李彥棟

摘要：對于上市公司的投資價值如何分析，本文按照分析企業(yè)業(yè)績的增速、穩(wěn)定性、持續(xù)性;分析收益質量和數(shù)據(jù)的可靠性;分析行業(yè)前景、空間、競爭格局、企業(yè)競爭地位;分析業(yè)務特性與行業(yè)性質;分析風險警示事項;估值并分析安全邊際等六個維度，形成一個分析體系，指導投資實踐。

關鍵詞：投資價值;分析;維度和方法

引言

很多投資者在對上市公司進行投資時，非常盲目，沒有判斷標準，沒有分析思路，不懂如何去分析一家公司的好與壞，也不知道以現(xiàn)在的價格買入是貴還是便宜，本文提供一套分析體系，以幫助此類投資者。

一、企業(yè)業(yè)績的增速、穩(wěn)定性、持續(xù)性

影響上市公司投資價值的最核心因素是企業(yè)業(yè)績在未來的增長趨向、增長速度及可持續(xù)性，所以首先要分析的就是這個維度。

（一）業(yè)績的增速

要分析目標公司的業(yè)績增速，最重要的當然是預測未來幾年的業(yè)績情況。但對于未來的預測，主觀性因素影響很大。除了部分行業(yè)發(fā)展變化快、過往業(yè)績對于未來沒有參考意義的企業(yè)，大部分企業(yè)都需要通過結合其過去幾年的經(jīng)營情況來預測未來的業(yè)績。所以，投資者起碼應認真分析目標公司過去三年的財務數(shù)據(jù)，重點關注以下方面：

（1）近三年營業(yè)收入、凈利潤的增速如何？通過計算目標公司近三年收入、凈利潤的復合增長率，篩選出高增長的公司，在同樣的管理層治理下，經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)增長態(tài)勢等如不發(fā)生重大變化，則該公司業(yè)績在未來幾年大概率會以較高的速度繼續(xù)增長。

（2）非經(jīng)常性損益的影響大不大？扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤/凈利潤是多少？扣非后凈利潤增速多少？不少上市公司為了保殼會進行股價操縱，通過增加營業(yè)外收入、資產(chǎn)處置收益等不屬于企業(yè)日常經(jīng)營業(yè)務的方式實現(xiàn)盈利的提升。如果在計算相關衡量公司盈利能力、成長性的指標時，沒有排除非經(jīng)常性損益的影響，會嚴重誤導投資者作出錯誤的投資決策。

（3）經(jīng)營效率在提升還是下降？應通過分析毛利率、凈利率的變化，及收入費用率、總資產(chǎn)周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率的變化，分析其經(jīng)營效率的變化趨向。經(jīng)營效率的提升意味著公司經(jīng)營管理水平的提高，意味著公司在市場中競爭力的提升，這也是公司能夠持續(xù)盈利的關鍵因素。

（二）穩(wěn)定性

企業(yè)盈利的穩(wěn)定性比增速更重要。盈利如果波動劇烈，忽高忽低，意味著投資者要承受巨大的風險。在企業(yè)盈利大幅增加時，投資者很容易簡單地線性外推，認為企業(yè)會以這個增速一直增長下去，以較高的價格買入其股票，而一旦增速下降，其投資會面臨較大的損失。所以，投資者應重視目標公司盈利的穩(wěn)定性，這也是為什么優(yōu)質的藍籌股會因為盈利能力的穩(wěn)定性獲得更高的估值溢價。

（三）持續(xù)性

對企業(yè)價值進行評估一般基于其永續(xù)經(jīng)營的假設，如果企業(yè)經(jīng)營面臨重大風險導致其持續(xù)經(jīng)營有不確定性，則整個估值方法都會改變，價值會大幅降低。

二、收益質量和數(shù)據(jù)的可靠性

（一）收益質量分析

投資者不能只看目標公司凈利潤金額的大小，還要分析其取得方式是否可持續(xù)、是否為通過高杠桿運營獲取、是通過降價促銷取得還是通過增加毛利率或提高市場份額取得、凈利潤的含金量如何。

（1）分析其凈資產(chǎn)收益率是多少？是否在持續(xù)增加？增加原因是毛利率在提高、營業(yè)收入大幅增加還是負債率提高？

（2）分析其收益質量如何？近三年銷售現(xiàn)金流是多少？經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤比值如何？是否健康？如果目標公司的凈利潤很高，但經(jīng)營性現(xiàn)金流量卻是負數(shù)或是與凈利潤數(shù)額相差甚遠，說明這個企業(yè)的商業(yè)模式不好或者是進行了利潤操縱。

（3）分析收入利潤主要靠內(nèi)生增長還是靠并購取得？對于靠并購實現(xiàn)的收益增長，要謹慎地對待。一方面，被收購企業(yè)為了以高價賣出資產(chǎn)，往往高估未來幾年的業(yè)績，形成大幅的估值溢價，這導致上市公司的并購項目經(jīng)常產(chǎn)生大額的商譽，而一旦被收購企業(yè)業(yè)績不及預期，會產(chǎn)生大額的商譽減值損失;另一方面，被收購企業(yè)為了實現(xiàn)自己的盈利承諾，有很強的收益注水動機，所以不少上市公司的并購標的，一過業(yè)績承諾期就出現(xiàn)業(yè)績變臉。

（二）財務數(shù)據(jù)可靠性的分析

公開的財務數(shù)據(jù)是投資者對上市公司進行分析的最重要來源，但該數(shù)據(jù)是否可靠還要通過投資者自己的分析來判斷。

（1）對目標公司財務報告進行杜邦分析及結構分析、報表間的邏輯關系分析。

杜邦分析法是以凈資產(chǎn)收益率為核心指標，往下層層擴展分解影響因素指標，進而判斷是什么因素影響了凈資產(chǎn)收益率的增減，以及影響的程度。

對資產(chǎn)負債表和損益表進行結構變化分析，可以讓投資者了解目標公司流動性變化、償債能力變化情況及經(jīng)營效率變化方向。

進行報表間的邏輯關系分析，可以幫助投資者判斷企業(yè)凈利潤的含金量以及操縱利潤的可能性。例如分析經(jīng)營現(xiàn)金流與收入利潤的關系是否合理。

（2）通過對目標公司近年自身財務數(shù)據(jù)進行縱向的對比，與同行業(yè)公司的同時期數(shù)據(jù)、同行業(yè)平均水平進行橫向對比，看其變化趨勢是否異常、是否畸高。

（3）財務數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營結果的體現(xiàn)，和行業(yè)業(yè)務的底層邏輯密切相關。所以目標公司的財務數(shù)據(jù)可以通過行業(yè)基礎數(shù)據(jù)來進行預測和驗證，例如白酒行業(yè)上市公司可以通過白酒的動銷數(shù)據(jù)、一批價、庫存量變化來預測、驗證其財務數(shù)據(jù)。

三、行業(yè)前景、空間、競爭格局、企業(yè)競爭地位

尋找投資價值大的企業(yè)，重點要看行業(yè)空間、競爭格局和企業(yè)的競爭地位。

（一）行業(yè)前景、空間分析

要對目標公司所在行業(yè)的發(fā)展前景和增長空間進行分析，需要對行業(yè)的長期供需態(tài)勢及其背后的原因有清晰的認識，這決定著公司的盈利增長是否可持續(xù)及增長的幅度。

（二）行業(yè)競爭格局分析

要對目標公司所在行業(yè)的競爭格局進行分析，是完全競爭的還是寡頭壟斷的，這決定了行業(yè)中企業(yè)間競爭的烈度和盈利能力的穩(wěn)定性。

（三）企業(yè)競爭地位分析

要分析企業(yè)所占市場份額多少，按照收入、利潤貢獻最大的業(yè)務和最有競爭力的業(yè)務分別看。分析其在行業(yè)中的地位，是否有利于公司的持續(xù)發(fā)展。在行業(yè)中競爭地位靠前的公司，往往有著突出的競爭優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)鏈中有較強的議價能力，形成定價權，能夠筑起自己的護城河，取得超額收益。業(yè)績有穩(wěn)定性和成長性的企業(yè)，一般都是行業(yè)前三名。

四、業(yè)務特性與行業(yè)性質

（一）業(yè)務特性分析

對目標公司的主營業(yè)務進行分析，要看其是否有較大的商業(yè)價值，是否屬于好的商業(yè)模式，經(jīng)營前景是否可預期，是否有好的現(xiàn)金創(chuàng)造力，是否有強大的定價權，是否有競爭優(yōu)勢難以復制，是否有較高的客戶黏性。以上問題的答案如果都是肯定的，意味著公司處于很好的賽道，選擇處于好賽道的公司，意味著投資的增值更有保障。

上市公司股價中長期的增幅、增速只取決于企業(yè)盈利能力的增長、現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力;企業(yè)盈利的增長取決于自身產(chǎn)品的銷量和價格;自身產(chǎn)品的銷量和價格取決于產(chǎn)品的供需情況;產(chǎn)品的需求取決于產(chǎn)業(yè)趨勢（決定了需求量的增速、增量、增長空間）、客戶黏性（由產(chǎn)品的獨特性、可替代性決定）;產(chǎn)品的供給取決于自身產(chǎn)品的產(chǎn)量、行業(yè)的競爭格局、行業(yè)進入門檻。現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力取決于商業(yè)模式（比如是重資產(chǎn)型還是輕資產(chǎn)型、銷售中預收款為主還是賒銷為主、采購預付款為主還是賒購為主）和企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位（定價權）、自身的產(chǎn)量和盈利的多少還取決于是否有較低的邊際擴張成本，而低邊際擴張成本又取決于商業(yè)模式（如加盟模式還是自營模式，自己生產(chǎn)還是OEM）。

比較而言，對企業(yè)盈利影響更大的，是行業(yè)競爭格局、進入門檻（決定了供給量）而不是行業(yè)發(fā)展空間（決定了需求量）。例如，在2020年一季度，口罩需求量急劇增加，價格也翻了幾倍，仍是一罩難求。這期間口罩生產(chǎn)企業(yè)收入利潤大幅增加，但中長期來看，相關企業(yè)難以持續(xù)獲得超額收益，后期甚至可能因為口罩供過于求而承受虧損，原因就在于這個行業(yè)沒有進入壁壘，只需要不大的資金量就可以進入，對技術也沒有太多要求。

（二）行業(yè)性質分析

投資者在選擇目標公司時，判斷其行業(yè)性質非常重要，是周期類行業(yè)、消費類行業(yè)還是科技類行業(yè)，根據(jù)不同的性質采用不同的投資策略。

對于周期類行業(yè)，要明白絕大多數(shù)周期類企業(yè)股票是不適合中長期持有的，因為中長期持股要求被投資的企業(yè)盈利增長具有高確定性，然后通過盈利持續(xù)增長來消化買入價格高的問題，而周期股的強項是周期和盈利的重復，而非價值的成長。所以對于周期類公司，應采用波段或大波段操作，盈利之后的及時兌現(xiàn)尤為重要。

對于科技類公司，其股票價格常被認為是估值驅動。對于多數(shù)科技股而言，走勢很容易受到投資者情緒或風險偏好的影響，也很容易受到外部消息的影響，估值的彈性較大。在貨幣政策寬松時期，科技類公司的股價往往會大幅上漲。

對于消費行業(yè)的公司，其股票價格一般是業(yè)績驅動的，要跟蹤其基本面的變化，在出現(xiàn)不影響企業(yè)核心競爭力的利空時，股票價格大幅下跌反而是很好的投資時機。

五、風險警示事項

在尋找投資目標時，如果見到公司有以下情況，就要高度警惕，如無必要，需盡量遠離。

（一）主業(yè)分散不突出、蹭熱點

如果目標公司的業(yè)務很分散，沒有屬于帶來收入和利潤的主要業(yè)務，說明該公司缺乏核心競爭力，競爭優(yōu)勢不突出，持續(xù)的盈利能力沒有保證。部分公司靠蹭市場熱點來炒作股價，進行所謂市值管理，投資者要擦亮眼睛，識別出這些公司敬而遠之。

（二）業(yè)務不獨立，從屬于大股東

如果目標公司的業(yè)務不獨立，主要經(jīng)營要素如資產(chǎn)、生產(chǎn)、采購、銷售等依賴大股東，則該公司的利潤容易被大股東操控，資產(chǎn)也容易被大股東占用，中小股東利益易被侵害。

（三）有重大擔保、重大資金占用、重大關聯(lián)交易、重大未決訴訟、重大或有負債

要關注目標公司是否有重大擔保、重大資金占用、重大關聯(lián)交易、重大未決訴訟、重大或有負債等事項，這些事項可能使上市公司中小股東的利益受到嚴重損害，投資者要對此類問題高度警惕。

六、估值并分析安全邊際

（一）對目標企業(yè)股權進行估值

上市公司的投資者要用適當?shù)墓乐捣椒▽δ繕似髽I(yè)股權的價值進行評估。常見的估值方法有市盈率法、市凈率法、市銷率法、EV/EBITA、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)等。不同類型的企業(yè)適用的估值方法也有所不同，例如，對于盈利能力較穩(wěn)定的行業(yè)應用市盈率法估值;對于股價與資產(chǎn)價值關系密切的行業(yè)應用市凈率法估值，對于企業(yè)價值與市場份額掛鉤的行業(yè)應用市銷率法估值。

對于企業(yè)估值，要認識到有很多因素會影響其可靠性，例如對企業(yè)未來利潤的預測數(shù)、估值公式中對參數(shù)的選擇、企業(yè)的杠桿率、凈利潤中非經(jīng)常性因素的影響等。所以，對企業(yè)股權的估值結果應該是一個區(qū)間而不是一個精確數(shù)值。為了提高估值的可靠性，可結合兩種以上的估值方法來進行分析比較。

（二）分析計算安全邊際

所謂安全邊際，是指股票內(nèi)在價值與股票市價的差，是投資的安全墊。投資者要運用估值方法得出數(shù)值后與目標公司股票現(xiàn)價進行比較，分析有無足夠的安全邊際。如有，就可以買入;如沒有，則應該等待時機。

結語

綜合使用以上六個維度進行分析，可以對上市公司投資價值有較全面的認識，進而提高投資的成功概率。

參考文獻

[1]霍華德·馬克斯.投資最重要的事[M].北京中信出版社，2019.

[2]鄒丹.上市公司財報分析實戰(zhàn)[M].北京電子工業(yè)出版社，2013.