謝德仁 劉勁松 廖珂

【摘要】從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角， 本文全面地統(tǒng)計(jì)分析了我國(guó)非金融行業(yè)A股公司1998 ～ 2018年的資本回報(bào)支付能力， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： A股公司資本回報(bào)支付能力總體孱弱， 超過(guò)八成的A股公司持續(xù)存在“龐氏利息”與“龐氏分紅”行為; 這一現(xiàn)象與問(wèn)題在不同年份、不同行業(yè)與地區(qū)、不同板塊以及成長(zhǎng)性等特征的公司間雖存在一些差異， 但整體普遍地存在于各類(lèi)分組子樣本之中; A股公司低質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量是該問(wèn)題產(chǎn)生的重要原因。 因此， 以自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力來(lái)度量的非金融行業(yè)A股公司的資本回報(bào)支付能力亟需提升，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)人士應(yīng)高度重視非金融行業(yè)A股公司的“雙龐氏”問(wèn)題， 積極推動(dòng)這些公司提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 積極推動(dòng)它們“去龐氏化”而非一刀切地“去杠桿”， 以切實(shí)增強(qiáng)A股公司的資本回報(bào)支付能力， 真正實(shí)現(xiàn)A股公司和我國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量;資本回報(bào)支付能力;去龐氏化;高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275;F832 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）19-0009-23

一、研究問(wèn)題的提出

黨的十九大報(bào)告指出：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期?！?2019年10月31日， 黨的十九屆四中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國(guó)特色社會(huì)主義制度， 推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問(wèn)題的決定》， 再次明確， 要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。 對(duì)于“高質(zhì)量發(fā)展”的內(nèi)涵和要義， 目前的專(zhuān)家解讀主要是從供給、需求、資源配置、投入產(chǎn)出、收入分配、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)循環(huán)等宏觀視角展開(kāi)[1-3] 。 然而， 宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展最終要落腳于和歸因于微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 謝德仁[4] 指出， 判斷一個(gè)企業(yè)是否高質(zhì)量發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)是否持續(xù)創(chuàng)造股東價(jià)值， 而是否持續(xù)創(chuàng)造股東價(jià)值的唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)在于企業(yè)是否持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金增加值（Cash Value Added， ?CVA）。 因此， 一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有持續(xù)現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力， 這就要求企業(yè)具有持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力（Free Cash Flow Creativity， FCFC）。①

2019年11月， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量行動(dòng)計(jì)劃》， 提出力爭(zhēng)通過(guò)三至五年的努力， 使上市公司整體面貌有較大改觀。 A股上市公司的高質(zhì)量發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手和體現(xiàn)。 要想判斷三至五年后我國(guó)上市公司是否實(shí)現(xiàn)了整體面貌的較大改觀， 就需要了解掌握目前乃至過(guò)去其在高質(zhì)量發(fā)展方面的整體面貌。 既然從長(zhǎng)期來(lái)看， 一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)必須具有持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 那么， 我們就嘗試從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力這一視角來(lái)系統(tǒng)總結(jié)與分析我國(guó)A股公司1998 ～ 2018年這二十一年間的資本回報(bào)支付能力（包括付息能力和分紅能力）， 以為我國(guó)A股公司的現(xiàn)有整體面貌提供一個(gè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角的“剪影”。

一提及上市公司的資本回報(bào)支付能力， 資本市場(chǎng)參與者首先想到的就是上市公司的分紅與分紅能力。 自2008年以來(lái)， 證監(jiān)會(huì)和證券交易所一直在鼓勵(lì)上市公司分紅， 甚至通過(guò)把分紅與再融資掛鉤的方式來(lái)半強(qiáng)制上市公司分紅。 上市公司也都修訂了公司章程， 增設(shè)關(guān)于公司分紅的專(zhuān)門(mén)條款。 但是， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)只一味督促上市公司分紅而并沒(méi)有去辨析和區(qū)分上市公司股東分紅權(quán)利和公司分紅能力， 亦未去評(píng)估上市公司的分紅能力， 這導(dǎo)致相當(dāng)多缺乏分紅能力的公司被迫分紅， 進(jìn)而頻頻發(fā)生謝德仁[5] 所指出的“龐氏分紅”行為。②

謝德仁[5] 在清晰地區(qū)分股東分紅權(quán)利和企業(yè)分紅能力之基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步提出和界定了“龐氏分紅”， 即從企業(yè)自創(chuàng)辦以來(lái)（或者簡(jiǎn)化為自IPO以來(lái)）的累計(jì)自由現(xiàn)金流量視角觀察， 企業(yè)用于分紅的現(xiàn)金至少部分是來(lái)自于籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金（包括債權(quán)融資和股權(quán)融資）， 而不是全部來(lái)自企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量）。 依靠籌資活動(dòng)流入現(xiàn)金來(lái)支付的分紅， 在客觀上符合龐氏騙局特征， 此即龐氏分紅（Ponzi Dividends）。 沿此思路， 當(dāng)企業(yè)支付利息的現(xiàn)金至少部分來(lái)自于企業(yè)籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金， 則企業(yè)存在龐氏利息（Ponzi Interests）。 換言之， 當(dāng)企業(yè)的累計(jì)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值時(shí)， 發(fā)生的利息支出和分紅的一部分乃至全部在客觀上是龐氏利息和龐氏分紅（可以基于逐期滾動(dòng)累計(jì)值來(lái)測(cè)算）。 因此， 對(duì)于公司非龐氏分紅的分紅能力和非龐氏利息的付息能力的評(píng)估必須基于公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力分析。

需予以強(qiáng)調(diào)的是， 本文并不討論企業(yè)相關(guān)利益主體主觀上是否具有龐氏騙局動(dòng)機(jī)， 而只是采用“龐氏利息”和“龐氏分紅”兩個(gè)概念來(lái)描述企業(yè)依靠籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金來(lái)支付利息和分紅這一客觀意義上與龐氏騙局的現(xiàn)金流特征相似的行為與現(xiàn)象。 亦即， 本文所發(fā)現(xiàn)的上市公司的龐氏利息和龐氏分紅行為， 并不表示本文認(rèn)為這些上市公司相關(guān)利益主體主觀上一定存在龐氏騙局動(dòng)機(jī)。③

雖然關(guān)于上市公司償債能力（含付息能力）和分紅（現(xiàn)金股利）的研究文獻(xiàn)已可謂“汗牛充棟”， 但甚少文章去深入、系統(tǒng)地研究上市公司的分紅能力。 目前僅見(jiàn)謝德仁[5] 從理論上厘清企業(yè)的分紅能力和股東的分紅權(quán)利并清晰界定了企業(yè)的可持續(xù)分紅能力與龐氏分紅行為，謝德仁和林樂(lè)[7] 基于2005 ～ 2012年上海證券交易所的上證紅利50指數(shù)成分股公司進(jìn)行了上市公司分紅能力的初步研究，謝德仁和張梅[8] 基于A股16家上市商業(yè)銀行1998 ～ 2013年的數(shù)據(jù)對(duì)上市商業(yè)銀行的付息能力和分紅能力進(jìn)行了研究。④ 總體上， 至今尚沒(méi)有文獻(xiàn)基于企業(yè)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 對(duì)我國(guó)A股公司資本回報(bào)支付能力（包括付息能力與分紅能力）進(jìn)行過(guò)全面、系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析。

本文試圖探究的問(wèn)題是：到底我國(guó)A股公司長(zhǎng)期以來(lái)的資本回報(bào)支付能力總體狀況如何？這一總體狀況變化的時(shí)間趨勢(shì)如何？從不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同上市板塊、不同成長(zhǎng)性、控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、不同盈利能力和不同投資規(guī)模等客觀角度看， 上市公司資本回報(bào)支付能力是否有偏分布？由于我國(guó)A股公司1998年才編報(bào)現(xiàn)金流量表， 且金融行業(yè)公司現(xiàn)金流量的特殊性， 故本文的統(tǒng)計(jì)分析將基于非金融行業(yè)A股上市公司1998 ～ 2018年的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)。

本文發(fā)現(xiàn)， 1998 ～ 2018年A股公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體上比較差， 致使其資本回報(bào)支付能力孱弱， 超過(guò)八成的公司持續(xù)存在龐氏利息和龐氏分紅行為。 因此， 符合自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角的高質(zhì)量發(fā)展之特征的A股公司比例不算高， 但令人欣慰的是， 畢竟還有近20%的A股公司具有較好乃至很好的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 持續(xù)資本回報(bào)支付能力比較強(qiáng)乃至很強(qiáng)。 本文在成因探析后發(fā)現(xiàn)， A股公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量差是導(dǎo)致其資本回報(bào)支付能力孱弱的重要原因。 本文研究的貢獻(xiàn)如下：

第一， 本文對(duì)A股公司1998 ～ 2018年長(zhǎng)達(dá)21年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析， 這是學(xué)術(shù)界首次基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力視角對(duì)A股公司資本回報(bào)支付能力所進(jìn)行的全樣本全景式“畫(huà)像”。 本文的研究成果可為資本市場(chǎng)利益相關(guān)各方討論與評(píng)價(jià)我國(guó)過(guò)去二十余年A股公司是否符合高質(zhì)量發(fā)展的要求從財(cái)務(wù)視角提供基礎(chǔ)性支撐， 亦即本文從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報(bào)支付能力這一視角描繪出A股公司現(xiàn)有的“整體面貌”， 為未來(lái)評(píng)估證監(jiān)會(huì)所提出的“A股公司三至五年后實(shí)現(xiàn)整體面貌的較大改觀”這一目標(biāo)是否達(dá)成提供一個(gè)參照。

第二， 黨的十九屆四中全會(huì)的決定提出要“有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”。 本文的研究成果對(duì)于宏觀金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)分析和評(píng)價(jià)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也具有重要的參考價(jià)值。 因?yàn)榉墙鹑谛袠I(yè)企業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展不但在源頭上決定著我國(guó)資本市場(chǎng)能否持續(xù)健康發(fā)展， 也在源頭上決定著我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性與烈度， 因此， 基于公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角， 揭示A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱這一重要卻又被長(zhǎng)期忽視的問(wèn)題， 具有非常重要的實(shí)踐價(jià)值和創(chuàng)新性。 近期發(fā)生的諸如海航集團(tuán)和方正集團(tuán)等超大型企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)重組事件， 也充分說(shuō)明了本文的研究?jī)r(jià)值與實(shí)踐意義。

第三， 本文結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去杠桿”的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題， 基于大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析， 論證提出了“化解A股公司所存在的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)其高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵不在于‘去杠桿， 而在于‘去龐氏化”的見(jiàn)解， 提出了依賴(lài)負(fù)債端融資來(lái)驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展不可持續(xù)的觀點(diǎn)， 也進(jìn)一步夯實(shí)了謝德仁[9] 所提出的結(jié)構(gòu)性去杠桿的邏輯。

第四， 本文通過(guò)充分詳盡的數(shù)據(jù)， 運(yùn)用謝德仁[4，5，9] 提出的理論觀點(diǎn)與概念進(jìn)行實(shí)踐研究， 并在一定程度上推進(jìn)了其理論的發(fā)展。 例如， 本文在測(cè)算自由現(xiàn)金流量的過(guò)程中， 在謝德仁[5] 所提出的相關(guān)指標(biāo)測(cè)算方法的基礎(chǔ)上， 結(jié)合A股公司實(shí)踐對(duì)相關(guān)指標(biāo)測(cè)算方法進(jìn)行了重要調(diào)整（如關(guān)于理財(cái)產(chǎn)品投資相關(guān)現(xiàn)金流量的處理等）， 這進(jìn)一步增強(qiáng)了相關(guān)衡量指標(biāo)的嚴(yán)謹(jǐn)性與研究結(jié)論的穩(wěn)健性。 再如， 本文提出了從高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量視角分析A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱原因的新思路。

最后， 以往研究自由現(xiàn)金流量的文獻(xiàn)， 多是考慮當(dāng)期自由現(xiàn)金流量（短窗口視角）且經(jīng)常是采用主觀程度很高的模型度量出來(lái)的， 難以在學(xué)界、實(shí)務(wù)界達(dá)成共識(shí)。 而本文則是完全基于上市公司實(shí)際的現(xiàn)金流量來(lái)逐年累計(jì)計(jì)算上市公司自由現(xiàn)金流量， 從長(zhǎng)期視角下統(tǒng)計(jì)分析上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況。 這樣能夠更好地反映A股公司的資本回報(bào)支付能力， 且更客觀、易于理解和達(dá)成共識(shí)。

二、基本概念的界定與指標(biāo)度量

本文主要基于謝德仁提出的理論觀點(diǎn)和概念進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析， 茲簡(jiǎn)要介紹如下：

（一）利潤(rùn)、未分配利潤(rùn)及分紅的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)

謝德仁[5] 指出：未分配利潤(rùn)和利潤(rùn)金額界定的是股東的分紅權(quán)利及其變化， 并非企業(yè)對(duì)股東的分紅能力;利潤(rùn)的本質(zhì)是包括大股東、管理層和審計(jì)師等公司主要利益相關(guān)方基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則， 就公司當(dāng)期非權(quán)益性交易（Non-Equity Transactions）所導(dǎo)致的股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)價(jià)值邊界之變動(dòng)所達(dá)成的共識(shí)性“意見(jiàn)”， 利潤(rùn)是不能也無(wú)法用來(lái)分配、投資或者花費(fèi)的;企業(yè)對(duì)股東分紅的本質(zhì)不是分配利潤(rùn)， 而是股東在行使剩余索取權(quán)， 合法、自由地拿走企業(yè)的現(xiàn)金;某個(gè)時(shí)點(diǎn)的未分配利潤(rùn)賬面價(jià)值匡算了該時(shí)點(diǎn)企業(yè)股東的分紅權(quán)利（股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之價(jià)值邊界）， 利潤(rùn)數(shù)據(jù)則反映了當(dāng)期除現(xiàn)金股利和股票股利因素之外的股東分紅權(quán)利價(jià)值邊界之變動(dòng)。 換言之， 未分配利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是“股東可以隨時(shí)要求企業(yè)歸還的應(yīng)付股東款”， 在此意義上， 所謂企業(yè)的分紅能力本質(zhì)上亦即企業(yè)對(duì)股東的“還款能力”;企業(yè)對(duì)股東的持續(xù)分紅能力則是由企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力所決定的[4] 。 長(zhǎng)期來(lái)看， 企業(yè)的利息支付能力亦復(fù)如此， 是由企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力所決定的。

（二）自由現(xiàn)金流量及其度量

企業(yè)可持續(xù)的資本回報(bào)支付能力源自自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。 一個(gè)企業(yè)的凈現(xiàn)金流量可以按照其業(yè)務(wù)活動(dòng)性質(zhì)劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（均為相應(yīng)類(lèi)業(yè)務(wù)活動(dòng)的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出）。 顧名思義， 自由現(xiàn)金流量就是從企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青、永續(xù)經(jīng)營(yíng)這一長(zhǎng)期視角來(lái)看， 企業(yè)所創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量在滿足自身投資所需現(xiàn)金之后， 可向股東和融資性負(fù)債的債權(quán)人自由分配的現(xiàn)金流量。

換言之， 自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力概念在問(wèn)一個(gè)“常識(shí)”問(wèn)題：長(zhǎng)期來(lái)看， 一個(gè)企業(yè)能否在“養(yǎng)活”自己之余還有“剩余產(chǎn)品”（源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金）可以分配給自己的資本提供者？既然企業(yè)要永續(xù)經(jīng)營(yíng)， 投資活動(dòng)必然需要發(fā)生凈現(xiàn)金流出（哪怕是更新改造也需要耗費(fèi)現(xiàn)金）， 那么， 自由現(xiàn)金流量就可理解為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流量在滿足自身持續(xù)發(fā)展投資所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量， 亦即：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量一（FCF1）

FCF1是基于企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造視角（包含為融資性債權(quán)資本和股權(quán)資本提供者的價(jià)值創(chuàng)造視角）。 自然， 若只從股東價(jià)值創(chuàng)造視角看， 向融資性債權(quán)人支付的利息需要予以扣除。 一是因?yàn)槔⑹墙o債權(quán)人的資本回報(bào);二是因?yàn)槔⑹莻鶆?wù)合約約定的， 是企業(yè)不能自由決定的現(xiàn)金流出。 因此， 從股東價(jià)值創(chuàng)造視角看：

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量+投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-利息支出 自由現(xiàn)金流量二（FCF2）

自由現(xiàn)金流量其實(shí)就是在問(wèn)企業(yè)一個(gè)常識(shí)性問(wèn)題：一個(gè)企業(yè)自己賺取的現(xiàn)金夠自己花而有余嗎？對(duì)此問(wèn)題的回答就可引出對(duì)于企業(yè)資本回報(bào)支付能力的界定與度量， 我們把企業(yè)的資本回報(bào)支付能力區(qū)分為付息能力（債權(quán)資本回報(bào)支付能力）和分紅能力（股權(quán)資本回報(bào)支付能力）。

付息能力：如果一個(gè)企業(yè)自創(chuàng)辦以來(lái)的FCF1累計(jì)為負(fù)值， 那么說(shuō)明這個(gè)企業(yè)尚沒(méi)有持續(xù)的利息支付能力。 在此情形下， 若該企業(yè)還部分依靠負(fù)債融資來(lái)支撐企業(yè)運(yùn)營(yíng)從而需要支付利息， 那么其支付的利息在性質(zhì)上就屬于龐氏利息。 進(jìn)而言之， 即使一個(gè)企業(yè)自創(chuàng)辦以來(lái)的FCF1累計(jì)為正值， 但其自創(chuàng)辦以來(lái)的FCF2之和如果為負(fù)值， 那么， 這個(gè)企業(yè)自己賺取的現(xiàn)金還是不夠自己花的， 其支付的利息至少部分是靠籌資活動(dòng)融來(lái)的現(xiàn)金， 說(shuō)明該企業(yè)總體上仍處于龐氏利息狀態(tài)。 因此， 如果一個(gè)企業(yè)的FCF1或FCF2逐年滾動(dòng)累計(jì)值長(zhǎng)期為負(fù)且在每年支付利息， 則說(shuō)明該企業(yè)缺乏可持續(xù)的付息能力， 長(zhǎng)期處于龐氏利息狀態(tài)。

分紅能力：如果一個(gè)企業(yè)自創(chuàng)辦以來(lái)的FCF2之和雖為正值， 但減去歷年的分紅（現(xiàn)金股利）后為負(fù)值， 則該企業(yè)給股東的部分分紅現(xiàn)金其實(shí)來(lái)自籌資活動(dòng)融來(lái)的現(xiàn)金， 至少曾發(fā)生過(guò)龐氏分紅。 進(jìn)而言之， 若一個(gè)企業(yè)自創(chuàng)辦以來(lái)的FCF2之和小于其累計(jì)利潤(rùn)之和， 就說(shuō)明其缺乏持續(xù)的分紅能力。 為此， 我們將逐年滾動(dòng)累計(jì)測(cè)算一個(gè)企業(yè)的FCF2減去實(shí)際分紅（FCFds）。 若一個(gè)企業(yè)每年分紅且逐年滾動(dòng)累計(jì)值FCFds長(zhǎng)期為負(fù)值， 則說(shuō)明該企業(yè)不但缺乏持續(xù)分紅能力， 且長(zhǎng)期存在龐氏分紅行為。 由于我國(guó)上市公司習(xí)慣于下一年度針對(duì)上一年度進(jìn)行分紅， 亦即分紅存在分紅針對(duì)年份和分紅實(shí)施年份， 故本文的計(jì)算以截至t年末的累計(jì)FCF2減去截至t年的累計(jì)分紅， 其中t年是指分紅針對(duì)年份。

需要指出的是， 一個(gè)處于龐氏利息狀態(tài)的企業(yè)若分紅， 客觀性質(zhì)上則必然屬于龐氏分紅。 如果一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期處于龐氏利息和龐氏分紅狀態(tài)， 那么， 至少在客觀意義上可以說(shuō)這個(gè)企業(yè)處于“龐氏騙局”狀態(tài)， 所謂的“僵尸”企業(yè)應(yīng)該都屬于這種情況， 且很可能其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量就是負(fù)值[4] 。 雖然從諸如一個(gè)會(huì)計(jì)年度等較短時(shí)間窗口的自由現(xiàn)金流量來(lái)考察企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造可能存在一定乃至較大缺陷（如可能由于企業(yè)處于高速成長(zhǎng)的早期和中期， 投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出很大， 而現(xiàn)有業(yè)務(wù)創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入還不足以滿足投資活動(dòng)所需現(xiàn)金， 自由現(xiàn)金流量自然為負(fù)值）， 但是從長(zhǎng)期來(lái)看， 一個(gè)企業(yè)累計(jì)FCF2為負(fù)值， 自己賺取的現(xiàn)金不夠自己花和支付利息， 那么， 這個(gè)企業(yè)就根本談不上創(chuàng)造股東價(jià)值， 自然沒(méi)有持續(xù)的資本回報(bào)支付能力， 更談不上是高質(zhì)量發(fā)展。 因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看， 一個(gè)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)要求其累計(jì)FCF2為正值且大于其累計(jì)股權(quán)資本成本， 即現(xiàn)金增加值（CVA）也為正值[4] 。 如果大量的企業(yè)缺乏可持續(xù)的資本回報(bào)支付能力， 長(zhǎng)期處于龐氏利息和龐氏分紅的“雙龐氏”狀態(tài)， 則意味著商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)收到的利息收入和股權(quán)投資者得到的分紅， 要么來(lái)自銀行放給企業(yè)的貸款本金， 要么來(lái)自股權(quán)投資者作為股權(quán)資本投入企業(yè)的現(xiàn)金， 或兼而有之。 就此而言， 金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)投資者都會(huì)深處于較大的系統(tǒng)性龐氏之中。 若這不斷積累的話， 就會(huì)滋生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 這類(lèi)長(zhǎng)期處于龐氏利息乃至龐氏分紅狀態(tài)的企業(yè)， 應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)[9] 。

為了初步分析為什么一些權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的盈利還不錯(cuò)的企業(yè)卻不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量以至于資本回報(bào)支付能力孱弱， 我們依據(jù)謝德仁[5] 提出的親近權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的自由現(xiàn)金流量思路， 測(cè)算一個(gè)模擬的高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量指標(biāo)（CFO_HQ）。 一個(gè)企業(yè)如果是高質(zhì)量發(fā)展， 那么其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量就應(yīng)該質(zhì)量足夠高， 企業(yè)應(yīng)該足以通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量來(lái)收回固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)等的投資成本和獲取投資回報(bào)[4] ， 亦即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量應(yīng)大于或者等于企業(yè)的投資成本回收（固定資產(chǎn)折舊與無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、資產(chǎn)減值損失、股權(quán)激勵(lì)成本）與投資回報(bào)（稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利息）之和。 我們將在測(cè)算出來(lái)的CFO_HQ基礎(chǔ)上， 加上企業(yè)真實(shí)的投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和減去利息支出來(lái)重估上述企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)， 并基于此分析企業(yè)資本回報(bào)支付能力。 需指出的是， CFO_HQ的測(cè)算完全基于企業(yè)公開(kāi)披露的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 我們不做任何主觀調(diào)整， 不去主觀評(píng)估企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)應(yīng)該達(dá)到的期望值， 所以我們也不把CFO_HQ稱(chēng)為CFO期望值。

資本回報(bào)支付能力的度量指標(biāo)總結(jié)如表1所示。

（三）自由現(xiàn)金流量指標(biāo)度量辨析

本文在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)， 并沒(méi)有采用Ross等[10] 、Berk和DeMarzo[11] 等公司金融經(jīng)典教材中提及的“自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)-稅金+折舊和攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-資本支出”這一傳統(tǒng)（經(jīng)典）方法。 原因在于：

第一， 這一方法的產(chǎn)生其實(shí)源自企業(yè)還沒(méi)有編報(bào)現(xiàn)金流量表的時(shí)代， 華爾街只好采用這一方法來(lái)間接測(cè)算或預(yù)測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（“息稅前利潤(rùn)-稅金+折舊和攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)”測(cè)算的就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量， 此即會(huì)計(jì)學(xué)中所謂計(jì)算經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的間接法）和自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-資本支出）， 久而久之， 形成了一種習(xí)慣， 這也影響到美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司習(xí)慣于采用間接法來(lái)編報(bào)現(xiàn)金流量表。 這一方法的本質(zhì)邏輯與本文的計(jì)量指標(biāo)是一致的， 但本文所采用的測(cè)算方法更加直接、客觀、準(zhǔn)確和易于理解。

第二， 本文只是觀察企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)際發(fā)生了的、真實(shí)的歷史自由現(xiàn)金流量， 而基于傳統(tǒng)方法來(lái)測(cè)算企業(yè)實(shí)際創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量（真實(shí)的歷史自由現(xiàn)金流量）則會(huì)有一些重要缺陷需要修訂， 并存在一定的測(cè)算困難， 如：（1）資本性支出未必就一定在當(dāng)期發(fā)生了投資活動(dòng)現(xiàn)金流出（如尚未支付現(xiàn)金， 而是形成長(zhǎng)期應(yīng)付款）， 甚或可能是企業(yè)發(fā)行股票購(gòu)入資本性資產(chǎn); （2）股權(quán)激勵(lì)成本減少了息稅前利潤(rùn)， 但沒(méi)有發(fā)生現(xiàn)金流出， 需調(diào)整; （3）資產(chǎn)減值損失性質(zhì)上類(lèi)似于折舊和攤銷(xiāo)， 需調(diào)整; （4）對(duì)于制造業(yè)企業(yè)， 部分折舊與攤銷(xiāo)存在于期初和期末存貨、在建工程、開(kāi)發(fā)支出和當(dāng)期形成的固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)之中， 在實(shí)踐中如何基于企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)將之分離出來(lái)是個(gè)難題， 而直接采用當(dāng)期實(shí)際計(jì)提的折舊與攤銷(xiāo)費(fèi)用來(lái)測(cè)算是錯(cuò)誤的; （5）隨著金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的公允價(jià)值計(jì)量及其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益， 在采用傳統(tǒng)方法時(shí)， 還需要細(xì)心考慮公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益對(duì)息稅前利潤(rùn)的影響; （6）如何考慮和計(jì)算隨著已投產(chǎn)的項(xiàng)目產(chǎn)能釋放而需要追加的營(yíng)運(yùn)資本之影響; （7）如何看待和處理購(gòu)買(mǎi)及出售子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)以及其他金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流出與流入（尤其對(duì)于許多A股公司， 所謂理財(cái)產(chǎn)品投資活動(dòng)的收益還是股東價(jià)值創(chuàng)造的重要組成部分）。

此外， 這一傳統(tǒng)方法測(cè)算的只是本文的第一個(gè)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCF1）， 如果從股東價(jià)值創(chuàng)造視角來(lái)考察， 還需要減去利息支出（FCF2）。 但是， 采用前述傳統(tǒng)方法來(lái)測(cè)算股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量就會(huì)遇到利息支出資本化的處理難題。 資本化的利息可能包含于在建工程（進(jìn)而固定資產(chǎn)）以及部分行業(yè)的存貨（如房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)）等之中， 這在未來(lái)期間會(huì)轉(zhuǎn)化為折舊、攤銷(xiāo)和營(yíng)業(yè)成本。 在利用上述傳統(tǒng)方法來(lái)測(cè)算股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量時(shí)， 到底如何減去利息支出？若只是減去當(dāng)期費(fèi)用化的利息支出， 則可能高估了自由現(xiàn)金流量;若減去當(dāng)期所發(fā)生的包括資本化的利息支出在內(nèi)的所有利息支出， 則可能導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算（因?yàn)橐郧澳甓荣Y本化的利息支出可以折舊、攤銷(xiāo)乃至營(yíng)業(yè)資本的方式出現(xiàn)在以后期間）， 且在目前的信息披露條件下沒(méi)有折舊攤銷(xiāo)與營(yíng)業(yè)成本中所包含的資本化的利息支出的數(shù)據(jù)。

第三， 雖然“投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量”不僅包括企業(yè)花費(fèi)在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)上的投資， 還包括權(quán)益性和債權(quán)性投資等其他投資， 因此可能高估企業(yè)的資本性支出， 進(jìn)而低估企業(yè)的自由現(xiàn)金流量， 但是我們認(rèn)為： 一方面， 對(duì)于企業(yè)準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有的權(quán)益性投資（包括對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益性投資）， 其在性質(zhì)上和資本性支出是相同的， 只不過(guò)按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒(méi)有直接以資本性支出的形式納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表而已（如果采用比例合并法來(lái)合并聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)， 則會(huì)直接呈現(xiàn)為資本性支出）;另一方面， 對(duì)于債權(quán)性投資和交易性的權(quán)益性投資， 確實(shí)不屬于資本性支出， 但要從現(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中分離出來(lái)這部分投資是比較困難的（原因除了長(zhǎng)短期投資現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)混合在一起外， 還來(lái)自于部分投資的公允價(jià)值計(jì)量）。 然而， 我們可以采取兩種處理方法來(lái)盡量消除后一方面的影響。 其一是長(zhǎng)期逐年累計(jì)測(cè)算， 可以部分消除這些非資本性支出的投資的現(xiàn)金流量影響（如t年購(gòu)入投資、現(xiàn)金流出， 而t+1年出售投資、現(xiàn)金流入， 兩年累計(jì)在一起， 除投資損益外， 影響不大）;其二測(cè)算把各年末這類(lèi)投資（統(tǒng)稱(chēng)為理財(cái)產(chǎn)品）的年末賬面價(jià)值予以加回后的相關(guān)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)， 相當(dāng)于假定年末不存在此類(lèi)投資（或投資均已變現(xiàn)）， 這樣就不會(huì)低估截至某個(gè)年度末的自由現(xiàn)金流量累計(jì)值。 此外， 購(gòu)買(mǎi)和出售子公司、聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益性投資以及其他理財(cái)產(chǎn)品的相應(yīng)現(xiàn)金流量以及持有期間的股利和利息收入相應(yīng)的現(xiàn)金流入不納入自由現(xiàn)金流量測(cè)算之中， 這難以準(zhǔn)確反映股東價(jià)值創(chuàng)造（可能低估或高估自由現(xiàn)金流量）， 也不會(huì)被企業(yè)界所接受。

第四， 正如謝德仁[5] 所指出的， 雖然企業(yè)管理意義上的自由現(xiàn)金流量應(yīng)按照J(rèn)ensen[12] 的觀點(diǎn)來(lái)測(cè)算， 即自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在投資了所有NPV為正的項(xiàng)目之后剩余的現(xiàn)金流量， 但是， 符合這一定義的自由現(xiàn)金流量的度量在實(shí)踐上可操作性很差， 因?yàn)樵u(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)潛在的NPV為正的項(xiàng)目可謂是見(jiàn)仁見(jiàn)智的， 即使利益相關(guān)者能夠就某個(gè)時(shí)點(diǎn)乃至某個(gè)時(shí)期的預(yù)測(cè)NPV為正的項(xiàng)目本身基本達(dá)成共識(shí)， 對(duì)于項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量分布也是難以達(dá)成共識(shí)的。 也許正是因?yàn)檫@一點(diǎn)， 前述公司金融經(jīng)典教材也采用經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量直接扣減實(shí)際發(fā)生的資本性支出來(lái)測(cè)算自由現(xiàn)金流量， 雖然這在理論上確實(shí)是一種簡(jiǎn)化處理， 但也屬不得已而為之。

也許有專(zhuān)家會(huì)指出， 理論上更為合理的做法還是參照J(rèn)ensen[12] 的邏輯， 扣減企業(yè)的“合理”資本性支出（所有NPV為正的項(xiàng)目）。 但如何預(yù)測(cè)“合理”支出， 是一個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題。 雖然我國(guó)諸多學(xué)者（如楊華軍和胡奕明[13] ;俞紅海等[14] ）借鑒Richardson[15] 的方法來(lái)估算企業(yè)的“預(yù)期投資”或“期望投資”， 在此基礎(chǔ)上計(jì)算自由現(xiàn)金流量， 但我們認(rèn)為， 目前學(xué)術(shù)界所采用估算企業(yè)投資效率（投資過(guò)度和投資不足）與所謂“合理”投資的各種度量方法， 難以用于指導(dǎo)真實(shí)世界的企業(yè)實(shí)踐。 況且， 企業(yè)在做出投資決策時(shí)所依賴(lài)的信息和投資過(guò)程中及投資完成后的信息是有很大不同的， 很難基于企業(yè)事后的投資非效率來(lái)指責(zé)企業(yè)事前的投資效率存在問(wèn)題。 也有著名學(xué)者認(rèn)識(shí)到了Jensen[12] 的自由現(xiàn)金流量的實(shí)踐操作性差， 而直接采用類(lèi)似謝德仁[5] 的測(cè)算方法。 如Penman[16] 認(rèn)為， 自由現(xiàn)金流量就是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量滿足了投資所耗現(xiàn)金后的差額， 他所提出的自由現(xiàn)金流量計(jì)量方法直接為：“自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-投資所耗現(xiàn)金”。

無(wú)疑， 采用Richardson[15] 等的模型與方法來(lái)測(cè)算自由現(xiàn)金流量將充滿爭(zhēng)議， 如： 到底控制什么因素（變量）來(lái)捕捉所謂“合理”的投資;企業(yè)并購(gòu)所耗費(fèi)的現(xiàn)金到底是自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造的一部分還是自由現(xiàn)金流量的運(yùn)用;資本支出和并購(gòu)如果是發(fā)行股份來(lái)進(jìn)行交易怎么辦？需追加的營(yíng)運(yùn)資本的水平如何合理確定？對(duì)于模型度量出來(lái)是投資不足（存在尚未投資的NPV大于零的項(xiàng)目）， 該怎么處理？要不要考慮企業(yè)的融資約束對(duì)合理投資的影響？企業(yè)長(zhǎng)期持有的權(quán)益性投資（尤其對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)與合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益性投資）是否屬于合理投資之一部分？如何計(jì)算長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造（如對(duì)于投資期間長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的一個(gè)項(xiàng)目， 通過(guò)模型測(cè)算， 可能在某些年份屬于合理投資， 另外一些年份屬于不合理投資， 該怎么處理）？等等。

綜上所述， 如果本文采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量減去基于模型測(cè)算出來(lái)的“合理”投資來(lái)測(cè)算自由現(xiàn)金流量， 將難以在學(xué)術(shù)界內(nèi)及其與業(yè)界人士間達(dá)成共識(shí)， 也難以形成大家基本認(rèn)可的關(guān)于我國(guó)A股公司真實(shí)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報(bào)支付能力的相關(guān)結(jié)論。 由于本文屬于實(shí)踐研究， 不僅僅是供學(xué)術(shù)界參看， 更希望能夠引起政策制定者和業(yè)界及投資者的重視， 為此， 其客觀性、準(zhǔn)確性、易于理解和易于達(dá)成共識(shí)等要求就更為重要。 無(wú)疑， 本文基于真實(shí)現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)所測(cè)算出的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)， 更加客觀、準(zhǔn)確、易于理解與達(dá)成共識(shí)。

三、A股公司資本回報(bào)支付能力整體分析

本文按照上述對(duì)于自由現(xiàn)金流量、付息能力和分紅能力等概念的界定與相關(guān)指標(biāo)度量方法， 統(tǒng)計(jì)A股的非金融行業(yè)上市公司1998 ～ 2018年每年的FCF1、FCF2及其逐年滾動(dòng)累計(jì)數(shù)值（FCF1s、FCF2s）以及逐年滾動(dòng)累計(jì)的分紅后自由現(xiàn)金流量（FCFds）。 其中， 對(duì)于在1998年之前上市的公司， 統(tǒng)計(jì)期間為1998 ～ 2018年;對(duì)于在1998年及其后上市的公司， 統(tǒng)計(jì)期間為上市年度至2018年末。 本文計(jì)算每個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)指標(biāo)為負(fù)值的公司占比等數(shù)據(jù)， 并基于此評(píng)估A股公司的資本回報(bào)支付能力。 為了閱讀方便， 除觀測(cè)數(shù)與百分比指標(biāo)外， 以下自由現(xiàn)金流量、分紅總額和籌資總額等數(shù)值的單位為“億元人民幣”（為行文簡(jiǎn)便， 以下各表中不再單獨(dú)列示該計(jì)量單位）。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本

本文數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR、RESSET、Wind和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。 我國(guó)A股上市公司1998年才編報(bào)現(xiàn)金流量表， 故本文以1998 ～ 2018年全部A股上市公司為研究對(duì)象， 剔除金融行業(yè)公司、現(xiàn)金流量等關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值后， 獲得用于研究的公司-年份觀測(cè)數(shù)為39047個(gè)。

（二）A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力總體情況（1998 ～ 2018）

由于FCF2一方面反映著股東價(jià)值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量， 另一方面反映著企業(yè)付息能力的狀況， 故我們先報(bào)告企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造視角的FCF1的分布情況， 而把FCF2分布情況放在下一小節(jié)中報(bào)告。

表2列示了所有觀測(cè)（公司-年）的年度FCF1分布情況， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來(lái)說(shuō)， 每年有56%的A股公司的FCF1為負(fù)值。 從逐年來(lái)看， FCF1為負(fù)值的公司占比在1998年最高（達(dá)到70%）， 2009年最低（為42%）。⑧ 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)， 這一占比也保持在50%以上， 但是有整體下降的趨勢(shì)。

從具體的FCF1數(shù)值來(lái)看， 每年A股公司的FCF1的平均值（中位數(shù)）在大部分年份為負(fù)。 每年FCF1的標(biāo)準(zhǔn)差整體上也在不斷上升， 這表明A股公司FCF1創(chuàng)造能力的差異在不斷擴(kuò)大。

按年度觀測(cè)企業(yè)的FCF1并不能完全有效地捕捉企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。 對(duì)此， 本文也統(tǒng)計(jì)了A股公司自1998年以來(lái)（1998年之前上市的公司， 下同）或者上市以來(lái)（1998年及之后年度上市的公司， 下同）逐年累計(jì)的FCF1（FCF1s）， 其數(shù)據(jù)與年度分布情況參見(jiàn)表2， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來(lái)說(shuō)， 每年有71%的A股公司的FCF1s為負(fù)值。 FCF1s為負(fù)值的公司占比在2018年最高， 達(dá)到76%， 2009年最低， 但也達(dá)到了63%。 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)， 這一占比保持在70%以上， 且FCF1s為負(fù)值公司的比例在不斷上升， 2017年和2018年其75%分位數(shù)也變成了負(fù)值（此前一直為正）。 這一數(shù)據(jù)連同F(xiàn)CF1為負(fù)值公司占比數(shù)據(jù)一起， 意味著有相當(dāng)一部分A股公司長(zhǎng)期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值， 說(shuō)明其不具備持續(xù)付息能力。

從具體的FCF1s數(shù)值來(lái)看， 每年A股公司的FCF1s的平均值及中位數(shù)均為負(fù)， 且存在不斷放大的趨勢(shì)。 每年FCF1s的標(biāo)準(zhǔn)差在不斷增大。

以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明， 從企業(yè)整體價(jià)值創(chuàng)造視角來(lái)看， A股公司整體創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力并不強(qiáng)， 且平均來(lái)說(shuō)有下降趨勢(shì)， 而且自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的差異也在不斷擴(kuò)大。

（三）A股公司付息能力總體情況（1998 ～ 2018）

雖然FCF1和FCF1s在一定程度上可以反映企業(yè)的資本回報(bào)支付能力， 但這只是針對(duì)這兩個(gè)數(shù)值為負(fù)的公司而言， 可以說(shuō)明這些公司的資本回報(bào)支付能力堪憂， 尤其是逐年累計(jì)的FCF1s長(zhǎng)期為負(fù)值的公司。 而對(duì)于這兩個(gè)數(shù)值為正的公司， 則不好直接去判斷其資本回報(bào)支付能力。 故本文進(jìn)一步測(cè)算FCF2和FCF2s。

表3列示了所有觀測(cè)（公司-年）的年度FCF2和FCF2s分布情況。 就FCF2的分布情況來(lái)看， 可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來(lái)說(shuō)， 每年有63%的A股公司的FCF2為負(fù)值。 自然， 這一比例高于FCF1為負(fù)值的公司占比， 這意味著在公司-年觀測(cè)中， 僅從各年的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造視角來(lái)看公司的付息能力， 63%的公司發(fā)生了龐氏利息行為。 FCF2為負(fù)值的公司占比在1998年最高， 達(dá)到78%， 2009年最低， 但也達(dá)到了49%。 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)， FCF2為負(fù)值的公司占比也保持在55%以上。

從FCF2的具體數(shù)值來(lái)看， 每年A股公司的FCF2的平均值（中位數(shù)）在大部分年份為負(fù)。 每年FCF2的標(biāo)準(zhǔn)差也整體上在不斷上升。

同F(xiàn)CF1s的計(jì)算邏輯， 按年觀測(cè)企業(yè)的FCF2并不能完全有效地捕捉企業(yè)的付息能力。 為此， 本文統(tǒng)計(jì)了企業(yè)逐年滾動(dòng)累計(jì)的FCF2（FCF2s）， 其年度分布見(jiàn)表3， 從中可發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來(lái)說(shuō)， 每年有80%的A股公司的FCF2s為負(fù)值。 逐年來(lái)看， FCF2s為負(fù)值的公司占比最高達(dá)到82%， 最低也達(dá)到了74%。 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)， 這一占比保持在81%以上。 這一數(shù)據(jù)連同F(xiàn)CF2一起意味著， 八成左右的公司是長(zhǎng)期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值， 不具備持續(xù)付息能力， 或者說(shuō)長(zhǎng)期處于龐氏利息狀態(tài)。

從FCF2s具體數(shù)值來(lái)看， 每年A股公司FCF2s的平均值（中位數(shù)）均為負(fù)， 且在不斷放大。 不僅如此， 除了2009年外， FCF2s的75%分位數(shù)也一直是負(fù)值。 每年公司間FCF2s的標(biāo)準(zhǔn)差也在不斷增大。

以上數(shù)據(jù)表明， 從A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角來(lái)看， A股公司的付息能力在總體上不足， 且無(wú)改善的趨勢(shì)， 公司間付息能力的差異也在不斷擴(kuò)大。 A股公司整體資本回報(bào)支付能力一直很弱。

如果一個(gè)企業(yè)的FCF2和FCF2s為負(fù)值（尤其是后者為負(fù)值）， 那么， 這個(gè)企業(yè)的持續(xù)付息能力是堪憂的， 自然也沒(méi)有持續(xù)分紅能力。 其在此情形下支付的利息至少部分屬于龐氏利息， 而進(jìn)行的分紅自然亦屬于龐氏分紅。 因此， 從以上對(duì)我國(guó)A股公司1998 ～ 2018年的FCF1、FCF1s、FCF2以及FCF2s的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看， 可以得出的初步結(jié)論是：（1）八成左右的A股公司是長(zhǎng)期缺乏資本回報(bào)支付能力的⑨， 且陷入了長(zhǎng)期的龐氏利息狀態(tài)（依靠籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金來(lái)給債權(quán)人支付利息）⑩; （2）商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)得到的利息收入其實(shí)相當(dāng)大程度源自它們放給企業(yè)的貸款本金和（或）企業(yè)股權(quán)融資融入的現(xiàn)金， 這在客觀性質(zhì)上就屬于龐氏利息， 在非金融公司一端是龐氏利息支出， 而在金融機(jī)構(gòu)一端則是龐氏利息收入; （3）對(duì)于長(zhǎng)期處于龐氏利息狀態(tài)的公司而言， 其融資性債務(wù)其實(shí)已經(jīng)變成龐氏債務(wù)（本金部分不斷借新還舊， 同時(shí)還需要增量融資來(lái)支付利息）。 如果本文所研究的A股公司代表著我國(guó)的非金融行業(yè)企業(yè)中較高質(zhì)量者， 那么， 從A股公司1998 ～ 2018年的FCF2和FCF2s數(shù)據(jù)來(lái)看， 我國(guó)以商業(yè)銀行為主體的信貸體系（含債券市場(chǎng)）中已經(jīng)積累了很大金額的“龐氏債務(wù)”， 存在一定程度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 有待良策來(lái)化解。?

本文認(rèn)為， “去龐氏化”而非“去杠桿”是防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。 從A股公司資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)來(lái)看， 國(guó)有控股公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)近年來(lái)為50%左右， 非國(guó)有控股公司資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)近年來(lái)為39%左右， 所以， 解決A股公司負(fù)債融資可能造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵不在于一刀切式地“去杠桿”， 而在于“去龐氏化”！換言之， 長(zhǎng)期存在龐氏利息乃至龐氏分紅行為的企業(yè)是長(zhǎng)期自己無(wú)法養(yǎng)活自己的， 而靠“體外輸血”的融資活動(dòng)來(lái)獲取現(xiàn)金以支撐自己活著， 這樣的企業(yè)是在浪費(fèi)金融資源、榨取社會(huì)財(cái)富、積聚金融風(fēng)險(xiǎn)， 這樣的企業(yè)就應(yīng)該被“去杠桿”， 是去杠桿的目標(biāo)企業(yè)， 通過(guò)去杠桿可以迫使其要么盡快提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力以“去龐氏化”， 要么“關(guān)門(mén)大吉”以“去龐氏化”。 反之， 一個(gè)企業(yè)如果存在強(qiáng)勁的持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力， 無(wú)龐氏利息和龐氏分紅行為， 即使其財(cái)務(wù)杠桿較高也不會(huì)積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。 為此， “去龐氏化”才是結(jié)構(gòu)性去杠桿的正解[9] 。 就此而言， 諸多長(zhǎng)期處于龐氏利息乃至龐氏分紅狀態(tài)的A股公司也正是結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)企業(yè)， 哪怕其目前的財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)不高。

自然， 如果處于龐氏利息狀態(tài)的公司沒(méi)有進(jìn)行分紅， 雖然它們處于龐氏利息狀態(tài)， 但至少?zèng)]有進(jìn)行龐氏分紅;而若它們分紅， 則屬于龐氏分紅。 對(duì)于上述另外近兩成FCF2s為正值的公司而言， 它們雖總體上沒(méi)有發(fā)生龐氏利息， 但是否發(fā)生龐氏分紅行為， 還需進(jìn)一步分析。 下面我們結(jié)合A股公司實(shí)際分紅的數(shù)據(jù)來(lái)分析上市公司龐氏分紅的情況。

（四）A股公司分紅情況與分紅能力分析（1998 ～ 2018）

表4描述了A股的非金融行業(yè)上市公司1998 ～ 2018年每年的分紅總額（分紅針對(duì)年份）、自由現(xiàn)金流量以及外部籌資總額， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

A股公司分紅總額不斷增長(zhǎng)?， 但FCF2總額和FCF2s的總額在歷年均為負(fù)數(shù)。 如， 針對(duì)2018年度的現(xiàn)金分紅金額達(dá)到7991.22億元（2019年度實(shí)施）， 但2018年A股公司創(chuàng)造的FCF2為-5362.91億元， FCF2s為-82480.41億元。 這意味著， 就A股上市公司總體而言， 是沒(méi)有持續(xù)分紅能力的， 但卻在不斷加大分紅力度， 龐氏分紅程度很高。

A股公司外部籌資額均為正值?， 其中2017年最高， 為27433.71億元， 累計(jì)籌資額在2018年達(dá)到211722.23億元。 這也就能夠解釋?zhuān)?為什么A股上市公司沒(méi)有持續(xù)分紅能力卻可以不斷加大分紅力度， 分紅流出的現(xiàn)金來(lái)自于籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金。

由此可見(jiàn)， 雖然將A股的非金融行業(yè)上市公司視作一個(gè)整體， 其并沒(méi)有創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流量（因而亦缺乏持續(xù)分紅能力）， 但龐氏分紅仍在不斷進(jìn)行。

進(jìn)一步， 我們測(cè)算了所有分紅觀測(cè)?（公司-分紅針對(duì)年份）中逐年滾動(dòng)累計(jì)的FCF2減去各該年分紅金額， 亦即FCF2s減去截至各分紅針對(duì)年份末的累計(jì)分紅， 稱(chēng)之為逐年滾動(dòng)累計(jì)的分紅后自由現(xiàn)金流量（FCFds）。 FCFds為正值的分紅公司說(shuō)明截至t分紅針對(duì)年份沒(méi)有龐氏分紅， 而FCFds為負(fù)值的分紅公司則說(shuō)明截至t分紅針對(duì)年份發(fā)生了龐氏分紅。

表5報(bào)告了1998 ～ 2018年所有公司中分紅公司占比（分紅針對(duì)年份）、在所有分紅觀測(cè)（公司-分紅針對(duì)年份）中各分紅針對(duì)年份的FCFds平均值、中位數(shù)和FCFds為負(fù)值的公司占比， 從中可以看出：

1998 ～ 2018年， 分紅公司占全部上市公司的比例從37%增長(zhǎng)到2018年的75%， 實(shí)施現(xiàn)金分紅的公司占比逐年提高。

在現(xiàn)金分紅的公司中， 平均有87%的公司的FCFds小于0（這些分紅公司的累計(jì)自由現(xiàn)金流量FCF2s小于其累計(jì)的現(xiàn)金股利）。 在2018年， 存在龐氏分紅行為的公司占當(dāng)年分紅公司的91%;即使在上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造較好的2009年， FCFds為負(fù)值的公司占分紅公司的比例也達(dá)82%。 這些數(shù)據(jù)意味著， 大部分連續(xù)分紅公司其實(shí)是連續(xù)多年長(zhǎng)期處于龐氏分紅狀態(tài)， 即其分紅支付的現(xiàn)金至少部分來(lái)自于籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金。

從FCFds具體的數(shù)值來(lái)看， 1998 ～ 2018年末， 其平均值和中位數(shù)均為負(fù)， 且總體上是不斷降低的。 到2018年， 現(xiàn)金分紅公司FCFds的平均值（中位數(shù)）為-43.30億元（-8.45億元）。 從FCFds的逐年滾動(dòng)累計(jì)值來(lái)看， A股公司龐氏分紅的程度是相當(dāng)高的， A股公司的龐氏分紅行為相當(dāng)普遍。

總體上， 前述數(shù)據(jù)告訴我們：1998 ～ 2018年， 雖然A股公司分紅力度（分紅公司占比和分紅總金額）在不斷加大， 但其持續(xù)分紅能力卻未得到改善， 分紅支付的現(xiàn)金不是來(lái)自于公司自己創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量， 而是來(lái)自于籌資活動(dòng)， 在客觀性質(zhì)上屬于龐氏分紅， 且龐氏分紅行為相當(dāng)普遍。 這意味著， 包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者在內(nèi)的資本市場(chǎng)利益相關(guān)各方不僅應(yīng)該關(guān)注公司股東的分紅權(quán)利和股利支付率， 更應(yīng)該督促公司培育和提升持續(xù)分紅能力。 在公司缺乏分紅能力之時(shí)強(qiáng)求公司龐氏分紅， 長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)損害股東價(jià)值和債權(quán)人價(jià)值， 甚至其長(zhǎng)期形成的“龐氏分紅習(xí)慣”會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 自然， 公司分紅意味著公司的未分配利潤(rùn)是大于零的（股東有分紅權(quán)利）， 但龐氏分紅行為則意味著公司是沒(méi)有分紅能力的。 那么， 這么多的公司“算”出了利潤(rùn)， 卻沒(méi)有“賺”到現(xiàn)金， 資本市場(chǎng)利益相關(guān)方需要進(jìn)一步追問(wèn)： 面對(duì)這些龐氏分紅公司及其他未分配利潤(rùn)為正值而逐年滾動(dòng)累計(jì)的扣除應(yīng)計(jì)利息支出后的自由現(xiàn)金流量（股東價(jià)值創(chuàng)造視角）為負(fù)值的公司的合并資產(chǎn)負(fù)債表， “利潤(rùn)”在哪里？

四、A股公司資本回報(bào)支付能力的分類(lèi)分析

上述研究發(fā)現(xiàn)， A股公司在1998 ～ 2018年的資本回報(bào)支付能力總體上孱弱。 進(jìn)一步， 需要回答資本回報(bào)支付能力的孱弱現(xiàn)象是否是有偏分布的， 這有助于了解該現(xiàn)象可能誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)是屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是局部風(fēng)險(xiǎn)。

（一）不同行業(yè)A股公司資本回報(bào)支付能力比較

從中觀層面來(lái)看， 不同行業(yè)在不同時(shí)期處在不同的發(fā)展階段和有著自身行業(yè)特性。 統(tǒng)計(jì)不同行業(yè)的資本回報(bào)支付能力有助于回答本文前面所發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱這一現(xiàn)象與問(wèn)題是否屬于個(gè)別或者某幾個(gè)行業(yè)所特有的。 這對(duì)于我們了解這一問(wèn)題所可能誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)是屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是特定的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有著很大的幫助。 對(duì)此， 本文將1998 ～ 2018年視作靜態(tài)， 并將所有公司-年份觀測(cè)數(shù)據(jù)放在一起統(tǒng)計(jì)對(duì)比不同行業(yè)上市公司的資本回報(bào)支付能力。 統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6所示。

總體上， 農(nóng)、林、牧、漁業(yè)公司的資本回報(bào)支付能力最弱， 而教育行業(yè)公司的資本回報(bào)支付能力較強(qiáng)。 關(guān)于龐氏利息行為， 最嚴(yán)重的是農(nóng)、林、牧、漁業(yè)公司， 而程度最輕的是住宿和餐飲業(yè)公司。 關(guān)于龐氏分紅行為， 最嚴(yán)重的是農(nóng)、林、牧、漁業(yè)以及居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)公司， 而程度最輕的是批發(fā)和零售業(yè)公司。

表7統(tǒng)計(jì)了制造大類(lèi)的細(xì)分行業(yè)的資本回報(bào)支付能力。 結(jié)果顯示， 廢棄資源綜合利用業(yè)、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)公司的資本回報(bào)支付能力最弱;酒、飲料和精制茶制造業(yè)公司的資本回報(bào)支付能力最強(qiáng)。?

綜上所述， 整體而言， 資本回報(bào)支付能力孱弱和“雙龐氏”現(xiàn)象在各行業(yè)中均較為普遍地存在， 不存在較為明顯的行業(yè)有偏性。 為此， 資本回報(bào)支付能力孱弱和龐氏行為可能誘發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不太可能限于特定的行業(yè)。

（二）不同地區(qū)A股公司資本回報(bào)支付能力比較

地區(qū)之間的均衡協(xié)調(diào)發(fā)展一直是中央政府關(guān)注的重點(diǎn)。 而近些年， 地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)卻不斷凸顯[17] 。 統(tǒng)計(jì)不同地區(qū)上市公司的資本回報(bào)支付能力同樣有助于回答我們前面所發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱和龐氏行為嚴(yán)重這一問(wèn)題是否僅存在于個(gè)別地區(qū)的公司之中， 有助于判斷這一風(fēng)險(xiǎn)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是特定的地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)也是對(duì)各地區(qū)自身風(fēng)險(xiǎn)的一種診斷。 對(duì)此， 本文統(tǒng)計(jì)對(duì)比了不同地區(qū)上市公司的資本回報(bào)支付能力。 本文參考劉智勇等[18] 判斷地區(qū)分類(lèi)的方法， 將所有省份分別劃入為東部、中部和西部三大區(qū)域。?

統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表8所示。 我們發(fā)現(xiàn)， 整體上看， 東部地區(qū)的上市公司的資本回報(bào)支付能力最強(qiáng)， 西部次之， 中部最差。 但近幾年來(lái)， 東部地區(qū)公司的資本回報(bào)支付能力在下滑。

綜上所述， 可以發(fā)現(xiàn)， A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱和“雙龐氏”行為嚴(yán)重這一問(wèn)題在各地區(qū)均較為普遍地存在， 不存在較為明顯的地區(qū)有偏性， 故相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)亦非個(gè)別地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的資本回報(bào)支付能力比較

因?yàn)椴煌灰装鍓K所要求的上市條件、所上市的企業(yè)的行業(yè)特征、生命周期都存在差異， 統(tǒng)計(jì)不同交易板塊公司的資本回報(bào)支付能力有助于回答本文發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱及龐氏利息與龐氏分紅現(xiàn)象在多大程度上受到不同交易板塊上市條件要求差異的影響。 為此， 我們統(tǒng)計(jì)對(duì)比了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的資本回報(bào)支付能力。 統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表9所示。

從表9中可以看出， 創(chuàng)業(yè)板公司的資本回報(bào)支付能力最弱， 中小板次之， 主板公司相對(duì)較強(qiáng)。 而在龐氏利息和龐氏分紅方面， 創(chuàng)業(yè)板公司也最嚴(yán)重， 如2018年FCF2s為負(fù)值的創(chuàng)業(yè)板公司占比為93%， FCFds為負(fù)值的創(chuàng)業(yè)板公司占針對(duì)2018年度進(jìn)行分紅的創(chuàng)業(yè)板公司的比例為97%。 這意味著， 從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角來(lái)觀察， 絕大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司自上市以來(lái)都沒(méi)有創(chuàng)造股東價(jià)值， 也沒(méi)有持續(xù)分紅能力， 基本上在進(jìn)行著龐氏分紅。 自然， 這可能與不同板塊公司所處的行業(yè)、生命周期和發(fā)展階段相關(guān)。 但是也必須指出的是， 如果這些創(chuàng)業(yè)板公司還處于高速增長(zhǎng)階段， 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入根本滿足不了其投資活動(dòng)和利息支出所需現(xiàn)金的話， 那么， 這些公司根本就不應(yīng)該分紅， 甚至其中一些高風(fēng)險(xiǎn)公司根本不應(yīng)該進(jìn)行負(fù)債融資。 而就財(cái)務(wù)杠桿而言， 2018年末創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)分別為36%和34%， 為三大交易板塊中最低的， 但其龐氏利息和龐氏分紅行為最為嚴(yán)重， 資本回報(bào)支付能力最弱。 由此可見(jiàn)， 我們?cè)谇懊嫣岢龅娜ジ軛U的要義在于去龐氏化。

（四）國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司的資本回報(bào)支付能力比較

我國(guó)A股資本市場(chǎng)國(guó)有控股公司（SOE）占比接近50%。 人們通常的認(rèn)知是， 國(guó)有控股公司融資約束較大程度小于非國(guó)有控股公司（NSOE）， 而國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)函數(shù)、投資機(jī)會(huì)與其他資源稟賦等諸多方面有著較大差異。 故本文首先對(duì)A股國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司的資本回報(bào)支付能力進(jìn)行比較， 統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表10所示。

總體上， 相比于非國(guó)有控股公司， 國(guó)有控股公司中FCF1s和FCF2s為負(fù)值的公司比例較低， 說(shuō)明其資本回報(bào)支付能力相對(duì)較強(qiáng)。 當(dāng)然， 這應(yīng)該和兩類(lèi)公司的行業(yè)分布、供應(yīng)鏈位置、公司規(guī)模、市場(chǎng)談判力和負(fù)債融資成本等方面的差異相關(guān)， 造成差異的具體原因有待進(jìn)一步研究。

非國(guó)有控股公司資本回報(bào)支付能力弱， 其龐氏利息和龐氏分紅行為相對(duì)國(guó)有控股公司而言更加普遍。 如2018年度進(jìn)行分紅的公司中， 83%的國(guó)有控股公司的分紅行為屬于龐氏分紅行為， 但非國(guó)有控股公司進(jìn)行龐氏分紅的比例為94%。 除了上述可能原因外， 還可能與證監(jiān)會(huì)的半強(qiáng)制分紅政策相關(guān)， 非國(guó)有控股公司融資相對(duì)更為不易， 為了獲得未來(lái)的股權(quán)融資資格而分紅[19，20] ， 盡管這在客觀上屬于龐氏分紅。

（五）考慮成長(zhǎng)性與業(yè)務(wù)變更后的資本回報(bào)支付能力分析

前述統(tǒng)計(jì)主要是基于逐年滾動(dòng)累計(jì)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)及其負(fù)值公司占比來(lái)評(píng)估公司的資本回報(bào)支付能力總體情況， 但對(duì)于這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能存在三方面的偏差：其一是上市時(shí)間短的企業(yè)往往處在成長(zhǎng)期， 自由現(xiàn)金流量為負(fù)值可能屬于正常情況， 故樣本中包括上市時(shí)間較短的企業(yè)會(huì)低估A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和對(duì)前面的結(jié)果分析準(zhǔn)確性產(chǎn)生不良影響;其二是逐年累計(jì)的前提假設(shè)是公司上市至今并未發(fā)生控股股東和主業(yè)的變更（沒(méi)有被反向收購(gòu)或發(fā)生借殼上市）。 若公司存在借殼上市的情況， 那么借殼前后的自由現(xiàn)金流量相加意義不大;其三是IPO融資后大規(guī)模的投資可能會(huì)高估龐氏程度。

為排除這三方面統(tǒng)計(jì)偏差的影響， 本文從三個(gè)方面進(jìn)行了檢驗(yàn)。

1. 不同成長(zhǎng)性的A股公司資本回報(bào)支付能力比較。 基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力而度量的資本回報(bào)支付能力指標(biāo)， 在一定程度上受到公司成長(zhǎng)性的影響。 為此， 本文考慮了公司成長(zhǎng)性與資本回報(bào)支付能力的關(guān)系。 我們分別采用企業(yè)托賓Q值（Q）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）和投資規(guī)模增長(zhǎng)率（IGrowth）來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性， 并基于這三項(xiàng)指標(biāo)每年的分布分別將觀測(cè)平均劃分為5組， 將最高組（最低組）的觀測(cè)視為高成長(zhǎng)性公司（低成長(zhǎng)性公司）?， 再分別統(tǒng)計(jì)各組別公司的資本回報(bào)支付能力。 其中， 投資規(guī)模等于固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額、無(wú)形資產(chǎn)凈額三者之和。 統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表11所示。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)： （1）在大多數(shù)年份， 高托賓Q值（High Q）的企業(yè)中存在龐氏行為的企業(yè)比例還相對(duì)更低。 企業(yè)投資機(jī)會(huì)的大小并沒(méi)有明顯改變龐氏行為的分布。 一方面， 這表明投資者視角下的公司未來(lái)成長(zhǎng)性并非導(dǎo)致公司龐氏行為出現(xiàn)的重要因素。 另一方面， 這甚至表明投資者可能在一定程度上利用了企業(yè)自由現(xiàn)金流量信息進(jìn)行股票估值， 對(duì)那些龐氏行為相對(duì)嚴(yán)重的企業(yè)給予更低的估值。 （2）在大多數(shù)年份里， 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高（High G）的企業(yè)中存在龐氏行為的企業(yè)比例更高。 這說(shuō)明成長(zhǎng)性對(duì)本文統(tǒng)計(jì)結(jié)果存在一定程度的干擾。 但是我們發(fā)現(xiàn)， 即使在成長(zhǎng)性較低（Low G）的企業(yè)中， 其資本回報(bào)支付能力也非常孱弱， 截至2018年底， FCF2s為負(fù)的比例達(dá)到85%， FCFds為負(fù)的比例也達(dá)到89%。 （3）投資規(guī)模增長(zhǎng)率高（High IG）的企業(yè)中存在龐氏行為的企業(yè)比例更高。 但同樣我們也發(fā)現(xiàn)， 即使在投資規(guī)模增長(zhǎng)率最低（Low IG）的企業(yè)組別中， 其資本回報(bào)支付能力也非常孱弱， 截至2018年底， FCF2s為負(fù)的比例達(dá)到81%， FCFds為負(fù)的比例也達(dá)到84%。

因此， 整體來(lái)看， 成長(zhǎng)性對(duì)本文度量的資本回報(bào)支付能力的影響是很有限的， A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱與龐氏行為問(wèn)題在不同成長(zhǎng)性的公司中均比較普遍， 甚至在一定程度上企業(yè)投資機(jī)會(huì)越少的公司， 其資本回報(bào)支付能力越差。

2. 考慮上市年限與主業(yè)變更的影響。 我們基于在2007年之前上市且不存在借殼情況（主業(yè)未發(fā)生變更）的公司觀測(cè)， 然后再統(tǒng)計(jì)分析這些公司的資本回報(bào)支付能力（每個(gè)公司有12 ～ 21年的年份觀測(cè)）。? 統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表12所示。 從2017年和2018年的數(shù)據(jù)來(lái)看（公司至少已上市11 ～ 12年）， 仍然有近六成公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力很弱（FCF1s為負(fù)值）， 超過(guò)70%的公司長(zhǎng)期存在龐氏利息行為（FCF2s為負(fù)值）， 且有超過(guò)80%的公司長(zhǎng)期存在龐氏分紅行為（FCFds為負(fù)值）。? 這說(shuō)明， 在控制了公司可能的高速成長(zhǎng)因素和主業(yè)變更因素之后， A股公司長(zhǎng)期資本回報(bào)支付能力孱弱的結(jié)論依然能夠成立。

3. 剔除IPO融資帶來(lái)的巨額投資的影響。 IPO融資后， 公司通過(guò)進(jìn)行大規(guī)模的投資（表現(xiàn)為大規(guī)模的投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出）， 以希望這些投資能夠在未來(lái)創(chuàng)造充足的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量， 甚至滿足公司再投資之所需。 因此， 對(duì)于投資項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)的公司， 若公司IPO融資后且投資項(xiàng)目實(shí)施完畢（本文假設(shè)公司利用IPO融資后的5年時(shí)間去投資項(xiàng)目）， 那么公司從上市第6年開(kāi)始， 其自由現(xiàn)金流量應(yīng)該逐漸為正。 反之， 若公司從其IPO后第6年開(kāi)始累計(jì)的自由現(xiàn)金流量為負(fù)， 或者公司不能依靠?jī)?nèi)源融資增長(zhǎng)， 而是持續(xù)依賴(lài)再融資以滿足新增投資需要， 則表明以前的投資很大程度上是失敗的。

基于此， 本文重新測(cè)算并統(tǒng)計(jì)了每家公司從其IPO后第6年開(kāi)始累計(jì)的自由現(xiàn)金流量。 其統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表13所示。

我們發(fā)現(xiàn)， 截至2018年底， 仍有近六成公司的FCF1s為負(fù)值， 接近七成的公司長(zhǎng)期存在龐氏利息行為（FCF2s為負(fù)值）， 且有75%的公司長(zhǎng)期存在龐氏分紅行為（FCFds為負(fù)值）。 這說(shuō)明， 在考慮IPO融資后的投資因素后， A股公司長(zhǎng)期資本回報(bào)支付能力孱弱的結(jié)論依然能夠成立。 況且， 既然企業(yè)缺乏投資所需現(xiàn)金， 而通過(guò)IPO來(lái)獲取資金， 且假定投資是有利于企業(yè)股東價(jià)值創(chuàng)造的話， 那么企業(yè)就不應(yīng)該分紅。 因此， 那些用IPO融入的現(xiàn)金來(lái)分紅的龐氏分紅公司是不應(yīng)該進(jìn)行分紅的。

上述三方面的檢驗(yàn)結(jié)果表明， 在控制了公司可能的高速成長(zhǎng)因素、主業(yè)變更因素和IPO融資以用于投資因素之后， A股公司長(zhǎng)期資本回報(bào)支付能力比較孱弱的結(jié)論依然能夠成立。

（六）A股公司資本回報(bào)支付能力的其他比較

除了進(jìn)行上述A股公司資本回報(bào)支付能力的分類(lèi)比較之外， 本文也從公司是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、公司盈利能力和公司投資規(guī)模等客觀視角來(lái)對(duì)A股公司的資本回報(bào)支付能力進(jìn)行分類(lèi)比較分析， 有著以下發(fā)現(xiàn)：

納入重要股票指數(shù)的公司（或A+H股公司）在正常情況下代表著A股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)公司， 那這些優(yōu)質(zhì)公司是否也有更強(qiáng)的資本回報(bào)支付能力？為此本文統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)納入重要指數(shù)的成分股公司（或A+H股公司）與未納入重要指數(shù)的成分股公司（或純A股公司）在資本回報(bào)支付能力方面的差異。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 重要股指成分股公司（或A+H股公司）的資本回報(bào)支付能力雖然較大程度地優(yōu)于非重要股指成分股公司（或純A股公司）， 但是重要股指成分股公司（或A+H股公司）的“雙龐氏”行為也是相當(dāng)普遍的。

為了判斷本文基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力而度量的資本回報(bào)支付能力指標(biāo)， 在多大程度上受到公司盈利能力和公司投資規(guī)模的影響， 本文也分別具體考慮了公司盈利能力和公司投資規(guī)模與資本回報(bào)支付能力的關(guān)系。 我們采用總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）度量企業(yè)盈利能力， 采用資本支出和投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量度量企業(yè)投資規(guī)模（都以期初總資產(chǎn)來(lái)去規(guī)?；绊懀?。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 公司盈利能力和投資規(guī)模的確影響著公司資本回報(bào)支付能力， 但是并沒(méi)從根本上改變A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱問(wèn)題的普遍性與嚴(yán)重性。

限于篇幅， 上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果的圖表未在文中予以列示， 作者留存?zhèn)渌鳌?

五、考慮理財(cái)產(chǎn)品投資對(duì)自由現(xiàn)金流量計(jì)算之影響的穩(wěn)健性分析

有許多A股公司通過(guò)長(zhǎng)短期非戰(zhàn)略性投資（統(tǒng)稱(chēng)為理財(cái)產(chǎn)品投資， 不含對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益投資）來(lái)提高閑置資金利用效率， 甚或希望通過(guò)投資收益來(lái)掩蓋主業(yè)的盈利不佳。 而購(gòu)入這些理財(cái)產(chǎn)品投資的現(xiàn)金流出通過(guò)增加投資活動(dòng)現(xiàn)金流出而被納入自由現(xiàn)金流量測(cè)算中， 其出售所帶來(lái)的現(xiàn)金流入則通過(guò)增加投資活動(dòng)現(xiàn)金流入而被納入自由現(xiàn)金流量測(cè)算， 故理財(cái)產(chǎn)品投資的購(gòu)入和出售會(huì)影響相關(guān)年度的自由現(xiàn)金流量。

雖然理財(cái)產(chǎn)品投資（無(wú)論是債權(quán)投資還是交易性的權(quán)益投資）， 本質(zhì)上并不屬于資本性支出， 理論上在測(cè)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)剔除其影響， 但要從現(xiàn)有的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)中分離出來(lái)這部分投資是比較困難的。 好在由于FCF1s是根據(jù)FCF1逐年累計(jì)， 故從長(zhǎng)期來(lái)看， 這一累計(jì)值可以基本排除理財(cái)產(chǎn)品投資活動(dòng)對(duì)自由現(xiàn)金流量的短期影響（因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)投資年度發(fā)生現(xiàn)金流出， 出售投資年度發(fā)生現(xiàn)金流入）， 但是具體年份的FCF1和FCF1s在一定程度上或多或少會(huì)受到各公司當(dāng)期新增理財(cái)產(chǎn)品投資規(guī)模的影響。

為了排除不同企業(yè)、不同年份、不同規(guī)模的理財(cái)產(chǎn)品投資對(duì)其自由現(xiàn)金流量計(jì)算的影響， 本文假定所有公司理財(cái)產(chǎn)品投資在每年末都已變現(xiàn)， 從而帶來(lái)自由現(xiàn)金流量的增加， 隨后在截至每年末的FCF1s基礎(chǔ)上加回當(dāng)年末的理財(cái)產(chǎn)品投資金額， 測(cè)算出一個(gè)所有企業(yè)所有年份都不存在理財(cái)產(chǎn)品投資的FCF1s指標(biāo)（FCF1sr）。 其中， 每年年末的理財(cái)產(chǎn)品投資金額等于交易性金融資產(chǎn)、短期投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額和長(zhǎng)期債權(quán)投資凈額之和。 ? 進(jìn)一步， 和FCF1sr測(cè)算方式一致， 我們?cè)诿磕昴┑腇CF2s基礎(chǔ)上加上當(dāng)年年末的理財(cái)產(chǎn)品投資金額， 測(cè)算出一個(gè)考慮理財(cái)產(chǎn)品投資影響的新FCF2s指標(biāo)（FCF2sr）。 表14列示了所有公司FCF1sr、FCF2sr和FCFdsr的分布情況， 從中可以發(fā)現(xiàn)：

1998 ～ 2018年， 平均來(lái)說(shuō)， 每年有69%的A股公司的FCF1sr為負(fù)值。 FCF1sr為負(fù)值的公司占比最高達(dá)到73%， 最低也達(dá)到了61%。 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)， 這一占比也保持在70%以上。 從具體的FCF1sr數(shù)值來(lái)看， 每年A股公司的FCF1sr的平均值及中位數(shù)都是負(fù)值， 且存在不斷放大的趨勢(shì)。

1998 ～ 2018年， 平均來(lái)說(shuō)， 每年有77%的A股公司的FCF2sr為負(fù)值。 FCF2sr為負(fù)值的公司占比最高達(dá)到81%， 最低也達(dá)到了71%。 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)， 這一占比也保持在78%以上。 從具體的FCF2sr數(shù)值來(lái)看， 每年A股公司的FCF2sr的平均值及中位數(shù)都是負(fù)值， 且存在不斷放大的趨勢(shì)。

1998 ～ 2018年， 平均來(lái)說(shuō)， 每年有85%的A股公司的FCFdsr為負(fù)值。 FCFdsr為負(fù)值的公司占比最高達(dá)到89%， 最低也達(dá)到了79%。 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)， 這一占比也保持在86%以上。 FCFdsr的分布特征與FCFds的分布特征一致， 其各年度的平均值和中位數(shù)都是負(fù)值。

這些分布特征分別與FCF1s、FCF2s和FCFdsr的分布特征保持一致。 從具體數(shù)字來(lái)看， 平均而言， FCF1sr為負(fù)數(shù)的公司占比（69%）比FCF1s為負(fù)的公司占比（71%）低兩個(gè)百分點(diǎn)， FCF2sr為負(fù)值的公司占比（77%）比FCF2s為負(fù)值的公司占比（80%）低三個(gè)百分點(diǎn)， FCFdsr為負(fù)值的公司占比（85%）比FCFds為負(fù)值的公司占比（87%）低兩個(gè)百分點(diǎn)。 這表明理財(cái)產(chǎn)品投資這一因素對(duì)本文前面所計(jì)算的累計(jì)自由現(xiàn)金流量的影響較小， 也說(shuō)明即便是考慮了理財(cái)產(chǎn)品投資的因素， 我國(guó)A股上市公司資本回報(bào)支付能力依然很差。 有相當(dāng)一部分公司是長(zhǎng)期連續(xù)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值， 不具備持續(xù)付息能力和分紅能力。

我們進(jìn)一步也基于考慮了理財(cái)產(chǎn)品投資影響后的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)， 重復(fù)了第四部分“A股公司資本回報(bào)支付能力的分類(lèi)分析”中的各類(lèi)比較分析。 除了在龐氏分紅行為的分行業(yè)分析中， 龐氏分紅程度最輕的行業(yè)由前面所發(fā)現(xiàn)的批發(fā)和零售業(yè)公司變化為文化、體育和娛樂(lè)業(yè)公司外， 其他結(jié)論不變。

六、A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱的原因初析

前文充分揭示了A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱， 客觀上存在較為嚴(yán)重的“雙龐氏”行為。 這一問(wèn)題的成因到底是什么呢？本文認(rèn)為， 這可能與我國(guó)A股市場(chǎng)缺乏有效的公司退出機(jī)制相關(guān)。 但本文限于研究主題與篇幅， 對(duì)成因不做詳細(xì)討論， 而只是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量視角來(lái)做初步分析。

從資本回報(bào)支付能力的指標(biāo)度量可知， 就企業(yè)資本回報(bào)支付能力孱弱的直接原因而言， 一是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量低下， 二是公司存在大規(guī)模的持續(xù)投資。 前面的研究表明， 公司成長(zhǎng)性和投資因素對(duì)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的影響有限。 從理論邏輯來(lái)看， 一個(gè)非金融行業(yè)企業(yè)， 其可持續(xù)的自由現(xiàn)金流量最終只能是來(lái)自持續(xù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量， 如果一個(gè)企業(yè)的投資項(xiàng)目基本上都能夠創(chuàng)造充足的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入， 那么即使該企業(yè)存在大規(guī)模的投資， 也不會(huì)導(dǎo)致公司長(zhǎng)期累計(jì)自由現(xiàn)金流量為負(fù)。 如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量是高質(zhì)量的， 那么， 其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量（CFO）應(yīng)該至少等于“利息+稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（即凈利潤(rùn)-公允價(jià)值變動(dòng)損益-投資收益）+折舊與攤銷(xiāo)（含資產(chǎn)減值損失）+股權(quán)激勵(lì)成本”。 我們把按照這一公式所測(cè)算的CFO稱(chēng)為模擬的高質(zhì)量CFO（CFO_HQ）。 若一個(gè)公司的CFO長(zhǎng)期小于CFO_HQ， 則表明公司創(chuàng)造的利潤(rùn)對(duì)應(yīng)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入， 甚至連利息與折舊及攤銷(xiāo)也未能通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入創(chuàng)造出來(lái)或予以收回。 基于此邏輯， 本文測(cè)算了A股公司各年度的模擬CFO_HQ值， 并基于此重新測(cè)算了各個(gè)公司的相關(guān)自由現(xiàn)金流量， 然后與A股公司各年度真實(shí)的CFO及相關(guān)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行比較， 以觀察經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量是否是影響A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報(bào)支付能力孱弱的重要原因。

（一）模擬的高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（CFO_HQ）與其達(dá)成率

表15統(tǒng)計(jì)了我們所測(cè)算的A股公司各年度模擬的高質(zhì)量CFO值（CFO_HQ）、公司實(shí)際創(chuàng)造的CFO值以及高質(zhì)量CFO達(dá)成率（CFO_PCT）。 其中， 高質(zhì)量CFO達(dá)成率（CFO_PCT）=（實(shí)際CFO-CFO_HQ）/ CFO_HQ。 ? 高質(zhì)量CFO達(dá)成率越高， 說(shuō)明企業(yè)CFO的質(zhì)量越高。 表15顯示， 在1998 ～ 2018年， 除了2009年外， A股公司其他年度的實(shí)際CFO都是低于CFO_HQ的（無(wú)論是中位數(shù)還是均值）， 這導(dǎo)致高質(zhì)量CFO的達(dá)成率基本為負(fù)值（2006年和2009年的均值為很小的正值， 但中位數(shù)還是負(fù)的）。 以2018年為例， 上市公司的CFO_HQ的均值（中位數(shù)）為13.51億元（2.95億元）， 而其實(shí)際創(chuàng)造的CFO的均值（中位數(shù)）僅為10.26億元（1.47億元）， A股公司平均來(lái)說(shuō)并未達(dá)到高質(zhì)量CFO所要求的水平， 2018年A股公司平均只創(chuàng)造了高質(zhì)量CFO所要求水平的47%（1-53%）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。 因此， 表15的統(tǒng)計(jì)結(jié)果意味著， 總體上， A股公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量質(zhì)量是不高的， 這應(yīng)該是造成A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱的重要原因。

既然A股公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量質(zhì)量較低， 那么， 我們下面進(jìn)一步基于CFO_HQ來(lái)和公司真實(shí)的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量與利息支出來(lái)測(cè)算相關(guān)自由現(xiàn)金流量指標(biāo)， 以觀察本文所發(fā)現(xiàn)的資本回報(bào)支付能力孱弱的現(xiàn)象是否受到企業(yè)CFO質(zhì)量低的影響。

（二）資本回報(bào)支付能力：基于模擬CFO_HQ測(cè)算的自由現(xiàn)金流量

本文基于模擬的CFO_HQ指標(biāo)， 重新測(cè)算新的FCF1、FCF1s、FCF2和FCF2s， 在文中分別表示為SFCF1、SFCF1s、SFCF2和SFCF2s， 其具體定義見(jiàn)表1。

重新測(cè)算的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 如表16所示 ?。 我們可以發(fā)現(xiàn)：

基于CFO_HQ測(cè)算的FCF1為負(fù)值的觀測(cè)占比均小于表2測(cè)算的FCF1為負(fù)值的觀測(cè)占比， 如2018年末， SFCF1為負(fù)值的觀測(cè)占比為35%， 而表2中的FCF1為負(fù)值的觀測(cè)占比為50%。 基于CFO_HQ測(cè)算的FCF1s為負(fù)值的觀測(cè)占比也均小于表2測(cè)算的FCF1s為負(fù)值的觀測(cè)占比， 如2018年， SFCF1s為負(fù)值的觀測(cè)占比為46%， 而表2中的FCF1s為負(fù)值的觀測(cè)占比為76%， 兩者相差30%。

基于CFO_HQ測(cè)算的FCF2和FCF2s為負(fù)值的觀測(cè)占比也均小于表3測(cè)算的FCF2和FCF2s為負(fù)值的觀測(cè)占比， 如2018年， SFCF2s為負(fù)值的觀測(cè)占比為56%， 而表3中的FCF2s為負(fù)值的觀測(cè)占比為82%， 二者相差26%。

基于CFO_HQ測(cè)算的FCFds為負(fù)值的觀測(cè)占比也均小于表5測(cè)算的FCFds為負(fù)值的觀測(cè)占比。 如2018年， SFCFds為負(fù)值的觀測(cè)占比為52%， 而表5中的FCFds為負(fù)值的觀測(cè)占比為91%， 二者相差39%。

因此， 表16的統(tǒng)計(jì)結(jié)果告訴我們， 如果A股公司能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量， 那么， 發(fā)生龐氏利息和龐氏分紅行為的公司占比將大大降低， A股公司的資本回報(bào)支付能力將有很大提高。 這說(shuō)明本文發(fā)現(xiàn)的A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱的原因在很大程度上是由公司自身的CFO質(zhì)量不高所致， 說(shuō)明許多公司所“算”出來(lái)的利潤(rùn)只是紙面富貴， 并沒(méi)有伴隨著相應(yīng)的凈現(xiàn)金流入。

（三）不同企業(yè)的資本回報(bào)支付能力比較：CFO質(zhì)量視角

本文進(jìn)一步測(cè)算每個(gè)企業(yè)逐年累計(jì)的高質(zhì)量CFO的達(dá)成率， 即（累計(jì)CFO-累計(jì)的CFO_HQ）/累計(jì)的CFO_HQ。

然后基于這項(xiàng)指標(biāo)將每年的觀測(cè)平均劃分為5組， 將累計(jì)高質(zhì)量CFO達(dá)成率的最高組與最低組的觀測(cè)分別視為高質(zhì)量CFO公司和低質(zhì)量CFO公司， 再分別比較這兩個(gè)組別公司的自由現(xiàn)金流量和資本回報(bào)支付能力。 統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表17所示。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 高質(zhì)量CFO組的公司中存在龐氏利息和龐氏分紅行為的公司比例要很大程度地小于低質(zhì)量CFO組的公司。 這一統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)與表16的發(fā)現(xiàn)是一致的。 但需指出的是， 1998 ～ 2018年， 雖然低質(zhì)量CFO組的公司中， 每年分紅公司的龐氏分紅比例近乎100%， 但高質(zhì)量CFO組的公司中， 每年分紅公司的龐氏分紅比例近些年也不算低（達(dá)70%以上）。

（四）龐氏公司與非龐氏公司的CFO質(zhì)量比較

進(jìn)一步， 本文對(duì)比了非龐氏利息公司（非龐氏分紅公司）與龐氏利息公司（龐氏分紅公司）的CFO質(zhì)量。 具體來(lái)說(shuō)， 本文采用當(dāng)期高質(zhì)量CFO達(dá)成率（CFO_PCT）和累計(jì)高質(zhì)量CFO達(dá)成率（Cum. CFO_PCT）來(lái)度量CFO質(zhì)量。 然后， 本文統(tǒng)計(jì)對(duì)比了CFO質(zhì)量的均值和中位數(shù)在非龐氏公司與龐氏公司中的差異。 其統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 如表18和表19所示。

由表18可知， 平均來(lái)說(shuō)， 非龐氏利息公司的高質(zhì)量CFO達(dá)成率遠(yuǎn)高于龐氏利息公司， 就各當(dāng)年（非累計(jì)）的高質(zhì)量CFO達(dá)成率來(lái)看， 在1998 ～ 2018年， 非龐氏公司有12個(gè)年度的實(shí)際CFO超額達(dá)成了高質(zhì)量CFO所要求的水平， 非龐氏利息公司的逐年累計(jì)高質(zhì)量CFO達(dá)成率也有4個(gè)年度為正值， 而非龐氏利息公司的年度高質(zhì)量CFO達(dá)成率和逐年累計(jì)高質(zhì)量CFO達(dá)成率即使為負(fù)值， 未達(dá)成程度也不算高。 此外， 雖然表18限于篇幅沒(méi)有列示中位數(shù)情況， 但可以報(bào)告的是， 中位數(shù)及其檢驗(yàn)也顯示， 非龐氏利息公司的高質(zhì)量CFO達(dá)成率遠(yuǎn)高于龐氏利息公司。 總之， 表18意味著如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量質(zhì)量足夠高的話， 那么， 企業(yè)龐氏利息行為會(huì)大為下降。

我們從表19也類(lèi)似地發(fā)現(xiàn)， 平均來(lái)說(shuō)， 非龐氏分紅公司的高質(zhì)量CFO達(dá)成率遠(yuǎn)高于龐氏分紅公司。 其中位數(shù)檢驗(yàn)也顯示， 非龐氏分紅公司的高質(zhì)量CFO達(dá)成率遠(yuǎn)高于龐氏分紅公司。 表19也意味著如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量質(zhì)量足夠高的話， 那么， 企業(yè)龐氏分紅行為會(huì)大為下降。

通過(guò)上述模擬測(cè)算的高質(zhì)量CFO所做的四個(gè)方面的分析可以得出結(jié)論， A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱的重要原因之一就是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量質(zhì)量不高， 公司“算”出來(lái)的利潤(rùn)沒(méi)有伴隨著真正的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入， 甚至連利息支出和折舊與攤銷(xiāo)都未能通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量予以創(chuàng)造和收回。

七、結(jié)語(yǔ)：去龐氏化的意義

本文基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力視角， 對(duì)我國(guó)A股上市公司1998 ～ 2018年的資本回報(bào)支付能力進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析。

在這21年間， 雖然A股公司資本回報(bào)支付能力在不同年份、不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同板塊、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同成長(zhǎng)性、是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、不同盈利能力和不同投資規(guī)模的公司之間有一定的差異， 但總體上是不盡如人意的。 幾乎所有的A股公司發(fā)生過(guò)龐氏利息與龐氏分紅行為， 超過(guò)八成的A股公司長(zhǎng)期持續(xù)存在龐氏行為， 故A股公司存在較為嚴(yán)重的“雙龐氏”現(xiàn)象， 即龐氏利息和龐氏分紅行為相當(dāng)普遍。 換言之， 相當(dāng)多的A股公司長(zhǎng)期自己“養(yǎng)不活”自己， 資本回報(bào)支付能力孱弱。 顯然， 就A股公司過(guò)去21年間的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和資本回報(bào)支付能力而言， 總體上沒(méi)有達(dá)到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的要求， 這種微觀企業(yè)基礎(chǔ)是難以支撐我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的。

究其原因， 本文初步研究發(fā)現(xiàn)， 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量質(zhì)量不高是造成A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱的重要原因之一。 但是， 我們也注意到， A股公司中有近兩成的公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力比較好， 具有較強(qiáng)的持續(xù)資本回報(bào)支付能力。

本文的發(fā)現(xiàn)意味著， 如果將A股公司視為我國(guó)非金融行業(yè)企業(yè)中的較高質(zhì)量者， 具有較好的代表性， 那么， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的龐氏問(wèn)題不容小覷， 且形成了高額的龐氏債務(wù)， 已生成一定程度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 需要政府和市場(chǎng)人士高度警惕， 積極尋求妥善的化解之道。 這也充分證明了黨的十九大關(guān)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展這一決策的正確性和及時(shí)性， 充分證明了中央從2018年11月開(kāi)始啟動(dòng)的全國(guó)性清欠工作的重要性（有助于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量）， 充分證明了黨的十九屆四中全會(huì)決定加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的正確性和前瞻性。 A股公司總體上財(cái)務(wù)杠桿并不高， 故化解A股公司所帶來(lái)的潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和推動(dòng)其高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵不在于一刀切式地“去杠桿”， 而在于“去龐氏化”（這才是結(jié)構(gòu)性去杠桿的正解）。 換言之， 政府和資本市場(chǎng)利益相關(guān)方應(yīng)該著力推動(dòng)上市公司提升經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的質(zhì)量， 進(jìn)而提升自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力， 切實(shí)增強(qiáng)上市公司資本回報(bào)支付能力， 以實(shí)現(xiàn)A股公司的高質(zhì)量發(fā)展， 助力我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。 需再次指出的是， 創(chuàng)造正值的自由現(xiàn)金流量（尤指FCF2和FCF2s）只是創(chuàng)造股東價(jià)值的基礎(chǔ)性必要條件之一， 即使長(zhǎng)期累計(jì)自由現(xiàn)金流量為正值也并不必然代表企業(yè)在創(chuàng)造股東價(jià)值， 但長(zhǎng)期累計(jì)自由現(xiàn)金流量為負(fù)值則可確定企業(yè)沒(méi)有創(chuàng)造股東價(jià)值。

當(dāng)然， 由于篇幅和研究主題限制， 本文并未全面、深入探討我國(guó)A股公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力較弱的具體成因， 故也未提出具體解決對(duì)策， 這是未來(lái)值得進(jìn)一步研究的重要方向。

【 注 釋 】

① 高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)除了要能夠持續(xù)創(chuàng)造收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)上的自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金增加值，還應(yīng)能夠持續(xù)創(chuàng)造權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)增

加值（EVA），同時(shí)應(yīng)能及時(shí)、充分地把自由現(xiàn)金分配給股東。本文所討論的具有可持續(xù)自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力只是一個(gè)符合高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)所需具備的基礎(chǔ)性必要條件之一。

② 限于我們的搜索，應(yīng)該是謝德仁[5] 最早提出和界定龐氏分紅的概念。近年，F(xiàn)arre-Mensa等[6] 也討論了類(lèi)似的問(wèn)題，但未界定和使用龐氏分

紅的概念。此外，F(xiàn)arre-Mensa等[6] 主要是通過(guò)識(shí)別公司分紅（含回購(gòu)）是否與外部融資同年發(fā)生來(lái)推斷公司是否屬于為分紅而融資，這顯然是不恰當(dāng)?shù)模ㄒ驗(yàn)楹鲆暳斯疽郧澳甓韧獠咳谫Y所帶來(lái)的現(xiàn)金存量被用于當(dāng)年的分紅）;該文在對(duì)龐氏分紅的具體度量方法上也存在明顯的缺陷，如該文刻畫(huà)龐氏分紅都是基于某一個(gè)會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)而沒(méi)有考慮企業(yè)長(zhǎng)期的逐年累計(jì)值;再如，該文測(cè)算了公司i在t年末可用于分配的超額現(xiàn)金（CRit），即實(shí)際現(xiàn)金與理論預(yù)期的現(xiàn)金額度之差，然后加上自由現(xiàn)金流量等數(shù)據(jù)以用于度量是否為分紅而融資，但問(wèn)題在于t年末的現(xiàn)金余額包含了年初現(xiàn)金、當(dāng)期產(chǎn)生的FCFit以及籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流入，因此CRit在一定程度上也包括了當(dāng)期FCFit以及籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入以及以前年度籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入的影響，故其對(duì)為分紅而融資的具體度量方法并不準(zhǔn)確。相比之下，謝德仁[5] 提出的FCF2s、FCFds等指標(biāo)在度量“龐氏分紅”方面，邏輯更加嚴(yán)密。

③ 本文把“龐氏利息”和“龐氏分紅”的英文分別直譯為“Ponzi Interests”和“Ponzi Dividends”，并為龐氏化造出一個(gè)英文詞匯“Ponzite”（動(dòng)詞）和“Ponzition”（名詞），進(jìn)而把“去龐氏化”翻譯為“dePonzite”（動(dòng)詞）和“dePonzition”（名詞）。

④ 無(wú)論是實(shí)業(yè)企業(yè)還是商業(yè)銀行，都存在比較嚴(yán)重的龐氏分紅和龐氏利息問(wèn)題。

⑤ 在計(jì)算累計(jì)自由現(xiàn)金流時(shí)，本文遵循財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)關(guān)于貨幣價(jià)值（購(gòu)買(mǎi)力）穩(wěn)定的假設(shè)，未對(duì)相關(guān)金額進(jìn)行通脹因素的調(diào)整。投資品和消費(fèi)品的通脹率截然不同，而上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量和投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流量可能來(lái)源于投資品，也可能來(lái)源于消費(fèi)品，甚至二者兼有。因此，考慮通脹因素會(huì)使得計(jì)算非常復(fù)雜。另外，根據(jù)企業(yè)投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出在前、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入在后的特性，未考慮通脹因素其實(shí)在一定程度上是高估了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力。即，若本文考慮通脹因素的影響，A股公司的資本回報(bào)支付能力將更弱。此外，我們也沒(méi)有考慮本文研究樣本所屬期間內(nèi)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)那些有進(jìn)出口業(yè)務(wù)的公司的現(xiàn)金流量之影響。

⑥ 本文采用的利息支出為企業(yè)各年度融資性負(fù)債所產(chǎn)生的歸屬于各該年度的應(yīng)計(jì)利息支出（包括資本化和費(fèi)用化的利息支出）。這樣處理是因?yàn)槿裟称髽I(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，未能如期如額支付利息，采用收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)的利息支出來(lái)計(jì)算FCF2必然會(huì)高估甚或方向性地錯(cuò)報(bào)該企業(yè)的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力。在數(shù)據(jù)方面，若企業(yè)年報(bào)未披露包含資本化的利息支出，則本文采用費(fèi)用化的利息支出。

⑦ 資產(chǎn)減值損失主要是指存貨跌價(jià)損失、壞賬損失、固定資產(chǎn)減值損失、在建工程減值損失、無(wú)形資產(chǎn)減值損失、生物資產(chǎn)減值損失、油氣資產(chǎn)減值損失和商譽(yù)減值損失，不包含投資類(lèi)金融資產(chǎn)的減值損失。所得稅被全部算作經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因?yàn)楹茈y區(qū)分出是否及多少屬于公允價(jià)值變動(dòng)凈損益和投資損益，且在現(xiàn)金流量表中，企業(yè)一般是把所得稅相關(guān)現(xiàn)金流量是全部列入了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。

⑧ 從數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司2009年年度自由現(xiàn)金流量的改善一方面是因?yàn)槠湓?009年放慢了投資節(jié)奏，相比于2008年，投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出幾乎沒(méi)有什么增長(zhǎng)甚至略降，另一方面是因?yàn)槲覈?guó)為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)而實(shí)施的“4萬(wàn)億”計(jì)劃釋放出大量流動(dòng)性，使得上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入相比于2008年有較大增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)還顯示，這兩點(diǎn)無(wú)論是否考慮創(chuàng)業(yè)板公司均成立。

⑨ 經(jīng)測(cè)算，2017年末和2018年末，F(xiàn)CF2s小于0的公司市值分別占本文研究樣本中A股公司總市值的66%和62%;而FCFds小于0的公司市值分別占本文研究樣本中A股公司總市值的87%和84%。因此，從發(fā)生龐氏利息和龐氏分紅行為的A股公司的市值占比來(lái)看，本文的發(fā)現(xiàn)也具有重要性。

⑩ 截至2018年末，僅有18%的A股公司的FCF2s為正值，9%的分紅公司的FCFds為正值。這只是意味著，從2018年末這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，有18%的公司在本文研究期間總體上不存在龐氏利息行為，9%的分紅公司在本文研究期間總體上不存在龐氏分紅行為，我們稱(chēng)之為2018年末在資本回報(bào)支付能力上的“好公司”。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2018年末這個(gè)時(shí)點(diǎn)所謂的“好公司”中，僅有14%的公司自上市以來(lái)一直不存在龐氏行為，55%的公司自上市以來(lái)至少發(fā)生過(guò)5次以上的龐氏行為。絕大部分所謂的“好公司”其實(shí)也并不穩(wěn)健，或多或少曾發(fā)生過(guò)龐氏行為。

11 近幾年來(lái)，不斷發(fā)生的AA級(jí)乃至AAA級(jí)債券違約，本身就是龐氏債務(wù)的“爆炸”。

12 自由現(xiàn)金流量的測(cè)算是基于合并現(xiàn)金流量表的，無(wú)法區(qū)分出歸屬于母公司股東和子公司少數(shù)股東的自由現(xiàn)金流量。為了統(tǒng)一測(cè)算口徑，本文采用的分紅總額也是合并報(bào)表視角下的分紅金額，即上市公司向其股東派發(fā)的現(xiàn)金股利與其子公司派發(fā)給少數(shù)股東的現(xiàn)金股利之和。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，在39047個(gè)公司-年觀測(cè)值中，有9759個(gè)（占比25%）觀測(cè)值存在子公司支付給少數(shù)股東現(xiàn)金股利的情況。上市公司自身與子公司同時(shí)決定派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測(cè)值有7561個(gè)（占比19.36%），僅子公司派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測(cè)值有2198個(gè)（占比5.63%），僅上市公司自身派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測(cè)值有17421個(gè)（占比44.62%），二者均不派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測(cè)值有11867個(gè)（占比30.39%）。此外，本文統(tǒng)計(jì)的分紅總額是基于本文研究樣本。

13 外部籌資額等于合并現(xiàn)金流量表之中的“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”。在本文統(tǒng)計(jì)期間，公司回購(gòu)股份所支付的現(xiàn)金在總體上金額很小，并不具有重要性，故本文未將之納入外部籌資額的測(cè)算之中，也未納入公司分紅數(shù)據(jù)的測(cè)算之中。

14 本文所使用的分紅觀測(cè)為合并報(bào)表視角下公司有派發(fā)現(xiàn)金股利的觀測(cè)值（包括母公司分紅和非全資子公司向少數(shù)股東分紅）。本文也采用上市公司自身派發(fā)給普通股股東的現(xiàn)金股利作為分紅金額來(lái)進(jìn)行測(cè)算，更換分紅金額度量指標(biāo)后的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，平均有87%的公司的FCFds小于0。在2018年，存在這種龐氏分紅行為的公司占當(dāng)年分紅公司的90%;在2009年，F(xiàn)CFds小于0公司占分紅公司比例也達(dá)80%。A股公司龐氏分紅的程度依舊非常高。

15 本文也統(tǒng)計(jì)對(duì)比了壟斷和非壟斷行業(yè)上市公司的資本回報(bào)支付能力。將采礦業(yè)、煙草制品業(yè)、石油加工和煉焦業(yè)、黑色金屬與有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、郵政業(yè)、電信廣播業(yè)視為壟斷行業(yè)，其余行業(yè)被視為非壟斷行業(yè)。由于篇幅限制，并未將結(jié)果與圖表在正文中列示。我們發(fā)現(xiàn)：僅從FCF1s、FCF2s和FCFds為負(fù)值的公司占比來(lái)看，在2006年以前，壟斷行業(yè)公司在資本回報(bào)支付能力方面優(yōu)于非壟斷行業(yè)公司;2006年以后，壟斷行業(yè)公司表現(xiàn)弱于非壟斷行業(yè)。2006年之前和之后變化的具體原因還有待進(jìn)一步研究（需考慮壟斷和非壟斷行業(yè)分類(lèi)的變化及其上市公司結(jié)構(gòu)的變化、經(jīng)濟(jì)周期的變化等因素）。

16 東部省域包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南、遼寧;中部省域包括山西、黑龍江、吉林、安徽、江西、河南、湖北、湖南;西部省域包括內(nèi)蒙古、廣西、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏。

17 托賓Q值最高組（High Q）的均值為13.65、中位數(shù)為4.60，托賓Q值最低組（Low Q）的均值為1.23、中位數(shù)為1.16;營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最高組（High G）的均值為24.19、中位數(shù)為0.59，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最低組（Low G）的均值為-0.25、中位數(shù)為-0.20;投資規(guī)模增長(zhǎng)率最高組（High IG）的均值為63.93、中位數(shù)為0.62，投資規(guī)模增長(zhǎng)率最低組（Low IG）的均值為-0.20、中位數(shù)為-0.11。

18 本文基于2003年及之前上市（相當(dāng)于上市了至少15年）且不存在借殼情況的公司觀測(cè)，統(tǒng)計(jì)分析了這些公司的資本回報(bào)支付能力。由于篇幅限制，統(tǒng)計(jì)結(jié)果并未列示。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2018年，仍然有56%的公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力很弱（FCF1s為負(fù)值），超過(guò)72%的公司長(zhǎng)期存在龐氏利息行為（FCF2s為負(fù)值），且有超過(guò)84%的公司長(zhǎng)期存在龐氏分紅行為（FCFds為負(fù)值）。

19 由于我國(guó)過(guò)去20年間，房地產(chǎn)公司的發(fā)展模式?jīng)Q定了其需要不斷囤地，年度和逐年累計(jì)自由現(xiàn)金流量自然長(zhǎng)期為負(fù)值，故通過(guò)剔除房地產(chǎn)公司后進(jìn)行了這一統(tǒng)計(jì)，結(jié)果與表12保持一致且不存在實(shí)質(zhì)性的差異。截至2018年底，約有六成的公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力很弱（FCF1s為負(fù)值），超過(guò)70%的公司存在龐氏利息的現(xiàn)象（FCF2s為負(fù)值），而且仍有超過(guò)80%的公司長(zhǎng)期存在龐氏分紅（FCFds為負(fù)值）的行為。

20 在盈利能力方面，截至2018年底，在高盈利能力組中（最高的前20%），存在龐氏利息（龐氏分紅）行為的企業(yè)占六成（八成）左右，低盈利能力組（最低的后20%）中存在龐氏行為的企業(yè)占九成左右。這一結(jié)果表明，公司盈利能力影響著公司資本回報(bào)支付能力，但是并沒(méi)從根本上改變A股上市公司資本回報(bào)支付能力孱弱的普遍性。在投資規(guī)模方面，截至2018年底，高投資規(guī)模組企業(yè)（最高的20%的觀測(cè)）中存在龐氏行為的企業(yè)占90%左右，低投資規(guī)模組企業(yè)（最低的20%的觀測(cè)）中存在龐氏行為的企業(yè)占80%左右。公司投資規(guī)模并沒(méi)有從根本上改變A股公司資本回報(bào)支付能力孱弱的普遍性與問(wèn)題嚴(yán)重性。最后，本文分別從橫截面和時(shí)間序列上對(duì)比了龐氏企業(yè)和非龐氏企業(yè)在盈利能力、成長(zhǎng)性和投資規(guī)模方面的特征，初步發(fā)現(xiàn)，那些外部投資機(jī)會(huì)小、不斷投資拉動(dòng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)但卻盈利能力差的企業(yè)更可能發(fā)生龐氏行為。這些初步證據(jù)在一定程度上支持了“公司資本回報(bào)支付能力孱弱的原因可能來(lái)自A股公司投資項(xiàng)目并不能產(chǎn)生充足的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入，屬于過(guò)度投資”的觀點(diǎn)。

21 2007年之前理財(cái)產(chǎn)品投資金額主要計(jì)入短期投資或長(zhǎng)期債權(quán)投資，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，2007年后理財(cái)產(chǎn)品投資金額主要計(jì)入交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)或持有至到期投資。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)上述差異未進(jìn)行調(diào)整。因此，本文將上述五類(lèi)資產(chǎn)之和視為企業(yè)的理財(cái)產(chǎn)品投資金額（2007年之前主要是短期投資和長(zhǎng)期債權(quán)投資之和，2007年之后主要是交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額之和）。

22 限于篇幅，這些考慮理財(cái)產(chǎn)品投資影響后的資本回報(bào)支付能力分類(lèi)比較結(jié)果表格略去，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

23 本文剔除了CFO_HQ為負(fù)值的觀測(cè)（2557個(gè)公司-年觀測(cè)）。CFO_HQ為負(fù)值的公司，意味著其主營(yíng)業(yè)務(wù)存在巨額虧損，屬于公司質(zhì)量非常差的公司。但是這些公司的高質(zhì)量CFO達(dá)成率計(jì)算出來(lái)卻可能是個(gè)正值，從而被錯(cuò)誤地分類(lèi)為高質(zhì)量CFO公司?；诖耍?dāng)使用到高質(zhì)量CFO達(dá)成率指標(biāo)時(shí)，本文會(huì)剔除CFO_HQ為負(fù)值的觀測(cè)。值得注意的是，剔除這部分觀測(cè)在一定程度上會(huì)高估A股公司平均的高質(zhì)量CFO達(dá)成率，從而使得本文結(jié)論其實(shí)是更偏樂(lè)觀些。

24 測(cè)算高質(zhì)量CFO（CFO_HQ），導(dǎo)致66個(gè)公司-年觀測(cè)因數(shù)據(jù)缺失而被剔除。因此，表16的觀測(cè)與表2、表3和表5的觀測(cè)數(shù)差異不大，是可比的。

25 這一部分研究也剔除了累計(jì)CFO_HQ為負(fù)值的觀測(cè)（855個(gè)公司-年觀測(cè)）。

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