梁馨月，張西林

2007 年到2008 年對(duì)全世界人民來(lái)說(shuō)都是不尋常的一年，全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的進(jìn)程中，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位是不可忽視的，但也正因?yàn)槿绱耍绹?guó)的金融危機(jī)對(duì)全球的影響才不可忽視，美國(guó)所出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題其實(shí)在全球很多國(guó)家都存在，我們通過(guò)研究美國(guó)金融危機(jī)背后的原因和經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯可以很大程度避免或減少本國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中所能遇到的問(wèn)題。

一、 金融危機(jī)發(fā)生的原因

(一)2007 年美國(guó)的金融背景

受到1997 年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)的教訓(xùn)，東亞及東南亞大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家努力擴(kuò)大外匯，并且為了避免再次因?yàn)樨泿刨H值而造成的資本外流，各國(guó)紛紛尋找一種在國(guó)際交易中貨幣幣值穩(wěn)定的國(guó)家，而美國(guó)作為國(guó)際貿(mào)易和世界金融體系中不可或缺的一員，金融業(yè)發(fā)展迅速，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，而且在國(guó)際大宗商品等貨物的交易中，大多數(shù)都是以美元作為交易貨幣，美元的貨幣幣值相對(duì)而言比較穩(wěn)定，所以大多數(shù)東亞及東南亞國(guó)家紛紛把資本注入美國(guó)資本市場(chǎng)。

(二)美國(guó)寬松的貨幣政策

在東南亞和東亞大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的資本注入下，美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)迅速擴(kuò)大，而美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)一直實(shí)行比較寬松的貨幣政策，用來(lái)刺激本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以在金融危機(jī)爆發(fā)以前，美國(guó)的居民儲(chǔ)蓄是處于下降趨勢(shì)同時(shí)股票價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，這時(shí)發(fā)展中國(guó)家政府機(jī)構(gòu)大量資本的注入推動(dòng)了這一現(xiàn)狀的發(fā)展。 由于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家注入資本的目的是為了避險(xiǎn)，所以這些國(guó)家政府機(jī)構(gòu)投資者第一步先把這些資本用以購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，但是美國(guó)國(guó)債數(shù)量有限，所以很快不能滿(mǎn)足這些國(guó)家政府機(jī)構(gòu)投資者，但是銀行很快推出了優(yōu)質(zhì)的住房抵押支持證券(MBS)，國(guó)家和政府機(jī)構(gòu)投資者很快就發(fā)現(xiàn)這是一種風(fēng)險(xiǎn)很低的投資。 因?yàn)?第一，發(fā)行住房抵押支持證券的銀行都是在美國(guó)信譽(yù)良好的大型銀行，信譽(yù)和資質(zhì)都有保障。 第二，銀行對(duì)房貸申請(qǐng)者的個(gè)人信譽(yù)和資產(chǎn)會(huì)做出全面的評(píng)估，只有符合要求的申請(qǐng)人才會(huì)得到住房貸款，所以對(duì)于住房抵押支持證券的購(gòu)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，未來(lái)現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。 第三，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，各行各業(yè)快速發(fā)展，所以人們對(duì)于房?jī)r(jià)的預(yù)估一直都是看漲，美國(guó)房?jī)r(jià)在當(dāng)時(shí)的不斷上漲也保證了住房抵押支持證券未來(lái)現(xiàn)金流的安全性。 第四，當(dāng)時(shí)各大評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)住房抵押支持證券的發(fā)行方主體的評(píng)估很高，說(shuō)明了證券發(fā)行方的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)，也保證了MBS 的安全性。 所以國(guó)家和政府機(jī)構(gòu)的投資者很快就把資本注入MBS 的市場(chǎng)中，但是由于這些國(guó)家和政府機(jī)構(gòu)投資者的資本總量太大，即使注入MBS 的市場(chǎng)中也沒(méi)有能夠消化掉這些資本總量，于是銀行開(kāi)始發(fā)行一部分資信狀況不好的住房抵押支持證券，由于這些MBS 的安全性不能得到保障，所以銀行同時(shí)發(fā)行金融衍生品信用違約互換(CDS)。 信用違約互換(CDS)是指在一定期限內(nèi)，買(mǎi)賣(mài)雙方就指定的信用事件進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換的一個(gè)合約。 也就是說(shuō)銀行在發(fā)行這些資信狀況不良的住房抵押支持證券的同時(shí)一起打包發(fā)行信用違約互換，這樣一來(lái)，違約風(fēng)險(xiǎn)就由住房抵押支持證券(MBS)的發(fā)行主體承擔(dān)了，所以又吸引了大批國(guó)家和政府的機(jī)構(gòu)投資者投資。 這就是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的起因之一。

(三)銀行的資產(chǎn)再證券化

在2007 年到2009 年金融爆發(fā)的過(guò)程中，銀行起到了關(guān)鍵性作用，在銀行運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，銀行可以把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，打包發(fā)出售到SPV(特殊目的載體)，然后再由SPV 進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分層，最后在金融市場(chǎng)上發(fā)行成可以流通的證券。 這樣一來(lái)銀行會(huì)獲得兩個(gè)好處:第一，銀行通過(guò)資產(chǎn)再證券化獲得了更多的流動(dòng)性支持，現(xiàn)金流更加充足，有助于銀行更好地發(fā)展和對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)。 第二，銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化的過(guò)程把自身從這些未來(lái)具有現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)中隔離出來(lái)，把自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了這些以信貸資產(chǎn)為標(biāo)的物的證券購(gòu)買(mǎi)者，成功實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。 由于大量的國(guó)家和政府機(jī)構(gòu)的資本涌入美國(guó)資本市場(chǎng)，美國(guó)銀行為了吸引這些資本投資，在最初開(kāi)始發(fā)行大量的住房抵押支持證券(MBS)，由于這些美國(guó)銀行的業(yè)務(wù)方向不同，在國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的評(píng)級(jí)并不一定很高，所以這些銀行大量建立類(lèi)似自己子公司的特殊目的載體(SPV)，這些特殊目的載體的評(píng)級(jí)一般都很高，自身信譽(yù)和財(cái)務(wù)狀況良好，然后這些特殊目的載體開(kāi)始為自己的母公司發(fā)行證券。美國(guó)銀行發(fā)行了很多資信狀況良好的住房抵押支持證券，但是美國(guó)資信狀況良好的購(gòu)房者總是有限的，所以銀行在發(fā)放完資信狀況良好的MBS 以后，開(kāi)始發(fā)放資信狀況較差的MBS，我們知道MBS 的未來(lái)現(xiàn)金流都是依靠買(mǎi)房人的還貸來(lái)支持的，所以資信狀況良好的購(gòu)房人所對(duì)應(yīng)的MBS 也是優(yōu)質(zhì)的，資信狀況較差的購(gòu)房人所對(duì)應(yīng)的MBS 也是較差的。 但是銀行的資產(chǎn)再證券化已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而且銀行為了吸引更多的資本，大量發(fā)行了資信狀況較差的MBS，與之相對(duì)應(yīng)的銀行也放松了對(duì)購(gòu)房人資信狀況的考察，所以放了很多的貸款給劣質(zhì)購(gòu)房人，這樣最終導(dǎo)致的結(jié)果就是美國(guó)房?jī)r(jià)飛速上漲，房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)隨著這一系列金融衍生品收益的不斷上升而上升。

(四)金融監(jiān)管制度的缺失

金融活動(dòng)的全球化發(fā)展和銀行、證券、保險(xiǎn)等金融業(yè)的快速推進(jìn)，美國(guó)傳統(tǒng)的監(jiān)管制度無(wú)法有效監(jiān)管金融市場(chǎng)，出現(xiàn)了越來(lái)越多的監(jiān)管漏洞。 雖然一直有加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲，但美國(guó)依然奉行自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，認(rèn)為市場(chǎng)有其自我糾錯(cuò)機(jī)制，在危機(jī)爆發(fā)前對(duì)金融市場(chǎng)秉持著順其自然的放縱態(tài)度，這也是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

(五)影子銀行的脆弱性

影子銀行是指受監(jiān)管的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和信用合作社)以外的金融實(shí)體，其可作為中介將儲(chǔ)蓄引導(dǎo)到投資中。 影子銀行是導(dǎo)致金融危機(jī)的關(guān)鍵弱點(diǎn)之源，關(guān)鍵的脆弱點(diǎn)是短期債務(wù)，主要是回購(gòu)協(xié)議(Repo)和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)。 回購(gòu)協(xié)議是指以有價(jià)證券作抵押的短期資金融通，在形式上表現(xiàn)為附有條件的證券買(mǎi)賣(mài)。 存款人(貸款人)將錢(qián)存入銀行短期(通常是隔夜)，銀行承諾支付存款的回購(gòu)利率。 資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP):金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行ABCP，通過(guò)將抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款和其他貸款打包成表外工具，為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)融資。 傳統(tǒng)上，商業(yè)票據(jù)一直是工業(yè)企業(yè)融資的重要短期保障。 當(dāng)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)到期時(shí)，它會(huì)被轉(zhuǎn)到下一階段進(jìn)行再融資。 貨幣市場(chǎng)共同基金(MMFs)持有資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的大部分，因此資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)與金融體系的其他部分緊密相連。 而問(wèn)題的關(guān)鍵就在于發(fā)行的ABCP 絕大部分都是房貸打包而成的表外工具。

二、 金融危機(jī)發(fā)展的進(jìn)程

(一)第一階段:2007 年8 月(ABCP 恐慌)

由于銀行放松了對(duì)購(gòu)房者的資信狀況考察，導(dǎo)致了很多個(gè)人資信狀況不好的購(gòu)房者也申請(qǐng)到了貸款，這就導(dǎo)致了美國(guó)的房?jī)r(jià)不斷上漲，終于到達(dá)了一個(gè)社會(huì)民眾的心理預(yù)期最高點(diǎn)，并開(kāi)始下降，這就導(dǎo)致了次級(jí)抵押貸款的損失，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，這種損失的前景，在房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌之后，是觸發(fā)危機(jī)的一個(gè)因素。 由于抵押貸款的損失，ABCP 計(jì)劃遭受“擠兌”。 “擠兌”意味著貸款人(儲(chǔ)戶(hù))不愿在商業(yè)票據(jù)到期時(shí)為其再融資。 如果一個(gè)項(xiàng)目不能發(fā)行新票據(jù)，那么它必須依靠項(xiàng)目發(fā)起人(通常是銀行)的支持，或者被迫出售資產(chǎn)。 多數(shù)項(xiàng)目依靠贊助商的支持來(lái)彌補(bǔ)這一缺口，這對(duì)贊助商的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了重大影響。 作為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的主要持有人，許多MMF 要求其保薦人(銀行或基金家族)“保釋”以避免這種情況“破產(chǎn)”。 首先，貨幣市場(chǎng)基金的持股比例隨著資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)收益率的上升而下降。 此外，收縮的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)計(jì)劃被迫出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，給許多貨幣市場(chǎng)基金持有的資產(chǎn)類(lèi)別帶來(lái)進(jìn)一步的下行壓力。 以贊助商為基礎(chǔ)的對(duì)MMFs 的救助阻止了投資者的“擠兌”，但也鞏固了人們的預(yù)期，即MMFs 總是會(huì)得到贊助商的幫助。 這件事情對(duì)美國(guó)的金融市場(chǎng)造成了一種病態(tài)的影響，使得MMFs 承擔(dān)了更多的道德風(fēng)險(xiǎn)。 而MMFs 的贊助商一般都是它的股東和母公司或者是它的上一級(jí)銀行，這種做法并沒(méi)有解決損失，只是把損失轉(zhuǎn)移給上一級(jí)機(jī)構(gòu)去承擔(dān)，與此同時(shí)，上一級(jí)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債也會(huì)承擔(dān)很大壓力。 這種預(yù)期使人們更加相信，MMF 是一種超級(jí)安全的類(lèi)貨幣工具，不需要投資者進(jìn)行盡職調(diào)查。 在這種環(huán)境下，投資者可以追逐收益率最高的基金，而不會(huì)有任何風(fēng)險(xiǎn)。

(二)第二階段:2008 年9 月～10 月(雷曼破產(chǎn))

人們的這種社會(huì)心理的影響，使得MMFs 承擔(dān)了更多的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)美國(guó)房?jī)r(jià)的下跌，進(jìn)一步導(dǎo)致了虧損，這就使得MMFs 的上一級(jí)金融機(jī)構(gòu)也承擔(dān)不住這種負(fù)債壓力，再加上人們的盲目投資進(jìn)一步加大了這種損失，所以最終產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)，2008 年9 月15 日，雷曼兄弟(Lehman Brothers)申請(qǐng)破產(chǎn)，這對(duì)MMFs 來(lái)說(shuō)是一個(gè)重大打擊。 雷曼兄弟，儲(chǔ)備主要基金，大型MMF，雷曼ABCP 的持有人未能維持其價(jià)值，這一動(dòng)態(tài)導(dǎo)致了類(lèi)似基金的“擠兌”，并在私人信貸市場(chǎng)造成了重大混亂和流動(dòng)性短缺。 回購(gòu)市場(chǎng)在危機(jī)中也發(fā)揮了關(guān)鍵作用。 回購(gòu)抵押指數(shù)的“減損指數(shù)”不斷上升，導(dǎo)致金融體系的流動(dòng)率下降。 在2007 年年初，該指數(shù)接近于零。 在ABCP 恐慌之后，該指數(shù)在雷曼破產(chǎn)前夕穩(wěn)步上升至25%左右。 雷曼破產(chǎn)后，該指數(shù)升至45%左右。 更重要的是許多與次級(jí)抵押貸款證券沒(méi)有直接聯(lián)系的資產(chǎn)，它們的減損指數(shù)上升，價(jià)格下降，可以讓從一種資產(chǎn)類(lèi)別蔓延到包括許多其他類(lèi)型(看似無(wú)關(guān)的)短期債務(wù)的更廣泛市場(chǎng)。

三、 美國(guó)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的啟示

從美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)展背景到整個(gè)進(jìn)程中，我們通過(guò)研究它更深層次的原因和背后的經(jīng)濟(jì)邏輯，對(duì)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議:

第一，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，認(rèn)識(shí)和防范房地產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 從中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，有很多和美國(guó)相似的地方:①房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，人民買(mǎi)房熱情高漲，一度出現(xiàn)炒房現(xiàn)象，全國(guó)各地房?jī)r(jià)上漲，致使現(xiàn)在個(gè)人買(mǎi)房只能進(jìn)行貸款，導(dǎo)致個(gè)人住房按揭貸款規(guī)模快速發(fā)展。 ②我國(guó)銀行在審查買(mǎi)房者的個(gè)人資信狀況的時(shí)候，降低了審查標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致存在按揭貸款買(mǎi)房者個(gè)人信用評(píng)級(jí)較低的情況。 ③為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行實(shí)行了較為寬松的貨幣政策，大量資本涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是隨著我國(guó)GDP 增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，借款人的償付壓力會(huì)隨之增大，借款人未來(lái)的現(xiàn)金流不能有一個(gè)良好預(yù)期，雖然房地產(chǎn)在今天的經(jīng)濟(jì)狀況下好像是最安全的資產(chǎn)，但是房?jī)r(jià)的價(jià)值是隨著市場(chǎng)和人們心理預(yù)期的變化而不斷變化的，所以雖然房貸有房產(chǎn)做抵押，但也不能說(shuō)是絕對(duì)安全的，所以銀行要在風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡中做出理性判斷，提高識(shí)別和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第二，我們要正確地認(rèn)識(shí)金融產(chǎn)品及其金融衍生品的作用，要在追求金融產(chǎn)品及其金融衍生品的多樣化的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)，在銀行的資產(chǎn)再證券化的過(guò)程中，發(fā)揮我們經(jīng)濟(jì)體制的優(yōu)勢(shì)，注意次級(jí)債權(quán)和次級(jí)抵押貸款的影響，在追求市場(chǎng)收益的情況下嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。 美國(guó)從次級(jí)抵押貸款到次貸危機(jī)，就是一個(gè)隨著金融產(chǎn)品及其金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的過(guò)程。 次級(jí)抵押貸款本身就有很大缺陷，美國(guó)在利用其逐利的過(guò)程中忽視了不斷積累的金融風(fēng)險(xiǎn)，最終引起次貸危機(jī)的爆發(fā)，因此金融監(jiān)管當(dāng)局必須嚴(yán)格監(jiān)管金融產(chǎn)品及其金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格控制交易杠桿上限，避免因?yàn)楦軛U效應(yīng)出現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可控的經(jīng)濟(jì)因素。

第三，我們要不斷完善資本市場(chǎng)的監(jiān)管和運(yùn)作方式，盡快健全金融市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)范。 美國(guó)的金融危機(jī)嚴(yán)格意義來(lái)講也是一場(chǎng)社會(huì)性的信用危機(jī)，不論是次級(jí)貸款人還是金融機(jī)構(gòu)，在這次危機(jī)中好像都失去了自己的信用，所以盡管有美聯(lián)儲(chǔ)和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督，但是整個(gè)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中都充斥著大量的道德風(fēng)險(xiǎn)，每一個(gè)市場(chǎng)參與者都是以自身利益最大化為目標(biāo)，在一些極端情況下甚至?xí)运死鎿Q取更大的自身利益，這就要求了我國(guó)的監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行正面引導(dǎo)，嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)違規(guī)行為。

四、 結(jié)論

2007 年到2009 年的美國(guó)金融危機(jī)中所發(fā)生的問(wèn)題并不僅僅是美國(guó)資本市場(chǎng)或者金融業(yè)自身的問(wèn)題，世界上的大多數(shù)國(guó)家可能或多或少都存在相關(guān)的類(lèi)似問(wèn)題。 通過(guò)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的分析，我們可以更好地規(guī)避或者盡量減少在以后國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中遇到類(lèi)似的問(wèn)題和情況，更好地增強(qiáng)我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)及資本市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。