徐 崢，李?lèi)?ài)華，李明建

市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行、形式化審核、充分性信息披露是上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的三大亮點(diǎn)，而能否保障信息披露真實(shí)完整，又成為市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行與形式化審核能否推進(jìn)的前置條件。 如果不能保障發(fā)行人信息披露的真實(shí)、完整，不能遏制發(fā)行人的財(cái)務(wù)造假，市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行必然對(duì)投資人利益帶來(lái)嚴(yán)重傷害，從而導(dǎo)致市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行及科創(chuàng)板注冊(cè)制的試點(diǎn)失敗。 因此，信息披露的市場(chǎng)化監(jiān)管就顯得尤為重要。 本文擬對(duì)保薦制模式下存在的問(wèn)題、推行注冊(cè)制的必要性進(jìn)行分析，并通過(guò)對(duì)科創(chuàng)板IPO 企業(yè)信息披露中存在的問(wèn)題進(jìn)行研究，提出對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革的相關(guān)建議。

一、 保薦制模式下存在的弊端

在IPO 核準(zhǔn)制下的保薦制下，可能存在的弊端包括:

(一)政府監(jiān)管行政色彩濃厚

雖然我國(guó)IPO 監(jiān)管體制經(jīng)歷了一系列的改革，但政府的監(jiān)管取向依然存在。 在政府的行政監(jiān)督下，投資者很容易忽視對(duì)自身存在價(jià)值的判斷，也會(huì)增加發(fā)行人的上市成本，增加審批流程導(dǎo)致工作效率降低，無(wú)法滿足許多企業(yè)的發(fā)行需求。

(二)信息披露的作用不突出

對(duì)于IPO 公司來(lái)說(shuō)，信息披露的作用更多是為了滿足監(jiān)管要求實(shí)現(xiàn)順利上市，并不是為了滿足投資者的信息需求。因此，企業(yè)往往沒(méi)有意識(shí)到信息披露的重要性，缺乏信息披露的動(dòng)力，沒(méi)有主動(dòng)了解投資者真實(shí)信息需求的動(dòng)力，與投資者之間缺少有效的互動(dòng)。 在這種情形下，信息披露并不能真正為投資者發(fā)揮作用。

(三)未能充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用

在企業(yè)IPO 過(guò)程中，保薦機(jī)構(gòu)、事務(wù)所、律所等中介機(jī)構(gòu)通過(guò)為企業(yè)提供相關(guān)的服務(wù)獲取相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)收入。 中介機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)實(shí)施過(guò)程中，所提供的服務(wù)只有在幫助企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)過(guò)會(huì)，才能體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)價(jià)值。 在這種情形下，中介機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中往往很難保持客觀獨(dú)立性，難以充分發(fā)揮獨(dú)立第三方的社會(huì)監(jiān)管作用。 中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該發(fā)揮的社會(huì)監(jiān)管職能也難以得到充分體現(xiàn)。

(四)配套制度不完善

目前，在我國(guó)缺乏一套完整的集體訴訟制度，資本市場(chǎng)的投資者缺乏一種有效的自身維權(quán)渠道。 因?yàn)閭€(gè)人訴訟的成本比集體訴訟高，個(gè)人往往不愿意選擇訴訟方式來(lái)維權(quán)，導(dǎo)致IPO 公司或中介機(jī)構(gòu)等實(shí)施市場(chǎng)欺詐和舞弊的違規(guī)成本下降。 由于我國(guó)的上市公司退出機(jī)制不夠全面，企業(yè)上市后不會(huì)主動(dòng)退出，地方政府還會(huì)給上市公司相應(yīng)的補(bǔ)貼，導(dǎo)致企業(yè)不愿意退市。 如果公司退市，對(duì)投資者也很難有完善的賠償機(jī)制。

二、 注冊(cè)制模式下科創(chuàng)板IPO 企業(yè)信息披露中存在的問(wèn)題

2019 年，科創(chuàng)板在上海證券交易所開(kāi)市，首次試點(diǎn)注冊(cè)制，為提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場(chǎng)包容性、強(qiáng)化資本市場(chǎng)功能做出了重大改革。 科創(chuàng)板根據(jù)板塊定位和科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)，設(shè)置多元包容的上市條件，有利于降低企業(yè)的融資成本，更好地促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新。 注冊(cè)制改革下，信息披露是核心。 目前，在科創(chuàng)板IPO 企業(yè)信息披露中，主要存在如下問(wèn)題:

(一)公司科創(chuàng)屬性存在缺陷

部分公司對(duì)科技創(chuàng)新的屬性和定位認(rèn)識(shí)不足，盲目追求包裝上市，實(shí)際上所披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)卻未能體現(xiàn)出較高科技創(chuàng)新的“含金量”，未能滿足科技創(chuàng)新的定位要求。 主要問(wèn)題是:部分發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，以及核心技術(shù)在主要業(yè)務(wù)中的應(yīng)用情況披露未能做到充分準(zhǔn)確一致。 發(fā)行人披露的業(yè)務(wù)模式未體現(xiàn)出與科創(chuàng)板定位業(yè)務(wù)模式的關(guān)聯(lián)性，未正確披露業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)；發(fā)行人披露其核心技術(shù)為自主研發(fā)及具有技術(shù)先進(jìn)性和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的依據(jù)不充分，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均披露為核心技術(shù)產(chǎn)品服務(wù)收入，但發(fā)行人未充分披露其核心技術(shù)如何具體應(yīng)用在各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，依靠核心技術(shù)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生收入的占比披露不準(zhǔn)確；招股說(shuō)明書(shū)未充分披露其核心技術(shù)在主要產(chǎn)品和服務(wù)中的具體應(yīng)用，也未明確披露該技術(shù)在國(guó)內(nèi)外同行業(yè)發(fā)展水平中的地位和先進(jìn)創(chuàng)新性。

(二)信息披露存在遺漏

公司對(duì)歷史沿革、核心技術(shù)、關(guān)聯(lián)交易等方面存在的問(wèn)題沒(méi)有有效解決或未能在信息披露時(shí)解釋清楚。 如:發(fā)行人未披露其主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)模式，重要的關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)方交易未對(duì)外披露，掩蓋了利用關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行舞弊的事實(shí)等，導(dǎo)致未充分披露影響投資者判斷和做出投資決策相關(guān)的必要信息。

(三)公司內(nèi)部管理水平不高

近年來(lái)，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不斷修訂和完善，對(duì)提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量起到了積極作用，但并沒(méi)有從根本上解決企業(yè)內(nèi)部治理和管理中存在的問(wèn)題。 不少企業(yè)的財(cái)務(wù)人員專(zhuān)業(yè)水平有待提高，財(cái)務(wù)管理體系不夠健全，缺乏有效的內(nèi)部控制制度直接導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量存在問(wèn)題。 擬申報(bào)科創(chuàng)板上市的科技民營(yíng)企業(yè)較多，存在股權(quán)分配集中、不按照章程進(jìn)行內(nèi)部管理等問(wèn)題。 輔導(dǎo)期內(nèi)主辦券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范，幫助企業(yè)建立起完善的管理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度，但是往往很難做到一次到位。 在這種管理模式下，會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量很難得到保證，申報(bào)過(guò)程中存在問(wèn)題的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

三、 平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革的幾個(gè)建議

(一)構(gòu)建基于各監(jiān)管主體博弈的IPO 多元分權(quán)監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)

在注冊(cè)制的制度下，減少了行政審批，取消了價(jià)值判斷，以信息披露取代了市場(chǎng)化監(jiān)督，充分調(diào)動(dòng)了其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管積極性。 針對(duì)科創(chuàng)IPO 公司構(gòu)造一個(gè)多元分權(quán)的監(jiān)管體系，該體系中有證監(jiān)會(huì)的外部監(jiān)管、發(fā)行人的自我監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)的第三方監(jiān)管、投資者的直接監(jiān)管。 證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管已由行政監(jiān)管發(fā)展至事后監(jiān)管。 證監(jiān)會(huì)、中介機(jī)構(gòu)、交易所相對(duì)獨(dú)立，沒(méi)有直接的領(lǐng)導(dǎo)和控制關(guān)系。投資者與IPO 公司在信息披露的基礎(chǔ)上展開(kāi)博弈。 IPO 公司必須向投資者提供真實(shí)、全面、完整的信息，披露內(nèi)容圍繞投資者的實(shí)際需要。 投資者根據(jù)IPO 公司的信息披露做出投資決策，利用自身的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)促使IPO 公司發(fā)布完善的信息。 投資者也是IPO 公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督者，當(dāng)舞弊發(fā)生時(shí)，投資者可以提起訴訟，要求IPO 公司和中介機(jī)構(gòu)維護(hù)自身利益。

(二)完善法律訴訟和投資者保護(hù)機(jī)制等配套制度

通過(guò)改善現(xiàn)有法律環(huán)境，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)欺詐行為進(jìn)行訴訟，利用法律程序和投資者的集體權(quán)力收回?fù)p失，降低訴訟成本，懲罰市場(chǎng)違規(guī)行為，保護(hù)中小投資者的利益。 對(duì)于市場(chǎng)違規(guī)與舞弊行為，必須加大處罰力度，嚴(yán)格執(zhí)法。 根據(jù)《上海證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等相關(guān)文件，科創(chuàng)板企業(yè)信息披露的主體為發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，保薦人及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)發(fā)行人的信息披露進(jìn)行核查。 信息披露的審核原則主要包括充分性、一致性和可理解性。 在信息披露的規(guī)則中，更加細(xì)化了違規(guī)的責(zé)任。 發(fā)行人、控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高，甚至保薦人與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)都需要為信息披露的真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。 尤其對(duì)保薦人在制作或者出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的上交所可以采取相應(yīng)的處罰措施。

(三)在注冊(cè)制改革中應(yīng)處理好多方面關(guān)系

在實(shí)施注冊(cè)制改革中，首先，要關(guān)注并處理好交易所之間的關(guān)系，要切實(shí)防止交易所為吸引更多上市資源，在審核過(guò)程中降低或是變相降低審核標(biāo)準(zhǔn)；其次，要處理好證券交易所與證監(jiān)會(huì)職責(zé)之間的關(guān)系；再次，要構(gòu)建動(dòng)態(tài)的上市與退市的關(guān)系，在注冊(cè)制優(yōu)化前端入口的前提下，如何建立有效的退出機(jī)制，需要在后續(xù)注冊(cè)制實(shí)施過(guò)程中制定有突破、有效率、多元的退市制度安排。 進(jìn)一步完善相應(yīng)的退市程序和制度，強(qiáng)化發(fā)行人、上市公司的首要責(zé)任與第一責(zé)任。 暢通退市渠道，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。 為了防止中小投資者因上市公司退市而承受損失，可制定相關(guān)的退市補(bǔ)償制度，對(duì)退市給投資者造成的損失進(jìn)行補(bǔ)償；最后，全力處理好放權(quán)與防止濫用權(quán)力的關(guān)系。 在合理放權(quán)的同時(shí)，強(qiáng)化事中監(jiān)管、事后問(wèn)責(zé)，加大相關(guān)當(dāng)事人的違規(guī)成本，促使注冊(cè)制改革平穩(wěn)過(guò)渡。

(四)強(qiáng)化制度設(shè)計(jì)明確追責(zé)手段

強(qiáng)化制度設(shè)計(jì)，在立法中強(qiáng)化民事責(zé)任在先原則。 資本市場(chǎng)參與者對(duì)自身不當(dāng)行為首先承擔(dān)民事責(zé)任，更有利于維護(hù)投資人的權(quán)益，更符合市場(chǎng)原則且節(jié)約政府管制成本。 對(duì)凡是通過(guò)民事訴訟賠償后能達(dá)到震懾的違法行為，盡量透過(guò)包括集團(tuán)訴訟在內(nèi)的民事訴訟途徑解決。 對(duì)于對(duì)資本市場(chǎng)秩序有嚴(yán)重影響的違法行為，僅僅通過(guò)民事訴訟途徑及承擔(dān)民事責(zé)任難以有效解決的，再依靠政府監(jiān)管部門(mén)的行政強(qiáng)制力、啟動(dòng)行政監(jiān)管與行政處罰手段。 在立法設(shè)計(jì)上，應(yīng)通過(guò)刑事處罰及追究刑事責(zé)任作為最終追責(zé)手段。

(五)提升中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)勝任能力

與主板和中小創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板不強(qiáng)調(diào)必須連續(xù)兩年獲利，更加重視科技創(chuàng)新能力，中介機(jī)構(gòu)在審計(jì)過(guò)程中的關(guān)注點(diǎn)有所不同。 主要關(guān)注內(nèi)容包括內(nèi)部控制、業(yè)務(wù)模式、會(huì)計(jì)政策、收入變動(dòng)和研發(fā)費(fèi)用比例等五個(gè)方面。 對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)、收入、股份支付等，都屬于特別關(guān)注的會(huì)計(jì)重點(diǎn)問(wèn)題。 科創(chuàng)板企業(yè)有兩個(gè)核心屬性，分別為科技創(chuàng)新和快速發(fā)展。 科技創(chuàng)新要求企業(yè)研發(fā)投入大，技術(shù)迭代快，對(duì)核心技術(shù)人員依存度更高。 而企業(yè)的快速發(fā)展可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制基礎(chǔ)薄弱，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的不確定性增加。

作為資本市場(chǎng)的守門(mén)人，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)熟悉每一個(gè)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、核心科技、研發(fā)投入等。與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估值等相關(guān)信息，充分體現(xiàn)了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。 在審計(jì)過(guò)程中應(yīng)以信息披露的透明性和可理解性為主，有效提升財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量。 當(dāng)前，科創(chuàng)板采用注冊(cè)制，具有較高的市場(chǎng)化程度，對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所也提出了更加嚴(yán)格的要求，因此，必須提升專(zhuān)業(yè)勝任能力，合理配置內(nèi)部資源，對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施嚴(yán)格管理。 從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，注冊(cè)制是一種趨勢(shì)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)磨練內(nèi)功，提高整體審計(jì)能力。 外部的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)管理，形成中介市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，切實(shí)保證信息披露質(zhì)量。

(六)防范源頭造假維護(hù)資本市場(chǎng)秩序

注冊(cè)制的平穩(wěn)過(guò)渡，應(yīng)從立法源頭上強(qiáng)化發(fā)行人、上市公司的首要責(zé)任與第一責(zé)任。 科創(chuàng)板在加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的同時(shí)，首先要解決發(fā)行人主體財(cái)務(wù)造假處罰力度的問(wèn)題，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)發(fā)行人主體造假的處罰力度，引入民事賠償制度。

對(duì)中介機(jī)構(gòu)而言，發(fā)行人造假的手段越來(lái)越隱蔽。 發(fā)行人造假，往往會(huì)從客戶(hù)、供應(yīng)商等第三方獲得配合造假的相關(guān)證據(jù)，甚至還有外部金融機(jī)構(gòu)等配合造假，因此，涉及的相關(guān)程序和資料往往都比較完善。 在科創(chuàng)板企業(yè)上市過(guò)程中，發(fā)行人是主體，對(duì)于會(huì)計(jì)信息披露中存在的問(wèn)題，應(yīng)該加大對(duì)公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)、高管的追責(zé)。 同時(shí)，對(duì)配合造假各方應(yīng)追究其責(zé)任，包括供應(yīng)商、客戶(hù)，甚至銀行、當(dāng)?shù)卣取?只有加大對(duì)各方追責(zé)，加大相關(guān)當(dāng)事人的違法成本，才有可能保證發(fā)行人能夠慎重地對(duì)外進(jìn)行信息披露。 只有在發(fā)行人不具有造假動(dòng)機(jī)的前提下，才應(yīng)考慮加大中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

在2020 年新實(shí)施的《證券法》中，將大幅提高違法違規(guī)成本，這是我國(guó)上市制度改革的重要突破，能夠充分避免發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)利用法律漏洞侵犯社會(huì)公眾的合法權(quán)益，保證各項(xiàng)機(jī)制平穩(wěn)有序運(yùn)營(yíng)。 同時(shí)，也能夠顯著提高警示威懾效應(yīng)，防止發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)知法犯法。 違法違規(guī)成本的提高，將有助于注冊(cè)制改革的平穩(wěn)過(guò)渡，進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，切實(shí)保障資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。