程昊 葉寧

在2014年以前，我國地方政府無法自行舉債，不得不借助城投平臺進行融資，隨著債務規(guī)模不斷增大，其中風險受到人們的重視。從地方政府債務化解的歷史經(jīng)驗來看，2014年43號文開啟了地方政府存量債務置換進程。存量政府債務指的是已經(jīng)納入清理甄別認定的截至2014年末地方政府性債務統(tǒng)計的債務，其中包括銀行貸款、城投債、信托類債務等。2014年后，城投平臺剝離地方政府融資職能，但仍有地方政府利用城投平臺違法違規(guī)或變相舉債，構(gòu)成地方政府隱性債務。

隨著存量債務置換已基本完成，近年來，人們逐漸將目光轉(zhuǎn)向地方政府隱性債務風險。2019年隱性債務的化解方案基本落地，具體包括地方安排財政資金償還、轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務、地方政府債券進行置換等。從存量債務置換到隱性債務處置，要想對未來隱性債務處置與金融風險防范進行研究，有必要對上一輪存量債務置換進行回顧與探討。因此，本文首先詳細介紹上一輪存量債務的置換標的與置換過程，其次詳細分析存量城投債的置換情況與置換進程，最后對比存量城投債置換與新一輪隱性債務置換之間的差異，并對金融風險防控進行一定闡述。

地方政府債務的置換標的與置換過程

自2014年43號文發(fā)布以來，地方政府債務化解進入疏堵結(jié)合的新階段。為響應88號文，財政部制定配套文件《地方政府性債務風險分類處置指南》（以下簡稱“152號文”），地方政府債務拉開大幕。在此過程中，我們需要明確地方政府債務置換的標的——地方政府債務。根據(jù)88號文及152號文規(guī)定，由地方政府承擔的償還責任進行劃分，地方政府性債務可以分為三類：地方政府債務，地方政府負有擔保責任的債務以及地方政府負有救助責任的債務（圖1）。

地方政府債務也被稱為一類債務，指的是地方政府依法承擔全部償還責任的債務，包括地方政府發(fā)行的地方政府債券，企事業(yè)單位、地方政府融資平臺等舉借并確定以財政資金進行償還的債務。地方或有債務分為地方擔保債務（二類債務）和地方救助債務（三類債務）。擔保債務與救助債務確定不以財政資金進行償還，明確規(guī)定不屬于政府債務。地方或有債務的認定僅限于存量債務，即2014年12月31日以前形成的債務，理論上它們在2015年后不再新增。

根據(jù)形成債務的融資方式來劃分，它們可以分為銀行貸款、BT類債務、企業(yè)債券類債務、信托類債務、個人借款類債務（圖2）。根據(jù)152號文規(guī)定，上述五類存量債務中被納入地方政府債務的均可以通過發(fā)行地方政府債券進行置換。其中，企業(yè)債券類債務即為人們熟知的城投債，具體定義為“清理甄別認定的截至2014年末地方政府性債務中，已經(jīng)納入政府債務范圍的企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券等企業(yè)發(fā)行的各類債券?！背峭秱?guī)模占據(jù)我國信用債市場規(guī)模比重中的一半以上，是金融市場的重要投資品種，也在地方政府債務中占有重要地位。

152號文中指出，對清理甄別認定為政府負有償還責任債務的企業(yè)債券類債務，經(jīng)地方政府、債權(quán)人、債務人協(xié)商一致以后，可以按照《合同法》進行分類處置。由此可以看出，城投債置換是一個三方博弈的過程，其置換的基本流程如下：經(jīng)地方政府同意后，債務人可通過召開債權(quán)人會議等方式，在主承銷商的推動下向債權(quán)人發(fā)出，在規(guī)定期限內(nèi)將利率較高的城投債債務置換為利率相對較低的地方政府債券，并相應轉(zhuǎn)移相關償還義務的置換要約公告。如果債權(quán)人同意將城投債置換為地方政府債券，地方政府將承擔債務償還義務。如果債權(quán)人不同意置換，則仍由平臺自身承擔償還本息的責任，對應的地方政府債務限額由中央統(tǒng)一收回，地方政府僅在出資范圍內(nèi)承擔有限責任。

從實際置換過程來看，對于地方政府而言，置換有利于降低債務成本，它也有意愿推動置換。因此置換的成功與否主要取決于城投平臺與債權(quán)人之間對于置換價格的博弈。具體來看，城投債的置換流程如下：在有意愿對城投債進行置換的情況下，平臺與債權(quán)人會針對債券置換價格進行首次交涉，平臺會在首次交涉前后發(fā)布《關于召開債券持有人會議的通知》（下稱《通知》），并附加《關于提前歸還募集資金的議案》（下稱《議案》）、會議表決票等文件。平臺與債權(quán)人對置換價格不斷進行博弈，在此期間，平臺可能根據(jù)置換價格的博弈結(jié)果對《議案》進行修改，并發(fā)布至少一次《關于召開持有人會議的補充通知》。在博弈結(jié)束，雙方對置換價格達成一致后，城投平臺發(fā)布《債券持有人會議結(jié)果的公告》。

城投債置換進展情況

截至2018年底，我國城投債置換已經(jīng)基本完成，在2019年僅有零星置換案例發(fā)生。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2014年12月31日，全國共計有3803只存量城投債，債務余額總計42490.67億元。其中江蘇省存量城投債規(guī)模居首，共計680只城投債，債務余額為6104億元（圖3）。

城投債置換是地方政府、城投平臺和投資者三方博弈的過程，相較其他類型債務置換更為復雜，因此2015～2016年主要以除企業(yè)類債券之外的地方政府債務置換為主，2015～2016年累計發(fā)行了80760億元的地方政府置換債，均未用于城投債置換。

2016年期間，城投債擬提前兌付的案例時有發(fā)生，首例成功提前償還的為定向工具“13泰華信PPN001”，該只債券在2016年1月通過提前償還方案，償還方案為提前償還本金并支付公告日至到期日應計利息作為補償。除此之外，2016年先后有“14宣化北山債”“13臨海債”等多只債券擬提前償付，但是債券持有人與債務人博弈下的置換定價困難成為阻礙城投置換的主要因素（表1）。

城投債置換的整體情況

從城投債置換的整體情況來看，截至2019年12月31日，全國共置換了437只存量城投債，占存量城投債總數(shù)的11.90%，置換金額總計2908.15億元，占2014年存量城投債余額的7.90%，占地方政府置換債金額的2.27%。置換金額在官方統(tǒng)計企業(yè)類地方政府債券金額中占73.14%，置換基本完成。

城投債置換的時間進程

從城投債置換的時間進程來看，直至2017年才誕生首只置換成功的公募城投債。2017年2月7日，“12伊旗城投債”成功完成提前兌付。2017年11月迎來置換首次高峰。受3年置換期壓力，2018年3月城投債置換提速，2018年第二季度置換數(shù)量達到121只，該年可以被稱之為存量城投債置換收官之年，2019年僅有零星置換案例發(fā)生，且存在多數(shù)置換方案未通過或部分置換的情況（圖4）。

城投債置換的省份分布

從城投債置換的省份分布來看，債務風險較高的省份對于債務置換有更強的意愿。全國共有28個省份（直轄市）進行城投置換。從已置換的城投債數(shù)量來看，山東、遼寧、貴州、福建、湖南五省置換的債券只數(shù)位列前五，各置換59、56、34、34、23只城投債（圖5）。從各省份已置換城投債數(shù)量占存量城投債數(shù)量的比例來看，大致可分為三檔，第一檔占比在40%至71%，分別為寧夏、貴州、遼寧和黑龍江;第二檔占比在20%至40%，包括內(nèi)蒙古、山東、吉林、河北、新疆和河南;第三檔在20%以下，包括福建、湖南、安徽、青海、江西、江蘇等，其中江蘇雖然債務規(guī)模較高，但是自身經(jīng)濟與財政實力較為強大。

城投債務置換未來展望與金融風險防控

轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務成為債務重要化解方式

對比存量城投債置換與新一輪隱性債務置換，從置換手段來看，存量城投債置換通過地方政府債券將城投債務轉(zhuǎn)化為顯性的地方政府債務，而隱性債務處置不再局限于這種方式，增加了直接償還隱性債務和轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務等方式。前者包括利用超收、結(jié)轉(zhuǎn)等財政資金或出讓政府股權(quán)、政府閑置資產(chǎn)等資金進行償還，在減稅降費背景下，2019年我國地方政府財政收入下滑顯著，政府財政支持有限;后者利用有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目將存量債務轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務，這種處置方式符合打破剛性兌付、政府不兜底的意愿，同時增加城投平臺經(jīng)營性現(xiàn)金流，對城投平臺轉(zhuǎn)型效益較為突出。對于傳統(tǒng)的地方政府債券置換，它不僅受到地方債限額的限制，而且地方政府顯性債務同樣以財政資金為償還來源，有較大的局限性。因此，轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務有望成為最為重要的債務化解方式。

投資者轉(zhuǎn)變對城投債提前贖回的消極態(tài)度

此外，債券投資者是推動上一輪置換的重要主體，存量城投債經(jīng)歷了市場看空、看多和情緒趨緩三個階段。最初，城投債不被市場看好的主要原因在于，彼時債券市場仍處于過去2年的牛市慣性中。債券投資者一方面仍對城投債持有地方政府背書的信心，一方面對債券市場整體收益率下行也存有預期。市場普遍認為發(fā)行人與投資人之間的關系是零和博弈。當時，市場上還有大量2014年之前發(fā)行的城投債被認為具有政府信用背書，享受市場化利率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

投資人對此提前贖回的消極態(tài)度是如何反轉(zhuǎn)為追捧的呢？原因之一在于置換過程中城投債提前償還的資金主要來源于省財政。實際債務置換中，發(fā)行人并非自籌資金進行公開債務的提前贖回，而是上報省財政廳，獲批置換額度之后，利用省廳下?lián)艿膶ｍ椯Y金償還債券本金，發(fā)行人自行負擔債券存續(xù)期間產(chǎn)生的利息與因利率波動而產(chǎn)生的市場溢價。對于發(fā)行人，如果債務置換成功，意味著用別人的錢還自己的債，其債務負擔將大大減輕。債務置換對于發(fā)行人的收益很高，以至于發(fā)行人有很強的動力來推動債務置換，甚至愿意為投資人額外支付一定補償。隨著2017年下半年以來，債券市場在經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、貨幣政策收緊、去杠桿力度加大等因素影響下收益率持續(xù)上行，疊加政府、監(jiān)管等層面針對“城投信仰”的一系列喊話與文件，讓城投債，特別是低等級城投債，逐漸從投資者眼中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)退化為缺乏流動性且估值不斷貶損的劣質(zhì)資產(chǎn)，這一變化令債務置換的市場阻力陡然減少。除此之外，投資人與發(fā)行人在談判中逐漸形成了以債務置換公告日之前若干天的中債估值凈價均值為基準的談判默契。在2017年下半年以來城投債收益率大幅上行的背景下，置換價格高于市場估值，這就形成了投資吸引力。由于以上幾條原因，城投債的置換逐漸受到市場認可，加上政策時間窗口的臨近，城投債置換從2017年三季度開始陡然加速。僅2017年第三季度便有43只城投債完成置換，其規(guī)模是之前半年以來總置換量的四倍有余。

金融風險防控

隨著存量債務置換政策窗口期結(jié)束，市場資金轉(zhuǎn)向于新一輪隱形債務化解，對于存量城投債置換情緒回落。但是在破剛兌、財政收支平衡困境等因素的影響下，財政對隱性債務支持難度有所增大，相比上一輪債務置換，新一輪的隱性債務置換阻力增強。因此，隱形債務帶來的金融風險防控問題進一步凸顯。

首先，從投資角度來看，債券投資者在投資城投債過程中應謹慎平臺資質(zhì)下沉，強化信用風險識別。從政府角度來看，在經(jīng)濟下行壓力下新一輪基礎設施建設對于穩(wěn)定經(jīng)濟有重要作用，但在此背后隱性債務引發(fā)的金融風險不容忽視。在債務規(guī)模方面，管理層應當進一步摸清各級政府隱性風險債務規(guī)模，同時合理控制地方政府債務規(guī)模新增。其次，在存量債務化解方面，管理層一方面應該堅持打破剛性兌付的原則，指導推進城投平臺轉(zhuǎn)型進程，通過并購等方式縮減中小城投平臺數(shù)量，并且通過引入資產(chǎn)管理公司等方式創(chuàng)新債務化解方式。另一方面，管理層應當推進中央與地方財政收入結(jié)構(gòu)改革，平衡減稅降費帶來的財政收入降低與擴大財政支出支持經(jīng)濟增長之間存在的矛盾。最后，無論是存量城投債置換還是新一輪隱性債務置換，都是以時間換取空間，在此過程中管理層應當逐步完善破產(chǎn)制度引導風險出清，穩(wěn)定市場預期，促進市場形成良性發(fā)展。

（作者單位：安信證券固定收益部，中央財經(jīng)大學金融學院）

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