王澤霞，李 飛

(杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

有效資本市場理論認(rèn)為，公司層面信息融入股價(jià)的程度越高，股價(jià)的信息含量就越高，股價(jià)就更接近公司的內(nèi)在價(jià)值，投資者將更多地依賴股票價(jià)格來做出回報(bào)最大化的投資決策，進(jìn)而改善稀缺資本流向、促進(jìn)整個(gè)社會(huì)資源的再分配。資本市場的基本功能是利用股票價(jià)格的信號(hào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，股票價(jià)格引導(dǎo)資源實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置取決于股價(jià)反映公司層面真實(shí)信息的能力[1]。資本市場配置效率的一個(gè)重要體現(xiàn)就是股價(jià)同步性，公司特質(zhì)信息融入股價(jià)的程度越高，股價(jià)同步性就越低，資本市場就越有效率。

股價(jià)同步性，亦稱個(gè)股股價(jià)與大盤“同漲同跌”的現(xiàn)象，是個(gè)股股價(jià)波動(dòng)與市場價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)性。這一現(xiàn)象在世界各國證券市場發(fā)展進(jìn)程中普遍存在，尤其在新興資本市場尤為嚴(yán)重。在跨國比較研究中，學(xué)者們普遍認(rèn)為中國資本市場的股價(jià)同步性較高，公司層面的特質(zhì)信息融入股價(jià)的程度偏低[2]，致使股價(jià)不能有效表征不同公司間的價(jià)值差異，損害了我國資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能[3]。只有在股價(jià)充分反映公司特質(zhì)信息的前提下，金融市場才能發(fā)揮合理配置資源的能力，進(jìn)而服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，關(guān)注資本市場信息傳遞效率亦是中國金融領(lǐng)域研究的當(dāng)務(wù)之急[4]。因此，探尋降低股價(jià)同步性的有效途徑以提高我國資本市場資本配置效率，是資本市場和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的議題。

商業(yè)信用融資是企業(yè)債務(wù)融資最為主要的來源之一，我國上市公司商業(yè)信用融資的比例甚至超過了銀行貸款[5-6]。與其他債務(wù)相比，商業(yè)信用發(fā)生于具有業(yè)務(wù)往來關(guān)系的企業(yè)之間，供應(yīng)商具有信息優(yōu)勢，能夠緩解債務(wù)融資過程中的信息不對稱、更好地監(jiān)督客戶企業(yè)管理層的經(jīng)營行為和信息披露行為。然而，在資產(chǎn)定價(jià)研究中，供應(yīng)商信息優(yōu)勢的重要性卻很少受到重視，現(xiàn)有研究大多從金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人視角研究銀行貸款對股權(quán)同步性的影響[7]，鮮有研究從商業(yè)信用債權(quán)人視角對商業(yè)信用與股價(jià)同步性之間的關(guān)系進(jìn)行考察。那么，商業(yè)信用反映的供應(yīng)商擁有的客戶特質(zhì)信息，是否也存在于股票市場中并最終影響股票價(jià)格同步性？商業(yè)信用對股價(jià)同步性的影響會(huì)受到哪些內(nèi)在和外部因素的作用？商業(yè)信用債權(quán)人關(guān)于客戶公司層面的特質(zhì)信息是否存在于資本市場、影響股價(jià)同步性成為亟待回答的具有中國特色的現(xiàn)實(shí)問題。為此，本文以2007-2019年上市公司為樣本，基于股價(jià)同步性視角，考察商業(yè)信用對我國資本市場定價(jià)效率的影響。

企業(yè)內(nèi)在的借款能力和盈利能力以及外部的信息環(huán)境可能會(huì)影響商業(yè)信用與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。借款能力或盈利能力較低的企業(yè)，通常難以從金融機(jī)構(gòu)獲得信用貸款，從而更加依賴于商業(yè)信用融資，管理層為獲取商業(yè)信用融資會(huì)主動(dòng)向供應(yīng)商披露信息；而供應(yīng)商因此也承擔(dān)了較大的客戶風(fēng)險(xiǎn)，為控制可能發(fā)生的壞賬損失，供應(yīng)商也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步挖掘客戶公司層面的特質(zhì)信息以緩解自身面臨的客戶違約風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，商業(yè)信用所反映的供應(yīng)商所擁有的關(guān)于客戶公司層面的特質(zhì)信息數(shù)量更多，質(zhì)量也更高且更為可信。證券分析師跟蹤人數(shù)越少的企業(yè)，內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱程度越大，商業(yè)信用的信號(hào)傳遞效應(yīng)可能也會(huì)更具有價(jià)值，進(jìn)而商業(yè)信用抑制股價(jià)同步性的作用更顯著。本文從企業(yè)內(nèi)在的借款能力和盈利能力以及外部的信息環(huán)境出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與股價(jià)同步性之間的關(guān)系在不同情境下存在的異質(zhì)性。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了商業(yè)信用經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。以往文獻(xiàn)主要探討了商業(yè)信用抑制非效率投資[8]以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[9]等方面，本文則從股價(jià)同步性視角解析商業(yè)信用所內(nèi)含的供應(yīng)商信息在資本市場所扮演的信息傳遞角色。第二，豐富了股價(jià)同步性影響因素方面的研究。以往文獻(xiàn)主要集中在公司治理、信息質(zhì)量、銀行貸款等方面，忽略了商業(yè)信用債權(quán)人的影響。第三，從企業(yè)內(nèi)在的借款能力和盈利能力以及外部的信息環(huán)境拓展了商業(yè)信用與股價(jià)同步性相關(guān)關(guān)系的研究，具有一定的政策含義，對股票投資者利用商業(yè)信用進(jìn)行決策具有重要的參考價(jià)值。

一、理論分析與研究假設(shè)

自Roll[10]把公司特質(zhì)信息引入到股票價(jià)格波動(dòng)的研究中，股票價(jià)格同步性引起了廣泛的關(guān)注。承襲Roll的研究思想，Morck等[2]提出了股價(jià)同步性的概念，首次運(yùn)用R2量化股價(jià)同步性，R2越大，股價(jià)同步性就越大，極大地促進(jìn)了股價(jià)同步性的實(shí)證研究。Durnev等[11]、Gul等[12]、游家興[13]實(shí)證研究表明，較低的股價(jià)同步性主要源于公司層面特質(zhì)信息融入。信息不對稱是導(dǎo)致股價(jià)同步性的重要原因，缺乏透明度阻礙公司層面特質(zhì)信息的釋放，推高了股價(jià)同步性[14]。學(xué)者們從信息效率、資本配置效率、經(jīng)濟(jì)增長等方面對股價(jià)同步性的經(jīng)濟(jì)后果做了詳細(xì)考察。較高的股價(jià)同步性會(huì)破壞資本市場的資源配置功能，對公司經(jīng)營管理產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。

商業(yè)信用債權(quán)人在客戶信息獲取方面擁有特定的信息優(yōu)勢[15]。首先，供應(yīng)商在日常業(yè)務(wù)往來中能夠獲取關(guān)于客戶的私有信息，也能夠在提供商品和服務(wù)過程中頻繁地訪問客戶公司[16]；其次，客戶下訂單的頻率、額度和還款情況也有助于供應(yīng)商評估客戶的經(jīng)營狀況；而且供應(yīng)商與客戶均在同一相關(guān)行業(yè)中，業(yè)務(wù)經(jīng)營的相似性使供應(yīng)商能夠更好地了解客戶公司的狀況、發(fā)展前景和風(fēng)險(xiǎn)；此外，對于機(jī)會(huì)主義融資企業(yè)而言，轉(zhuǎn)移存貨的難度遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)移銀行貸款，供應(yīng)商還可以從存貨交易中知悉客戶產(chǎn)品生產(chǎn)情況[17]。利用信息優(yōu)勢，為獲取未來自身的銷售機(jī)會(huì)以及提高銷量，供應(yīng)商愿意向具有高營業(yè)增長潛力的借款人提供商業(yè)信用。供應(yīng)商主動(dòng)承擔(dān)客戶信用風(fēng)險(xiǎn)，只要供應(yīng)商從與借款人的潛在業(yè)務(wù)關(guān)系中獲得的預(yù)期現(xiàn)金流能夠補(bǔ)償他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[18]。因此，商業(yè)信用蘊(yùn)含著關(guān)于客戶當(dāng)前和未來業(yè)務(wù)經(jīng)營、現(xiàn)金流等各方面的可信的特質(zhì)信息。

商業(yè)信用會(huì)對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生重要影響，具有較強(qiáng)的信號(hào)效應(yīng)而被股票投資者所關(guān)注。商業(yè)信用能夠抑制非效率投資[8]和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[9]，增加企業(yè)業(yè)績和價(jià)值[19]，投資者也必然關(guān)注企業(yè)商業(yè)信用的使用情況。部分學(xué)者認(rèn)為商業(yè)信用還有預(yù)測價(jià)值。陳紅等[20]指出，商業(yè)信用可以作為外部利益相關(guān)者識(shí)別表外負(fù)債信息的易獲取替代變量，維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。陸正飛和楊德明[15]證實(shí)，相對銀行，商業(yè)信用供給者擁有明顯的信息優(yōu)勢，可以更好地預(yù)測企業(yè)未來的成長性，如可以用來預(yù)測公司銷售增長率和營業(yè)利潤增長率。顯然這種預(yù)測價(jià)值對于股票投資者投資決策具有重要意義。商業(yè)信用所反映的客戶公司層面的特質(zhì)信息還具有較強(qiáng)的“信號(hào)傳遞效應(yīng)”。Biais和Gollier[21]指出供應(yīng)商的私有信息有風(fēng)險(xiǎn)篩選作用，向銀行傳遞出客戶質(zhì)量較高的信號(hào)，能緩解企業(yè)與銀行之間的信息不對稱性。Aktas等[19]進(jìn)一步拓展了Biais和Gollier的研究并證實(shí)，商業(yè)信用的信號(hào)傳遞效應(yīng)還存在于企業(yè)與外部投資者之間，能緩解公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，具有信息含量。Goto等[18]發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠預(yù)測未來的股票收益，也證實(shí)了商業(yè)信用所反映的公司層面的信息會(huì)擴(kuò)散到公眾投資者，投資者對商業(yè)信用給予了一定程度的關(guān)注。這表明在股票市場中，商業(yè)信用提供者可以面向投資者等有關(guān)利益相關(guān)方扮演信息傳遞者的角色，商業(yè)信用融資作為一種可被投資者觀察的信號(hào)載體能夠?qū)⒐?yīng)商對客戶的私有信息共享給投資者。投資者會(huì)關(guān)注到商業(yè)信用反映的信息并以此進(jìn)行決策，供應(yīng)商擁有的關(guān)于公司基本面的特質(zhì)信息最終會(huì)反映在股價(jià)定價(jià)及其波動(dòng)中，因此會(huì)降低股價(jià)同步性。基于以上分析，提出假設(shè)H1：

H1：企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多，股價(jià)同步性越低。

我國企業(yè)獲取商業(yè)信用的目的主要是為了滿足融資性需求[22]。企業(yè)的借款能力和盈利能力將影響其對商業(yè)信用融資的依賴程度以及商業(yè)信用的信息含量。借貸能力或盈利能力較高的企業(yè)，能夠以有形資產(chǎn)作為抵押品或以穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流作為可信承諾，以低成本獲取金融機(jī)構(gòu)的貸款[18]。對于容易獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的企業(yè)，商業(yè)信用可能就難以反映供應(yīng)商關(guān)于客戶的信息。借款能力或盈利能力越高，企業(yè)對商業(yè)信用依賴的程度就越小，而且供應(yīng)商因提供商業(yè)信用而承擔(dān)的客戶信用風(fēng)險(xiǎn)也較小，供應(yīng)商也缺乏動(dòng)力挖掘客戶公司層面的特質(zhì)信息，供應(yīng)商的信息優(yōu)勢減弱，商業(yè)信用反映的供應(yīng)商擁有的關(guān)于公司基本面的私有信息數(shù)量較少和質(zhì)量也較低，抑制股價(jià)同步性的作用也較弱。相反，當(dāng)企業(yè)難以通過金融機(jī)構(gòu)獲得外部資金時(shí)，商業(yè)信用就成為企業(yè)融資的主要來源。對于借款能力或盈利能力較低的企業(yè)，獲取金融機(jī)構(gòu)的貸款的難度較大，由于供應(yīng)商相較于金融機(jī)構(gòu)有著明顯的信息優(yōu)勢，供應(yīng)商愿意向借款人提供商業(yè)信用，企業(yè)對商業(yè)信用的依賴程度就較高，而且供應(yīng)商主動(dòng)承擔(dān)了較高的客戶信用風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)信用提供者必然要求客戶管理層披露企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展信息，供應(yīng)商也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步挖掘客戶公司層面的特質(zhì)信息以緩解自身面臨的客戶違約風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，商業(yè)信用所反映的供應(yīng)商所擁有的關(guān)于客戶公司層面的特質(zhì)信息數(shù)量更多，質(zhì)量也更高且更為可信。因此，借貸能力或盈利能力較低的企業(yè)，商業(yè)信用反映的公司特質(zhì)信息就越多，商業(yè)信用的信號(hào)傳遞效應(yīng)更強(qiáng)，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用更為顯著。據(jù)此，提出假設(shè)H2a和H2b：

H2a：相比于借貸能力較高的企業(yè)，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用在借貸能力較低的企業(yè)中更為明顯。

H2b：相比于盈利能力較高的企業(yè)，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用在盈利能力較低的企業(yè)中更為明顯。

在公司外部信息環(huán)境中，作為資本市場重要的信息中介，證券分析師對股價(jià)同步性的影響是最不可忽視的因素，吸引了許多學(xué)者就此展開大量的探討。然而，分析師對上市公司的跟蹤分析究竟是增加了股價(jià)同步性還是降低了股價(jià)同步性，并沒有獲得一致的結(jié)論。Piotroski和Roulstone[23]對美國上市公司的實(shí)證研究、Chan和Hameed[24]基于25個(gè)新興資本市場的跨國比較研究中均發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤數(shù)量越多，公司的股價(jià)同步性反而越高。不同的是，朱紅軍等[25]卻發(fā)現(xiàn)，證券分析師的信息搜尋活動(dòng)能夠提高股票價(jià)格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股價(jià)的同步性。產(chǎn)生這一分歧的關(guān)鍵在于，分析師的信息挖掘、盈利預(yù)測以及股票推薦究竟是加快了市場或行業(yè)層面信息融入股價(jià)，還是使股價(jià)更大程度上反映公司層面的特質(zhì)信息[1]。如果是前者，雖然分析師跟蹤人數(shù)越多，但投資者卻無法從分析師的信息搜尋活動(dòng)中獲取有價(jià)值的信息，商業(yè)信用所蘊(yùn)含的公司基本面信息的信號(hào)傳遞效應(yīng)就會(huì)更強(qiáng)，投資者愈加依賴于商業(yè)信用進(jìn)行決策，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用將更為顯著。相反，如果是后者，由于證券分析師的信息搜尋活動(dòng)已然將較多的公司層面信息傳遞到股票市場并融入股票價(jià)格中，商業(yè)信用所蘊(yùn)含的信息價(jià)值會(huì)降低，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用會(huì)減弱。據(jù)此，提出競爭性假設(shè)H3a和H3b：

H3a：隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用增強(qiáng)。

H3b：隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用減弱。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為2007-2019年A股上市公司，研究所需數(shù)據(jù)主要來自于國泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文剔除了金融行業(yè)、ST類上市公司和主要變量缺失的樣本。為降低極端異常值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量按照首尾1%水平進(jìn)行縮尾winsorize處理。此外，為增強(qiáng)結(jié)論的可靠性、緩解公司個(gè)體層面的聚類效應(yīng)對回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，對標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過了公司層面的聚類Cluster處理。

(二)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)商業(yè)信用對股價(jià)同步性的影響，以股價(jià)同步性作為被解釋變量，商業(yè)信用作為解釋變量，借鑒Liu和Hou[6]，設(shè)定基本模型(1):

SYNi,t=β0+β1×TCi,t+β2×Controlsi,t+εi,t

(1)

其中變量定義見表1：

表1 變量定義

(三)變量設(shè)定

1.股價(jià)同步性。參照Durnev等[11]、黃俊和郭照蕊[1]的研究，應(yīng)用模型(2)來估計(jì)個(gè)股的R2，并采用式(3)對R2進(jìn)行l(wèi)ogistic轉(zhuǎn)換以使其呈現(xiàn)正態(tài)分布；最后得到的指標(biāo)SYN即是股價(jià)同步性。

(2)

(3)

其中，ri,w,t是個(gè)股i第t年第w周的股票收益率；rM,w,t和rI,w,t分別是第w周市場股票收益率和第w周的公司所在行業(yè)各公司流通市值為權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算的收益率，R2是模型(2)的年度回歸擬合優(yōu)度。

2.商業(yè)信用。商業(yè)信用的獲取和使用與企業(yè)的銷售和生產(chǎn)活動(dòng)密切相關(guān)，按照式(4)和(5)分別以營業(yè)收入、營業(yè)成本對商業(yè)信用進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理：

TCS=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/營業(yè)收入

(4)

TCC=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/營業(yè)成本

(5)

3.借款能力。公司借款能力與抵押品的價(jià)值密切相關(guān)。公司從金融機(jī)構(gòu)獲得信貸的能力取決于資產(chǎn)的預(yù)期清算價(jià)值(扣除其現(xiàn)有債務(wù))。借鑒Hahn和Lee[26]的研究方法，采用有形資產(chǎn)的價(jià)值來衡量公司的預(yù)期清算價(jià)值。公司擁有的有形資產(chǎn)越多，對借款人的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高，公司的借款能力也就越強(qiáng)。有形資產(chǎn)的價(jià)值TangiA按照式(6)進(jìn)行計(jì)算：

TangiA=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物+0.715×應(yīng)收賬款+0.547×存貨凈額+0.535×固定資產(chǎn)

(6)

TangiA代表企業(yè)可以作為抵押品的總資產(chǎn)價(jià)值。此外，公司的借款能力還取決于現(xiàn)有負(fù)債水平。借鑒Goto等[18]的方法，按照式(7)計(jì)算公司的借款能力Dec：

Dec=(資產(chǎn)-負(fù)債)/(資產(chǎn)-TangiA)

(7)

4.盈利能力。公司獲得金融機(jī)構(gòu)信貸也取決于該公司的盈利能力。一個(gè)盈利的公司即使擁有相對較少的有形資產(chǎn)，通常也能獲得金融機(jī)構(gòu)信用貸款[18]。利用勒納指數(shù)Pcm衡量盈利能力：

Pcm=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用)/營業(yè)收入

(8)

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股價(jià)同步性變量SYN的均值為-0.372，中值為-0.291，但不同公司之間差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.902。商業(yè)信用的兩個(gè)變量TCS和TCC的均值為0.333和0.496，最小值為0.021和0.031，最大值為1.959和3.242，標(biāo)準(zhǔn)差為0.322和0.515，表明上市公司間獲得和使用的商業(yè)信用融資差異性較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

1.商業(yè)信用與股價(jià)同步性。表3報(bào)告了商業(yè)信用如何影響股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。商業(yè)信用TCS和TCC的系數(shù)分別為-0.085 5、-0.032 5，分別在1%和5%水平上顯著，表明商業(yè)信用融資越多的公司，股價(jià)同步性越低。商業(yè)信用的信號(hào)傳遞效應(yīng)能夠緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱，商業(yè)信用所反映的公司層面的特質(zhì)信息融入股票價(jià)格中，降低了股價(jià)同步性，支持研究假設(shè)1。

表3 回歸結(jié)果

2.借款能力和盈利能力的影響。表4進(jìn)一步考察了公司借款能力和盈利能力對商業(yè)信用融資與公司股價(jià)同步性關(guān)系的影響。以借款能力分組回歸的結(jié)果顯示，在借款能力較低的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而在借款能力較高的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)均不顯著，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用僅在低借款能力的樣本中顯著存在。以盈利能力分組回歸的結(jié)果顯示，在盈利能力較低的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而在盈利能力較高的分組樣本中，商業(yè)信用的回歸系數(shù)均不顯著，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用僅在低盈利能力的樣本中顯著存在。該結(jié)果表明，借款能力或盈利能力較低的企業(yè)，對商業(yè)信用融資的依賴程度更高，供應(yīng)商承擔(dān)著較高的客戶風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)信用反映的公司特質(zhì)信息就越多，商業(yè)信用的信號(hào)傳遞效應(yīng)更強(qiáng)，因此，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用更為顯著，支持假設(shè)H2a和H2b。

表4 借款能力和盈利能力的影響

3.證券分析師跟蹤的影響。表5進(jìn)一步考察了分析師跟蹤人數(shù)對商業(yè)信用融資與公司股價(jià)同步性二者間關(guān)系的影響。第(2)和(3)列的回歸結(jié)果顯示，商業(yè)信用與分析師人數(shù)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，且均在1%水平上顯著。這表明，隨著證券分析師跟蹤人數(shù)的增加，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用減弱，與假設(shè)H3b的預(yù)期一致。對該結(jié)果的解釋是，證券分析師的信息搜尋活動(dòng)已然將較多的公司層面信息傳遞到股票市場并融入股票價(jià)格中，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用會(huì)減弱。以分析師跟蹤人數(shù)年度樣本中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，分析師跟蹤人數(shù)較少的樣本中商業(yè)信用的回歸系數(shù)均為負(fù)，在1%水平上顯著，而在分析師跟蹤人數(shù)較多的樣本中商業(yè)信用的回歸系數(shù)均不顯著。分組回歸結(jié)果也表明，證券分析師的信息搜尋活動(dòng)已然將較多的公司層面信息傳遞到股票市場并融入股票價(jià)格中，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用只有在分析師跟蹤人數(shù)較少的公司中顯著，結(jié)論進(jìn)一步支持假設(shè)H3b。

表5 分析師跟蹤人數(shù)的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.分位數(shù)回歸。與OLS回歸模型相比，分位數(shù)回歸能夠全面地反映整個(gè)條件分布的全貌，估計(jì)出條件分布若干重要的條件分位數(shù)，可以有效克服均值回歸易受極端值的影響。在描述性統(tǒng)計(jì)分析中，商業(yè)信用的最大值與最小值差異性較大，因此采用分位數(shù)回歸對假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。由于中位數(shù)回歸是“最小絕對離差估計(jì)量”，本文取分位數(shù)q=0.5，回歸結(jié)果與前文一致。

2.變更股價(jià)同步性計(jì)算方法。借鑒Gul等[12]、伊志宏等[4]的研究，在原有計(jì)算模型中加入滯后一周的收益數(shù)據(jù)，即式(9)計(jì)算得到R2

(9)

按照式(3)，對其進(jìn)行對數(shù)化處理得到股價(jià)同步性指標(biāo)SYN_r。以重新計(jì)算得到的股價(jià)同步性指標(biāo)SYN_r進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。

四、結(jié)論

我國作為最大的發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)體，在投資者保護(hù)力度較弱、企業(yè)信息透明度較低的現(xiàn)實(shí)背景下，股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)出顯著的“同漲同跌”現(xiàn)象，在世界各個(gè)主要資本市場中位居一二而備受關(guān)注。與此同時(shí)，我國企業(yè)普遍面臨著“信貸配給”的問題，而供應(yīng)商比金融機(jī)構(gòu)更具信息優(yōu)勢，因此，企業(yè)更加依賴于商業(yè)信用，商業(yè)信用供給方已經(jīng)成為企業(yè)最大的債權(quán)人。然而，在資產(chǎn)定價(jià)研究中，供應(yīng)商信息優(yōu)勢的重要性卻很少受到重視。

本文基于股價(jià)同步性的視角研究了商業(yè)信用對資本市場股票定價(jià)效率的影響。以2007-2019年上市公司為樣本，通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，即商業(yè)信用越多的企業(yè)，股價(jià)同步性越低。這一結(jié)果表明商業(yè)信用能夠減少公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，商業(yè)信用所反映的供應(yīng)商擁有的客戶特質(zhì)信息能夠融入股價(jià)中，進(jìn)而降低了股價(jià)同步性。進(jìn)一步研究表明，對于借款能力、盈利能力越低的企業(yè)以及分析師跟蹤人數(shù)越少的企業(yè)，商業(yè)信用對股價(jià)同步性的抑制作用更為顯著。商業(yè)信用所蘊(yùn)含的優(yōu)勢信息也存在于股票市場中，提高資本市場資源配置效率。尤其對于借款能力或盈利能力較低以及分析師人數(shù)較少的企業(yè)，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)商業(yè)信用獲取和使用的情況，以便做出合理投資決策。