黃世忠

【摘要】螞蟻集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)不僅展示了創(chuàng)新型企業(yè)獨(dú)特、傲人的商業(yè)模式與實(shí)力業(yè)績(jī)， 還包含著紛繁復(fù)雜的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。 通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)： 以技術(shù)特征為基礎(chǔ)的行業(yè)分類(lèi)， 導(dǎo)致創(chuàng)新型企業(yè)的行業(yè)屬性含混不清、名不符實(shí)， 在橫向?qū)?biāo)分析時(shí)造成諸多困惑， 嚴(yán)重削弱財(cái)務(wù)分析的可比性。 基于商業(yè)模式的行業(yè)分類(lèi)和財(cái)務(wù)分析可以解開(kāi)源于行業(yè)屬性的財(cái)務(wù)分析困惑， 有助于破解對(duì)標(biāo)問(wèn)題， 提高可比性。 螞蟻集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略創(chuàng)造優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也潛藏風(fēng)險(xiǎn)， 包括： 聯(lián)盟戰(zhàn)略的協(xié)同優(yōu)勢(shì)與關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)， 平臺(tái)戰(zhàn)略的成本優(yōu)勢(shì)與壟斷經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 生態(tài)戰(zhàn)略的場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)與隱私侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】行業(yè)屬性;商業(yè)模式;競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略;財(cái)務(wù)分析;對(duì)標(biāo)選擇;可比性

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F233 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）19-0003-6

2020年8月25日， 螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“螞蟻集團(tuán)”）發(fā)布了招股說(shuō)明書(shū)。 投資者閱讀之后， 無(wú)不對(duì)其深厚的科技實(shí)力、獨(dú)特的商業(yè)模式和傲人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)印象深刻。 但要從招股說(shuō)明書(shū)中讀懂螞蟻集團(tuán)紛繁復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表， 卻頗具挑戰(zhàn)性。 為了幫助投資者更好地了解螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量， 本文以招股說(shuō)明書(shū)為基礎(chǔ)， 從行業(yè)屬性、商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略三個(gè)角度， 對(duì)螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行解讀和分析， 從中可以領(lǐng)悟到商業(yè)模式創(chuàng)新對(duì)財(cái)務(wù)分析帶來(lái)的挑戰(zhàn)和出路。

一、基于行業(yè)屬性的財(cái)務(wù)分析與困惑

螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表之所以令人費(fèi)解， 一個(gè)重要原因是螞蟻集團(tuán)的行業(yè)屬性非常特殊， 難以界定。 招股說(shuō)明書(shū)指出， 根據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（中國(guó)證監(jiān)會(huì)，2012）和《2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)（GB/T 4754-2017）》， 螞蟻集團(tuán)所屬行業(yè)為“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”中的“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”， 因此螞蟻集團(tuán)將自己界定為一家科技公司， 致力于推動(dòng)全球現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的創(chuàng)新和數(shù)字化升級(jí)， 攜手合作伙伴為消費(fèi)者和小微企業(yè)提供普惠、綠色、可持續(xù)的服務(wù)。 這種行業(yè)分類(lèi)雖然不能說(shuō)不正確， 但顯然不夠精細(xì)， 未能反映螞蟻集團(tuán)行業(yè)屬性的特點(diǎn)。 事實(shí)上， 不管是螞蟻集團(tuán)自己的文宣， 還是財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道， 螞蟻集團(tuán)均被視作金融科技企業(yè)， 通過(guò)BASIC（B代表Block Chain即區(qū)塊鏈， A代表Artificial Intelligence即人工智能， S代表Security即信息安全， I代表Internet of Things即物聯(lián)網(wǎng)， C代表Cloud Computing即云計(jì)算）為金融機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者和小微企業(yè)提供數(shù)字化金融服務(wù)。 既然螞蟻集團(tuán)屬于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)， 從事金融科技服務(wù)， 那么它在信息披露中理應(yīng)選擇企業(yè)類(lèi)的報(bào)表格式， 而不是金融機(jī)構(gòu)的報(bào)表格式。

螞蟻集團(tuán)之所以選擇金融機(jī)構(gòu)的報(bào)表格式， 表明其除了提供金融科技服務(wù)外， 還直接從事金融服務(wù)， 這從合并資產(chǎn)負(fù)債表中的拆出資金、應(yīng)收保費(fèi)、發(fā)放貸款與墊款、應(yīng)付客戶(hù)備付金、應(yīng)付分保賬款、保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金等項(xiàng)目就可窺見(jiàn)一斑。 事實(shí)上， 螞蟻集團(tuán)2014年前的名稱(chēng)為螞蟻金服， 直至今年7月才更名為螞蟻科技集團(tuán)。 不管公司名稱(chēng)如何變更， 螞蟻集團(tuán)一直從事金融服務(wù)卻是不爭(zhēng)事實(shí)， 包括直接從事小額貸款以及與其他金融機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展理財(cái)、保險(xiǎn)和結(jié)算等金融業(yè)務(wù)。 可見(jiàn)， 螞蟻集團(tuán)既是一家金融科技公司， 也是一家科技金融公司， 其財(cái)務(wù)報(bào)表要同時(shí)反映科技服務(wù)和金融服務(wù)， 導(dǎo)致其財(cái)務(wù)報(bào)表在格式和內(nèi)容上既有別于科技公司， 也不同于金融機(jī)構(gòu)。 這種“不倫不類(lèi)”的報(bào)表格式， 折射出螞蟻集團(tuán)行業(yè)歸屬的多重性。

報(bào)表格式關(guān)乎可比性問(wèn)題， 直接影響到橫向分析的對(duì)標(biāo)選擇。 分析螞蟻集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表遭遇的最大困惑就是對(duì)標(biāo)選擇， 到底是將螞蟻集團(tuán)與科技企業(yè)對(duì)標(biāo)， 還是與金融機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)？表1列示了螞蟻集團(tuán)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)。

從表1可以算出， 2017 ～ 2019年螞蟻集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)35.81%， 這更像是高成長(zhǎng)性的科技企業(yè)（2019年規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為21.4%）， 而不像低成長(zhǎng)性的金融機(jī)構(gòu)（2019年A股上市銀行營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為10.21%， 其中國(guó)有銀行營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率只有8%左右）。 從毛利率來(lái)看， 螞蟻集團(tuán)具有高附加值的科技企業(yè)特點(diǎn)， 與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)三巨頭旗鼓相當(dāng)（2019年蘋(píng)果、微軟和谷歌的毛利率分別為37.73%、67.78%、55.58%）， 而金融機(jī)構(gòu)按照慣例既不計(jì)算也不披露毛利率。 從研發(fā)強(qiáng)度來(lái)看， 螞蟻集團(tuán)也比較接近科技企業(yè)（2019年蘋(píng)果、微軟和谷歌的研發(fā)強(qiáng)度分別為6.23%、13.47%和16.07%）， 而金融機(jī)構(gòu)通常不披露研發(fā)費(fèi)用， 研發(fā)投入強(qiáng)度無(wú)從計(jì)算。 從負(fù)債率來(lái)看， 螞蟻集團(tuán)與高度依賴(lài)于舉債經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)相去甚遠(yuǎn)（2019年工農(nóng)中建的負(fù)債率分別為91.07%、92.12%、91.30%和91.19%）， 與互聯(lián)網(wǎng)三巨頭頗為相似（2019年蘋(píng)果、微軟和谷歌的有息負(fù)債率分別為31.92%、21.02%和1.65%）。 從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看， 除2018年外， 螞蟻集團(tuán)比較接近于金融機(jī)構(gòu)（2019年工農(nóng)中建的凈資產(chǎn)收益率分別為13.05%、12.43%、12.24%和13.18%）， 但明顯遜色于互聯(lián)網(wǎng)三巨頭（2019年蘋(píng)果、微軟和谷歌的凈資產(chǎn)收益率分別為55.92%、40.14%和18.12%）。

上述分析表明， 螞蟻集團(tuán)的科技屬性明顯強(qiáng)于金融屬性， 選擇金融機(jī)構(gòu)的報(bào)表格式能否反映其行業(yè)屬性存在疑問(wèn)。 筆者認(rèn)為， 螞蟻集團(tuán)選擇企業(yè)的報(bào)表格式更符合其戰(zhàn)略定位和業(yè)務(wù)特點(diǎn)。 事實(shí)上， 螞蟻金服更名為螞蟻科技， 目的就是凸顯螞蟻集團(tuán)的科技屬性， 淡化金融屬性。 此舉實(shí)屬高明， 既可降低金融管制風(fēng)險(xiǎn)， 又可提高企業(yè)估值， 因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)的估值遠(yuǎn)高于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的估值。

行業(yè)分類(lèi)含混不清或名不符實(shí)的現(xiàn)象絕不是螞蟻集團(tuán)所獨(dú)有， 在以商業(yè)模式創(chuàng)新著稱(chēng)的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代這一現(xiàn)象普遍存在。 以技術(shù)特點(diǎn)作為行業(yè)分類(lèi)的標(biāo)準(zhǔn)， 往往造成新經(jīng)濟(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)分析的困惑， 在一定程度上降低了財(cái)務(wù)信息的決策有用性。 這是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代遇到的亟待破解的難題。

二、基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)分析與解惑

如何破解新經(jīng)濟(jì)時(shí)代以技術(shù)特點(diǎn)作為行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)所帶來(lái)的名不符實(shí)及其衍生的財(cái)務(wù)分析困惑難題呢？ 以商業(yè)模式作為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)， 基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)分析， 或許是破解這一難題的出路， 值得探索。

以商業(yè)模式作為行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)， 最大障礙是商業(yè)模式缺乏權(quán)威的定義。 學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界基于不同視角進(jìn)行界定， 形成五花八門(mén)的定義。 盡管這些定義各有其理論基礎(chǔ)， 但均與財(cái)務(wù)分析的關(guān)聯(lián)性不大。 歐洲財(cái)務(wù)報(bào)告咨詢(xún)組（EFRAG）認(rèn)為， 從價(jià)值創(chuàng)造和現(xiàn)金流量的角度定義商業(yè)模式， 可以避免商業(yè)模式的邊界無(wú)限擴(kuò)大化[1] 。 基于財(cái)務(wù)報(bào)告決策有用性目標(biāo)， 本文將商業(yè)模式定義為報(bào)告主體通過(guò)其核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值和現(xiàn)金流量的主要方式， 這里的價(jià)值創(chuàng)造主要指收入和利潤(rùn)的獲取方式。

筆者認(rèn)為， 以商業(yè)模式作為行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)， 有助于財(cái)務(wù)信息使用者了解新經(jīng)濟(jì)企業(yè)如何為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值， 便于他們?cè)u(píng)估新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中如何獲取收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。 譬如， 騰訊和臉書(shū)若按技術(shù)特點(diǎn)劃分， 同屬社交平臺(tái)， 但騰訊的主要收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流量來(lái)自網(wǎng)絡(luò)游戲， 而臉書(shū)的絕大部分收入、利潤(rùn)和現(xiàn)金流量則來(lái)自網(wǎng)絡(luò)廣告， 二者的商業(yè)模式迥異， 財(cái)務(wù)信息的可比性不高。

就螞蟻集團(tuán)而言， 從商業(yè)模式的角度分析其財(cái)務(wù)報(bào)表， 就可解開(kāi)以技術(shù)特點(diǎn)作為行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)給財(cái)務(wù)分析帶來(lái)的諸多困惑。 根據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)的介紹， 螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)可分為三大板塊： 數(shù)字支付及商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)、創(chuàng)新及其他服務(wù)。 由于創(chuàng)新及其他服務(wù)（主要向各類(lèi)企業(yè)和合作伙伴提供區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)）產(chǎn)生的收入占比不足1%， 以下著重分析數(shù)字支付和商家服務(wù)以及數(shù)字金融科技平臺(tái)的商業(yè)模式。 《商業(yè)模式新生代》一書(shū)認(rèn)為， 商業(yè)模式由九大要素組成[2] ， 并提出了商業(yè)模式畫(huà)布（Business Model Canvas）這一簡(jiǎn)單實(shí)用的工具， 用于識(shí)別不同企業(yè)商業(yè)模式的特點(diǎn)和差異。

下圖描繪了螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式畫(huà)布， 從中可以窺見(jiàn)螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的構(gòu)成要素和鮮明特點(diǎn)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)， 螞蟻集團(tuán)通過(guò)三大業(yè)務(wù)板塊獲取的收入如表2所示。

解構(gòu)螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)特點(diǎn)后， 對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表的理解和分析就變得直截了當(dāng)， 對(duì)標(biāo)困惑迎刃而解。 進(jìn)行橫向?qū)Ρ鹊呢?cái)務(wù)分析時(shí)， 將互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)企業(yè)作為螞蟻集團(tuán)的對(duì)標(biāo)參照系顯失合理性， 而將螞蟻集團(tuán)與從事數(shù)字支付業(yè)務(wù)和提供金融科技服務(wù)的企業(yè)直接對(duì)標(biāo)分析， 更具可比性， 更有可能得出有意義的結(jié)論。

筆者認(rèn)為， 2015年從易趣公司（eBay）分拆出來(lái)并獨(dú)立上市的支付巨擘貝寶公司（PayPal）在業(yè)務(wù)特點(diǎn)和商業(yè)模式上與螞蟻集團(tuán)最具可比性。 PayPal主要通過(guò)雙邊的支付平臺(tái)向合作商家和消費(fèi)者提供數(shù)字支付和其他數(shù)字金融服務(wù)， 其獲取收入的方式有兩種： 一是交易服務(wù)收入， 即按照總支付規(guī)模（TPV）的一定百分比向合作商家和消費(fèi)者收取服務(wù)費(fèi); 二是其他增值服務(wù)收入， 即向合作商家和消費(fèi)者收取的合作費(fèi)、訂閱費(fèi)、入口費(fèi)和其他服務(wù)費(fèi)。 表3列示了PayPal的營(yíng)業(yè)收入及其構(gòu)成。

對(duì)比表2和表3可以看出， 螞蟻集團(tuán)的主要收入來(lái)自數(shù)字金融科技服務(wù)， 而PayPal的主要收入來(lái)自交易服務(wù)。 PayPal的交易服務(wù)收入既包括數(shù)字支付及商家服務(wù)收入， 也包括與金融機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展金融服務(wù)取得的服務(wù)收入， 但其來(lái)自數(shù)字支付的收入明顯高于螞蟻集團(tuán)。 總體而言， PayPal與螞蟻集團(tuán)在業(yè)務(wù)特點(diǎn)和商業(yè)模式方面具有較高的可比性， 適合作為螞蟻集團(tuán)的對(duì)標(biāo)分析對(duì)象。 表4對(duì)比分析了螞蟻集團(tuán)與PayPal的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。

從以上數(shù)據(jù)和招股說(shuō)明書(shū)披露的資料可以看出： ①螞蟻集團(tuán)過(guò)去三年?duì)I業(yè)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)35.81%， 比PayPal的17.76%高出一倍多， 收入規(guī)模已經(jīng)趕超PayPal， 總支付規(guī)模（截至2020年6月30日的12個(gè)月為118萬(wàn)億元）更是讓PayPal（2019年為7119.25億美元， 折合5.04萬(wàn)億元）望塵莫及。 ②螞蟻集團(tuán)歷年的毛利率均低于PayPal， 這與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異有關(guān)， PayPal的收入主要來(lái)自支付服務(wù)， 而螞蟻集團(tuán)的收入主要來(lái)自金融服務(wù)。 ③螞蟻集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)強(qiáng)度均明顯遜色于PayPal， 較低的毛利率制約了螞蟻集團(tuán)的研發(fā)投入空間， 發(fā)行新股募集的資金應(yīng)更多用于研究開(kāi)發(fā)， 以進(jìn)一步提高數(shù)字支付和數(shù)字金融的技術(shù)水平。 ④2019年和2020年上半年， 螞蟻集團(tuán)的凈利潤(rùn)超越了PayPal， 凈利潤(rùn)率也在2019年反超PayPal， 這在一定程度上與螞蟻集團(tuán)的研發(fā)強(qiáng)度較低有關(guān)。 ⑤螞蟻集團(tuán)的資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模雖然小于PayPal， 但股東權(quán)益卻自2018年開(kāi)始超過(guò)了PayPal， 負(fù)債率始終顯著低于PayPal， 表明其資本結(jié)構(gòu)較為保守。 ⑥螞蟻集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率雖遜色于PayPal， 其凈利潤(rùn)率高于PayPal， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也不遜色于PayPal， 但凈資產(chǎn)收益率卻低于PayPal， 說(shuō)明較保守的資本結(jié)構(gòu)對(duì)螞蟻集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率造成了負(fù)面影響。 新股發(fā)行后， 這一問(wèn)題將更加突出， 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)任重道遠(yuǎn)。 ⑦螞蟻集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量不僅波動(dòng)性較大， 而且總量與PayPal仍有較大差異， 可喜的是2020年上半年明顯改善且基本追平PayPal; 2018年、2019年自由現(xiàn)金流量也遜色于PayPal， 但2020年上半年明顯好轉(zhuǎn)。 由于螞蟻集團(tuán)的負(fù)債率極低， 且新股發(fā)行將募集巨額資金， 因此還本付息和支付股利無(wú)憂。

以上分析表明， 螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模雖已超過(guò)PayPal， 但在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、研發(fā)強(qiáng)度和現(xiàn)金流量方面仍與PayPal有一定差距。 值得說(shuō)明的是， 上述基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)分析顯著提高了橫向可比性。 螞蟻集團(tuán)和PayPal的商業(yè)模式具有較高相似性， 均屬于平臺(tái)型商業(yè)模式， 均按凈額法確認(rèn)收入， 兩者的毛利率和凈利潤(rùn)率等業(yè)績(jī)指標(biāo)具有很高的可比性。 因此， 資本市場(chǎng)參照PayPal的股票市值（2020年8月28日股票市值為2399.2億美元）， 將螞蟻集團(tuán)的估值確定在1500億 ～ 2000億美元， 有一定合理性。

當(dāng)企業(yè)之間的商業(yè)模式存在重大差異時(shí)， 毛利率、凈利潤(rùn)率以及各種資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)將失去可比性。 譬如， 2019年亞馬遜、京東和阿里巴巴的營(yíng)業(yè)收入分別為2805億美元（折合人民幣19350億元）、5769億元和5097億元， 阿里巴巴墊底， 但其稅后利潤(rùn)卻高達(dá)1404億元， 遠(yuǎn)高于亞馬遜的116億美元（折合人民幣800億元）和京東的119億元。 據(jù)此計(jì)算， 阿里巴巴的凈利潤(rùn)率高達(dá)27.55%， 大幅高于亞馬遜4.13%的凈利潤(rùn)率和京東2.05%的凈利潤(rùn)率。 但是， 阿里巴巴的凈利潤(rùn)率與亞馬遜和京東的凈利潤(rùn)率是不可比的。 阿里巴巴屬于平臺(tái)型商業(yè)模式， 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求其按凈額法確認(rèn)收入; 亞馬遜和京東屬于自營(yíng)型商業(yè)模式， 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求其采用總額法確認(rèn)收入。 商業(yè)模式和收入確認(rèn)方法的差異， 使它們之間的凈利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)可比性缺失。 可見(jiàn)， 基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)分析可避免跌入可比性陷阱。

三、基于競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)分析與展望

盡管在招股說(shuō)明書(shū)中螞蟻集團(tuán)聲稱(chēng)因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式的獨(dú)特性， 其在國(guó)內(nèi)外沒(méi)有可比的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手， 但也承認(rèn)未來(lái)可能面臨競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)。 由此可知， 螞蟻集團(tuán)采用的下列競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略為其帶來(lái)了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 成為抵御競(jìng)爭(zhēng)的“護(hù)城河”。 但這些獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也潛藏著一定的風(fēng)險(xiǎn)， 值得投資者關(guān)注。

1. 聯(lián)盟戰(zhàn)略的協(xié)同優(yōu)勢(shì)與關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)分析。 與阿里巴巴系族企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和合作商家建立聯(lián)盟關(guān)系， 是螞蟻集團(tuán)的一個(gè)重要發(fā)展戰(zhàn)略， 其中與阿里巴巴系族企業(yè)建立的聯(lián)盟戰(zhàn)略是重中之重。 螞蟻集團(tuán)與阿里巴巴系族企業(yè)在戰(zhàn)略層面保持了十分緊密的聯(lián)盟關(guān)系， 其數(shù)字支付業(yè)務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)的發(fā)展得益于阿里巴巴系族企業(yè)提供的廣闊應(yīng)用場(chǎng)景和巨額消費(fèi)規(guī)模。 2020會(huì)計(jì)年度， 淘寶和天貓等平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了7.053萬(wàn)億元的商品交易總額（GMV）， 派生了巨大的資金支付和金融服務(wù)需求， 為螞蟻集團(tuán)的數(shù)字支付和數(shù)字金融服務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。 螞蟻集團(tuán)本來(lái)就是從阿里巴巴集團(tuán)分拆出來(lái)的， 采用聯(lián)盟戰(zhàn)略與阿里巴巴系族企業(yè)保持密切的業(yè)務(wù)關(guān)系， 可以形成協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢(shì)， 降低市場(chǎng)開(kāi)拓和獲客成本。

聯(lián)盟戰(zhàn)略在帶來(lái)協(xié)同優(yōu)勢(shì)的同時(shí)， 也使螞蟻集團(tuán)存在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。 2017、2018、2019年和2020年上半年， 螞蟻集團(tuán)與阿里巴巴集團(tuán)、網(wǎng)商銀行和其他關(guān)聯(lián)方頻繁發(fā)生經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易， 從中獲得的營(yíng)業(yè)收入分別為95.42億元、141.81億元、191.18億元和109.80億元， 占相應(yīng)會(huì)計(jì)期間收入總額的14.59%、16.54%、15.85%和15.14%。 在經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易中， 需要支付阿里巴巴集團(tuán)、網(wǎng)商銀行和其他關(guān)聯(lián)方的費(fèi)用分別為21.34億元、35.72億元、62.02億元和38.58億元， 占相應(yīng)會(huì)計(jì)期間營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用總額的4.78%、3.61%、6.32%和8.68%。 經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易不僅影響螞蟻集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性， 造成對(duì)阿里巴巴系族企業(yè)的依賴(lài)性， 而且容易因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性而遭受合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和中小股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

此外， 再牢固的聯(lián)盟關(guān)系也有可能破裂。 作為兩家獨(dú)立的上市公司， 螞蟻集團(tuán)與阿里巴巴集團(tuán)的股東存在著不同利益訴求和發(fā)展理念， 誰(shuí)也不能保證這兩家公司不會(huì)因?yàn)槔鏇_突或?qū)嶋H控制人和關(guān)鍵高管人員的變動(dòng)而永不分離。 PayPal和eBay的殷鑒不遠(yuǎn)。 PayPal在2015年從eBay中分拆上市后， 雙方簽署了五年過(guò)渡期合作協(xié)議。 2018年1月31日， eBay宣布協(xié)議到期后將終止雙方的合作關(guān)系， 停止使用PayPal作為其后端支付服務(wù)提供商， 改由荷蘭的Adyen負(fù)責(zé)處理其網(wǎng)站上的所有數(shù)字支付服務(wù)。

2. 平臺(tái)戰(zhàn)略的成本優(yōu)勢(shì)與壟斷經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析。 平臺(tái)戰(zhàn)略是阿里巴巴取得空前成功的重要法寶， 自然也被從阿里巴巴脫胎而出的螞蟻集團(tuán)奉為圭臬。 螞蟻集團(tuán)的平臺(tái)分為數(shù)字支付平臺(tái)和數(shù)字金融服務(wù)平臺(tái)兩大類(lèi)。 在數(shù)字支付平臺(tái)方面， 支付寶已經(jīng)成為螞蟻集團(tuán)提供數(shù)字支付、數(shù)字金融和數(shù)字生活服務(wù)的核心載體， 吸附了超大量的消費(fèi)者和商家， 成為投資者對(duì)螞蟻集團(tuán)進(jìn)行估值時(shí)最看重的表外資產(chǎn)。 在數(shù)字金融服務(wù)平臺(tái)方面， 除了充分利用支付寶的溢出效應(yīng)外， 螞蟻集團(tuán)已經(jīng)構(gòu)建了微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)和保險(xiǎn)科技平臺(tái)等三大支柱。 截至2020年6月30日， 通過(guò)與約100家銀行合作， 微貸科技平臺(tái)促成了17320億元的消費(fèi)信貸和4217億元的小微經(jīng)營(yíng)者信貸; 通過(guò)與約170家資產(chǎn)公司合作， 理財(cái)科技平臺(tái)促成了40986億元的資產(chǎn)管理規(guī)模; 通過(guò)與約90家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)合作， 保險(xiǎn)科技平臺(tái)促成了518億元的保費(fèi)。

螞蟻集團(tuán)選擇平臺(tái)戰(zhàn)略， 無(wú)疑是明智之舉。 首先， 平臺(tái)戰(zhàn)略是一種化敵為友的高明策略， 不僅避免螞蟻集團(tuán)與金融機(jī)構(gòu)直接展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)， 而且成功地將金融機(jī)構(gòu)由競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略合作伙伴， 將零和博弈演繹成合作共贏的局面。 這種揚(yáng)長(zhǎng)避短的做法， 使螞蟻集團(tuán)將資源和精力聚焦在向合作金融機(jī)構(gòu)提供金融科技支持和基于大數(shù)據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理增值服務(wù)， 避免到處設(shè)立營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和雇傭大量人員。 截至目前， 螞蟻集團(tuán)的員工總數(shù)只有16660人（其中技術(shù)人員10464人， 占比64%）， 既少于PayPal的23200人， 也少于同等經(jīng)營(yíng)規(guī)模的銀行雇傭人數(shù)。 其次， 以平臺(tái)型商業(yè)模式開(kāi)展數(shù)字金融服務(wù)， 而不是直接從事金融服務(wù)， 可避免將大量資金暴露在信用風(fēng)險(xiǎn)之下。 例如， 在微貸科技平臺(tái)促成的17320億元消費(fèi)信貸中， 約98%的信貸余額是由合作的金融機(jī)構(gòu)實(shí)際發(fā)放貸款的， 螞蟻集團(tuán)自己發(fā)放的貸款僅占2%左右， 2020年6月30日貸款和墊款余額只有362.42億元。 最后， 平臺(tái)可以匯集數(shù)據(jù)流、資金流、人流和物流， 形成規(guī)模效應(yīng)， 降低邊際成本， 確立成本優(yōu)勢(shì)。 支付寶平臺(tái)十億級(jí)別的海量用戶(hù)， 匯集的數(shù)據(jù)流便于螞蟻集團(tuán)分析客戶(hù)的消費(fèi)偏好和資信狀況， 利用這些信息優(yōu)勢(shì)為合作金融機(jī)構(gòu)提供消費(fèi)信貸信用風(fēng)險(xiǎn)管理的邊際成本極低， 堪稱(chēng)“一本萬(wàn)利”的生意。

平臺(tái)戰(zhàn)略容易造成贏家通吃的局面， 導(dǎo)致市場(chǎng)高度集中。 螞蟻集團(tuán)的微貸技術(shù)平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)和保險(xiǎn)科技平臺(tái)在國(guó)內(nèi)排名均位列第一， 支付寶平臺(tái)更是獨(dú)霸天下。 這種一家獨(dú)大的市場(chǎng)地位， 盡管是通過(guò)信息技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新獲取的， 但仍然存在被指控為壟斷經(jīng)營(yíng)的可能性， 猶如微軟曾經(jīng)面臨著壟斷指控和被分拆的壓力。 特別是， 如果越來(lái)越多的商家和銀行形成對(duì)螞蟻集團(tuán)數(shù)字支付平臺(tái)和數(shù)字金融服務(wù)平臺(tái)的依賴(lài)， 而螞蟻集團(tuán)又濫用這種依賴(lài)獲取定價(jià)或其他好處時(shí)， 被指控為壟斷經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。

3. 生態(tài)戰(zhàn)略的場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)與隱私侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分析。 ?生態(tài)戰(zhàn)略是指螞蟻集團(tuán)通過(guò)與阿里巴巴系族企業(yè)的天然關(guān)系建構(gòu)相互利用的業(yè)務(wù)體系， 通過(guò)參股控股、收購(gòu)兼并等活動(dòng)與其他企業(yè)建立利益共同體， 或者通過(guò)支付寶等線上技術(shù)平臺(tái)打造全方位服務(wù)體系的生態(tài)圈。 螞蟻集團(tuán)生態(tài)戰(zhàn)略的理想目標(biāo)是讓民眾的衣食住行甚至是生老病死都離不開(kāi)螞蟻集團(tuán)和阿里巴巴集團(tuán)精心打造的生態(tài)圈。

支付寶是螞蟻集團(tuán)實(shí)施生態(tài)戰(zhàn)略的銳器， 數(shù)字支付、數(shù)字金融和數(shù)字生活服務(wù)構(gòu)成的全方位服務(wù)平臺(tái)統(tǒng)稱(chēng)為支付寶平臺(tái)。 支付寶已經(jīng)成為全球最大的商業(yè)類(lèi)APP， 連接了超過(guò)10億消費(fèi)者、8000萬(wàn)戶(hù)商家和2000家金融機(jī)構(gòu)合作伙伴， 涵蓋了超過(guò)1000種日常生活服務(wù)以及200萬(wàn)個(gè)小程序。 與螞蟻集團(tuán)合作的商家和金融機(jī)構(gòu)通過(guò)支付寶入口觸達(dá)消費(fèi)者， 消費(fèi)者將支付寶作為一站式服務(wù)平臺(tái)， 獲取觸手可及的數(shù)字支付、數(shù)字金融和數(shù)字生活服務(wù)。

螞蟻集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略有助于營(yíng)造無(wú)所不在的商業(yè)場(chǎng)景（Business Scenario）， 并通過(guò)商業(yè)場(chǎng)景派生出源源不斷的數(shù)字支付、數(shù)字金融和數(shù)字生活服務(wù)需求， 從而為其帶來(lái)單獨(dú)或與合作的商家和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手提供服務(wù)和交易的機(jī)會(huì)。 缺少商業(yè)場(chǎng)景帶來(lái)的服務(wù)和交易機(jī)會(huì)恰恰是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的痛點(diǎn)， 這正是金融機(jī)構(gòu)紛紛尋求與阿里巴巴集團(tuán)和螞蟻集團(tuán)合作的重要原因， 不與生態(tài)型企業(yè)合作， 就意味著服務(wù)和交易機(jī)會(huì)的喪失。

生態(tài)戰(zhàn)略的場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)來(lái)自阿里巴巴集團(tuán)與螞蟻集團(tuán)的海量信息和數(shù)據(jù)共享。 而這些信息和數(shù)據(jù)主要是阿里巴巴集團(tuán)和螞蟻集團(tuán)利用人工智能和大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)， 對(duì)數(shù)以?xún)|計(jì)的消費(fèi)者和商家在各種平臺(tái)和業(yè)務(wù)場(chǎng)景進(jìn)行消費(fèi)和交易累積的海量信息進(jìn)行發(fā)掘和分析形成的， 但這些信息和數(shù)據(jù)往往涉及消費(fèi)者和商家的隱私權(quán)問(wèn)題。 信息安全和隱私權(quán)是信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代十分敏感的話題， 與阿里巴巴集團(tuán)一樣， 螞蟻集團(tuán)在享受消費(fèi)者和商家提供的信息和數(shù)據(jù)好處的同時(shí)， 也面臨著因不當(dāng)收集、存儲(chǔ)、使用和披露消費(fèi)者和商家的信息而出現(xiàn)的隱私侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)， 并可能由此招致監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ] ? EFRAG. Getting a Better Framework：Profit or Loss Versus OCI[EB/OL].www.efrag.org，2015-09-30.

[ 2 ] ? Osterwalder Alexander， Pignuer Yves， Smith Alan. Business Model Generation[M].NJ：John Wiley & Sons，2010：1 ～ 288.