石曉飛 姚計海

摘要：管理者過度自信對企業(yè)的發(fā)展影響極大，基于民營企業(yè)創(chuàng)始人角度研究其過度自信是對管理者過度自信研究的有效拓展。以中小板民營上市公司為樣本，檢驗了民營企業(yè)中創(chuàng)始人管理和創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系。結果表明：民營企業(yè)中創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平和過度投資呈負相關關系、與企業(yè)投資不足呈正相關關系;基于心理特征的創(chuàng)始人過度自信會帶來更高的投資水平，同時加劇了過度投資和抑制了投資不足。

關鍵詞：創(chuàng)始人過度自信;投資水平;過度投資;投資不足;民營企業(yè)

中圖分類號：F276.5? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2020）05-0098-11

一、引言

在我國經(jīng)濟發(fā)展的進程中民營企業(yè)的貢獻越來越大，這些民營企業(yè)大多是由個人或家族創(chuàng)立并控制的。相對于國有企業(yè)來說，民營企業(yè)的創(chuàng)立者是極為特殊的企業(yè)管理者，他們兼具企業(yè)的經(jīng)營者與所有者身份，本研究所指創(chuàng)始人即這些創(chuàng)立者。在民營企業(yè)中，創(chuàng)始人不僅參與了企業(yè)的創(chuàng)立與發(fā)展，而且與企業(yè)有著各種扯不斷的聯(lián)系，使其一直都處于企業(yè)管理和決策的中心。Baron等[1]的研究指出，創(chuàng)始人對組織藍圖的規(guī)劃一旦制定和付諸實施，就可能“鎖定”在其特有的結構中，成為之后制定決策的前提條件，這也進一步凸顯出創(chuàng)始人在企業(yè)中的重要地位。即使在民營企業(yè)上市后，其股權變得較為分散，創(chuàng)始人仍然保持著對公司經(jīng)營權的控制，創(chuàng)始人往往會在所創(chuàng)辦企業(yè)里擔任董事長或CEO，或兩職兼任，或者以普通董事或實際控制人的身份存在，這些職務和身份都會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響?；谶@一邏輯，相關研究從代理成本[2]和治理效應[3]等視角證實了創(chuàng)始人的影響，從創(chuàng)始人影響機理的角度也進一步證實了創(chuàng)始人正式權力和非正式權力的影響[4]。伴隨著行為公司金融理論的快速發(fā)展，管理者過度自信成為研究企業(yè)投資行為的重要因素，而過分自信和樂觀是創(chuàng)業(yè)者常見的認知偏誤[5]。Forbes[6]的研究結果表明，有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的管理者的過度自信水平，顯著高于沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的管理者。那么作為民營企業(yè)最為特殊管理者角色存在的創(chuàng)始人，其過度自信會對民營企業(yè)的投資行為帶來什么樣的影響？這也是對民營企業(yè)創(chuàng)始人研究的進一步深入檢驗。

本研究的意義表現(xiàn)在：第一，在我國民營企業(yè)現(xiàn)有的制度環(huán)境下，創(chuàng)始人有其特殊性，對企業(yè)的發(fā)展和投資決策具有重要影響，研究創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為的關系，可以為存在創(chuàng)始人管理狀況的民營企業(yè)提供經(jīng)驗證據(jù)。第二，創(chuàng)始人過去的成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和所處職位會使其產(chǎn)生過度自信的心理，從該種心理視角揭示其對民營企業(yè)投資行為的影響，是基于創(chuàng)始人管理對創(chuàng)始人心理特征的深度挖掘，這一檢驗對于民營企業(yè)管理實踐具有重要的指導意義。第三，本研究通過實證檢驗揭示創(chuàng)始人管理和創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間的關系，并對兩者檢驗結果進行比較，實證研究結論對完善公司治理機制、形成對創(chuàng)始人的有效約束與監(jiān)督、糾正民營企業(yè)的非效率投資行為等具有一定的參考價值和積極的現(xiàn)實意義。

二、理論基礎與研究假設

（一）創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為

Fama和Jensen[7]指出股權集中于具有某種特殊關系的“決策型”代理人，可以確保其不會通過額外津貼、不合理投資來侵占股東利益。一方面，創(chuàng)始人個人財產(chǎn)與企業(yè)資產(chǎn)緊密聯(lián)系[8]，其專有經(jīng)驗和所有權讓他們更愿意參與和監(jiān)督企業(yè)的管理，這種密切的關系使他們更關注企業(yè)的聲譽[9];另一方面，當創(chuàng)始人作為董事時，存在比較多的資本和非資本的聯(lián)系，其會以更好的能力和動力來行使監(jiān)督職能，所以會存在較少的代理問題[10]，創(chuàng)始人將自己所創(chuàng)建的公司視為其人生成就，這種發(fā)自內心的動機使得創(chuàng)始人通常都著眼長遠進行決策，他們會努力去尋求股東收益最大化的戰(zhàn)略，而不是采取一種短期行為[11]。因此當創(chuàng)始人管理企業(yè)時，創(chuàng)始人出于自身財產(chǎn)和企業(yè)聲譽的考慮，存在較低的代理成本，會在投資決策上表現(xiàn)得更加謹慎，拒絕短期投機行為，造成企業(yè)的投資水平較低、過度投資現(xiàn)象較少，也會帶來一定程度上的投資不足。據(jù)此本文提出假設：

假設1a：創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平之間為負相關關系;

假設1b：創(chuàng)始人管理與企業(yè)過度投資之間為負相關關系;

假設1c：創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資不足之間為正相關關系。

（二）創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為

1. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資水平。管理者過度自信伴隨著更高的投資水平得到了學者們的實證證明。姜付秀等[12]研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信企業(yè)的內部投資和總投資的水平更高。肖峰雷等[13]研究發(fā)現(xiàn)，董事長過度自信、CEO過度自信對公司投資支出具有顯著正向影響。Goel和Thakor[14]研究發(fā)現(xiàn)在最佳薪酬契約條件下，過度自信的CEO高估了私人信息的精確性并且不愿意在信息獲取方面進行投資。創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)的成功經(jīng)歷表明其具有極強的行業(yè)市場靈敏度，自身具有較強的外部信息獲取和分析能力。再者創(chuàng)始人一直處于企業(yè)的管理者位置，對企業(yè)內部的各種信息有著充分的了解，掌握內外部信息的能力，使其產(chǎn)生對“自身能力”和“自身知識”的過度自信，過分依賴自有信息和過往經(jīng)驗，認為根據(jù)自己擁有的私人信息和數(shù)據(jù)做出判斷的準確程度要比其他管理者高，認為自己的投資項目更容易成功。同時，創(chuàng)始人的特殊性使其在企業(yè)董事會決策機構中處于核心地位，創(chuàng)始人的過度自信行為特征會影響其他董事的決策行為，推動董事會做出激進的投資決策。因此當創(chuàng)始人過度自信時，企業(yè)的投資水平更高。據(jù)此本文提出假設：

假設2a：創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資水平之間顯著正相關。

2. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)過度投資。Heaton[15]研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者通常會高估投資機會的價值，實施一些實際凈現(xiàn)值小于零，但他們自認為大于零的投資項目。Statman和Tyebjee[16]認為過度自信導致了管理者在評價項目時，高估預期收益，低估預期成本，因此凈現(xiàn)值被夸大了，從而使得管理者從事更多不好的項目。創(chuàng)始人從初期創(chuàng)業(yè)成功到完成公司上市，期間取得了無數(shù)項目投資的成功，這些無疑會導致創(chuàng)始人對于項目投資的過度自信，會傾向于低估項目投入資金，高估投資項目的未來現(xiàn)金流量流入，認為自己可以縮短項目的投資周期。因此，創(chuàng)始人過度自信會帶來過度投資。企業(yè)的投資行為常常伴隨著較高的風險，管理者的風險偏好和風險承受能力影響著管理者做出的投資決策。賀小剛和張遠飛[17]研究得出：在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)持續(xù)下降的情況下，受聘高管人員相對于創(chuàng)始人要承擔更多責任，他們更有可能被更換;另外在創(chuàng)始人涉入情景下，大股東與獨立董事的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在約束受聘管理者而不是創(chuàng)始人。同時瞿旭等[18]發(fā)現(xiàn)當公司存在會計違規(guī)行為時，存在創(chuàng)始人保護現(xiàn)象;創(chuàng)始人保護會增強“替罪羊效應”、會弱化“連坐效應”。因此這種特殊的創(chuàng)始人保護機制會使得創(chuàng)始人容易將投資帶來業(yè)績提高的結果歸功于自己的能力，而將投資不好的結果歸因為其他原因，強化創(chuàng)始人“自我歸因”的過度自信心理，造成創(chuàng)始人風險偏好較高并且具有較高的風險承受能力，不用擔心投資失敗而承擔過多責任，進而會實施更多的投資項目，造成過度投資。據(jù)此本文提出假設：

假設2b：創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)過度投資之間為正相關關系。

3. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資不足。當職業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)生涯取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況時，他們在戰(zhàn)略決策過程中將更傾向于風險規(guī)避[19]。Goel和Thakor[14]研究發(fā)現(xiàn)在最佳薪酬契約條件下，理性、風險厭惡的CEO由于不愿意承擔風險，常常使得企業(yè)投資不足。不同于職業(yè)經(jīng)理人不愿意承擔風險，創(chuàng)始人往往具有承擔風險的意愿和對成功更高強度的需求[20]，創(chuàng)始人保護也會提高創(chuàng)始人承擔投資風險的能力，因此創(chuàng)始人樂于承擔風險的過度自信心理，會抑制企業(yè)的投資不足。張遠飛等[21]指出創(chuàng)始人在控制企業(yè)的情況下，民營上市公司“富則思安”的行為受到了一定程度的遏制。創(chuàng)始人擔任公司關鍵職務時有助于提升公司業(yè)績以及公司業(yè)績的穩(wěn)定性[22]。因此，創(chuàng)始人控制企業(yè)或擔任企業(yè)關鍵職務，其來源于自身影響力的過度自信心理，會使其表現(xiàn)出“控制幻覺”的過度自信，相信自己可以控制項目投資進程和實現(xiàn)風險控制，促使企業(yè)把握投資機會，抑制企業(yè)的投資不足，促進企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定增長。據(jù)此本文提出假設：

假設2c：創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資不足之間為負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

在中小企業(yè)板上市企業(yè)中民營企業(yè)占將近85%的比例，因此本研究選取了我國2008—2017年的中小企業(yè)板民營上市公司作為研究樣本。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫獲取民營上市公司股票代碼，對于創(chuàng)始人的數(shù)據(jù)，依據(jù)上市公司招股說明書中“發(fā)行人情況”明確指出為創(chuàng)始人或創(chuàng)立者的公司，認定為存在創(chuàng)始人的企業(yè)，并通過國泰安數(shù)據(jù)庫中家族企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)庫和中國上市公司股權性質文件數(shù)據(jù)庫以及百度搜索進行輔助確認。本研究的其他數(shù)據(jù)除第一大股東持股比例來源于銳思數(shù)據(jù)庫外，均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本研究對所研究的樣本進行了預處理，剔除以下樣本：（1）剔除ST、*ST等特殊交易狀態(tài)的上市公司樣本;（2）剔除數(shù)據(jù)不完整和異常的上市公司樣本，（3）剔除金融和保險類的上市公司樣本，最終得到4 581個民營上市公司年度觀測值，研究創(chuàng)始人過度自信的數(shù)據(jù)為2 925個創(chuàng)始人管理的企業(yè)年度觀測值，均為非均衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析采用Stata15.1操作軟件。

（二）變量設計

1. 被解釋變量。投資水平：為保障研究結果的穩(wěn)健性，本研究采取兩種方法度量投資水平。首先，參考曹春方和林雁[23]的研究，界定投資水平（Invest1）為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金再比上年初總資產(chǎn)。其次，參考葉蓓和袁建國[24]的研究，界定投資水平（Invest2）為年度內固定資產(chǎn)原值、在建工程、工程物資三項變動額合計比上年末公司總資產(chǎn)。

過度投資、投資不足：采取兩種方法進行度量，第一種方法參考Richardson[25]、曹春方和林雁[23]的研究，運用模型（1）估計正常投資水平，之后用該模型回歸得到的殘差區(qū)分過度投資和投資不足，以大于0的殘差的絕對值表示過度投資（Over1），以小于0的殘差的絕對值表示投資不足（Down1）。

Investit=α0+α1Sizei，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Tqi，t-1+

α5Listagei，t-1+α6Returni，t-1+α7Investi，t-1+∑Ind+∑Year+

？綴it（1）

其中，Invest為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金再比上年初總資產(chǎn);Size為公司規(guī)模，以公司總資產(chǎn)取對數(shù)衡量;Lev為資產(chǎn)負債率;Cash為現(xiàn)金持有量，采用年末現(xiàn)金總額與現(xiàn)金等價物之和再除以總資產(chǎn)計算;Tq為企業(yè)的Tobin′s Q值，來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫;Listage為公司上市年齡，用考察年度減去公司上市年度計算而來;Return為股票年度回報率;∑Ind和∑Year表示行業(yè)和年度虛擬變量。

由于（1）式的回歸殘差很難有恰好等于0的，使用第一種方法可能無法正確反映投資的正常偏差，因此本研究提出第二種方法，參考周偉賢[26]的方法，本研究根據(jù)全部樣本的投資水平（Invest1）的均值和中位數(shù)將樣本劃分為三個區(qū)間，將回歸殘差大于0且投資水平高于樣本均值和中位數(shù)中相對大者的樣本界定為過度投資（Over2）;將回歸殘差小于0且投資水平低于樣本均值和中位數(shù)中相對小者的樣本界定為投資不足（Down2）。對于全部樣本，在創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為關系的回歸分析中，使用的是4 581個民營上市公司年度觀測值;在創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的回歸分析中，使用的是2 925個創(chuàng)始人管理企業(yè)年度觀測值。為了與第一種方法區(qū)分，借鑒曹春方和林雁[20]的研究，Over2和Down2將不再使用殘差絕對值，而使用虛擬變量。

2. 解釋變量。創(chuàng)始人管理：如果創(chuàng)始人在企業(yè)中為董事長、CEO、普通董事、最終控制人之一時，即界定為創(chuàng)始人管理（Fou）。創(chuàng)始人過度自信：創(chuàng)始人作為伴隨民營企業(yè)成長的特殊管理者，其過度自信的度量方法需要借鑒以往國內外學者關于管理者過度自信的度量方法，管理者過度自信的度量方法分為基于管理者群體的過度自信度量方法和基于董事長、CEO和創(chuàng)業(yè)者個體的過度自信度量方法。管理者群體過度自信的度量方法，主要有持有本公司股票的數(shù)量增加[16][27]、薪酬比例[12]、盈余預測偏差[28-29];對于董事長、CEO個體的過度自信度量方法，主要有持有本公司股票的數(shù)量增加[30]、個人特征計算[31]和盈余預測偏差法;國內有不少學者借鑒國外學者如Simon等[5]的研究、Forbes[6]的方法等，采用問卷調查測量創(chuàng)業(yè)者過度自信。本研究使用盈余預測偏差法，參考余明桂等[29]、姜付秀等[12]的研究方法，基于情境因素，把創(chuàng)始人管理的企業(yè)樣本中預測的年度盈利水平超過實際盈利水平的樣本界定為創(chuàng)始人過度自信（Overfou）。

3. 控制變量。參考相關文獻，并結合本研究的需要，選取了以下控制變量。公司財務特征變量：企業(yè)規(guī)模（Size），采用年末總資產(chǎn)取對數(shù)來表示;股票收益（Return），為股票年度回報率;資產(chǎn)負債率（Lev），為年末負債總額/年末資產(chǎn)總額;現(xiàn)金持有量（Cash），為采用年末現(xiàn)金總額與現(xiàn)金等價物之和再除以總資產(chǎn)計算;主營業(yè)務收入增長率（Growth），主營業(yè)務收入增長額除以上期主營業(yè)務收入額;管理費用率（Adm），企業(yè)管理費用除以當期主營業(yè)務收入;公司治理變量：股權集中度（Top1），第一大股東持股比例;兩職合一（Dual），啞變量，當公司董事長和總經(jīng)理為同一人時取1，否則取0;外部董事（Outdir），獨立董事在董事會中所占的比例;董事會規(guī)模（Board），董事會人數(shù)?？刂屏诵袠I(yè)（Ind）和年度（Year）虛擬變量，具體變量名稱及含義見表1。

（三）模型設計

為了檢驗假設1a、1b、1c，即創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為的關系，建立模型（2）：

Invest1it（Invest2it）/Over1it（Over2it）/Down1it（Down2it）=α0+α1Foui，t+β1Sizeit+β2Returnit+β3Levi，t+β4Cashi，t+

β5Growthi，t+β6Admi，t+β7Top1i，t+β8Dualit+β9Outdirit+

β10Boardit+∑Ind+∑Year+？綴it（2）

為了檢驗假設2a、2b、2c，即創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系，建立模型（3）：

Invest1it（Invest2it）/Over1it（Over2it）/Down1it（Down2it）=

α0+α1Overfoui，t+β1Sizeit+β2Returnit+β3Levi，t+β4Cashi，t+β5Growthi，t+β6Admi，t+β7Top1i，t+β8Dualit+β9Outdirit+

β10Boardit+∑Ind+∑Year+？綴it（3）

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

筆者對研究主要變量進行了描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人過度自信樣本占到所有存在創(chuàng)始人企業(yè)樣本的60%以上，說明創(chuàng)始人這一管理角色中存在較嚴重的過度自信心理特征;投資不足（down2）的均值高于對應的過度投資（over2）的均值，說明存在創(chuàng)始人管理的民營上市公司樣本中投資不足問題也是比較明顯的;衡量過度投資兩個變量描述性統(tǒng)計結果以及衡量投資不足兩個變量描述性統(tǒng)計結果有一定的差異性，有利于檢驗結果的穩(wěn)健性，主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。

（二）回歸分析

1. 創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為關系的回歸分析?；诿駹I企業(yè)中是否存在創(chuàng)始人這一特殊的管理者角色，將民營企業(yè)區(qū)分為創(chuàng)始人管理企業(yè)與非創(chuàng)始人管理企業(yè)，創(chuàng)始人管理檢驗也是創(chuàng)始人過度自信檢驗的基本前提。因此，本文在本部分檢驗了創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為之間的關系。因為企業(yè)過度投資（over2）和企業(yè)投資不足（down2）選用了虛擬變量，因此對表3中（4）（6）列的檢驗應用了Logit回歸，對其他列應用了OLS回歸。

在創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平關系檢驗結果方面，表3中回歸結果顯示創(chuàng)始人管理（fou）與企業(yè)投資水平（invest1，invest2）之間呈顯著負相關關系。在創(chuàng)始人管理與企業(yè)過度投資關系的檢驗結果方面，創(chuàng)始人管理（fou）與企業(yè)過度投資（over1，over2）之間呈顯著負相關關系?；貧w結果說明民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人時，創(chuàng)始人管理的企業(yè)會有較低水平的投資決策，同時也抑制了過度投資的決策傾向，整體表現(xiàn)出了創(chuàng)始人審慎的一面。這一結果主要是由于企業(yè)創(chuàng)始人是一類特殊的管理角色，和普通管理者相比，他們與企業(yè)一同成長，在企業(yè)的發(fā)展過程中傾注了更多的情感和資本，所以在投資決策上體現(xiàn)了謹慎的決策傾向。進一步檢驗創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資不足的關系，在回歸結果上顯示創(chuàng)始人管理（fou）與企業(yè)投資不足（down2）之間呈顯著正相關關系，這也進一步說明創(chuàng)始人管理帶來企業(yè)謹慎投資傾向的同時，這種審慎態(tài)度甚至可能會導致企業(yè)出現(xiàn)一定程度的投資不足，進而可能降低了企業(yè)整體的投資效率。

2. 創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的回歸分析。有研究者指出有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的管理者過度自信水平顯著高于沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的管理者[6]，創(chuàng)始人創(chuàng)立了企業(yè)，企業(yè)達到了一定的規(guī)模并保持了穩(wěn)定的存續(xù)時間，創(chuàng)始人擁有了一定的財富收益和經(jīng)驗積累，勢必在心理上可能表現(xiàn)出和普通管理者不同的自信心理特征?；谶@一基本邏輯，本文檢驗了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間的關系，從企業(yè)投資水平、企業(yè)過度投資和企業(yè)投資不足角度分別進行了檢驗。因為企業(yè)過度投資（over2）和企業(yè)投資不足（down2）選用了虛擬變量，因此對表4中（4）（6）列的檢驗應用了Logit回歸，對其他列應用了OLS回歸。

表4中回歸結果顯示，創(chuàng)始人過度自信（overfou）與企業(yè)投資水平（invest1，invest2）之間呈顯著正相關關系，這一檢驗結果不同于民營企業(yè)中創(chuàng)始人管理會降低企業(yè)投資水平的結論。當單純從創(chuàng)始人心理特征考量時發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人也可能會出現(xiàn)高估自身能力、預期收益，低估投資風險、預期成本的表現(xiàn)，并可能在財務上使用較低的折現(xiàn)率和夸大凈現(xiàn)值，進而選擇應用更高的企業(yè)投資水平的決策。創(chuàng)始人過度自信（overfou）與企業(yè)過度投資（over1，over2）之間呈顯著正相關關系，這一檢驗結果表明，當民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理且創(chuàng)始人表現(xiàn)出過度自信心理特征時，企業(yè)會選擇較高投資水平?jīng)Q策，從而可能會導致企業(yè)的過度投資傾向，進而可能降低投資效率給企業(yè)造成損失。創(chuàng)始人過度自信（overfou）與企業(yè)投資不足（down1，down2）之間呈顯著的負相關關系，這一檢驗結果也進一步說明了創(chuàng)始人過度自信的過度投資效應。以上的檢驗結果揭示了民營企業(yè)創(chuàng)始人在企業(yè)管理實踐中的兩面性，一方面，有創(chuàng)始人管理存在的民營企業(yè)表現(xiàn)的是更加謹慎的投資傾向，體現(xiàn)了創(chuàng)始人這一管理角色審慎的一面;另一方面，盡管當民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理時會選擇謹慎投資決策，但其隨著企業(yè)成長和企業(yè)家精神的積累，難免也會出現(xiàn)由創(chuàng)始人過度自信的心理特征帶來過度投資的行為邏輯。這一結論讓我們更加深刻地理解了民營企業(yè)創(chuàng)始人這一管理角色，也為在民營企業(yè)投資決策中合理發(fā)揮創(chuàng)始人管理的作用提供了經(jīng)驗證據(jù)。

五、穩(wěn)健性檢驗

1. 改變樣本數(shù)量。為了保證實證結果的穩(wěn)健性，首先本文使用改變樣本時間區(qū)間的方法，單獨選取了時間比較接近的2014—2017年樣本，對于創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為之間的關系進行穩(wěn)健性檢驗，對表5中（4）（6）列應用了Logit回歸，對其他列應用了OLS回歸。從中可以看出，檢驗結果整體無差異，證明前述創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為之間關系的回歸結果是穩(wěn)健的（見表5）。

2. 替換重要自變量。對于創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間的關系，本文選擇改變創(chuàng)始人過度自信度量的方法進行穩(wěn)健性檢驗。參考薪酬比例度量法的思想[12]以及個人特征計算法[31]，根據(jù)創(chuàng)始人在企業(yè)的管理程度來度量創(chuàng)始人過度自信，創(chuàng)始人對企業(yè)管理程度越深，則創(chuàng)始人越過度自信，可以彌補盈余預測偏差法無法度量創(chuàng)始人過度自信程度的缺陷，也符合“控制幻覺、知識幻覺和自我歸因”的過度自信判定。根據(jù)創(chuàng)始人在企業(yè)的管理程度度量創(chuàng)始人過度自信（Overfou2），具體評價指標如下：（1）當創(chuàng)始人為董事長時賦值為1，否則為0;（2）當創(chuàng)始人為CEO時賦值為1，否則為0;（3）當創(chuàng)始人為最終控制人時賦值為1，否則為0。最后將各指標得分進行加總，以此來衡量創(chuàng)始人過度自信。對表6中（4）（6）列應用了Logit回歸，對其他列應用了OLS回歸。從中可以看出，檢驗結果整體無差異，表明同基于情景因素和個體差異因素度量的創(chuàng)始人過度自信一樣，基于創(chuàng)始人管理程度度量的創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)的投資水平、過度投資正相關，與投資不足負相關。再次證明了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為之間關系的回歸結果是穩(wěn)健的（見表6）。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本研究以我國2008—2017年中小板民營上市公司為研究樣本，在實證檢驗民營企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資行為關系的基礎上，進一步重點檢驗了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系。從實證檢驗結果上看，創(chuàng)始人管理與企業(yè)投資水平、過度投資之間呈負相關關系，與企業(yè)投資不足之間呈正相關關系;而當從心理特征檢驗創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為的關系時，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人過度自信可能會帶來更高的投資水平，一方面會引起過度投資，另一方面也會抑制投資不足。由此可見，國內民營企業(yè)創(chuàng)始人往往是集經(jīng)營者、創(chuàng)業(yè)者和決策者于一身，由此形成的創(chuàng)始人權威不僅體現(xiàn)在法律賦予的創(chuàng)始人所有權上，更體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)歷程中所形成的人格、經(jīng)驗和心理特征上。無論是基于創(chuàng)始人管理程度度量的創(chuàng)始人過度自信還是利用盈余預測偏差法基于情景因素度量的創(chuàng)始人過度自信，都很好地支持了創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的研究結果。從創(chuàng)始人管理和創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)投資行為關系的結果對比上，可以看到創(chuàng)始人對于自身創(chuàng)立的企業(yè)在投資決策中有謹慎的一面，同時在創(chuàng)始人管理者個體中也同樣存在過度自信的心理特征，表現(xiàn)出來的就是創(chuàng)始人在企業(yè)投資決策中激進的一面，這一結果源于民營企業(yè)創(chuàng)始人這一管理者角色的特殊性。本文研究的結果具有較強的理論和實踐意義，從理論上講，有效地拓展了民營企業(yè)創(chuàng)始人的研究，從創(chuàng)始人管理推進到了創(chuàng)始人過度自信，更加深入地探討了創(chuàng)始人自身特征對企業(yè)的影響。從實踐上看，一方面，結果表明在研究民營企業(yè)投資行為時，既要考慮創(chuàng)始人管理對企業(yè)投資決策的影響，又要考慮到創(chuàng)始人管理企業(yè)時過度自信心理特征對企業(yè)投資決策的影響;另一方面，民營企業(yè)需要完善公司治理結構，緩解創(chuàng)始人管理企業(yè)的投資不足問題和創(chuàng)始人管理企業(yè)時過度自信心理導致的過度投資問題，這對提高我國民營上市公司的投資效率有著至關重要的作用。

（二）政策建議

在我國民營上市公司中存在創(chuàng)始人管理會使得企業(yè)的投資行為更加謹慎，是創(chuàng)始人基于自身利益和對企業(yè)情感[1]而更加積極地干預企業(yè)投資決策的結果，從而避免企業(yè)盲目投資，以免對企業(yè)造成損失和影響企業(yè)的存續(xù)與發(fā)展。但是，當單純考慮創(chuàng)始人管理的企業(yè)時，創(chuàng)始人這一特殊的管理者角色擁有自我保護機制、較高的風險偏好和自身影響力較強[3]，從而也會產(chǎn)生過度自信的心理特征，同樣也會使企業(yè)的投資行為決策變得激進，產(chǎn)生了與企業(yè)中存在創(chuàng)始人管理完全相反的影響。所以存在創(chuàng)始人的民營企業(yè)應該：第一，要關注創(chuàng)始人對企業(yè)影響的兩面性，一方面要肯定創(chuàng)始人管理的審慎性，繼續(xù)發(fā)揮創(chuàng)始人管理對企業(yè)投資決策的積極作用，推動企業(yè)做出審慎的投資決策，避免盲目投資造成企業(yè)的資源浪費，降低企業(yè)的經(jīng)營風險;另一方面也要肯定創(chuàng)始人企業(yè)家精神表現(xiàn)出的過度自信，源于企業(yè)家精神的本質即是開拓與創(chuàng)新。第二，要正視企業(yè)存在創(chuàng)始人管理帶來的投資不足問題和創(chuàng)始人過度自信導致的過度投資問題，并完善相應的投資決策機制，當創(chuàng)始人主導或重大影響企業(yè)投資決策時，企業(yè)投資決策機構要根據(jù)企業(yè)自身情況和經(jīng)濟形勢等因素確定其投資規(guī)模是否超出企業(yè)的適度投資規(guī)模區(qū)間。當投資規(guī)模較小時，要聽取創(chuàng)始人謹慎投資的合理性，確定創(chuàng)始人是否存在保守傾向;當投資規(guī)模較大時，要聽取創(chuàng)始人激進投資的必要性，確定創(chuàng)始人是否存在過度自信傾向，從而避免創(chuàng)始人“一言堂”的狀況，保障其他股東的利益，促使企業(yè)保持適度的投資水平，以減輕存在創(chuàng)始人管理的企業(yè)投資不足和創(chuàng)始人過度自信導致的企業(yè)過度投資。另外，企業(yè)的投資行為離不開外部融資，非創(chuàng)始人股東和銀行等要密切關注創(chuàng)始人企業(yè)的投資規(guī)模，特別是創(chuàng)始人主導或重大影響企業(yè)投資決策的企業(yè)投資規(guī)模，發(fā)現(xiàn)異常的投資規(guī)模，要積極獲取相關信息，及時采取措施，必要時通過資金調整影響企業(yè)投資，以維護自身權益。

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責任編輯：母愛英

Study on the Overconfidence of Founders and the Investment Behavior of Private Enterprises

Shi Xiaofei， Yao Jihai

（School of Business Administration， Hebei University of Economics and Business， Hebei Shijiazhuang 050061， China）

Abstract： The overconfidence of managers has huge impact on enterprise development. It is an effective expansion of overconfidence of managers to study the overconfidence from the perspective of founders of private enterprises. This paper examines the relationship between founder management， founder overconfidence and enterprise investment behavior in private enterprises by taking small and medium-sized private listed companies as samples. The results show that： there is a negative correlation between founder management and investment level and over investment， and a positive correlation between founder management and under investment. The overconfidence of founders based on psychological characteristics can lead to higher investment level， which also aggravates the overinvestment and inhibits the underinvestment.

Key words： founder overconfidence; investment level; overinvestment; underinvestment; private enterprise