【摘要】新三板掛牌企業(yè)的市值管理問題是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革背景下出現(xiàn)的新命題。 當(dāng)前， 新三板掛牌企業(yè)多為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)， 它們?cè)谶M(jìn)行市值管理時(shí)面臨以下困境： 企業(yè)的公司治理和信息披露不夠完善， 影響價(jià)值創(chuàng)造和評(píng)估; 企業(yè)缺乏有效的溝通能力， 不利于內(nèi)在價(jià)值的合理表達(dá); 新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足， 影響資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置效率的發(fā)揮。 提高新三板掛牌企業(yè)市值管理水平可從以下方面入手： 健全公司治理機(jī)制， 提高信息披露質(zhì)量， 使企業(yè)獲得更高的價(jià)值創(chuàng)造能力及更合理的估值; 建立產(chǎn)融互動(dòng)格局， 培養(yǎng)有效的傳播力量， 使企業(yè)獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)同; 完善交易轉(zhuǎn)讓制度與投資者適當(dāng)性制度， 提高市場(chǎng)流動(dòng)性水平， 充分發(fā)揮新三板市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能， 提高資源配置效率。

【關(guān)鍵詞】新三板;中小企業(yè);市值管理;公司治理;產(chǎn)融互動(dòng);流動(dòng)性

【中圖分類號(hào)】 F832.5;F276.3 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）19-0128-7

一、問題的提出

2008年金融危機(jī)以后我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速漸緩， 到2013年開始步入增速階段性回落的“新常態(tài)”時(shí)期。 與此相伴的是資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲趨勢(shì)下所出現(xiàn)的兩難困境：一頭是由投資渠道狹窄導(dǎo)致的流動(dòng)性泛濫所催生的地產(chǎn)泡沫、股票估值畸形;另一頭是中小企業(yè)融資難、融資貴已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。 同時(shí)， 宏觀層面的難題是各部門杠桿率持續(xù)升高， 各類風(fēng)險(xiǎn)積累面臨集中釋放的可能[1] 。 為解決中小微、民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問題， 為提高全社會(huì)直接融資的比重， 為推動(dòng)我國(guó)金融體系的發(fā)展與完善， 2013年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京揭牌， 所有符合條件的企業(yè)均可在新三板掛牌交易。 新三板擴(kuò)容后， 由于其掛牌條件寬松， 無盈利指標(biāo)要求， 掛牌中小企業(yè)的數(shù)量呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。截至2018年12月31日， 新三板掛牌企業(yè)達(dá)到10691家。 但多數(shù)掛牌企業(yè)在公司治理、盈利能力、商業(yè)模式創(chuàng)新、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、投資者關(guān)系管理方面參差不齊。 且相比A股市場(chǎng)， 新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足， 交易活躍度不高。 大多數(shù)中小企業(yè)雖已掛牌但對(duì)資本市場(chǎng)比較陌生， 沒有實(shí)現(xiàn)融資需求， 不能將創(chuàng)造公司利潤(rùn)的產(chǎn)品市場(chǎng)與創(chuàng)造公司市值的資本市場(chǎng)協(xié)同起來， 因此， 對(duì)于新三板掛牌企業(yè)而言， 市值管理極為重要。

國(guó)務(wù)院于2014年5月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》中提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”， 首次從資本市場(chǎng)頂層制度層面確定了企業(yè)進(jìn)行市值管理的必要性與合理性。 2020年開年， 一場(chǎng)突如其來的新冠疫情蔓延全國(guó)， 很大程度上影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的進(jìn)度， 也給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來了嚴(yán)重的影響， 尤其是規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的中小微企業(yè)， 其面臨的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。 中小微企業(yè)普遍面臨沉重的現(xiàn)金流壓力、嚴(yán)重的融資困境與經(jīng)營(yíng)危機(jī)。 在新三板成功掛牌的中小微企業(yè)， 此時(shí)應(yīng)充分利用好新三板這個(gè)主要服務(wù)于中小微企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重要資本平臺(tái)， 借力資本市場(chǎng)， 提升自身的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和資本競(jìng)爭(zhēng)力。 掛牌企業(yè)應(yīng)通過提升市值管理水平， 從而提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值的匹配程度， 在資本市場(chǎng)的助力下提高實(shí)體產(chǎn)業(yè)的融資效率、優(yōu)化內(nèi)部管理水平、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式， 使企業(yè)獲得更高效的成長(zhǎng)質(zhì)量和更優(yōu)質(zhì)的發(fā)展空間， 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本的相互共生與長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)， 進(jìn)而推動(dòng)自我成長(zhǎng)能力的不斷提升。 因此， 新三板掛牌企業(yè)市值管理問題是學(xué)術(shù)界和企業(yè)界共同關(guān)注的話題。

二、市值管理與新三板掛牌企業(yè)市值管理

1. 市值管理的內(nèi)涵。 市值是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)上得到的溢價(jià)， 這種溢價(jià)可以為正也可以為負(fù)[2] 。 施光耀等[3] 認(rèn)為， 在成熟的資本市場(chǎng)中， 公司內(nèi)在價(jià)值能適當(dāng)反映在其交易價(jià)格中， 公司更關(guān)注其經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐基礎(chǔ)上的價(jià)值創(chuàng)造能力， 價(jià)值管理相對(duì)盛行。 在新興資本市場(chǎng)中， 市場(chǎng)有效性程度低， 市值不能準(zhǔn)確反映公司內(nèi)在價(jià)值， 因此新興市場(chǎng)上的公司需要進(jìn)行市值管理。 我國(guó)在股權(quán)分置改革后出現(xiàn)市值管理的概念， 學(xué)者們從不同的角度呈現(xiàn)市值管理的內(nèi)涵。

（1）市值管理是公司內(nèi)部可持續(xù)的動(dòng)態(tài)管理。 通過主動(dòng)管理與上市公司市值密切相關(guān)的因素， 在爭(zhēng)取市值最大化的同時(shí)， 使市值與公司內(nèi)在價(jià)值相一致， 或?qū)崿F(xiàn)市值與公司內(nèi)在價(jià)值及時(shí)匹配和動(dòng)態(tài)平衡的目標(biāo)。 夏鑫等[4] 從權(quán)衡利益相關(guān)者視角出發(fā)， 認(rèn)為市值管理是一種可持續(xù)的動(dòng)態(tài)管理。 通過不斷提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及價(jià)值創(chuàng)造能力， 并通過適當(dāng)?shù)膬r(jià)值經(jīng)營(yíng)手段和價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑， 實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值可持續(xù)增長(zhǎng)并與市值恰當(dāng)關(guān)聯(lián)。 陳雁龍、胡玉涵[5] 指出， 就上市公司而言， 市值管理是強(qiáng)化公司治理與資本市場(chǎng)互動(dòng)， 促使市值向真實(shí)價(jià)值回歸， 二者實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡的過程。 于軍[6] 認(rèn)為， 市值管理是上市公司為實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的協(xié)調(diào)統(tǒng)一而開展的一系列活動(dòng)。 張子余等[7] 指出， 市值管理不同于股價(jià)操縱， 市值管理的目的是最大化價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)， 使公司內(nèi)外價(jià)值融合統(tǒng)一， 持續(xù)健康增長(zhǎng)。

（2）市值管理是公司的戰(zhàn)略管理行為， 對(duì)上市公司具有全局性意義。 上市公司的經(jīng)營(yíng)目的在于通過經(jīng)營(yíng)管理、資源整合、資本運(yùn)作等系統(tǒng)方法， 最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化。 中國(guó)上市公司市值管理研究中心指出， 市值管理就是上市公司基于公司市值信號(hào)， 綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段， 以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為[8] 。 于軍[6] 認(rèn)為， 市值管理活動(dòng)分為兩類：一類是外部投資者由于信息不對(duì)稱等因素低估公司市值時(shí)， 公司為修復(fù)市值與內(nèi)在價(jià)值之間的偏差而采取的措施;另一類是受投資者情緒、宏觀因素、政策因素等非基本面因素影響， 管理層相機(jī)決策使股東價(jià)值短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大化。 馬永斌[9] 認(rèn)為， 高效的市值管理是在公司市值被高估或低估時(shí)， 綜合應(yīng)用商業(yè)模式創(chuàng)新、股權(quán)激勵(lì)、投資者關(guān)系管理、并購(gòu)重組等資本運(yùn)作手段， 使得公司內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值統(tǒng)一協(xié)調(diào)， 并實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東價(jià)值最大化。

（3）市值管理是對(duì)投資者預(yù)期的管理， 依據(jù)公司的“市值信號(hào)”， 在上市公司與投資者之間建立正向、穩(wěn)定、前瞻的信息傳導(dǎo)溝通機(jī)制， 合理引導(dǎo)投資者預(yù)期， 提升企業(yè)聲譽(yù)和影響力， 使公司獲得更高更穩(wěn)定的溢價(jià)。 曹遠(yuǎn)征[10] 指出， 由于投資者對(duì)未來的預(yù)期不一致， 會(huì)形成市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)， 所謂市值管理就是管理這種波動(dòng)， 使企業(yè)樹立穩(wěn)定向好的市場(chǎng)形象， 進(jìn)而有利于企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。 Copeland等[11] 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 公司長(zhǎng)期預(yù)期收益率的變化對(duì)股票回報(bào)率的影響非常顯著， 而當(dāng)期收益所產(chǎn)生的影響不顯著。 說明若公司未來現(xiàn)金流符合投資者預(yù)期， 會(huì)實(shí)現(xiàn)公司市值的穩(wěn)定持續(xù)提升。

（4）具體就管理實(shí)踐而言， 市值管理包含三大環(huán)節(jié)。 大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)同市值管理包括價(jià)值創(chuàng)造（核心）、價(jià)值經(jīng)營(yíng)（方式）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)（體現(xiàn)）三個(gè)環(huán)節(jié)[4，8，12，13] ， 并認(rèn)為只有這三個(gè)環(huán)節(jié)緊密關(guān)聯(lián)和依托， 才能獲得市值管理的實(shí)效。 陸正華、郭文生[14] 以杰賽科技為案例， 探討了基于價(jià)值驅(qū)動(dòng)的市值管理模式。 該模式以“價(jià)值支持——價(jià)值驅(qū)動(dòng)——價(jià)值實(shí)現(xiàn)”為路徑， 該路徑本質(zhì)上也是市值管理“三大環(huán)節(jié)”的體現(xiàn)。 李旎等[15] 以A股市場(chǎng)為研究對(duì)象， 認(rèn)為其市值管理重點(diǎn)應(yīng)落在價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)上。 價(jià)值經(jīng)營(yíng)應(yīng)關(guān)注公司市值與內(nèi)在價(jià)值間的偏差， 相機(jī)抉擇， 最終實(shí)現(xiàn)公司與利益相關(guān)者的利益最大化。 此外， 積極有效的市值管理能夠幫助上市公司平抑市場(chǎng)波動(dòng)。

綜上所述， 市值管理是價(jià)值管理理論在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與應(yīng)用。 大多數(shù)學(xué)者以我國(guó)A股市場(chǎng)為研究對(duì)象探討上市公司的市值管理問題。 市值管理是公司內(nèi)部可持續(xù)的動(dòng)態(tài)管理， 其直接目標(biāo)是使股價(jià)能正確反映公司的內(nèi)在價(jià)值。 市值管理通過綜合運(yùn)用公司治理手段與資本運(yùn)作工具， 最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和股東價(jià)值最大化， 它是上市公司的戰(zhàn)略管理行為， 對(duì)上市公司具有全局意義。 市值管理應(yīng)關(guān)注企業(yè)未來的發(fā)展， 合理引導(dǎo)投資者預(yù)期， 打造企業(yè)持續(xù)向好的發(fā)展前景。 市值管理包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)三大環(huán)節(jié)。 A股上市公司的市值管理應(yīng)更關(guān)注價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩個(gè)環(huán)節(jié)。 對(duì)A股上市公司進(jìn)行市值管理有助于其平抑市場(chǎng)波動(dòng)， 實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的正向溢價(jià)協(xié)同。

2. 新三板掛牌企業(yè)市值管理的界定。 隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的增長(zhǎng)， 新三板迅速在資本市場(chǎng)上積累了非常龐大的市值規(guī)模。 2018年年末， 新三板的總市值為3.45萬億元， 相當(dāng)于8%的A股市值（2018年A股市值總規(guī)模達(dá)到43.35萬億元）。 新三板的“類注冊(cè)制”設(shè)計(jì)以及低門檻的掛牌條件， 給予企業(yè)很大的價(jià)值增值空間。 2018年新三板市盈率為20.86倍， 同年創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率為32.1倍， 新三板的市盈率相比創(chuàng)業(yè)板偏低， 說明新三板市場(chǎng)有很多企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值沒有得到很好的體現(xiàn)， 一些優(yōu)秀企業(yè)值得被進(jìn)一步挖掘和投資。 目前對(duì)市值管理的探討多集中于我國(guó)A股市場(chǎng)， 而新三板1萬多家企業(yè)與A股市場(chǎng)3800多家上市公司相比擁有不同的流動(dòng)性、不同的交易方式和不同的企業(yè)、行業(yè)成熟程度。 因此， 新三板的市值管理相比A股市場(chǎng)的市值管理應(yīng)體現(xiàn)不同的關(guān)注重點(diǎn)， 其對(duì)比情況如圖1所示。

我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司發(fā)展成熟度較高， 規(guī)模較大， 公司治理較為規(guī)范， 市場(chǎng)投資者規(guī)模龐大， 采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易方式， 市場(chǎng)流動(dòng)性充裕， 因此A股市場(chǎng)的市值波動(dòng)較大， 其市值管理更關(guān)注價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)環(huán)節(jié)， 從而平抑市場(chǎng)波動(dòng)， 實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的穩(wěn)定持續(xù)提升。 新三板掛牌企業(yè)發(fā)展成熟度相對(duì)較低（大多數(shù)企業(yè)表現(xiàn)出成立年限短、掛牌年限短、輕資產(chǎn)、非國(guó)有等特點(diǎn)[21] ）， 創(chuàng)新性高， 規(guī)模小， 公司治理規(guī)范度不高， 市場(chǎng)投資者規(guī)模小， 采用做市商交易方式與集合競(jìng)價(jià)交易方式， 市場(chǎng)流動(dòng)性不足。 其市值管理更關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)， 以提升掛牌企業(yè)成長(zhǎng)質(zhì)量， 并讓資本市場(chǎng)肯定企業(yè)的基礎(chǔ)條件， 達(dá)到實(shí)體產(chǎn)業(yè)與金融資本的良性互動(dòng)循環(huán)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)新三板掛牌企業(yè)市值管理的研究相對(duì)匱乏。 而新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的重要環(huán)節(jié)， 探討其掛牌企業(yè)的市值管理問題具有很大的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值。 新三板市值管理的首要問題是回歸企業(yè)市值產(chǎn)生的本源（創(chuàng)造價(jià)值）， 其首要目標(biāo)是讓市場(chǎng)價(jià)值盡量反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（體現(xiàn)價(jià)值）。 新三板掛牌企業(yè)市值管理不是操縱股價(jià)， 其核心是提升掛牌企業(yè)的質(zhì)量， 為股東創(chuàng)造實(shí)實(shí)在在的價(jià)值。 發(fā)揮好市值管理的作用有利于掛牌企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得進(jìn)一步發(fā)展。

新三板市值管理也包括三個(gè)環(huán)節(jié)：價(jià)值創(chuàng)造→價(jià)值經(jīng)營(yíng)→價(jià)值實(shí)現(xiàn)。 其中， 價(jià)值創(chuàng)造是新三板企業(yè)的基本面， 價(jià)值實(shí)現(xiàn)是新三板企業(yè)進(jìn)行市值管理的最終目標(biāo)， 而價(jià)值經(jīng)營(yíng)可視為一個(gè)中介變量或者傳導(dǎo)路徑， 它決定了新三板企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值能否通過市場(chǎng)價(jià)值得到合理有效的表達(dá)。 因此， 新三板市值管理的關(guān)鍵在于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（價(jià)值創(chuàng)造）和內(nèi)在價(jià)值的傳導(dǎo)路徑（價(jià)值經(jīng)營(yíng)）。 價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的本源， 即新三板企業(yè)作為主體獲得資金后， 優(yōu)化資源配置， 推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新， 提高生產(chǎn)效率， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。 價(jià)值經(jīng)營(yíng)包括分析師關(guān)注、新聞媒體報(bào)道、公司路演、信息披露等內(nèi)容， 以期讓投資者認(rèn)識(shí)、認(rèn)同、發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。 綜上所述， 新三板市值管理應(yīng)關(guān)注企業(yè)自身的價(jià)值創(chuàng)造能力和價(jià)值經(jīng)營(yíng)能力。 企業(yè)業(yè)績(jī)良好且形成穩(wěn)定的利潤(rùn)， 同時(shí)資本市場(chǎng)給出較好的評(píng)價(jià)和預(yù)期， 能縮小新三板企業(yè)交易價(jià)值與實(shí)際經(jīng)營(yíng)價(jià)值之間的偏差， 而良好的價(jià)值創(chuàng)造能力和價(jià)值經(jīng)營(yíng)能力有利于掛牌企業(yè)合理正向溢價(jià)的形成。

3. 新三板掛牌企業(yè)實(shí)施市值管理的必要性。 新三板掛牌企業(yè)的市值管理問題是在經(jīng)濟(jì)金融改革背景下出現(xiàn)的新命題。 新三板企業(yè)實(shí)施市值管理的必要性主要體現(xiàn)在以下方面：

第一， 企業(yè)層面。 研究新三板掛牌企業(yè)的市值管理問題， 有利于完善中小微企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制， 從而提升其融資能力和發(fā)展質(zhì)量。 新三板面向的服務(wù)對(duì)象為廣大創(chuàng)新型中小微企業(yè)， 這部分企業(yè)在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板達(dá)不到上市條件， 但自身又具有融資需求。 現(xiàn)階段， 具備以上特征的企業(yè)數(shù)量龐大。 從實(shí)踐來看， 研究新三板掛牌企業(yè)的市值管理問題， 建立穩(wěn)定和提升企業(yè)市值的長(zhǎng)效機(jī)制， 有利于掛牌企業(yè)資本與實(shí)業(yè)相結(jié)合， 有利于企業(yè)持續(xù)盈利能力和資本運(yùn)作能力的培養(yǎng)， 便于企業(yè)獲得融資和提高資產(chǎn)管理水平。

第二， 資本市場(chǎng)層面。 新三板掛牌企業(yè)市值管理強(qiáng)調(diào)創(chuàng)造價(jià)值、體現(xiàn)價(jià)值。 掛牌企業(yè)基本面向好， 且內(nèi)在價(jià)值在資本市場(chǎng)得到合理的呈現(xiàn)和溢價(jià)， 會(huì)提高公司股票的流動(dòng)性， 進(jìn)而提高新三板市場(chǎng)的有效性。 新三板是我國(guó)資本市場(chǎng)體系的基座， 其掛牌企業(yè)是中小板、創(chuàng)業(yè)板的后備企業(yè)資源， 新三板做好市值管理有利于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

第三， 宏觀經(jīng)濟(jì)層面。 新三板掛牌企業(yè)市值管理水平的提高， 有利于提高全社會(huì)直接融資比重， 降低各部門宏觀杠桿率， 為經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供持久的動(dòng)力。

第四， 政策制定層面。 新三板的發(fā)展與成熟還需經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過程， 期間會(huì)不斷出臺(tái)新政策。 2019年10月25日證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)全面深化新三板改革， 包括允許創(chuàng)新層企業(yè)進(jìn)行公開發(fā)行， 設(shè)立精選層， 建立轉(zhuǎn)板上市機(jī)制等， 旨在切實(shí)提升掛牌企業(yè)質(zhì)量， 增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。 對(duì)新三板掛牌企業(yè)市值管理的研究要隨著政策的推進(jìn)不斷深入， 為政策的制定與實(shí)施提供有益的借鑒。

三、新三板掛牌企業(yè)市值管理所面臨的困境

1. 價(jià)值創(chuàng)造：企業(yè)在公司治理和信息披露方面不夠完善， 影響內(nèi)在價(jià)值的創(chuàng)造及評(píng)估。 相對(duì)A股市場(chǎng)而言， 新三板掛牌條件寬松， 對(duì)掛牌企業(yè)的資產(chǎn)、股本、主營(yíng)業(yè)務(wù)、盈利指標(biāo)等均無限制， 因此， 掛牌企業(yè)的數(shù)量以較快的速度超過上市公司， 成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中發(fā)展最快、掛牌公司數(shù)量最多的一個(gè)板塊。 但由于沒有財(cái)務(wù)和規(guī)模條件的限制， 新三板掛牌企業(yè)的質(zhì)量差異較大。 2018年新三板掛牌企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)總收入為1.895億元， 平均凈利潤(rùn)為737.882萬元， 相對(duì)于A股上市公司（2018年平均營(yíng)業(yè)總收入為119.891億元， 平均凈利潤(rùn)為10.018億元）， 新三板掛牌企業(yè)是真正的小規(guī)模企業(yè)。 小規(guī)模企業(yè)， 尤其是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)新型小微企業(yè)， 其公司治理不夠完善， 往往存在內(nèi)部控制制度不健全或者形同虛設(shè)、未有效執(zhí)行等問題， 影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的規(guī)范與效率， 不利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升及核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)。

在我國(guó)， 中小企業(yè)往往崇尚家族治理、很難信任外人， 圖2反映了2014、2016和2018年新三板掛牌企業(yè)股東人數(shù)占比分布情況， 可知大多數(shù)新三板企業(yè)股權(quán)集中度較高， 許多創(chuàng)始人（管理者）為了穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)不愿意交易， 導(dǎo)致企業(yè)公眾化程度低的同時(shí)， 影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值和評(píng)價(jià)。 一部分中小微企業(yè)主要依靠創(chuàng)始人與高管的個(gè)人能力進(jìn)行管理， 缺乏有效的科學(xué)決策機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制。 企業(yè)內(nèi)部控制薄弱， 會(huì)影響財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性。 當(dāng)前階段新三板的信息披露制度， 依托于主辦券商對(duì)掛牌公司的信息披露、業(yè)務(wù)辦理所進(jìn)行的事前審查（即持續(xù)督導(dǎo)和自律監(jiān)管）及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的事后審查， 信息披露的內(nèi)容與程序都得到了簡(jiǎn)化， 新三板公司的信息披露標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于上市公司。 較少的信息披露， 增加了新三板掛牌企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和估值難度。

2. 價(jià)值經(jīng)營(yíng)：企業(yè)缺乏有效的溝通能力， 不利于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的合理表達(dá)。 新三板掛牌企業(yè)缺乏有效的溝通能力， 表現(xiàn)在兩個(gè)方面。 第一， 新三板企業(yè)不能有效地將實(shí)體產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)結(jié)合起來。 許多新三板企業(yè)家以為掛牌新三板就能一勞永逸地解決企業(yè)發(fā)展的瓶頸問題。 他們對(duì)資本市場(chǎng)并不熟悉， 也缺乏資本運(yùn)作方面的知識(shí)， 企業(yè)在新三板掛牌后他們依舊和從前一樣僅關(guān)注業(yè)務(wù)、技術(shù)等實(shí)體事務(wù)， 在資本市場(chǎng)缺乏策略運(yùn)作。 實(shí)體產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)脫節(jié)， 產(chǎn)業(yè)層面沒有從資本市場(chǎng)獲得更多、更有效率的融資， 資本層面沒有依靠實(shí)體產(chǎn)業(yè)獲得更高、更合理的估值。 即便在新三板完成一兩輪定向增發(fā)， 由于未形成資本驅(qū)動(dòng)的公司戰(zhàn)略， 未形成產(chǎn)融互動(dòng)的發(fā)展格局， 資本市場(chǎng)也未必會(huì)持續(xù)地關(guān)注。

第二， 新三板企業(yè)不能有效地與投資者進(jìn)行溝通。 在新三板掛牌的企業(yè)總體行業(yè)分布情況（如圖3所示）為：制造業(yè)占比約50%， 信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占比約20%， 其他17個(gè)行業(yè)合計(jì)占比近30%。 這說明：①新三板企業(yè)存在明顯的同質(zhì)化趨勢(shì)（制造業(yè)和信息業(yè)占比達(dá)70%）， 面臨以下難題：如何在同類型公司中脫穎而出、吸引投資人的注意？如何將公司業(yè)務(wù)用資本市場(chǎng)的語(yǔ)言描述給投資人？如何向資本市場(chǎng)有效地傳播公司戰(zhàn)略？ ②掛牌企業(yè)的行業(yè)分布目前仍以制造業(yè)為主（占比50%左右），說明我國(guó)當(dāng)前“以制造業(yè)為主”的產(chǎn)業(yè)格局尚未發(fā)生改變。 這與新三板市場(chǎng)定位不符， 不能有效發(fā)揮新三板市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)作用， 也不能有效發(fā)揮戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)主題所帶來的市值增加效應(yīng)。 此外， 對(duì)于新晉為公眾公司的新三板企業(yè)而言， 它們還面臨較大的人才障礙， 如財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘、證券分析師等不僅在數(shù)量上稀缺， 在實(shí)操經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)模型方面也存在不足。 資本運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和專業(yè)證券人才的缺乏使得新三板企業(yè)在面對(duì)融資、投資、并購(gòu)等實(shí)務(wù)時(shí)仍然一頭霧水， 從而很難建立企業(yè)市值管理體系和考核機(jī)制。

3. 價(jià)值實(shí)現(xiàn)：新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足， 影響資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。 當(dāng)前新三板市場(chǎng)存在的最大問題是市場(chǎng)流動(dòng)性不足， 具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。 首先， 從市場(chǎng)總體換手率來看， 2013 ～ 2019年新三板市場(chǎng)換手率呈下降趨勢(shì)（如圖4所示）， 意味著新三板市場(chǎng)的交易活躍度低， 流動(dòng)性逐漸枯竭。 新三板與滬市主板A股、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比， 其歷年市場(chǎng)總體換手率也處于較低的水平（如圖4所示）， 說明新三板相比A股市場(chǎng)流動(dòng)性不足， 交易活躍度不高。 許多新三板掛牌企業(yè)形如“僵尸”， 自掛牌以來就沒有發(fā)生過交易。

其次， 投資者數(shù)量的差異也從另一個(gè)方面印證了新三板市場(chǎng)面臨流動(dòng)性困境。 A股市場(chǎng)有大量的散戶投資者， 造就了A股市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性。 由于新三板的投資門檻比較高， 新三板市場(chǎng)無論個(gè)人投資者數(shù)量還是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上滬深股市（如表所示）， 與A股市場(chǎng)相比投資人數(shù)量的差異也導(dǎo)致了新三板市場(chǎng)交易活躍度不高的局面。

新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差， 意味著投資者退出和變現(xiàn)的難度會(huì)加大， 投資者的投資動(dòng)力會(huì)減弱， 企業(yè)發(fā)行的意愿會(huì)降低， 進(jìn)而加劇流動(dòng)性的不足， 形成一個(gè)負(fù)面循環(huán)的過程。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 市場(chǎng)對(duì)股票的回報(bào)率取決于股票的市場(chǎng)流動(dòng)性。 如果市場(chǎng)流動(dòng)性太低， 大量投資者不愿交易， 會(huì)貶損股票的估值 [16] 。 市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)會(huì)提升股票價(jià)格， 公司出售股票會(huì)從未來流動(dòng)性的改善中受益[17] 。 楊剛、高飛和張夢(mèng)達(dá)[18] 也發(fā)現(xiàn)， 與創(chuàng)業(yè)板相比， 新三板股票價(jià)值受流動(dòng)性的制約而被嚴(yán)重低估。 因此， 新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足使得市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置效率不能得到很好的體現(xiàn)[19] 。

四、完善新三板掛牌企業(yè)市值管理的對(duì)策建議

1. 健全公司治理機(jī)制， 提高信息披露質(zhì)量。 企業(yè)的治理水平直接影響企業(yè)生存的基本面。 新三板企業(yè)市值管理并非短期內(nèi)操縱股價(jià)、提升市值的手段， 而是綜合運(yùn)用公司治理方法和資本運(yùn)作工具， 從企業(yè)戰(zhàn)略高度長(zhǎng)期地惠及全體股東的行為。 李旎等[20] 通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 市值管理在某種程度上存在治理效應(yīng)， 且這種治理效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。 新三板企業(yè)在主辦券商的協(xié)助下， 應(yīng)主動(dòng)梳理歷史財(cái)務(wù)信息， 健全內(nèi)部控制制度， 然后切實(shí)有效地執(zhí)行內(nèi)部控制制度， 做到有監(jiān)督、有記錄、有反饋。 鑒于PE、VC機(jī)構(gòu)投資介入新三板企業(yè)會(huì)發(fā)揮監(jiān)督和管理作用， 提升企業(yè)的治理水平和經(jīng)營(yíng)能力， 新三板企業(yè)應(yīng)改善股東結(jié)構(gòu)， 積極引入PE、VC等戰(zhàn)略投資者， 摒棄只想獲得資金支持， 不愿接受PE、VC投資者管理的家族企業(yè)文化理念， 要充分利用PE、VC機(jī)構(gòu)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源[21] 。 轉(zhuǎn)變重技術(shù)、輕管理的管理觀念， 改善規(guī)范意識(shí)滯后的治理模式。 通過完善公司治理結(jié)構(gòu)， 改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面， 進(jìn)而資本層面可依靠實(shí)體產(chǎn)業(yè)的改善獲得更高的估值， 從而引導(dǎo)更多的資源注入實(shí)體產(chǎn)業(yè)， 形成“企業(yè)治理規(guī)范→產(chǎn)業(yè)運(yùn)作良好→公司估值提高→更多資源流向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)……”的良性循環(huán)。

新三板市場(chǎng)是一個(gè)“類注冊(cè)制”市場(chǎng)， 其核心是“誠(chéng)信問題”。 在公司治理層面， 信息披露的質(zhì)量反映企業(yè)的誠(chéng)信水平。 企業(yè)應(yīng)提高信息披露質(zhì)量， 尤其是提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量， 信息披露的內(nèi)容應(yīng)全面清晰。 同時(shí)， 應(yīng)提高做市商的信息披露管理水平。 明確信息披露中的法律責(zé)任歸屬及承擔(dān)方式， 提高違法犯罪成本， 加大投資者保護(hù)力度。 完善的信息披露有利于降低掛牌企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱， 有利于投資者在資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)做出合理的估值與評(píng)價(jià)。

2. 建立產(chǎn)融互動(dòng)格局， 培養(yǎng)有效的傳播力量。 對(duì)于新三板掛牌企業(yè)而言， 市值管理首先要溝通好產(chǎn)業(yè)和資本兩個(gè)市場(chǎng)。 實(shí)體產(chǎn)業(yè)是企業(yè)的根基， 體現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的核心內(nèi)容。 在產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)上， 企業(yè)家要做好產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品的規(guī)劃經(jīng)營(yíng)， 培養(yǎng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新能力和持續(xù)創(chuàng)利能力。 在資本市場(chǎng)上， 企業(yè)家要充分利用新三板平臺(tái)所賦予企業(yè)的融資功能和股票市值優(yōu)勢(shì)， 根據(jù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃目標(biāo)， 適當(dāng)進(jìn)行增發(fā)、并購(gòu)、重組等運(yùn)作。 增發(fā)、并購(gòu)、重組的每一次交易后， 資本市場(chǎng)都會(huì)對(duì)企業(yè)給出一個(gè)新價(jià)格， 不斷走高的估值會(huì)推動(dòng)公司總市值提高， 總市值提高又反過來支撐公司啟動(dòng)新一輪增發(fā)、并購(gòu)、重組。

其次， 有效的傳播力量也是市值管理的關(guān)鍵。 正所謂“酒香也怕巷子深”， 在幾千家同類型企業(yè)中想要做到脫穎而出， 需要企業(yè)積極地進(jìn)行4R（投資者、證券分析師、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和媒體）關(guān)系管理。 深刻理解自身的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)， 向資本市場(chǎng)清晰展示公司的業(yè)績(jī)曲線和市值曲線的成長(zhǎng)性。 善于利用股市周期， 通過股權(quán)激勵(lì)、增減持、并購(gòu)重組等方式向市場(chǎng)傳遞信息。 應(yīng)充分利用股票市場(chǎng)所存在的巴菲特效應(yīng)， 吸引產(chǎn)業(yè)巨頭（如BAT、萬科、萬達(dá)等）或者是產(chǎn)業(yè)影響力較大、經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)關(guān)注或聯(lián)合投資， 吸引知名投資機(jī)構(gòu)（如中金公司、紅杉資本、國(guó)投創(chuàng)新等）的關(guān)注和投資， 吸引明星個(gè)人加盟（如文化傳媒板塊中的明星演員加盟）， 帶動(dòng)企業(yè)品牌價(jià)值的傳播， 使企業(yè)更易獲得資本市場(chǎng)的接受和認(rèn)同， 進(jìn)而為企業(yè)帶來財(cái)富效應(yīng)和價(jià)值增值。 要重視專業(yè)人才的培養(yǎng)和選拔， 通過股權(quán)激勵(lì)等方式吸引相關(guān)人才。 此外， 新三板應(yīng)增強(qiáng)準(zhǔn)入制度的方向引導(dǎo)作用， 使資源向新興型、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型產(chǎn)業(yè)傾斜， 使掛牌企業(yè)獲得戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)主題概念輪動(dòng)所帶來的市值效應(yīng)。

3. 完善交易轉(zhuǎn)讓制度與投資者適當(dāng)性制度。 新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的改善可充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的作用， 有利于新三板企業(yè)價(jià)值經(jīng)營(yíng)能力的提高和價(jià)值實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的達(dá)成。 可以從以下方面改善新三板企業(yè)所面臨的市場(chǎng)流動(dòng)性不足問題。

首先， 完善交易轉(zhuǎn)讓制度， 構(gòu)建合理的價(jià)格形成機(jī)制。 新三板在2013年推出時(shí)采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓， 2014年8月25日部分企業(yè)試點(diǎn)做市轉(zhuǎn)讓， 2018年1月15日推出集合競(jìng)價(jià)交易。 截至2018年年末， 新三板有1086家企業(yè)采用做市轉(zhuǎn)讓， 9605家企業(yè)采用集合競(jìng)價(jià)交易。 當(dāng)前轉(zhuǎn)讓制度存在的問題： 一是做市制度的效率未得到有效發(fā)揮， 原因在于做市商與掛牌公司數(shù)量嚴(yán)重不對(duì)稱; 二是集合競(jìng)價(jià)形成的股票價(jià)格不連續(xù)， 它們對(duì)新三板市場(chǎng)交易活躍度的改善有限。 故應(yīng)完善做市商交易制度， 擴(kuò)大做市規(guī)模， 引入非券商機(jī)構(gòu)（公募基金、私募基金等）入場(chǎng)做市， 打破券商的壟斷地位， 形成競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)。 進(jìn)一步優(yōu)化交易機(jī)制， 從而提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性。

其次， 新三板流動(dòng)性的釋放， 最根本的還是要增加進(jìn)入市場(chǎng)的投資者的數(shù)量。 新三板設(shè)置的投資門檻較高， 原因在于新三板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大， 普通個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力有限， 新三板設(shè)置較高的投資者準(zhǔn)入門檻以保護(hù)投資者利益， 這極大地限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性。 改善之道在于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控， 使降低投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻成為可能。 還有對(duì)個(gè)人投資者的限制不該采取“一刀切”的制度， 應(yīng)允許有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力和一定投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)參與交易。 侯睿[22] 指出， 新三板應(yīng)有合適的投資者適當(dāng)性制度設(shè)計(jì)， 既保障足夠的適當(dāng)投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)， 又能恰當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)投資者利益。 另外， 機(jī)構(gòu)投資者是成熟的市場(chǎng)參與主體， 其具備專業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)、較強(qiáng)的資金實(shí)力和真正的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力， 應(yīng)積極培育機(jī)構(gòu)投資者， 推進(jìn)公募基金、保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老金入市。 新三板投資者數(shù)量的擴(kuò)大將為市場(chǎng)引入流動(dòng)性“活水”， 有利于提高企業(yè)估值定價(jià)的合理性， 從而形成更完備的價(jià)格形成機(jī)制。

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