽存在難以計量的屬性，大股東通過并購、投資等方式直接將公司資金轉移，隨后通過商譽減值、長期股權投資減值等方式來進行財務洗澡。目前，這種右石弋往往很難被追責。

（四）虛構交易。所謂虛構交易，就是虛構企業(yè)的購銷業(yè)務。虛構交易既可以被用來操縱利潤，也可以用來轉移公司資產。大股東通過注冊多家空殼公司，與上市公司進行多筆虛假交易后，將公司資產以交易的名義轉移出去，然后以交易方財務出現(xiàn)困難為由計提各類減值，以此達成其目的。

（五）違規(guī)擔保。不少上市公司的大股東，越過公司授權審批機制和信息披露機制，以上市公司的名義為其借款提供擔保，且擔保方式大多為連帶責任擔保。大股東獲得了私利，上市公司卻只承擔了風險。一旦到期債務無法償還，借款機構將會依法要求上市公司承擔責任，上市公司輕則代償債務致使資產流失，重則出現(xiàn)巨大法財務風險，經(jīng)營受到阻礙。

（六）高額報酬或在職消費。在很多上市公司中，大股東會直接擔任公司的董事長或者總監(jiān)理，或者任命其親信為高級管理人員。其主要通過獲取高額報酬或者高額在職消費侵占公司資產。

（七）操縱股利政策。早年海南海藥（000566.SZ），曾就因過度分紅，導致業(yè)績虧損。根據(jù)公司公告，因向包括公司多位高管在內的員工實施股權激勵，當期確認成本費用7220萬元。然而當年公司凈利潤虧損約5000萬元，若不是過度分紅，公司并不至于虧損。2018年，本就資金緊張的*ST銀億（000981.SZ），以回報投資者的名義，現(xiàn)金方式分紅28.19億元，其中超過21億元流入大股東的口袋。公司實際控制人己于2017年將其持股比例由56.13%提升至77.85可見其早有預謀。

二、公司治理問題分析

我國資本市場的逐漸壯大一方面促進了經(jīng)擠的繁榮發(fā)展，一方面又暴露出我國在公司治理上的許多不足。上市公司大股東掏空現(xiàn)象屢禁不止，實則是因此當前公司治理水平還不夠高。公司治理分為內部治理和外部治理，其包含了許多理論。因此，本文選取了三個經(jīng)典理論，從公司治理的角度去解釋上市公司大股東的掏空行為根源，并為完善公司治理提出建議。

（一）基于產權理論

現(xiàn)代產權理論認為，為了提高經(jīng)營效率，產權人所擁有的剩余控制權比例和剩余所有權應該互相匹配。因此，擁有公司所有權比例高的股東，應該也擁有較高的控制權，擁有公司所有權比例低的股東，應該也擁有對應的控制權。法律對產權人之間的所有權進行了較為明確的界定，但是卻很難實現(xiàn)雙方的剩余所有權和剩余控制權一一對應。從企業(yè)的利潤和未來發(fā)展往往具有不確定性，因此股東如何行使剩余索取權也是不確定的。比如企業(yè)的盈利是否用于分發(fā)現(xiàn)金股利或者投資于新項目也往往是不確定的。剩余控制權往往掌握在少數(shù)大股東手里，企業(yè)要怎么發(fā)展對于其他小股東來說往往也是不確定的。

實際上，上市公司存在著大股東超額控制現(xiàn)象。大股東與中、小投資者的剩余控制權界定并不明晰，雙方平均權益份額并不對等。即擁有51%所有權的股東，可能擁有公司99%的控制權。中、小投資者即使擁有49%的股權，但由于持股分散，對企業(yè)的經(jīng)理管理并沒有較大比重的話語權。因此，中、小投資者可能更為關心上市公司在資本市場上的表現(xiàn)，大股東的行為也因此更為不受約束。所有者之間對于其各自權利、責任、收益劃分不清，產權矛盾因此產生，這也就引發(fā)了二代委托一代理問題——大股東與外部中、小投資者之間的委托一代理問題。

（二）基于委托一代理理論

Berle和Means于1932年針對股東和經(jīng)理人之間的代理關系提出了第一代委托一代理理論。股東作為委托人，經(jīng)理人作為被委托人，雙方的目標很難完全一致。由于股東不直接參與公司生產經(jīng)營管理，雙方長期處于信息不對稱狀態(tài)，因此經(jīng)理人并不總是以股東利益最大化為目標，可能傾向于磨洋下、高在職消費或者進行低效率投資，損害股東權益。隨著越來越多的公司上市，大股東掏空的案例屢見不鮮。因此，大股東與中、小股東之間的第二代委托一代理問題引起了人們的注意。

在第二委托一代理關系中，中、小股東很少行使其股東權力（楊曉芳，2008），因此委托大股東代為行使剩余控制權，參與公司經(jīng)營管理。因此，大股東往往比其他小股東擁有更多與企業(yè)生產經(jīng)營有關的信息。如果大股東擁有的控制權比例過高，且公司經(jīng)理人大多是其心腹，一旦大股東有了掏空上市公司的動機，中、小投資者很難及時發(fā)現(xiàn)并制止其行為。中、小股東作為委托人，其受托人同時包含經(jīng)理人和大股東。但對于中、小股東而言，應該重點關注其二代受托人——公司大股東。中、小股東作為委托人，其自身并不能對大股東起到較強約束力，因此如果相關監(jiān)督機制也不足以約束大股東的行為，那么大股東掏空也就是意料之中了。

（三）基于信息不對稱理論

信息不對稱理論是指交易雙方擁有的有效信息不能完全一致，擁有有效信息更多的一方，可能會利用其信息優(yōu)勢地位侵害另一方的利益。當信息透明度越高，交易雙方信息不對稱減弱，投資者也更有信心與企業(yè)進行交易，因此會索要更低的風險溢價。因此，上市公司進行高質量的信息披露可以獲得投資者更高的信任，也有利于投資者對企業(yè)的財務、經(jīng)營水平、未來發(fā)展做出更準確的評估，降低交易成本。

但事實上，與中、小投資者相比，大股東和管理層更容易獲得真實的公司資料，對于公司投資項目的風險收益以及發(fā)展狀況、成長能力有更多的了解，占據(jù)信息優(yōu)勢地位。中、小投資者購入公司股票前，雖然會對公司的風險和未來收益進行評價，但受到獲取信息渠道限制，其擁有的信息不能達到與大股東同樣的質量。同時，大股東進行信息披露具有很強的機會主義動機（鐘凱，2014），例如盡量向外界傳達正面消息推高公司股價。中、小投資者擁有的信息質量也不如大股東，也就無法對標的證券的市場價值做出準確估計。如果標的證券的市場價值泡沫太多，外部投資者將會遭受不同程度的損失。

三、理論性建議

（一）完善產權制度

雖然從法律上看，大股東與外部中、小股東擁有的產權明確可區(qū)分，但是實際上股東們的剩余索取權與剩余控制權的匹配度卻出現(xiàn)了偏差。實際資本主義市場機制并非如理論上所描述的完美，實際的市場運行產生缺陷的主要原因是企業(yè)剩余控制權與剩余所有權配置不合理，企業(yè)的交易并非能夠按照等同的風險系數(shù)為每位投資者帶來收益，因此容易引發(fā)控制權私利現(xiàn)象，嚴重影響企業(yè)發(fā)展和其他利益相關者的權益。完善產權制度有四個方面：首先對于產權要有明確的界定，其次要對剩余控制權和剩余所有權進行合理的配置，再者要完善產權保護制度，重點加大對外部投資者的保護力度。

（二）優(yōu)化委托一代理模型

通過優(yōu)化委托一代理模型，制定有效的治理機制去約束和引導兩種代理人的行為，才能逐漸緩解上市公司的雙重委托一代理問題。為了緩解第一重委托一代理問題，《公司法》明確要求上市公司設立監(jiān)事會、內部審計機構對管理層進行監(jiān)督約束，同時引入了獨立董事制度防范大股東和外部中、小股東的委托一代理問題。但是以上監(jiān)督機構的人員選舉主要受股東會的安排，上市公司僅僅對獨立董事形式上的獨立性做出了明確要求。當上市公司已經(jīng)被大股東的內部人控制時，公司的內部監(jiān)督機構也就很難真正發(fā)揮作用。除此之外，外部獨立董事一般身兼數(shù)職精力容易被分散，且作為自然人很難去對抗整個大股東利益團體，因而難以監(jiān)督大股東的行為（高雷，2006）.可見，我國獨立董事制度的存在很大的局限性，委托一代理模型中的第三方監(jiān)督機構的力量需要進一步擴大。對于現(xiàn)有的模型，可以通過進一步完善內部監(jiān)督機制，例如提高對獨立董事的任職要求和勤勉盡職認定水平、對監(jiān)事會的獨立性做出具體要求等，或許可以對大股東掏空行為起到一定遏制作用。

（三）降低信息不對稱程度

信息不對稱會使得中、小投資者的投資決策失誤，通過建立良好的信息披露機制，可以有效降低投資風險。雖然我國監(jiān)管機構對公司的信息披露做出了規(guī)定，但依然存在許多不足之處，例如處罰力度不足和違規(guī)成本過低等。因此，我國需要進一步完善信息披露制度，細化法律法規(guī)，例如提高大股東的違規(guī)成本、完善對投資者的補償機制等。但在當前環(huán)境下，外部監(jiān)管多屬于事后應對的策略，降低信息不對稱的程度，還需要從內部治理的角度入手。監(jiān)管者應該進一步提升內部監(jiān)督監(jiān)督機構的獨立性，并建立有效的激勵機制去促使內部監(jiān)督人員勤勉盡責。在保護商業(yè)機密的前提下，除了常規(guī)信息披露，內部監(jiān)督機構應該及時向外界披露公司內部重大異常信息，防范大股東違規(guī)經(jīng)營謀取私利等行為。此外，大股東的掏空行為多與金融機構有關。金融機構對大股東違規(guī)擔保、與關聯(lián)方進行異常資金往來等行為進行適度審核，并及時反饋給監(jiān)管部門，或許也是降低信息不對稱的一個方式。雖然信息不對稱并不能完全消除，但通過不斷提升制度完善程度和道德建設水平，大股東侵害中、小投資者利益的現(xiàn)象必定能得到緩解。

四、總結

本文通過對大股東花式掏空手段的介紹，結合相關理論，分析了大股東掏空現(xiàn)象暴露出的公司治理問題，并為完善公司內外部治理、保護投資者做出了理論性的建議。隨著我國經(jīng)濟的騰飛，現(xiàn)有的公司治理體系難以跟上市場交易機制的變化，導致大股東掏空現(xiàn)象屢禁不止。不讓內部監(jiān)督機制流于形式，同時提升外部監(jiān)管力度，才能有效的防范大股東掏空上市公司，提升公司治理水平。

參考文獻：

[1]鐘凱，程小可，姚立杰.內部控制信息披露與控股股東掏空——中國版“薩班斯”法案的實施效果[J].中國軟科學，2014（09）：103-116.

[2]楊曉芳，胡仁會.對中、小股東利益維護的初步探討——基于公司治理理論與產權理論的分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008（08）：270.

[3]高雷，何少華，黃志忠.公司治理與掏空[J].經(jīng)濟學（季刊），2006（03）：1157-1178.

[4]Adolf A.Berle，JR.&Gardiner C.Means，the Modem Corporation and PrivateProperty，New York，the Macmillan Company，1932，p.5.

作者簡介：張夢宇（1994-）女，漢族，湖北荊州人，會計，廣西大學商學院。