李奇峰

摘要：在當前中國的銀行主導的金融體系下，中小企業(yè)、私營企業(yè)都面臨著比較嚴重的融資約束，金融發(fā)展涵蓋了一個個難以跨越的臺階。在當前中國的金融體系下，銀行仍占主導地位，動員儲蓄的能力較強、資本配置的效率低，基本上不具備金融衍生的功能。金融的發(fā)展對企業(yè)資本結構和融資約束的影響很大。金融的發(fā)展給企業(yè)資本結構帶來影響，影響企業(yè)資本結構的調整速度和與目標資本結構的偏離程度;金融的發(fā)展促進資金集聚，提高企業(yè)及金融機構的信息處理能力，促進信息披露和監(jiān)督企業(yè)以及提高風險管理能力，這些功能緩解了企業(yè)融資約束。

關鍵詞：金融發(fā)展;融資約束;企業(yè)創(chuàng)新

引言

培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是決定中國能否占據(jù)經(jīng)濟制高點、實現(xiàn)經(jīng)濟結構戰(zhàn)略性調整、提升核心競爭力以及實現(xiàn)經(jīng)濟、社會可持續(xù)發(fā)展的關鍵所在，對于實現(xiàn)國家宏觀政策產(chǎn)業(yè)目標具有重要的作用。自從2010年10月《國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》發(fā)布以來，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)得到了不同程度的發(fā)展，2018年上半年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長8.7%。由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有投資額高、風險不確定性的特點，融資問題成為制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要因素。在我國加快發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、培育新增長點、形成新動能的背景下，提高金融發(fā)展水平對緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束，促進融資效率有著十分重要的意義。

一、理論分析與研究假設

（一）融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資

企業(yè)技術創(chuàng)新體系是國家技術創(chuàng)新體系的核心，只有提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力才能提高國家的競爭力，而提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，則需要企業(yè)在研究開發(fā)（R&D）方面持續(xù)的投入。然而企業(yè)進行創(chuàng)新活動投入的資金巨大，且項目時間長，所以僅僅依靠內源融資與一般性銀行貸款很難滿足企業(yè)創(chuàng)新對資金的需求，企業(yè)不得不考慮外源融資渠道來解決研發(fā)資金不足的問題。但由于信息不對稱、道德風險、逆向選擇等問題，使得外源融資很難成為企業(yè)R&D投入的融資來源。

基于以上分析，本文提出假設H1：融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負相關關系，即融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。

（二）金融抑制、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投資

金融抑制，是指政府通過相關金融政策和金融工具對金融市場進行過多的干預，致使金融體系發(fā)展滯后。從中國經(jīng)濟結構轉型的視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)金融抑制政策普遍存在于發(fā)展中國家，金融抑制會使得信貸資金的流動向國有部門傾斜，降低資金配置效率，將不利于金融市場的發(fā)展和企業(yè)的融資。對金融抑制影響中小企業(yè)融資能力進行實證研究，結果表明中國仍然存在著較為嚴重的金融抑制現(xiàn)象，且中小企業(yè)融資能力較弱，金融抑制是造成中小企業(yè)融資能力弱的一個重要因素。從經(jīng)濟周期的角度來研究金融抑制對民營企業(yè)債務融資的影響，結果表明經(jīng)濟蕭條時，民營企業(yè)較容易獲得銀行貸款，且金融抑制對民營企業(yè)債務融資影響程度較小;經(jīng)濟繁榮時，銀行會偏向于將資金貸給國有企業(yè)，金融抑制對民營企業(yè)債務融資的影響程度較大。

基于以上分析，本文提出假設H2：金融抑制對融資約束有正向的推動作用，即金融抑制會加劇企業(yè)的融資約束。

金融抑制可能加劇融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的負向影響。通過構建研發(fā)投資決策模型來研究金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入三者之間的關系，表明企業(yè)研發(fā)資金的投入很大程度上依賴企業(yè)內部資金，而金融程度的深化可以有效緩解企業(yè)研發(fā)投入受制于內部資金不足的問題。此外，根據(jù)金融約束論的觀點，政府采取一系列的金融約束政策，例如限制股票市場的進入和流動、采取高度壟斷的銀行結構、限制企業(yè)債券的發(fā)行等措施，為國有企業(yè)和金融部門創(chuàng)造特許權價值及租金機會遠大于儲戶福利損失。然而當金融約束政策的邊際成本大于邊際收益時，金融約束便演變成了金融抑制。金融抑制現(xiàn)象使得民營企業(yè)難以從信貸市場進行融資，進而加劇了企業(yè)融資約束，降低了企業(yè)創(chuàng)新的投入。由于地方政府對金融市場的過度干預造成了更多的資金流向國有部門，而國有企業(yè)的資本收益率低于民營企業(yè)，國有企業(yè)擁有大量的資金進入，對其他效率較高的新興產(chǎn)業(yè)形成“擠占效應”，最終導致中小企業(yè)以及民營企業(yè)融資成本的增加，不利于中小企業(yè)創(chuàng)新投入。

基于以上分析，本文提出假設H3：融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的作用效果受到金融抑制的影響，即金融抑制加劇了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的負向影響。

二、結論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：融資約束與金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的作用具有異質性，體現(xiàn)為創(chuàng)新路線異質性和企業(yè)異質性。區(qū)分創(chuàng)新路線異質性發(fā)現(xiàn)，融資約束對獨立創(chuàng)新或產(chǎn)學研協(xié)同創(chuàng)新具有阻礙作用，對產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新不存在顯著影響;金融發(fā)展有利于獨立創(chuàng)新，對協(xié)同創(chuàng)新沒有顯著促進。區(qū)分企業(yè)異質性發(fā)現(xiàn)，融資約束對中小企業(yè)的阻礙甚于大型企業(yè)，金融發(fā)展對大型企業(yè)的促進強于中小企業(yè);融資約束對國有和外資企業(yè)的抑制不顯著，但顯著抑制民營企業(yè);金融發(fā)展對民營企業(yè)的促進作用更強;此外，相較于非出口企業(yè)，金融發(fā)展對出口企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強。

政策建議：第一，加快發(fā)展和完善全國及地區(qū)間金融體系，縮小區(qū)域金融發(fā)展水平差距，為實體經(jīng)濟創(chuàng)新融資提供穩(wěn)定支持。第二，加強征信體系和企業(yè)信息披露及保護體系建設，減小企業(yè)與金融機構的信息不對稱。第三，鼓勵企業(yè)間、企業(yè)與研究機構間協(xié)同創(chuàng)新與合作研發(fā);增進知識產(chǎn)權保護，提高創(chuàng)新效率。第四，建立多層次的金融機構體系，加快發(fā)展致力于服務中小企業(yè)的普惠金融體系，減少中小企業(yè)的融資障礙和限制。第五，深化國有企業(yè)改革，打破預算軟約束，避免國有企業(yè)的無謂效率損失。第六，鼓勵企業(yè)進入出口市場，參與國際競爭，通過企業(yè)創(chuàng)新提高國際競爭力。

結語

綜上所述，金融發(fā)展促進資金集聚，提高企業(yè)及金融機構的信息處理能力，促進信息披露和監(jiān)督企業(yè)以及提高風險管理能力，這些功能緩解了融資約束。政府要通過政策的支持和資金的援助，促進全國金融的發(fā)展，見最大可能縮小不同地區(qū)之間的金融發(fā)展的差距，從而為企業(yè)資本結構的變化和融資提供良好的環(huán)境。

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