陳姍姍， 駱燁飛

（同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200092）

0 引言

2014年后，一系列地方債管理政策頒布實(shí)施。2014年10月，中央政府出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（后文簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”），旨在將地方融資平臺(tái)的政府融資職能剝離，以遏制城投公司利用地方政府信用來進(jìn)行低成本舉債的行為。2015年修訂后的《預(yù)算法》也對(duì)地方政府發(fā)債主體、規(guī)模、方式、用途等均做了具體規(guī)定，即此后發(fā)行的城投債不再屬于政府性債務(wù)，城投平臺(tái)不再承擔(dān)政府融資職能。2015年后城投債的發(fā)行難度以及成本理應(yīng)大幅增加，城投債風(fēng)險(xiǎn)以及其未來轉(zhuǎn)型發(fā)展將引起各方的廣泛關(guān)注。

從實(shí)際發(fā)行量看，自43號(hào)文之后，城投債發(fā)行量并未受到政策沖擊而明顯降低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2015～2018年這四年中，新增城投債分別為1.82萬億、2.53萬億、1.97萬億和2.48萬億，均顯著高于2014年1.76萬億的水平。從發(fā)行人所在地區(qū)的行政級(jí)別看，區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)發(fā)債規(guī)模占比在2017年已達(dá)到27.64%。不僅如此，在2016年發(fā)行的城投債中，有1144億元被用于補(bǔ)充公司運(yùn)營資金，遠(yuǎn)高于2009-2015年間160.8億元的年平均規(guī)模。這暗示著不少城投公司可能已經(jīng)出現(xiàn)了運(yùn)營資金的周轉(zhuǎn)問題，不得不將長期資金挪作短期之用。從城投債的發(fā)行成本來看，近四年城投債的票面利率整體低于2014年之前。

另一方面，自2015年以來，城投債擔(dān)保方式也在發(fā)生變化，不少城投平臺(tái)開始通過專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的方式舉債，減少通過政府出具財(cái)政支持函或回購項(xiàng)目等方式違規(guī)擔(dān)保舉債。這可能是因?yàn)?015年之后，城投平臺(tái)的債券融資條件逐漸放開，發(fā)行主體的行政級(jí)別也在逐步降低，從而一定程度催生了城投債的擔(dān)保需求。2017年城投債的監(jiān)管政策依舊延續(xù)43號(hào)文精神，強(qiáng)調(diào)劃清政府和城投平臺(tái)的界限，嚴(yán)厲打擊變相違法違規(guī)擔(dān)保舉債行為?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》允許地方政府依據(jù)自身財(cái)力設(shè)立或參股擔(dān)保公司，建立并健全一套市場(chǎng)化運(yùn)作的融資擔(dān)保體系。中央政府對(duì)地方城投平臺(tái)的規(guī)范融資引導(dǎo)可見一斑。審計(jì)署通過每季度公布的審計(jì)結(jié)果報(bào)告披露違規(guī)擔(dān)保問題，財(cái)政部就違法違規(guī)擔(dān)保問題，問責(zé)了重慶、湖北、河南、山東、江蘇、貴州等相關(guān)涉嫌違規(guī)的地區(qū)和金融機(jī)構(gòu)，對(duì)城投債市場(chǎng)起到了強(qiáng)有力的震懾作用。在此背景下，各地新增城投債的增信結(jié)構(gòu)開始發(fā)生明顯變化，Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，2015年以后，抵質(zhì)押擔(dān)保的增信方式占比正在逐年降低，而專業(yè)擔(dān)保公司增信正成為城投債的主流擔(dān)保方式，其中2018年發(fā)行的以專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的城投債規(guī)模占當(dāng)年有擔(dān)保城投債的98.85%。

43號(hào)文的核心在于剝離城投平臺(tái)融資職能。此后，理論上地方政府對(duì)城投債的“隱性擔(dān)?！币膊粡?fù)存在。那么為何在2015年之后城投債的發(fā)行水平依然處于高位，且發(fā)行成本不斷下降，是市場(chǎng)相信地方政府的隱性擔(dān)保依然存在還是城投債擔(dān)保方式的轉(zhuǎn)變?cè)谄渲衅鸬揭欢ㄗ饔?？盡管名義上地方政府與城投平臺(tái)的關(guān)系已經(jīng)涇渭分明，但在實(shí)際中，債券市場(chǎng)是否仍然傾向認(rèn)為或選擇相信，地方政府將繼續(xù)為平臺(tái)債務(wù)提供兌付或救助責(zé)任，即市場(chǎng)普遍認(rèn)為的隱性擔(dān)保？這需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

運(yùn)用雙重差分法，本文研究了43號(hào)文發(fā)布前后，增信措施對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)43號(hào)文之后，“名義擔(dān)保”對(duì)城投債發(fā)行評(píng)級(jí)及定價(jià)的增信效果更加顯著，即降低了城投公司的實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，在中央監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，城投公司逐漸與地方政府的信用相剝離，城投債發(fā)行從依賴政府信用轉(zhuǎn)向依賴于“名義擔(dān)?！?，尤其是具有擔(dān)保業(yè)務(wù)以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保。

本文的主要貢獻(xiàn)在于，以2010～2018年的城投債發(fā)行數(shù)據(jù)研究城投債的擔(dān)保對(duì)債券評(píng)級(jí)和定價(jià)的影響，并分析43號(hào)文之后，城投公司增信模式的變化。實(shí)證發(fā)現(xiàn)名義擔(dān)保在新增城投債的發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮著越來越重要的作用。城投債的發(fā)行正逐步脫離政府信用，更加依賴于自身的經(jīng)營發(fā)展。據(jù)此文章提出建議，我國債券市場(chǎng)需要更加專業(yè)化的擔(dān)保公司提供增信，以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

余文安排如下。第一部分回顧了信用增信相關(guān)的制度背景；第二部分對(duì)債券擔(dān)保方面的文獻(xiàn)做了總結(jié)分析；第三部分介紹了信用增信所使用的數(shù)據(jù)。第四部分對(duì)實(shí)證結(jié)果做了報(bào)告和分析。最后一部分對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)并提出相關(guān)建議。

1 制度背景

1.1 信用增信

一般而言，主體信用評(píng)級(jí)主要考察影響公司長期經(jīng)營運(yùn)作能力、未來長短期償債能力的因素。債項(xiàng)評(píng)級(jí)是對(duì)交易本身的特定風(fēng)險(xiǎn)，如違約概率和回收率進(jìn)行計(jì)量和評(píng)價(jià)。債券的等級(jí)對(duì)應(yīng)著企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的大小，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本有著直接的影響。相對(duì)于無擔(dān)保債券，有擔(dān)保或抵押等形式的債券可以減少債券違約后投資者的損失，繼而實(shí)現(xiàn)信用增進(jìn)。增進(jìn)程度則取決于擔(dān)保主體的基礎(chǔ)資信水平和保障力度，或擔(dān)保物價(jià)值對(duì)債務(wù)的覆蓋程度。自然地，擔(dān)保債券的信用評(píng)級(jí)一般顯著高于其發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)，或同一主體發(fā)行的無擔(dān)保債券。

2014年后，我國債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)。作為一種降低債券信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，增信措施可以讓原本信用較低、不具備發(fā)債資格的企業(yè)在增信之后也能夠順利發(fā)行債券。鑒于發(fā)改委規(guī)定主體評(píng)級(jí)在AA-及以下的企業(yè)必須有保障措施才可以發(fā)債。同時(shí)，保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)只能投資有擔(dān)保的、或具有國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)以上的長期信用級(jí)別的信用債券。因此，若不采取信用增級(jí)措施，AA-級(jí)及以下主體評(píng)級(jí)的信用債券將無法吸引我國信用債市場(chǎng)的主要投資者——保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。債券發(fā)行成功的概率下降，債券市場(chǎng)需求也將大幅收縮。

目前，內(nèi)部增信和外部增信是中國債券市場(chǎng)上主要的信用增進(jìn)措施。兩者主要差異是來源不同。內(nèi)部增信指依賴于發(fā)行人自身資產(chǎn)的增信措施，主要包括抵押擔(dān)保和質(zhì)押擔(dān)保兩種形式。在評(píng)估抵質(zhì)押擔(dān)保的價(jià)值時(shí)，不僅要確定其當(dāng)期價(jià)值，還要盡可能地估算未來的變現(xiàn)價(jià)值以及違約時(shí)的價(jià)值，無疑增加了抵押品評(píng)估的難度和不確定性。外部增信指第三方公司擔(dān)保和專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保等外部企業(yè)為債券發(fā)行人提供擔(dān)保，擔(dān)保形式一般為不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。第三方公司擔(dān)保的債券違約率由擔(dān)保人和發(fā)行人的聯(lián)合違約率決定。但當(dāng)兩信用主體所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和股東背景等方面相關(guān)性較高時(shí)，其擔(dān)保效力尚待考證。

1.2 地方融資平臺(tái)增信

作為地方政府投融資平臺(tái)，城投公司募集來的資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施等本該由地方政府承擔(dān)的責(zé)任。自然地，投資者認(rèn)為當(dāng)?shù)卣浅峭秱鶆?wù)最終的償付人，即城投債具有政府的隱性擔(dān)保。所以，早期城投債發(fā)行采取的主流增信方式是依賴政府信用背書、引入政府擔(dān)保。但城投公司是獨(dú)立運(yùn)作的法人，且《中國人民共和國擔(dān)保法》第八條明確規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不得為保證人”，地方政府對(duì)債券采取保證擔(dān)保的方式受到了限制。隨著《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》出臺(tái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)也無法為地方平臺(tái)公司發(fā)行債券進(jìn)行擔(dān)保。如此一來，城投公司將尋求何種方式來為債券發(fā)行提供增信呢？

從目前已發(fā)行的城投債來看，主要的增信方式為內(nèi)部增信和外部增信，還有部分債券采取了設(shè)立償債基金的增信方式，但通常與內(nèi)部增信結(jié)合使用。地方政府通過土地劃撥或出讓的形式做大城投公司資產(chǎn)后，將土地使用權(quán)證劃撥到城投公司名下，以便為城投公司債券發(fā)行提供抵押擔(dān)保（鐘輝勇等［1］）；或?qū)⒌胤饺谫Y平臺(tái)公司的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押擔(dān)保（侯思賢［2］），這本質(zhì)上都是地方政府變相在為融資平臺(tái)提供隱性擔(dān)保。為城投債發(fā)行提供外部增信的企業(yè)，一般是地方融資平臺(tái)公司所在地的其它融資平臺(tái)公司，也有部分是專業(yè)擔(dān)保公司。

2010年《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》明文禁止地方政府以財(cái)政性收入、行政事業(yè)等單位的國有資產(chǎn)，或其他任何直接、間接形式為融資平臺(tái)公司融資行為提供擔(dān)保。在此背景下，地方政府加大了對(duì)地方融資平臺(tái)的擔(dān)保整頓力度。由圖1可知，內(nèi)部增信債券比例明顯下降、外部增信債券占比逐年上升。近幾年，隨著發(fā)債規(guī)模的上升以及監(jiān)管的放松，擔(dān)保債券的存量也在持續(xù)上升，截至2018年擔(dān)保債券余額已近3500億。

圖1 2009～2018年不同增信方式金額（億元）變化

1.3 地方融資平臺(tái)監(jiān)管趨勢(shì)變化

國務(wù)院于2014年10月正式發(fā)布了43號(hào)文，明確要求融資平臺(tái)脫離政府融資職能，地方政府不得通過企事業(yè)單位等舉措政府債務(wù)。在此號(hào)召下，發(fā)改委大幅提高企業(yè)債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，配套出臺(tái)地方政府債券發(fā)行辦法。但是2015年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑，為了穩(wěn)增長保就業(yè)，地方基建放量，城投政策開始走向邊際寬松。2016年11月國務(wù)院辦公廳發(fā)布88號(hào)文，明確地方政府債務(wù)界限以及規(guī)范融資過程中出現(xiàn)的新的違規(guī)操作手段。自此，監(jiān)管政策不斷加碼，全面要求各地區(qū)對(duì)違規(guī)融資和擔(dān)保行為進(jìn)行摸底排查與清理整改，嚴(yán)禁各地以政府購買服務(wù)名義違規(guī)舉債，不僅對(duì)最終出資人（地方政府）加強(qiáng)監(jiān)管，還對(duì)資金融入方（城投平臺(tái)）、資金來源方嚴(yán)格限制。2017年開始審計(jì)署、財(cái)政部發(fā)布報(bào)告問責(zé)和整治多地違規(guī)舉債，通過設(shè)定“負(fù)面清單”，強(qiáng)化地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控。

整體而言，43號(hào)文之后，政策執(zhí)行力度明顯加強(qiáng)，雖然對(duì)平臺(tái)監(jiān)管有緊有松，但是打破剛性兌付，禁止地方政府違規(guī)提供擔(dān)保，剝離平臺(tái)融資職能并督促平臺(tái)轉(zhuǎn)型的主旋律從未改變。城投平臺(tái)不得不尋求新的增信方式。進(jìn)而，規(guī)范化的擔(dān)保公司應(yīng)運(yùn)而生。近年來，不少專業(yè)規(guī)范的擔(dān)保公司進(jìn)入城投債市場(chǎng)，諸如中國投融資擔(dān)保有限公司、中債信用增進(jìn)投資股份有限公司等這類全國性、高評(píng)級(jí)的擔(dān)保公司。

然而，隨著資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的加速暴露，債券違約數(shù)量逐年增加。近幾年發(fā)生的擔(dān)保公司代償事件主要集中于中小企業(yè)集合票據(jù)，如“13青島SMECN1”和“13達(dá)州SMECN001”分別于2015年1月和2016年3月違約，均由擔(dān)保人中債信用增進(jìn)投資股份有限公司代償。這反映了中小企業(yè)自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)薄弱，當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)違約時(shí)，外部擔(dān)保在一定程度上可以減少投資者的損失。因此，在違約頻發(fā)的債券市場(chǎng)，若能準(zhǔn)確評(píng)估這些增信措施對(duì)我國城投債發(fā)行以及定價(jià)的影響，則對(duì)完善我國金融監(jiān)管體系和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制具有重要意義。

2 文獻(xiàn)綜述

國外部分學(xué)者對(duì)擔(dān)保帶來的債券信用風(fēng)險(xiǎn)的變化給出了實(shí)證。Hsueh和Kidwell［3］以美國德克薩斯州教育債券為樣本分析擔(dān)保對(duì)不同信用等級(jí)債券發(fā)行成本的降低效果，發(fā)現(xiàn)擔(dān)保能顯著降低低評(píng)級(jí)債券發(fā)行利率，而高評(píng)級(jí)擔(dān)保債券的發(fā)行利率比無擔(dān)保的債券甚至更高。Paul、Van和Issouf［4］通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)債券發(fā)行人獲得擔(dān)?？赡軙?huì)增加他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致債券信用風(fēng)險(xiǎn)上升。John et al.［5］以1993年至1995年間美國市場(chǎng)上發(fā)行的固定利率債券為樣本，發(fā)現(xiàn)抵押擔(dān)保債券利差高于一般債券。

國內(nèi)也有部分學(xué)者對(duì)債券擔(dān)保的相關(guān)問題進(jìn)行了研究。齊天翔等［6］在道德風(fēng)險(xiǎn)假說框架下，指出有擔(dān)保的債券容易獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。韓鵬飛和胡奕明［7］得出債券增信不僅可以提升債券信用評(píng)級(jí)也能降低債券發(fā)行利差，其中第三方保證對(duì)債券定價(jià)的作用效果更顯著。進(jìn)一步，王芳和周紅［8］將第三方擔(dān)保細(xì)分為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、企業(yè)互保和同屬國資委企業(yè)擔(dān)保，實(shí)證結(jié)果顯示同屬地方國資委企業(yè)擔(dān)保更能降低債券融資成本。章敏［9］研究發(fā)現(xiàn)擔(dān)保確實(shí)有利于提高民營企業(yè)債券評(píng)級(jí)。秦權(quán)利和劉新昊［10］分析了證監(jiān)會(huì)“新辦法”頒布后債券定價(jià)因素，發(fā)現(xiàn)使用增信措施后的債券發(fā)行成本高于無增信措施的公司。

目前，城投債擔(dān)保的研究多集中于對(duì)政府隱性擔(dān)保的分析。羅榮華和劉勁勁［11］明確定義了政府隱性擔(dān)保和顯性擔(dān)保的范疇，把政府控股的第三方擔(dān)保和增信公司的擔(dān)保視為政府顯性擔(dān)保，并基于2009～2014年的城投債數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，無擔(dān)保城投債與第三方擔(dān)保城投債在發(fā)行利差上無顯著差異，這意味著市場(chǎng)認(rèn)為無擔(dān)保城投債背后存在著政府的隱性擔(dān)保。鐘輝勇、鐘寧樺和朱小能［1］也從名義擔(dān)保和政府隱性擔(dān)保角度探索城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，研究發(fā)現(xiàn)這兩種擔(dān)保對(duì)債券發(fā)行成本的降低均無顯著影響，可能是因?yàn)槟壳爸袊鴤袌?chǎng)存在的虛假擔(dān)?，F(xiàn)象，從而債券投資者對(duì)地方政府的隱性擔(dān)保［12，13］以及城投債的名義擔(dān)保并不完全認(rèn)可。而陳超和李镕伊［14］基于2007年到2010年公司債數(shù)據(jù)研究債券契約條款和融資利率時(shí)發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)比民營企業(yè)更能獲得低成本資金，而有擔(dān)保的債券融資成本也較低。張雪瑩和焦健［15］發(fā)現(xiàn)擔(dān)保雖然能一定程度上降低債券發(fā)行利差，但效果因不同信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保方式等因素存在差異，第三方擔(dān)保和專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保能顯著降低債券發(fā)行利差。

綜上，目前國內(nèi)對(duì)城投債的研究多以2015年及以前的數(shù)據(jù)為對(duì)象，且對(duì)于城投債的擔(dān)保對(duì)信用利差的影響有不同觀點(diǎn)，這可能是不同時(shí)間段擔(dān)保方式不同導(dǎo)致的，也說明城投債的擔(dān)保對(duì)發(fā)行利差的影響具有時(shí)變特征。而在城投債新政之后，關(guān)于城投債擔(dān)保的影響研究仍相對(duì)較少。再者，我國地方融資平臺(tái)有其自身的特點(diǎn)，因此對(duì)于增信效果的評(píng)估也需要發(fā)展出專門的模型。

城投公司在很多方面都不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)，包括其資產(chǎn)（大量的是土地使用權(quán)等［16］）、負(fù)債（依靠地方政府隱性擔(dān)保［17］）、投資（多為公共基礎(chǔ)設(shè)施［18］）等。因此不能用一般的增信理論來評(píng)估城投公司。論及城投債信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們需要考慮債券發(fā)行人主體評(píng)級(jí)、所在地區(qū)的行政層級(jí)和財(cái)政狀況。行政層級(jí)體現(xiàn)了城投平臺(tái)所在地方政府在多大程度上可以獲取到中央政府的政策支持以及協(xié)調(diào)地區(qū)內(nèi)財(cái)政資源的能力。地區(qū)人均GDP和財(cái)政收入衡量的是該地區(qū)的政府償債能力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，同時(shí)反映的是地方政府對(duì)地方城投平臺(tái)的財(cái)政支持力度。因此，這些變量在以往研究城投債的文獻(xiàn)中，也往往被作為地方政府隱性擔(dān)保的替代性變量。當(dāng)然，以上這些因素也會(huì)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考慮在內(nèi)，如東方金誠信國際信用評(píng)估有限公司公布的《城投公司信用評(píng)級(jí)方法》中則詳細(xì)列舉了地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、政策環(huán)境、財(cái)政收入等內(nèi)容對(duì)城投公司評(píng)級(jí)的影響。本文結(jié)合城投公司的地方融資平臺(tái)屬性，在控制地區(qū)財(cái)政、公司財(cái)務(wù)基本面、債券特征后，研究不同增信措施對(duì)城投債發(fā)行定價(jià)的影響，以及43號(hào)文之后，增信模式是否會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變等問題展開具體分析。文章豐富了債券定價(jià)相關(guān)的研究，為推進(jìn)城投債市場(chǎng)化發(fā)行和定價(jià)提供了一定的參考。

3 數(shù)據(jù)說明

本文的城投債發(fā)行信息和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、銀行間國債收益率數(shù)據(jù)均取自同花順數(shù)據(jù)庫，包含企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于Wind宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫?？紤]到我國債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)集聚等問題，我們刪除債項(xiàng)評(píng)級(jí)缺失的樣本，以及評(píng)級(jí)包含“pi”標(biāo)識(shí)的樣本。在剔除浮動(dòng)利率債券、累進(jìn)利率債券以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的債券后，得到2010～2018年之間發(fā)行的城投債共計(jì)6562只。

本文在指標(biāo)選取上遵循如下規(guī)則：關(guān)于評(píng)級(jí)問題的被解釋變量是評(píng)級(jí)差距（diff_rating），即用數(shù)值化后的債項(xiàng)評(píng)級(jí)減去發(fā)債公司的主體評(píng)級(jí)；關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的代理變量是信用利差（spread），即城投債發(fā)行時(shí)的票面利率和發(fā)行當(dāng)季度最后一天相同期限的銀行間國債到期收益率之差。同時(shí)，解釋變量有三類：第一類為債券指標(biāo)，包括債券發(fā)行規(guī)模、債券期限和擔(dān)保方式等變量；第二類為城投平臺(tái)指標(biāo)，包括城投平臺(tái)所處地區(qū)的行政層級(jí)，發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)以及財(cái)務(wù)指標(biāo)；第三類指標(biāo)為宏觀指標(biāo)，包括人均GDP、財(cái)政收入等。解釋變量說明如表1所示。

表1 解釋變量定義表

本文后續(xù)的實(shí)證分析安排如下：首先，研究增信措施是否對(duì)城投債評(píng)級(jí)和定價(jià)產(chǎn)生了影響，以及不同增信方式的影響有多大差異。其次，城投公司主體評(píng)級(jí)一般包含地方政府財(cái)政以及城投公司基本面的信息，信用等級(jí)則體現(xiàn)了償債主體的償債能力強(qiáng)弱，整體上信用等級(jí)高的償債主體違約風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，本文將進(jìn)一步研究在不同主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)的城投債中，增信措施所產(chǎn)生效果的差異。最后，本文分析了43號(hào)文的發(fā)布對(duì)城投債的增信效果的影響。

4 實(shí)證分析

4.1 債券增信對(duì)發(fā)行評(píng)級(jí)的影響

為研究增信措施對(duì)城投債發(fā)行評(píng)級(jí)的影響，且不考慮其他因素的信息干擾，我們構(gòu)建如下模型：

其中，diff_rating表示債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)的級(jí)別差距，GRTi代表債券是否有擔(dān)保的虛擬變量，當(dāng)債券i有擔(dān)保時(shí)，GRTi＝1，否則為0。ui表示省份、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、主體信用評(píng)級(jí)、行業(yè)等固定效用，yt表示年份固定效應(yīng)，ei表示隨機(jī)誤差。我們將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類在地級(jí)市層面，以控制同一地區(qū)城投公司的序列相關(guān)問題。后文模型也做相同處理，不再贅述。

鑒于不同增信效果之間存在一定程度差異，下面研究不同擔(dān)保方式對(duì)城投債發(fā)行評(píng)級(jí)的影響，模型如下：

其中GRT1、GRT2、GRT3分別表示抵質(zhì)押擔(dān)保、第三方公司擔(dān)保以及專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保。

表2 名義擔(dān)保與債項(xiàng)評(píng)級(jí)

表3 43號(hào)文之后名義擔(dān)保對(duì)評(píng)級(jí)的影響

由表2的回歸（3）可以看出，在控制主體評(píng)級(jí)、省份、行業(yè)、年份的固定效應(yīng)后，相對(duì)于同一主體評(píng)級(jí)的城投公司，采用增信措施使得城投債發(fā)行評(píng)級(jí)（相對(duì)于主體評(píng)級(jí)）平均提升1個(gè)級(jí)別以上。在其他條件相同的情況下，由回歸（4）知第三方擔(dān)保比抵質(zhì)押擔(dān)保對(duì)信用評(píng)級(jí)的提升效果更好；而抵質(zhì)押擔(dān)保會(huì)產(chǎn)生降低評(píng)級(jí)的效果，說明了其傳遞出了信用資質(zhì)較弱的信號(hào)。

為了考察43號(hào)文前后，債券擔(dān)保對(duì)債券發(fā)行評(píng)級(jí)的影響差異，我們將樣本按發(fā)行時(shí)間分成兩組，并進(jìn)行如下回歸：

表3中的before表示43號(hào)文發(fā)布之前，after表示43號(hào)文發(fā)布之后?；貧w（3）顯示，post系數(shù)為負(fù)，即在43號(hào)文發(fā)布后市場(chǎng)上無擔(dān)保的新增城投債評(píng)級(jí)整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；交叉項(xiàng)GRT_post系數(shù)為正，表明43號(hào)文之后，增信措施對(duì)債券評(píng)級(jí)的提升效果顯著上升。由回歸（6）可知，第三方公司擔(dān)保以及專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保在43號(hào)文之后對(duì)評(píng)級(jí)提升效果更加顯著。相對(duì)于抵質(zhì)押擔(dān)保，外部增信越來越具有優(yōu)勢(shì)。

4.2 增信措施對(duì)城投公司發(fā)行成本的影響

表4 增信措施對(duì)城投債發(fā)行利差的影響

債券有效市場(chǎng)的核心是，通過市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制債券的利率能夠合理反映債券包含的不確定性因素。債券發(fā)行時(shí)的票面利率一般依據(jù)公司未來的償債能力確定，一定程度上反映發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。為了分析債券增信對(duì)城投公司融資成本的影響，我們嘗試構(gòu)建如下模型：

其中，GRTi代表債券i是否有顯性擔(dān)保的虛擬變量；Controlk代表模型中的其他控制變量，如發(fā)行規(guī)模、債券期限、行政級(jí)別等。

鑒于不同增信效果之間存在一定程度差異，下面研究不同擔(dān)保方式對(duì)城投債信用利差的影響，模型如下：

在表4中，回歸（2）顯示較高的城投平臺(tái)行政層級(jí)、資產(chǎn)總額、地區(qū)人均GDP、社會(huì)消費(fèi)在一定程度上可以降低債券的發(fā)行利差?；貧w（3）顯示GRT的系數(shù)顯著為負(fù)，即在控制一系列固定效應(yīng)后，債券增信能減少城投債違約時(shí)的預(yù)期損失，從而顯著降低城投公司的融資成本。由回歸（4）可得，抵質(zhì)押擔(dān)保對(duì)債券利差無影響，外部增信對(duì)利差影響比較顯著，其中專業(yè)擔(dān)保公司的增信效果最好。

表5 債券增信對(duì)不同主體評(píng)級(jí)城投公司發(fā)行利差的影響

由表5的前四列可知，增信措施對(duì)AAA級(jí)城投公司發(fā)債利差的降低效果在統(tǒng)計(jì)上最弱，其顯著降低了AA及AA+級(jí)別城投公司的融資成本，而對(duì)AA-以及以下級(jí)別城投公司融資成本的降低效果經(jīng)濟(jì)顯著性最弱。說明了對(duì)于主體較差的城投債，增信措施對(duì)城投公司融資成本的作用較小。對(duì)于低評(píng)級(jí)債券而言，債券增信并非是為了降低債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，更多的是為了滿足監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行債券最低評(píng)級(jí)的要求，或者是為了吸引保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等只購買增信過的債券機(jī)構(gòu)投資者（楊靖和曾小麗［13］）。因此，這種被動(dòng)采取增信措施的動(dòng)機(jī)就使得城投債的增信措施往往只是流于形式，并不一定能夠產(chǎn)生實(shí)際的增信效果。

從2015年起，中央政府對(duì)地方政府對(duì)外融資政策趨嚴(yán)，地方城投平臺(tái)逐步剝離地方政府融資功能，債券市場(chǎng)對(duì)城投債的態(tài)度也隨著新政的施行而發(fā)生變化。因此，為準(zhǔn)確量化和控制其他因素對(duì)不同階段債券發(fā)行時(shí)信用利差的影響，同時(shí)考察債券擔(dān)保對(duì)債券發(fā)行利差的影響程度，我們將樣本按發(fā)行時(shí)間分組，進(jìn)行如下回歸。

表6 增信措施對(duì)城投公司融資成本的效用變化

由表6的回歸（1）（4）可知，43號(hào)文之前債券是否有擔(dān)保對(duì)融資成本的降低影響較小，投資人并不認(rèn)為抵質(zhì)押擔(dān)保能夠降低城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，并在選擇債券投資標(biāo)的時(shí)著重評(píng)估第三方公司以及專業(yè)公司提供的擔(dān)保。在此階段，債券市場(chǎng)普遍認(rèn)為地方政府存在對(duì)城投債的隱性擔(dān)保，從而使人均GDP越高的地區(qū)城投債的發(fā)行利率更低。此時(shí)，抵質(zhì)押擔(dān)保的效果不顯著有三種可能的解釋。首先，城投平臺(tái)屬于地方國有企業(yè)，當(dāng)面臨不得不處置國有屬性的抵制押物時(shí)，投資人會(huì)承擔(dān)較高的處理成本和等待行政手續(xù)的時(shí)間成本；其次，抵押資產(chǎn)的信息披露不足將增加其評(píng)估難度，投資人對(duì)其價(jià)值的認(rèn)定存在不一致性；最后，城投平臺(tái)的抵質(zhì)押物多為當(dāng)?shù)氐耐恋厥褂脵?quán)、房屋所有權(quán)或應(yīng)收賬款等，與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及金融、社會(huì)環(huán)境存在較高的關(guān)聯(lián)性，因此不能顯著降低信用利差。相比于專業(yè)擔(dān)保公司，第三方公司的擔(dān)保對(duì)發(fā)行利差的降低效果較弱。這可能是因?yàn)檫@種擔(dān)保多為當(dāng)?shù)爻峭镀脚_(tái)互保、母公司擔(dān)保和一部分當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)的擔(dān)保，擔(dān)保能力更多體現(xiàn)在擔(dān)保人與發(fā)行人的關(guān)聯(lián)度上。大部分擔(dān)保人的主營業(yè)務(wù)和發(fā)行人差別不大，注冊(cè)地也多為同一地區(qū)，實(shí)際控制人均為當(dāng)?shù)卣浣?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并未有效分散；其次，發(fā)行人和擔(dān)保人均受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，面臨的區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)相同，聯(lián)合違約的概率相對(duì)較大，從而降低了擔(dān)保的可信度。

但在43號(hào)文之后，隨著城投債新政的陸續(xù)出臺(tái)，債券市場(chǎng)對(duì)城投債的看法有所改變，從回歸（2）可知，城投債的擔(dān)保可以有效降低債券的發(fā)行利差，而人均GDP等地區(qū)財(cái)政指標(biāo)并未體現(xiàn)出與發(fā)行利差的相關(guān)性，這說明投資人在2015之后更看重城投平臺(tái)本身的資質(zhì)和債券的擔(dān)保?；貧w（6）說明，43號(hào)文公布后，第三方擔(dān)保對(duì)城投債發(fā)行成本的影響變得更為顯著。其次，與抵質(zhì)押擔(dān)保和第三方公司擔(dān)保相比，專業(yè)擔(dān)保公司對(duì)債券發(fā)行利差降低的幅度更大。這可能與擔(dān)保的原理有關(guān)。專業(yè)擔(dān)保公司有效地分散了城投債有可能面臨的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和擔(dān)保人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離也更為有效；而各家擔(dān)保公司在城投債市場(chǎng)份額的分散也降低了擔(dān)保行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)集中度，部分AA+擔(dān)保公司由于自身凈資產(chǎn)的限制，甚至開始出現(xiàn)了與其他擔(dān)保公司一起參與的聯(lián)合擔(dān)保，以增強(qiáng)擔(dān)保效果。此外，融資擔(dān)保行業(yè)不斷規(guī)范，擔(dān)保公司的內(nèi)部治理更加市場(chǎng)化，也具有更規(guī)范的代償制度和更完善的信息披露，降低了投資人要求代償?shù)牟僮鞒杀竞蜁r(shí)間成本，因此專業(yè)擔(dān)保公司的增信優(yōu)于抵質(zhì)押擔(dān)保和第三方公司的擔(dān)保。

5 結(jié)論性評(píng)述

本文以實(shí)證的方式探究債券增信對(duì)城投債發(fā)行評(píng)級(jí)和定價(jià)的影響，并進(jìn)一步研究不同增信方式的影響差異。首先，本文以債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)之差為被解釋變量，研究增信措施對(duì)城投債發(fā)行評(píng)級(jí)的提升效果；而后以債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率與同期限國債到期收益率之差作為被解釋變量，分析增信措施對(duì)城投債發(fā)行成本的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于同一主體評(píng)級(jí)的城投公司，采用增信措施使得城投債評(píng)級(jí)提升約1個(gè)級(jí)別，且發(fā)行成本顯著降低。其次，43號(hào)文之后，城投公司財(cái)務(wù)狀況惡化，但是城投債仍在擴(kuò)張，一個(gè)可能的原因是債券擔(dān)保比例上升，尤其是專業(yè)擔(dān)保公司的相對(duì)占比大幅增加。實(shí)證顯示，在2015年之后城投債的擔(dān)保能顯著降低其融資成本，而原先對(duì)城投債信用利差有重大影響的地方經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和地方政府行政層級(jí)的影響則大幅下降，說明隨著監(jiān)管政策的加強(qiáng)，市場(chǎng)更加重視城投債券本身的信用資質(zhì)。

綜上可知，自2015年地方債務(wù)管理新政實(shí)施以來，城投平臺(tái)信用與地方政府逐步脫離，不具備專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的城投融資對(duì)債券市場(chǎng)的吸引力下降。同時(shí)，相比抵質(zhì)押擔(dān)保和第三方公司擔(dān)保（多為城投互保或地方國企擔(dān)保），專業(yè)擔(dān)保公司的擔(dān)保更能有效地提高債券發(fā)行評(píng)級(jí)、降低城投債的融資成本。