李云菲

0 引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的世界發(fā)展趨勢(shì)下，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的提高以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的改善，為獲取先進(jìn)技術(shù)，提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)已經(jīng)具備實(shí)力進(jìn)行海外并購(gòu)并實(shí)現(xiàn)較好的并購(gòu)業(yè)績(jī)。同時(shí)隨著“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的提出與實(shí)施，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中的角色也逐步實(shí)現(xiàn)由“被并購(gòu)方”到“主并購(gòu)方”的轉(zhuǎn)換[1]。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)發(fā)展對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的依賴(lài)程度也在逐漸加深。因而如何衡量中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)業(yè)績(jī)也是理論界和實(shí)踐界研究的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。本文利用wind 中國(guó)并購(gòu)庫(kù)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)事件數(shù)據(jù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司海外并購(gòu)短期、中期和長(zhǎng)期的績(jī)效做出比較分析。研究結(jié)果表明，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)出現(xiàn)分化，因此得出我國(guó)企業(yè)對(duì)海外并購(gòu)應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度的啟示，并就此提出相關(guān)建議。

1 樣本及財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

目前對(duì)公司并購(gòu)的績(jī)效研究主要有兩種方法: 一是事件研究法①，即股票超常收益法；二是會(huì)計(jì)研究法，即財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法。李善民等(2004)［2］和張翼等(2015)[3]采用會(huì)計(jì)研究法對(duì)并購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究。本文擬采取會(huì)計(jì)研究法。

1.1 績(jī)效評(píng)估樣本選擇

本文選取了2013 年滬、深股市發(fā)生跨境并購(gòu)事件的所有上市公司為初始研究樣本，樣本數(shù)據(jù)主要有兩個(gè)來(lái)源：wind 的中國(guó)并購(gòu)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。本文界定的并購(gòu)是指上市公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)獲取目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)或直接采用吸收合并的方式，實(shí)現(xiàn)公司快速發(fā)展的擴(kuò)張行為。本文以并購(gòu)?fù)瓿扇諡椴①?gòu)日，選取了2013 年并購(gòu)方為中國(guó)上市企業(yè)的跨境并購(gòu)事件(交易狀態(tài)為“已完成”)，在此基礎(chǔ)上按以下標(biāo)準(zhǔn)選取樣本：(1)雖然臺(tái)灣、香港和澳門(mén)地區(qū)屬于我國(guó)領(lǐng)土范圍，但是這些地區(qū)與我國(guó)內(nèi)地在經(jīng)濟(jì)、文化等領(lǐng)域存在較大差異，本文研究主題是海外并購(gòu)績(jī)效；因此，無(wú)論并購(gòu)主體還是并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)涉及臺(tái)灣、香港和澳門(mén)地區(qū)的并購(gòu)事件被剔除；(2)并購(gòu)公司在并購(gòu)發(fā)生年的前兩年已在中國(guó)上市，且并購(gòu)發(fā)生年的后五年仍未退市；(3)對(duì)于有多次并購(gòu)記錄的企業(yè)，只保留企業(yè)最初進(jìn)行海外并購(gòu)活動(dòng)的記錄；(4)剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；(5)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)信息不完整的上市公司；(6)剔除ST 和＊ST 類(lèi)的上市公司(因?yàn)檫@些公司連年虧損，且其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)異常)。通過(guò)篩選，選取36 起并購(gòu)事件為本文研究的最終樣本。

1.2 財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

宋維佳(2014)[4]、李善民等(2004)[5]從上市公司的盈利能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力五個(gè)方面選取指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文在前人研究的基礎(chǔ)上結(jié)合上市公司年報(bào)和財(cái)政部的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取稍作調(diào)整，從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力四個(gè)方面選取12 個(gè)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，從各方面反映并購(gòu)事件給并購(gòu)公司帶來(lái)的績(jī)效改變。績(jī)效評(píng)估財(cái)務(wù)指標(biāo)選取的具體情況如表1 所示。

表1 績(jī)效評(píng)估指標(biāo)

2 綜合得分模型的構(gòu)建與結(jié)果分析

2.1 綜合得分模型的構(gòu)建

通過(guò)SPSS22.0 軟件 ,將上文提到選取的12 個(gè)績(jī)效評(píng)估財(cái)務(wù)指標(biāo)按照按并購(gòu)前2 年、購(gòu)前1 年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后1 年、并購(gòu)后2 年、并購(gòu)后3 年、并購(gòu)后4 年和并購(gòu)后5 年分別做因子分析,構(gòu)造一個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，計(jì)算出各公司并購(gòu)前后不同年度的績(jī)效綜合得分。

本文重點(diǎn)考察2011—2018 年樣本企業(yè)海外并購(gòu)前后績(jī)效情況，采用SPSS22.0 將公司并購(gòu)前后共計(jì)8 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別做因子分析。首先，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，由于四類(lèi)會(huì)計(jì)指標(biāo)含有多個(gè)相關(guān)性強(qiáng)并量綱不完全一致的指標(biāo)，因此對(duì)每類(lèi)指標(biāo)用SPSS22.0 軟件進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。其次，應(yīng)用KMO 和Bartlett 球型度檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)，各年度 KMO 值均在(0.55，1)的區(qū)間內(nèi)，Bartlett 檢驗(yàn)中顯著性概率0.000 ＜0.001 為高度顯著，由此得出樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析。然后，提取公共因子。通過(guò)主成分分析法，在各年變量解釋表中根據(jù)特征值大于 1 的原則提取公因子,2011—2016 年均為4個(gè)公共因子，而2017 年則為5 個(gè)公共因子,2018 年為3 個(gè)②。隨后基于各年的公因子得出樣本公司各年旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣,從而更清楚地解釋主因子。如2011 年有4 個(gè)公因子，第一個(gè)因子主要與流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率倒數(shù)和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率關(guān)系緊密 ,而第二個(gè)因子則是和凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率和存貨周轉(zhuǎn)率關(guān)系密切，第三個(gè)因子則主要和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率關(guān)系緊密，最后一個(gè)因子則主要和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有密切關(guān)系③。最后，根據(jù)各年旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣計(jì)算各年各樣本在各因子上的得分，再用累計(jì)方差貢獻(xiàn)率賦予公共因子的權(quán)重，計(jì)算得到每個(gè)樣本公司在各年的綜合得分函數(shù)（Yij是第i 個(gè)公司第j 個(gè)因子的得分）：

其中Fi-2、Fi-1、Fi0、Fi1、Fi2、Fi3、Fi4和Fi5分別代表并購(gòu)前一年、前兩年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年、并購(gòu)后第二年、并購(gòu)后第三年、并購(gòu)后四年和并購(gòu)后五年第i 家企業(yè)的綜合得分。計(jì)算出樣本公司各年的綜合得分情況④，基于各樣本公司各年的綜合得分得出各公司得分差值分析表，如表2 所示。

表2 綜合得分差值分析表

注：FS（并購(gòu)后短期績(jī)效）表示并購(gòu)公司并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)后第一年綜合得分平均值相對(duì)于并購(gòu)發(fā)生前兩年綜合得分平均值的變化。FM（并購(gòu)后中期績(jī)效）表示并購(gòu)公司并購(gòu)后第二年與第三年綜合得分平均值相對(duì)于并購(gòu)發(fā)生前兩年綜合得分平均值的變化。FL（并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效）表示并購(gòu)公司并購(gòu)后第四年與第五年綜合得分平均值相對(duì)于并購(gòu)發(fā)生前兩年綜合得分平均值的變化。情況類(lèi)型Ⅰ表示并購(gòu)后從短期到長(zhǎng)期并購(gòu)公司整體績(jī)效有一個(gè)上升的趨勢(shì)。情況類(lèi)型Ⅱ表示并購(gòu)后從短期到長(zhǎng)期并購(gòu)公司整體績(jī)效有一個(gè)先下降后上升的趨勢(shì)。情況類(lèi)型Ⅲ表示并購(gòu)后從短期到長(zhǎng)期并購(gòu)公司整體績(jī)效有一個(gè)先上升后下降的趨勢(shì)。情況類(lèi)型Ⅳ表示并購(gòu)后從短期到長(zhǎng)期并購(gòu)公司整體績(jī)效有一個(gè)下降的趨勢(shì)。

2.2 結(jié)果分析

從個(gè)體來(lái)看，表2 反映了各個(gè)樣本公司海外并購(gòu)后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)參差不齊。屬于情況類(lèi)型Ⅰ的有10 個(gè)樣本公司，如廣東海大集團(tuán)股份有限公司（股票代碼002311）海外并購(gòu)后從短期到長(zhǎng)期整體績(jī)效有一個(gè)上升的趨勢(shì)。屬于情況類(lèi)型Ⅱ的有8 個(gè)樣本公司，其中中化國(guó)際(控股)股份有限公司（股票代碼600500）海外并購(gòu)后從短期到中期績(jī)效小幅下降，之后長(zhǎng)期績(jī)效相比中期績(jī)效大幅上升。屬于情況類(lèi)型Ⅲ的有11 個(gè)樣本公司，如浙江向日葵大健康科技股份有限公司（股票代碼300111）海外并購(gòu)后從短期到中期績(jī)效小幅上升，但海外并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效大幅下降。屬于情況類(lèi)型Ⅳ的有7 個(gè)樣本公司，如寧波先鋒新材料股份有限公司（股票代碼300163）海外并購(gòu)后從短期到長(zhǎng)期整體績(jī)效有一個(gè)下降的趨勢(shì)。整體看海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效好于短期績(jī)效的樣本公司有21 個(gè)，占比約為58%。

3 結(jié)論與啟示

本文采用會(huì)計(jì)研究法來(lái)評(píng)價(jià)公司的海外并購(gòu)績(jī)效, 從樣本公司情況來(lái)看,36 家樣本公司中有11 家海外并購(gòu)后財(cái)務(wù)狀況處于一直改善中，9 家公司海外并購(gòu)后從短期到長(zhǎng)期整體績(jī)效有一個(gè)先下降后上升的趨勢(shì)；另外，約42%的樣本公司海外并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效低于短期績(jī)效，一定程度上說(shuō)明中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

隨著“走出去”戰(zhàn)略和“一帶一路”倡議的提出與實(shí)施，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供了難得的機(jī)遇，但獲得機(jī)遇的同時(shí)中國(guó)企業(yè)也要面對(duì)各種問(wèn)題與挑戰(zhàn)，如支付的并購(gòu)溢價(jià)過(guò)高，并購(gòu)雙方文化差異帶來(lái)的并購(gòu)后整合等問(wèn)題。面對(duì)難得的并購(gòu)契機(jī)，中國(guó)企業(yè)應(yīng)充分考慮各方面的因素做好充足準(zhǔn)備。第一，理性選擇并購(gòu)目標(biāo)，明確并購(gòu)目的，區(qū)分“戰(zhàn)略性并購(gòu)”和“投機(jī)性并購(gòu)”，如通過(guò)并購(gòu)有助于企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸或擴(kuò)大行業(yè)規(guī)模，衡量企業(yè)自身并購(gòu)的規(guī)模與成本、效率、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，謹(jǐn)慎選擇投資伙伴和投資方式。上文提到的廣東海大集團(tuán)股份有限公司在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)從擴(kuò)大行業(yè)規(guī)模戰(zhàn)略角度出發(fā)選擇目標(biāo)公司越南海興農(nóng)水產(chǎn)種苗責(zé)任有限公司進(jìn)行橫向并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了從短期到長(zhǎng)期整體并購(gòu)績(jī)效得到提升的效果。第二，在并購(gòu)前應(yīng)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面的財(cái)務(wù)、法律等方面盡職情況調(diào)查，做出決定前應(yīng)充分考慮各方面的因素對(duì)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行綜合分析。最后，海外并購(gòu)后的整合是決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵。中國(guó)企業(yè)做出海外并購(gòu)決策前要充分考察雙方企業(yè)管理文化和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的差異，盡量使企業(yè)“本土化”避免管理文化沖突，如在并購(gòu)目標(biāo)所在地聘請(qǐng)高級(jí)管理人才。提高并購(gòu)后資源整合效率，使雙方優(yōu)勢(shì)能夠互補(bǔ)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)各方面的協(xié)同效應(yīng)。

注釋?zhuān)?/p>

①事件研究法一般以選擇并購(gòu)公告日或完成日前后一段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)公司和目標(biāo)公司股票的超常收益為研究對(duì)象，計(jì)算出公司的累積超常收益以考察并購(gòu)的績(jī)效。

②限于篇幅，原始數(shù)據(jù)和SPSS22.0 分析結(jié)果略，讀者若需可與作者聯(lián)系。

③限于篇幅，在此僅列舉 2011 年分析結(jié)果，其余各年分析結(jié)果可與作者聯(lián)系。

④限于篇幅，原始數(shù)據(jù)和SPSS22.0 分析結(jié)果略，讀者若需可與作者聯(lián)系。