文/趙建國 白昌易 于曉宇

引言

中國第一家網(wǎng)貸平臺“拍拍貸”于2007年成立，在此之后，P2P網(wǎng)貸行業(yè)發(fā)展迅猛。P2P網(wǎng)貸平臺蓬勃發(fā)展的同時(shí)，也因?yàn)樾袠I(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)而問題頻出。尤其是在2014年，“e租寶”網(wǎng)貸平臺的集資詐騙案件曝光后受到社會各界廣泛關(guān)注，國家也隨之出臺了一系列的法規(guī)政策，對P2P網(wǎng)貸行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管整治。

在上述背景下，中國P2P網(wǎng)貸行業(yè)經(jīng)歷了先發(fā)展后監(jiān)管的歷程。2007—2015年，快速發(fā)展的P2P網(wǎng)貸行業(yè)一直是處于監(jiān)管缺失的狀態(tài)。2016年8月24日，銀監(jiān)會等機(jī)構(gòu)制定了作為P2P網(wǎng)貸行業(yè)基本法的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》，確立了網(wǎng)貸行業(yè)基本監(jiān)管體制。2016年11月28日，銀監(jiān)會發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介備案登記管理指引》，要求P2P網(wǎng)貸平臺在嚴(yán)格依照法律要求完成工商登記注冊和領(lǐng)取企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照之后，主動向地方金融監(jiān)管部門申報(bào)，進(jìn)行登記備案。2017年2月23日，銀監(jiān)會印發(fā)和實(shí)施《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引》，要求P2P網(wǎng)貸平臺必須將平臺資金交由有資質(zhì)的銀行進(jìn)行存管，并由其定期披露存管資金的流向。2017年8月25日，國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動信息披露指引》，對P2P網(wǎng)貸平臺信息披露行為進(jìn)行規(guī)范和指導(dǎo)。至此，“1+3”政府監(jiān)管政策體系正式成立。

上述“1+3”政府監(jiān)管政策體系中，獲取ICP證、銀行存管以及信息披露是每一個(gè)P2P網(wǎng)貸平臺在整改過程中都無法回避的問題。在“1+3”政府監(jiān)管政策體系建立之前，大多數(shù)P2P網(wǎng)貸平臺都沒有達(dá)到網(wǎng)貸新規(guī)中的要求。面對突然嚴(yán)格的政府監(jiān)管政策，很多人預(yù)期P2P網(wǎng)貸行業(yè)會因此受“打壓”，成交量和投資人數(shù)急劇萎縮?；诖?，本文的研究目的在于探究政府監(jiān)管到底是“打壓”了P2P網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展，還是保障了P2P網(wǎng)貸行業(yè)的安全性、促進(jìn)了整個(gè)行業(yè)市場的健康發(fā)展，以及政府監(jiān)管的政策效果是否起到了應(yīng)有的作用。

理論基礎(chǔ)

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是一種無中介、借貸雙方擁有充分定價(jià)權(quán)的新型融資方式。它利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，使金融資源的配置方式更加靈活、便捷，在降低融資交易成本的同時(shí)，也因交易雙方的信息不對稱帶來行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，P2P網(wǎng)貸行業(yè)借貸過程中存在著平臺管理者與投資人、平臺管理者與借款人的雙重委托代理關(guān)系，平臺對流入的資金具有管理權(quán)，存在卷款潛逃的動機(jī)，借款人因逆向選擇往往會選擇高風(fēng)險(xiǎn)的借款項(xiàng)目，最終會因融資成本高昂而導(dǎo)致借款無法償還，從而導(dǎo)致由于委托人與代理人之間的信息不對稱產(chǎn)生的嚴(yán)重道德風(fēng)險(xiǎn)問題。政府監(jiān)管理論上而言能夠在一定程度上降低P2P網(wǎng)貸行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)平臺的吸引力。強(qiáng)制進(jìn)行銀行存管、信息披露以及獲取ICP證，能夠使投資人和借款人充分了解市場信息，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇符合自己融資能力的投資項(xiàng)目，防止行業(yè)丑聞的產(chǎn)生，也能促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：政府監(jiān)管能夠促進(jìn)P2P網(wǎng)貸平臺的發(fā)展。

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸存在平臺和客戶之間的信息不對稱，從而引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，進(jìn)而導(dǎo)致市場失靈。由于P2P網(wǎng)貸行業(yè)之間激烈的競爭，各個(gè)平臺間通常會通過抬高預(yù)期收益率來吸引更多的投資者。通常，信用等級低的平臺會給投資者一個(gè)更高的預(yù)期收益率，但是信用等級低的平臺，由于委托人和代理人之間的信息不對稱，往往伴隨著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)和資金安全問題，實(shí)際收益反而較低，因此P2P網(wǎng)貸行業(yè)通常會存在逆向選擇的現(xiàn)象。在此背景下，政府監(jiān)管政策能夠較好地解決這一問題。“1+3”監(jiān)管體系中銀行存管的要求能夠使P2P網(wǎng)貸平臺的資金不被濫用；獲取ICP證的要求能夠使P2P網(wǎng)貸平臺進(jìn)行備案，保證其正規(guī)合法，增加用戶資金的安全性；信息披露能夠緩解委托人和代理人之間的信息不對稱問題。執(zhí)行了網(wǎng)貸新規(guī)的平臺，資金安全性將會大大提升，此時(shí)，用戶仍然會按照收益最大化的目標(biāo)進(jìn)行平臺選擇。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：政府監(jiān)管能夠緩解P2P市場失靈現(xiàn)象，保證市場有效性。具體而言，政府監(jiān)管和預(yù)期收益率將會對P2P網(wǎng)貸平臺的發(fā)展具有交互作用。

研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

2016年是P2P網(wǎng)貸平臺政府監(jiān)管制度化的元年，P2P網(wǎng)貸平臺的經(jīng)營隨著各種政府監(jiān)管制度的制定逐漸走向法制化、規(guī)范化。2017年是P2P網(wǎng)貸平臺規(guī)范發(fā)展年，隨著一系列政府監(jiān)管政策的相繼出臺，“1+3”監(jiān)管體系正式確立。為了探析這些監(jiān)管政策的效果，本文選取來自網(wǎng)貸天眼、網(wǎng)貸之家和各個(gè)P2P網(wǎng)貸平臺官網(wǎng)公開的2017年1月—2018年12月的月度面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。相對于單日和7日數(shù)據(jù)而言，月度數(shù)據(jù)的隨機(jī)性更小，更能從多個(gè)體、多時(shí)間、多角度反映政府監(jiān)管對P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)展的影響，且相對于截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)而言，面板數(shù)據(jù)相對能減少一定的內(nèi)生性。在剔除缺失樣本后，本文得到了50家網(wǎng)貸平臺24個(gè)月共1200個(gè)觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。樣本涵蓋各種股東背景、運(yùn)營時(shí)間、預(yù)期收益率的P2P網(wǎng)貸平臺，基本上可以反映出P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的整體狀況。

（二）模型設(shè)定

本文的主要研究目的在于考察政府監(jiān)管對P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)展的影響，為此，本文使用OLS模型對上述研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸方程設(shè)定如下：

其中，Amount為平臺每月成交量，Invester為平臺每月投資人數(shù)，TP為平臺是否進(jìn)行銀行存管，ICP為平臺是否獲得ICP許可證，DE為平臺是否進(jìn)行信息披露，X是一組控制變量，主要包括平臺的預(yù)期收益率、注冊資本、人均投資金額、是否加入行業(yè)協(xié)會以及表示公司背景的虛擬變量（是否是上市公司系、國資系、風(fēng)投系）等變量，?i為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

變量衡量上，分為3種類型。第一，被解釋變量。分別為平臺月成交量（Amount），采用平臺每月成功交易總金額的自然對數(shù)來衡量，以及平臺月投資人數(shù)（Invester），采用平臺當(dāng)月進(jìn)行投資的人數(shù)的自然對數(shù)來衡量。第二，核心解釋變量。本文關(guān)注的重要解釋變量是“1+3”監(jiān)管體系中明確規(guī)定的進(jìn)行銀行存管（TP）、獲取ICP許可證（ICP）以及進(jìn)行信息披露（DE），通過虛擬變量衡量。第三，控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，本文采納的控制變量包括：平臺的預(yù)期收益率、注冊資本、人均投資金額、是否加入行業(yè)協(xié)會以及表示反映公司股東背景的虛擬變量，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文最終只針對上市公司系、風(fēng)投系、國資系以及民營系四類股東背景的P2P網(wǎng)貸平臺進(jìn)行分析。

實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本回歸結(jié)果

本文通過STATA14.0軟件對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS模型估計(jì)，進(jìn)而驗(yàn)證主要研究假設(shè)。結(jié)果顯示，銀行存管、獲取ICP許可證以及進(jìn)行信息披露對平臺投資人數(shù)和成交量的影響均顯著為正，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。這充分表明，是否實(shí)行網(wǎng)貸新規(guī)已經(jīng)成為用戶選擇P2P網(wǎng)貸平臺的重要因素，網(wǎng)貸新規(guī)的施行有利于提高網(wǎng)貸平臺的吸引力，“1+3”監(jiān)管體系在促進(jìn)P2P網(wǎng)貸平臺的發(fā)展方面具有一定成效。用戶出于對資金安全和平臺風(fēng)險(xiǎn)的度量，會關(guān)注網(wǎng)貸平臺風(fēng)險(xiǎn)控制是否合規(guī)，實(shí)行銀行存管、申請獲得ICP許可證、進(jìn)行信息披露的平臺，相應(yīng)地?fù)碛懈叩娘L(fēng)險(xiǎn)防范能力，能夠樹立良好口碑，從而獲得潛在用戶的認(rèn)可。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.政府監(jiān)管的替代性指標(biāo)。為從整體上考察政府監(jiān)管對P2P平臺發(fā)展的影響，本文把三項(xiàng)網(wǎng)貸新規(guī)的執(zhí)行情況加總，形成“政府監(jiān)管”這一新變量，將之視為連續(xù)變量看待，從平臺執(zhí)行網(wǎng)貸新規(guī)的多寡角度驗(yàn)證政府監(jiān)管是否能夠起到應(yīng)有的效果。回歸結(jié)果顯示，政府監(jiān)管對投資人數(shù)和成交量的回歸系數(shù)皆在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，進(jìn)一步證實(shí)了政府監(jiān)管能夠促進(jìn)P2P平臺發(fā)展的結(jié)論。

2.不同時(shí)期的樣本?？紤]到P2P行業(yè)面對新的法規(guī)政策可能需要一段適應(yīng)時(shí)間，政策效果可能會存在一定的滯后性，本文使用2018年1月至12月50家P2P平臺的樣本，重新對基本模型進(jìn)行回歸分析。相關(guān)回歸結(jié)果表明，“1+3”監(jiān)管體系明確規(guī)定的進(jìn)行銀行存管、獲取ICP許可證以及進(jìn)行信息披露等網(wǎng)貸新規(guī)，依然對P2P平臺的投資人數(shù)和成交量具有顯著正向影響，進(jìn)一步證實(shí)原有結(jié)論不受政策效果滯后性的干擾。

3.內(nèi)生性問題的探討。為緩解雙向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，考慮到當(dāng)期P2P平臺的投資人數(shù)和成交量不會對平臺網(wǎng)貸新規(guī)的歷史執(zhí)行情況產(chǎn)生影響，本文將P2P平臺網(wǎng)貸新規(guī)的執(zhí)行情況滯后一期。回歸結(jié)果表明，“1+3”監(jiān)管體系明確規(guī)定的進(jìn)行銀行存管、獲取 ICP許可證以及進(jìn)行信息披露等網(wǎng)貸新規(guī)，對P2P平臺投資人數(shù)和成交量的正向影響依然存在，且均在統(tǒng)計(jì)上顯著。另外，模型控制變量的系數(shù)和顯著性也與前述回歸結(jié)果基本一致。

4.DID的政策效應(yīng)評估。實(shí)證結(jié)果表明，無論是對于P2P平臺的投資人數(shù)還是成交量而言，DID模型中交互項(xiàng)的系數(shù)都為正且在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，由此可見，相對于沒有執(zhí)行網(wǎng)貸新規(guī)的P2P平臺，執(zhí)行了網(wǎng)貸新規(guī)的P2P平臺由于受到政府監(jiān)管政策的沖擊，其投資人數(shù)和成交量均顯著增加。這表明政府監(jiān)管能夠促進(jìn)P2P平臺的發(fā)展，前文的結(jié)論是可靠的。

（三）預(yù)期收益率的交互效應(yīng)

前文的基本回歸結(jié)果顯示，P2P平臺的預(yù)期收益率與投資人數(shù)和成交量負(fù)相關(guān)，顯然，P2P平臺用戶是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，高收益帶來的高風(fēng)險(xiǎn)讓他們望而卻步。但是投資的最終目的是為了收益，預(yù)期回報(bào)的增加卻降低了P2P網(wǎng)貸平臺的吸引力，這將導(dǎo)致逆向選擇和市場失靈。理論上而言，政府監(jiān)管能夠緩解P2P市場因信息不對稱帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，保障資源配置的有效性。為檢驗(yàn)政府監(jiān)管是否能夠緩解市場失靈，需要本文關(guān)注銀行存管、獲取ICP許可證以及進(jìn)行信息披露與預(yù)期收益率的交互效應(yīng)。交互項(xiàng)估計(jì)結(jié)果表明，銀行存管、ICP許可證、信息披露三者與預(yù)期收益率的交互項(xiàng)均在10%的水平上顯著為正，這表明執(zhí)行了網(wǎng)貸新規(guī)的P2P網(wǎng)貸平臺，預(yù)期收益率越高，平臺投資人數(shù)和成交量越多，政府監(jiān)管確保了市場的有效性，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

（四）基于不同股東背景的異質(zhì)性檢驗(yàn)

首先，將P2P平臺按照股東背景劃分為上市公司系和非上市公司系兩個(gè)子樣本。總體而言，無論是從投資人數(shù)還是成交量來看，政府監(jiān)管對上市公司系P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)展的影響都要大于非上市公司系的P2P網(wǎng)貸平臺。產(chǎn)生上述差異的可能原因是，相對于非上市公司股東，上市公司股東在對P2P網(wǎng)貸平臺進(jìn)行入股投資時(shí)一定會事先做好充分的調(diào)查，選取的也都是更具競爭力的P2P網(wǎng)貸平臺，上市公司股東背景對P2P網(wǎng)貸市場而言具有一定的引導(dǎo)和示范作用，“1+3”政府監(jiān)管體系明確規(guī)定的三項(xiàng)網(wǎng)貸新規(guī)在提升平臺資金安全性的前提下，也會放大上市公司系P2P網(wǎng)貸平臺股東背景的引導(dǎo)作用。

其次，按照股東背景將P2P平臺劃分為國資系和非國資系兩個(gè)子樣本。綜合上述分析，政府監(jiān)管對P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)展的影響在兩類樣本中得到不同的反應(yīng)，無論是從投資人數(shù)還是成交量來看，政府監(jiān)管對非國資系P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)展的促進(jìn)效應(yīng)都要大于國資系的P2P網(wǎng)貸平臺。究其原因，一方面，相對于非國資系P2P網(wǎng)貸平臺，國資系P2P網(wǎng)貸平臺具有低風(fēng)險(xiǎn)低收益的特征，而“1+3”政府監(jiān)管體系中所涉及的網(wǎng)貸新規(guī)目的在于提高平臺的安全性。鑒于國資系平臺本身風(fēng)險(xiǎn)較小，因此對旨在降低風(fēng)險(xiǎn)的政府監(jiān)管政策反應(yīng)并不敏感。另一方面，國資系P2P網(wǎng)貸平臺相對于非國資系P2P網(wǎng)貸平臺而言，預(yù)期收益率普遍較低，同時(shí)樣本數(shù)據(jù)也顯示，國資系P2P網(wǎng)貸平臺的預(yù)期收益率均值要低于非國資系平臺。執(zhí)行了網(wǎng)貸新規(guī)的平臺，在安全性得到保障的前提下，預(yù)期收益率越高，越容易吸引客戶，因此政府監(jiān)管對預(yù)期收益率較高的非國資系P2P網(wǎng)貸平臺影響較大，這也是從另一個(gè)視角再次驗(yàn)證了前文的交互效應(yīng)。

結(jié)論與政策建議

本文基于50家P2P網(wǎng)貸平臺24個(gè)月的面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了政府監(jiān)管對P2P網(wǎng)貸平臺發(fā)展的影響，研究結(jié)果表明：（1）“1+3”政府監(jiān)管政策體系中的銀行存管、獲取 ICP證以及信息披露等主要監(jiān)管措施能夠帶來平臺成交量和投資人數(shù)的增加，政府監(jiān)管能夠促進(jìn)P2P網(wǎng)貸平臺的發(fā)展；（2）交互效應(yīng)檢驗(yàn)表明，政府監(jiān)管能夠保證市場的有效性。執(zhí)行了網(wǎng)貸新規(guī)，即進(jìn)行銀行存管、獲取ICP證和信息披露的P2P網(wǎng)貸平臺，預(yù)期收益率越高，平臺投資人數(shù)和成交量越多；（3）分樣本回歸結(jié)果表明，政府監(jiān)管對上市公司系、非國資系P2P平臺發(fā)展的影響要比非上市公司系、國資系P2P平臺發(fā)展的影響更為明顯?；谏鲜鰧?shí)證研究的分析結(jié)果，本文提出以下三點(diǎn)政策啟示：

第一，建立健全針對P2P網(wǎng)貸平臺用戶的保護(hù)機(jī)制，防范行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)設(shè)立專職保護(hù)部門，制定相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)借貸消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法規(guī)。網(wǎng)貸用戶保護(hù)部門應(yīng)全面參與到網(wǎng)絡(luò)借貸活動的每一個(gè)細(xì)節(jié)中來，尤其是參與到對P2P網(wǎng)貸平臺融資項(xiàng)目真實(shí)性的審核當(dāng)中，對融資項(xiàng)目的真實(shí)性、風(fēng)險(xiǎn)性以及合法性進(jìn)行評估，通過評估后方可展開融資借貸活動，可以借鑒傳統(tǒng)金融部門應(yīng)對資金流動性風(fēng)險(xiǎn)的已有防范機(jī)制，比如強(qiáng)制平臺設(shè)定存款準(zhǔn)備金、建立貸款及投資保險(xiǎn)制度等，合理設(shè)定P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的管控標(biāo)準(zhǔn)，從而有效防范P2P網(wǎng)貸平臺的違約風(fēng)險(xiǎn)。

第二，加強(qiáng)對P2P網(wǎng)貸平臺政府監(jiān)管政策執(zhí)行情況的監(jiān)督檢查力度。目前大部分平臺并未按照規(guī)定及時(shí)整改。為確保監(jiān)管政策能夠真正得到貫徹執(zhí)行，相關(guān)部門有必要盡快進(jìn)行P2P網(wǎng)貸平臺合規(guī)性的審核管理，根據(jù)全行業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，設(shè)定一個(gè)合理有效的期限，責(zé)令正在運(yùn)營的P2P網(wǎng)貸平臺限期整改。建立健全獎懲制度，提高P2P網(wǎng)貸平臺的透明度。

第三，細(xì)化對不同股東背景的P2P網(wǎng)貸平臺的分類監(jiān)管制度。由于監(jiān)管制度缺乏彈性，沒有充分兼顧到不同股東背景的P2P網(wǎng)貸平臺，“一刀切”的監(jiān)管制度會限制P2P網(wǎng)貸行業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，因此有必要對不同股東背景的P2P網(wǎng)貸平臺進(jìn)行區(qū)別管理。例如，適當(dāng)強(qiáng)化對上市公司系和非國資系為代表的高風(fēng)險(xiǎn)高收益平臺的管控力度，確保市場有效性；對國資系等安全性較高、釋放良性信號的平臺則應(yīng)施行相對較寬松的監(jiān)管政策。