宋佳韓

摘要：羊群效應(yīng)是一種金融異常的現(xiàn)象，表現(xiàn)為跟風從眾的一致性行為，不利于證券市場的穩(wěn)定。本文基于羊群效應(yīng)測度模型，對2014-2020年的上證180 指數(shù)及構(gòu)成上證180 指數(shù)樣本股進行實證檢驗，研究表明我國股票市場存在羊群效應(yīng)，并且在股市下跌時期，羊群效應(yīng)更為明顯。

關(guān)鍵詞：羊群效應(yīng);CSSD測度;CSAD測度

1.引言

傳統(tǒng)金融理論認為投資者是理性的，然而金融市場出現(xiàn)了大量的異常情況，因而眾多學(xué)者對理性人的假設(shè)產(chǎn)生了質(zhì)疑，轉(zhuǎn)而研究了投資者的心理波動和行為決策，發(fā)現(xiàn)投資者行為不僅受到自身的心理、情緒、認知等因素的影響，還會受到周邊投資者和市場等多個方面的影響。羊群效應(yīng)就是典型的金融異常現(xiàn)象，投資者不考慮自身擁有的有效信息，模仿其他市場參與者的行為。股價異常波動、噪聲交易、拋售股票等導(dǎo)致市場異常波動的眾多現(xiàn)象都可以使用羊群效應(yīng)進行解釋。

Devenow和Welch（1996）[1]認為投資者存在遵從市場共識的內(nèi)在偏好，他們會放棄自己已掌握的信息而去跟從其他投資者;Pretcher（2001）[2] 從神經(jīng)經(jīng)濟學(xué)視角展開分析，認為羊群行為就是一種本能反應(yīng)，當周圍出現(xiàn)某些突發(fā)事情時，投資者會本能地做出反應(yīng)，而這些反應(yīng)并沒有經(jīng)過大腦理性的判斷。Avery和Zemsky（1998）[3]認為投資者總會認為市場中的其他投資者知道某些消息，從而產(chǎn)生跟隨他們的投資行為，這種投資行為由投資者心理因素導(dǎo)致的，是非理性的行為。

不少學(xué)者對羊群效應(yīng)進行了實證分析。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）[4] 建立了LSV模型進行研究，發(fā)現(xiàn)美國共同基金市場存在羊群效應(yīng)。Li、Rhee和Wang （2017）[5]認為與個人投資者相比，機構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)表現(xiàn)地更弱，因為機構(gòu)投資者較為謹慎，更多地依據(jù)自己的研究判斷進行投資決策。Galariotis（2016）[6]發(fā)現(xiàn)債券市場上也存在顯著的羊群行為。宋軍、吳沖鋒（2001）[7]中國投資基金進行了研究，發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)顯著存在。楚鷹，魯威（2008）[8] 應(yīng)用CAPM模型研究股票市場，發(fā)現(xiàn)投資者在追漲殺跌時的羊群效應(yīng)是不同的，追漲時的羊群效應(yīng)要強于殺跌時的羊群效應(yīng)。柴正猛、汪凌波、宋煜杰（2018）[9] 使用創(chuàng)業(yè)板市場中上市企業(yè)所有成分股的數(shù)據(jù)進行研究，運用GARCH模型發(fā)現(xiàn)股市劇烈波動時市場整體存在明顯的羊群效應(yīng)，并會導(dǎo)致正反饋行為。

中國的股票市場是一個新興的市場，在很多方面都尚未成熟，制度結(jié)構(gòu)也一直處于動態(tài)變化之中。監(jiān)管部門的過度干預(yù)會擾亂了證券市場的正常運作，使得投資者容易對政策方向產(chǎn)生高度依賴感，決策時傾向于猜測政策導(dǎo)向，表現(xiàn)出較強的羊群效應(yīng)。其次，我國信息披露機制的不完善并且監(jiān)管手段較缺乏，投資者間存在嚴重的信息不對稱問題。在此環(huán)境下，投資者最優(yōu)決策即是通過觀察市場主力投資者的行為趨勢來制定自己的決策，這樣決策極易改變，出現(xiàn)盲目跟風的行為。再次，我國投資者交易主要以短期為主，大部分進行投機操作，且投資者專業(yè)程度普遍不高，一些投資者容易受股市評論和媒體信息左右，出現(xiàn)跟風行為，加劇市場波動。在投機性強的市場里，投資者往往通過交易情況、技術(shù)分析指標等因素推測他人掌握的信息，易受市場氛圍影響，在操作上出現(xiàn)跟風行為，導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。因此，我國股票市場應(yīng)該會出現(xiàn)羊群效應(yīng)。基于該種猜測，本文利用近期的股票市場的數(shù)據(jù)進行測度，考察中國股市是否存在羊群效應(yīng)。

2.模型設(shè)計

一般認為在市場震蕩劇烈的情況下，會出現(xiàn)羊群行為，因此單只股票的收益率會趨于市場整體收益率，故可使用個股收益率與市場指數(shù)收益率的偏差來捕捉羊群效應(yīng)。

2.1CSSD測度

假設(shè)市場組合中存在N只股票，Ri，t為股票Rm，t在時間false的收益率，false是這N只股票的平均收益率，即市場收益率，那么度量分散度的表達式為：

利用更多市場信息對羊群效應(yīng)存在性檢驗的回歸模型：

取值1，反之則取值0。若時間t的市場收益率位于收益分布律的極端高尾部時，? ?取值1，反之則取值0。測度市場極端波動并沒有統(tǒng)一的指標，通常采用1%和5%來定義極端市場變化。CH法認為若β1和β2顯著為負時，說明存在羊群效應(yīng)。

2.2CSAD測度

CSAD測度表達式為：

如果存在羊群效應(yīng)，那么CSAD與Rm由線性增加關(guān)系變?yōu)榉蔷€性增加關(guān)系，如果羊群效應(yīng)十分嚴重，則CSAD 隨Rm的增加呈下降趨勢。由此，CSAD 模型構(gòu)造了以下非線性回歸模型以檢驗羊群效應(yīng)的存在：

由上式可以看到，變化是對稱的，故由此可檢驗羊群效應(yīng)的對稱性，即可進行市場上行（牛市）和市場下行（熊市）情形下羊群效應(yīng)的檢驗：

3.實證檢驗

3.1數(shù)據(jù)來源

本文選取上證180 指數(shù)及構(gòu)成上證180 指數(shù)樣本股日收盤價作為樣本，區(qū)間為2013年1月1日至2019年12 月31日，數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD，收益率使用對數(shù)收益率。

3.2CSSD模型回歸

給出極端市場變化為1%和5%標準下的回歸結(jié)果：

回歸結(jié)果顯示，無論是在1%還是5%的標準下，回歸系數(shù)和都顯著為正，市場極度漲跌時，個股收益率明顯分散，說明市場不存在顯著羊群行為?？紤]到CSSD 模型對羊群效應(yīng)的測度較為保守，不能靈敏的測度羊群效應(yīng)這一缺陷，以下使用更為靈敏的CSAD 模型進行回歸檢驗。

3.3CSAD模型回歸

回歸分析的結(jié)果如表2所示：

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，整體市場的為負數(shù)，羊群效應(yīng)存在。兩個模型對樣本總體數(shù)據(jù)回歸出來的結(jié)果不一致的原因可能是，我國股票市場設(shè)置了10%的日漲跌幅限制，人為地限制了羊群效應(yīng)的顯著性。

此外，本文還檢驗了股價上漲和下跌時的羊群效應(yīng)。從表中可以觀察到，false為正且不顯著，而false顯著為負，表明股價上漲時沒有明顯的羊群效應(yīng)，而股價下跌時，羊群效應(yīng)比較明顯。這是因為，在股價上漲時，投資者認為市場投資前景樂觀，對市場的信息空前的高漲，容易受到市場情趣的感染，大量投資者涌入股票市場購買股票，從而進一步推高了股價;而在股價下跌的時候，股票市場人心惶惶，多少人唱衰股市，使得多數(shù)投資者爭相拋售股票，盲目從眾的現(xiàn)象更為嚴重，投資者紛紛出逃，導(dǎo)致股票價格一再下跌。

4.結(jié)論

本文的實證結(jié)果表明，10%跌漲幅限制機制很可能遮蔽了羊群效應(yīng)，但這并不意味著我國股市不存在羊群效應(yīng)，在股價下跌時，羊群效應(yīng)比較明顯，可能會導(dǎo)致股市崩盤，給投資者帶來巨大經(jīng)濟損失，增加國家經(jīng)濟不穩(wěn)定因素。

基于此，本文提出一些建議：

4.1投資者進行投資決策要保持清醒，充分了解投資產(chǎn)品的信息，在投資時保持謹慎的態(tài)度，不可盲目跟從他人的投資決策;

4.2政府部門可以通過多種渠道幫助投資者樹立理性投資的觀念，采用開展投資教育等方式提高投資者的專業(yè)化程度，培養(yǎng)獨立的投資決策方法，切忌盲目跟風;

4.3監(jiān)管部門不應(yīng)過度干預(yù)市場，要將信息披露制度規(guī)范化，將市場透明化，降低投資者的信息不對稱程度，完善市場體系建設(shè)，保持市場的穩(wěn)定發(fā)展;

4.4當市場出現(xiàn)非理性崩盤時，政府要采取適當?shù)拇胧┻M行救市，以確保市場可以長久發(fā)展。

參考文獻：

[1]Devenow A，Welch I.Rational herding in financial economics[J]. European Economic Review， 1996， 40（3）： 603-615.

[2]Prechter R R.Unconscious Herding Behavior as the Psychological Basis of Financial Market Trends and Patterns[J].Journal of Psychology and Financial Markets， 2001， 2（3）： 120-125.

[3]Avery C， Zemsky P. Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets[J]. The American Economic Review， 1998， 88（4）： 714-748.

[4]Lakonishok J， Shleifer A， Vishny R W. The Impact of Institutional Trading on Stock Prices[J].Journal of Financial Economics， 1992， 32（1）.

[5]Li W， Rhee G，Wang S S. Differences in herding： Individual vs.institutional investors[J].Pacific-Basin Finance Journal， 2017， 45： 174-185.

[6]Galariotis E C，Krokida S I， Spyrou S I.Bond market investor herding： Evidence from the European financial crisis[J]. International Review of Financial Analysis， 2016， 48（DEC.）： 367-375.

[7]宋軍，吳沖鋒.中國證券投資基金羊群行為的實證研究[J].中國會計與財務(wù)研究， 2001， 000（3）： 1-47.

[8]楚鷹，魯威.中國證券市場羊群行為實證研究[J]. 統(tǒng)計與決策， 2008， （9）： 131-133.

[9]柴正猛， 汪凌波， 宋煜杰. 我國創(chuàng)業(yè)板市場的"羊群效應(yīng)"心理分析——基于GARCH模型的研究[J]. 巢湖學(xué)院學(xué)報， 2018， 20（148）： 45-51.