宋力 華超

【摘要】通過多案例研究視角探究無實際控制人上市公司的代理問題， 采用案例內(nèi)分析和跨案例分析相結(jié)合的方法并嵌入非參數(shù)檢驗， 發(fā)現(xiàn)與有實際控制人的上市公司相比， 無實際控制人上市公司的代理問題呈現(xiàn)出幾個比較突出的問題， 主要有四種表現(xiàn)形式， 即異常高管薪酬、異常在職消費、高管努力程度不足、投資效率不佳。 通過無實際控制人上市公司代理問題的研究， 以期對企業(yè)降低代理成本、提升經(jīng)營效率、保障投資者利益發(fā)揮一定的積極作用。

【關(guān)鍵詞】無實際控制人;代理問題;高管薪酬;在職消費;多案例研究

【中圖分類號】F270 ? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）19-0039-7

一、緒論

關(guān)于代理問題的研究， 國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得了一定的成果。 Harvey和Shrieves[1] 、陳冬華和梁上坤[2] 、王清剛等[3] 認為在股權(quán)分散及大股東持股比例較低的情況下， 異常高管薪酬和異常在職消費出現(xiàn)次數(shù)就會越多， 進而增加代理成本。 Aggarwal和Samwick[4] 、王茂林等[5] 認為管理層權(quán)力越大， 越容易導(dǎo)致非效率投資， 進而降低經(jīng)營效率。

上述學(xué)者關(guān)于上市公司代理問題的研究， 基本是圍繞有實際控制人的情況展開的， 而針對無實際控制人的研究較少， 結(jié)合具體案例的研究更為鮮見。 因此， 開展無實際控制人上市公司代理問題的案例研究， 理論上， 可以豐富代理理論的現(xiàn)有研究成果; 實踐中， 可以為公司治理提供參考， 保護投資者的既得利益。 因此， 對于無實際控制人上市公司代理問題的研究具有重大的現(xiàn)實意義。

二、理論分析

上市公司由于股權(quán)高度分散導(dǎo)致無實際控制人， 根據(jù)兩權(quán)分離理論， 企業(yè)實際控制權(quán)不再歸股東所有， 而由管理層掌握。 同時， 代理理論認為， 當(dāng)管理層為公司所有者時， 企業(yè)剩余所有權(quán)盡歸所有者， 管理層是在為自己的利益而付出努力， 不存在代理問題。 而當(dāng)公司擁有外部投資時， 公司所有權(quán)就歸股東所有， 管理層在公司經(jīng)營管理上付出努力為公司創(chuàng)造的價值必須與股東共享， 由此便產(chǎn)生了第一類代理問題， 即股東與管理層之間的代理問題。 由于信息不對稱， 股東對公司經(jīng)營情況的掌握程度比不上管理層， 這種情形有利于管理層利用職權(quán)尋租， 代理問題便表現(xiàn)為異常的高管薪酬和異常在職消費， 管理層付出較少努力而獲得較高報酬， 同時管理層也可能為了業(yè)績和聲譽等進行非效率投資。

依據(jù)上述理論分析， 構(gòu)建本文的理論邏輯模型， 如圖所示。

三、案例分析

（一）案例選取

多案例研究適用非抽樣案例選取方法， 在研究過程中， 最主要的是將選取的案例按照復(fù)制法則進行重復(fù)實驗， 在重復(fù)實驗的過程中剔除非關(guān)鍵性因素， 再觀察結(jié)果是否與原假設(shè)相同， 這樣多次實驗得出的結(jié)果才是與事實最接近的[6] 。

本文選取的第一個研究案例是制造業(yè)上市公司中無實際控制人的中國南玻集團股份有限公司（簡稱“南玻集團”）。 根據(jù)羅伯特的觀點， 選取原因有兩點：一是研究對象為管理層掌握控制權(quán)的無實際控制人上市公司， 無論業(yè)績好壞， 均具有研究價值; 二是制造業(yè)上市公司是中國上市公司的主要組成部分， 更具有代表性。 剩余研究案例選取依照復(fù)制法則， 分別選取與社會民生對應(yīng)的醫(yī)藥制造業(yè)中的江蘇四環(huán)生物股份有限公司（簡稱“四環(huán)生物”）和云南沃森生物技術(shù)股份有限公司（簡稱“沃森生物”）， 與公共事業(yè)對應(yīng)的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中的廣東梅雁吉祥水電股份有限公司（簡稱“梅雁吉祥”）和凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（簡稱“凱迪生態(tài)”）， 與高新技術(shù)對應(yīng)的計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)中的海潤光伏科技股份有限公司（簡稱“海潤光伏”）、江蘇南大光電材料股份有限公司（簡稱“南大光電”）和國民技術(shù)股份有限公司（簡稱“國民技術(shù)”）， 八個研究案例互相形成逐項復(fù)制和差別復(fù)制。

（二）研究案例分析

1. 高管薪酬分析。 根據(jù)案例選取原則， 將南玻集團和梅雁吉祥作為高管薪酬分析案例。 將高管薪酬總額與績效指標(biāo)的年度變化趨勢進行對比， 若高管薪酬總額與績效指標(biāo)年度變化趨勢不匹配， 則被判定為異常高管薪酬。 采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量公司績效。 南玻集團和梅雁吉祥高管薪酬總額與公司績效指標(biāo)年度變化趨勢分別如表1和表2所示。

南玻集團自2010年開始處于無實際控制人狀態(tài)， 2014 ～ 2018年的績效每年雖有波動， 但未出現(xiàn)明顯的增幅， 而高管薪酬卻上漲近兩倍。 梅雁吉祥自2015年開始成為無實際控制人公司， 2015 ～ 2018年公司的經(jīng)營業(yè)績一直處于低水平， 而高管薪酬卻上漲近3倍。

此外， 本文將無實際控制人上市公司2015 ～ 2018年前三名高管薪酬和績效在同行業(yè)中的排名進行匹配分析， 若前三名高管薪酬在行業(yè)中處于中上水平， 而績效處于中下水平， 就說明出現(xiàn)明顯不匹配的情況， 被判定為異常高管薪酬， 如表3所示。

南玻集團與梅雁吉祥前三名高管薪酬總額在行業(yè)中處于較高水平， 企業(yè)績效卻處于行業(yè)中下水平， 存在不匹配現(xiàn)象。 通過案例指標(biāo)年度變化趨勢匹配分析和同行業(yè)內(nèi)排名匹配分析， 發(fā)現(xiàn)南玻集團和梅雁吉祥高管薪酬與公司績效存在不匹配關(guān)系， 說明案例公司出現(xiàn)了異常高管薪酬的代理問題。

2. 在職消費分析。 根據(jù)案例選取原則， 將南大光電和海潤光伏作為在職消費分析案例。 借鑒陳冬華等[7] 、盧銳等[8] 的研究， 用管理費用率衡量在職消費水平。 將案例公司營業(yè)收入與管理費用率的年度變化趨勢進行匹配分析， 若存在不匹配情況， 則判定為異常在職消費。 具體如表4和5所示。

南大光電自2012年上市便無實際控制人， 營業(yè)收入從177305666.91元一路下降至2016年的101325460.75元， 直到2017年才有所上升， 管理費用率卻一度高至57.65%。

海潤光伏于2015年變更為無實際控制人， 營業(yè)收入極速下滑直到2018年才回升， 管理費用率卻從2015年的10.22%上升到2018年的66.95%。

此外， 本文將案例公司管理費用率與營業(yè)收入還進行同行業(yè)內(nèi)排名匹配分析，補充揭示無實際控制人上市公司異常在職消費的代理問題。 排名如表6所示。

2015 ～ 2018年南大光電的營業(yè)收入在行業(yè)中的排名基本穩(wěn)定且處于行業(yè)較低水平， 而管理費用率排名在行業(yè)中處于較高水平。 海潤光伏的營業(yè)收入排名逐年下降， 管理費用率排名卻在快速上升。

通過案例指標(biāo)的年度變化趨勢匹配和同行業(yè)內(nèi)排名匹配可知， 南大光電和海潤光伏的營業(yè)收入與管理費用率存在不匹配的現(xiàn)象， 說明案例公司出現(xiàn)了異常在職消費的代理問題。

3. 高管努力程度分析。 根據(jù)案例選取原則， 將沃森生物和國民技術(shù)作為高管努力程度分析案例。 借鑒宋力、韓亮亮[9] 的方法， 用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量高管努力程度。 將案例公司所在行業(yè)2014 ～ 2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進行了統(tǒng)計， 如表7所示。 若案例公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同行業(yè)內(nèi)一直處于較低水平， 則被判定為高管努力程度不足。

沃森生物自上市以來一直缺少實際控制人， 國民技術(shù)2013年開始無實際控制人， 通過案例公司同行業(yè)內(nèi)比較清楚地看到沃森生物和國民技術(shù)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2014 ～ 2018年排名都處于行業(yè)靠后位置， 反映出管理層的努力程度不足， 說明案例公司出現(xiàn)了高管努力程度不足的代理問題。

4. 投資效率分析。 根據(jù)多案例選取原則， 將凱迪生態(tài)和四環(huán)生物作為投資效率分析案例。 采用DEA-BCC模型來計量綜合效率值， 通過綜合效率值同行業(yè)排名情況判定公司是否存在投資效率不佳的代理問題。 借鑒王堅強和陽建軍[10] 、宋曉華等[11] 關(guān)于DEA指標(biāo)選取方法， 選擇新增固定資產(chǎn)比例、新增無形資產(chǎn)比例、新增長期股權(quán)投資比例、運營成本為輸入指標(biāo)， 凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)報酬率、每股收益為輸出指標(biāo)， 構(gòu)建投資效率評價指標(biāo)體系如表8所示。

運用DEAP2.1軟件測算效率值， 將得到的綜合效率值進行同行業(yè)排名， 以評價公司投資效率， 如表9所示。

凱迪生態(tài)于2011年變更為無實際控制人， 投資效率排名呈下降趨勢且一直處在行業(yè)靠后位置。 四環(huán)生物于2012年變更為無實際控制人， 投資效率從行業(yè)排名情況來看， 一直處于行業(yè)靠后位置。

通過投資效率的測度和同行業(yè)排名， 發(fā)現(xiàn)案例公司的投資效率在同行業(yè)內(nèi)的排名一直處于低水平， 說明案例公司出現(xiàn)了投資效率不佳的代理問題。

（三）跨案例分析

1. 對照案例選取。 按照研究案例的行業(yè)性質(zhì)、規(guī)模等選取了八個有實際控制人上市公司作為對照案例， 將對照案例與前文選取的無實際控制人上市公司研究案例在高管薪酬、在職消費、高管努力程度和投資效率等四個方面進行對比， 使研究結(jié)果更具說服力。 對照案例如表10所示。

2. 異常高管薪酬。 通過研究案例和對照案例前三名高管薪酬與績效指標(biāo)同行業(yè)內(nèi)排名的匹配分析， 揭示無實際控制人公司存在異常高管薪酬代理問題。 薪酬和績效在行業(yè)內(nèi)排名如表11所示。

通過前三名高管薪酬總額與績效指標(biāo)在同行業(yè)內(nèi)排名的匹配分析結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)研究案例相比于對照案例， 除四環(huán)生物外， 研究案例前三名高管薪酬均處于行業(yè)較高水平， 績效指標(biāo)處于行業(yè)較低水平， 符合本文對于異常高管薪酬的判定標(biāo)準(zhǔn)。

此外， 剔除研究案例中凈資產(chǎn)收益率年平均值為負的公司， 計算剩余研究案例單位績效薪酬， 并針對行業(yè)性質(zhì)和規(guī)模選取對照案例與之比較， 發(fā)現(xiàn)研究案例的單位績效薪酬明顯高于對照案例的單位績效薪酬， 如表12所示。

利用非參數(shù)檢驗——Wilcoxon符號秩檢驗判斷研究案例與對照案例關(guān)于高管薪酬和公司績效之間的匹配關(guān)系是否存在顯著性差異。 將研究案例和對照案例的高管薪酬同行業(yè)內(nèi)排名與績效指標(biāo)同行業(yè)內(nèi)排名的差值進行非參數(shù)檢驗， 結(jié)果如表13所示。

檢驗結(jié)果顯示， 研究案例和對照案例2015～2018年高管薪酬與績效指標(biāo)的排名差值漸進顯著性均低于0.1， 說明研究案例與對照案例相比， 高管薪酬與公司績效在同行業(yè)內(nèi)的排名匹配性存在顯著性差異。 由此說明， 無實際控制人上市公司存在異常高管薪酬的代理問題。

3. 異常在職消費。 通過研究案例和對照案例管理費用率在同行業(yè)內(nèi)的排名情況進行對比， 揭示無實際控制人上市公司存在異常在職消費的代理問題， 排名結(jié)果如表14所示。

表14的排名結(jié)果顯示， 研究案例與對照案例相比， 管理費用率在行業(yè)中的排名普遍較高， 且存在較大差距。

利用非參數(shù)檢驗——Wilcoxon符號秩檢驗， 判斷研究案例與對照案例的管理費用率在同行業(yè)內(nèi)的排名是否存在顯著性差異， 結(jié)果如表15所示。

通過Wilcoxon符號秩檢驗， 2015 ～ 2018年研究案例與對照案例的管理費用率同行業(yè)內(nèi)排名的漸進顯著性均低于0.1， 說明研究案例的在職消費水平顯著高于對照案例。 由此說明， 無實際控制人上市公司存在異常在職消費的代理問題。

4. 高管努力程度不足。 通過研究案例和對照案例總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同行業(yè)內(nèi)的排名情況的對比分析， 揭示無實際控制人上市公司存在高管努力程度不足的代理問題， 排名結(jié)果如表16所示。

研究案例總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中排名與對照案例相比普遍偏低， 且存在明顯差距。

利用非參數(shù)檢驗——Wilcoxon符號秩檢驗， 判斷研究案例與對照案例的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同行業(yè)內(nèi)排名是否存在顯著性差異， 結(jié)果如表17所示。

通過Wilcoxon符號秩檢驗， 2015 ～ 2018年研究案例與對照案例總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同行業(yè)內(nèi)排名的漸進顯著性水平均低于0.1， 說明研究案例的高管努力程度與對照案例存在明顯差距。 因此， 無實際控制人上市公司存在高管努力程度不足的代理問題。

5. 投資效率不佳。 通過DEA-BCC模型對研究案例和對照案例2015 ～ 2018年的投資效率進行效度評價， 將得到的綜合效率值在同行業(yè)中排名來分析無實際控制人上市公司是否存在投資效率不佳的代理問題， 排名結(jié)果如表18所示。

研究案例與對照案例相比， 除南玻集團外， 其他研究案例的投資效率同行業(yè)內(nèi)排名均處于中下水平， 而對照案例均處于較高水平。

利用非參數(shù)檢驗——Wilcoxon符號秩檢驗， 判斷研究案例與對照案例的投資效率同行業(yè)內(nèi)排名是否存在顯著性差異， 結(jié)果如表19所示。

通過Wilcoxon符號秩檢驗， 2015 ～ 2018年研究案例與對照案例投資效率同行業(yè)內(nèi)排名的漸進顯著性水平均低于0.1， 排名結(jié)果存在顯著性差異。 因此， 無實際控制人上市公司存在投資效率不佳的代理問題。

四、結(jié)語

基于多案例研究視角， 采用案例內(nèi)分析與跨案例分析相結(jié)合的方法， 揭示了無實際控制人上市公司的代理問題主要表現(xiàn)為異常高管薪酬、異常在職消費、高管努力程度不足、投資效率不佳。 異常高管薪酬代理問題的揭示可以為企業(yè)避免出現(xiàn)高薪酬、低績效的現(xiàn)象提供決策依據(jù)， 同時能有效緩解控制股東與管理層之間的代理沖突， 降低管理層的道德風(fēng)險、減少逆向選擇， 保護投資者的既得利益。 異常在職消費代理問題的揭示可以為企業(yè)降低代理成本， 有效完善公司的內(nèi)部控制制度， 將在職消費限定在符合公司正常經(jīng)營需要的范圍內(nèi)。 高管努力程度不足代理問題的揭示能夠有效提高管理層的工作效率， 抑制閑暇消費， 使工作時間與工作效率成正比， 無實際控制人公司董事會或監(jiān)事會需要加大對管理層的監(jiān)督力度。 投資效率不佳代理問題的揭示有利于公司對于投資效率的提升， 增加有效投資既有助于公司提高業(yè)績， 也有利于管理層提高個人職業(yè)聲譽， 同時還能使公司在市場競爭中占據(jù)有利地位。

綜上所述， 本文關(guān)于無實際控制人上市公司代理問題的研究， 可以為企業(yè)降低代理成本、提升經(jīng)營效率、保護投資者利益提供經(jīng)驗參考。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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