文/孫亞杰 閆明 方瑜仁 編輯/王亞亞

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)方法主要有成本法、預(yù)算匯率參考法、市價(jià)標(biāo)桿法及比例法，其各有優(yōu)劣，適用于不同業(yè)務(wù)類型的匯率避險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)。

企業(yè)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，往往面臨如何對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理結(jié)果進(jìn)行有效評(píng)價(jià)的難題，即如何設(shè)定科學(xué)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。雖然管理理論及監(jiān)管要求都明確企業(yè)在進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理套期保值過程中需要遵循“品種、規(guī)模、方向、期限”相匹配的原則，但企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中往往要面對(duì)更為復(fù)雜多變的情況，對(duì)不一樣的業(yè)務(wù)種類需要適用不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)套保機(jī)制，進(jìn)而也需要不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。本文將重點(diǎn)介紹成本法、預(yù)算匯率參考法、市價(jià)標(biāo)桿法及比例法四類匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)方法，希望能對(duì)不同類型的企業(yè)開展匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)工作有所啟發(fā)。

成本法

這種方法適用于成本較為明確的業(yè)務(wù)類型，一般是企業(yè)先對(duì)多個(gè)不同市場(chǎng)上相同業(yè)務(wù)的無風(fēng)險(xiǎn)成本價(jià)格進(jìn)行比較，然后選擇在無風(fēng)險(xiǎn)成本價(jià)格較低的市場(chǎng)上獲取相關(guān)資源。其本質(zhì)體現(xiàn)的是兩個(gè)市場(chǎng)間的無風(fēng)險(xiǎn)套利操作。

企業(yè)融資類業(yè)務(wù)是適用成本法的典型業(yè)務(wù)類型。企業(yè)進(jìn)行融資安排通常有相對(duì)明確的融資成本，如企業(yè)能以5%的票息發(fā)行三年期人民幣債券，則其外幣債券的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就是5%的融資成本。此時(shí)，如果企業(yè)發(fā)行票息為3%的三年期美元債券，則需將外幣債券融資成本轉(zhuǎn)換為人民幣融資成本進(jìn)行比較。假如企業(yè)就該美元債券與銀行簽訂貨幣交叉互換的衍生品協(xié)議，將發(fā)行的美元債券由3%的美元票息成本轉(zhuǎn)換為4.5%的人民幣成本，則很明顯，企業(yè)發(fā)行美元債券將比發(fā)行人民幣債券節(jié)約0.5%的融資成本。除去融資類業(yè)務(wù)之外，企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中其他成本相對(duì)明確的業(yè)務(wù)均可適用成本法，比如企業(yè)大宗原/燃料采購(gòu)等。

成本法的優(yōu)點(diǎn)在于，業(yè)務(wù)本身就有明確的成本價(jià)格作為風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)可以先將外部市場(chǎng)上的成本價(jià)格轉(zhuǎn)換為無風(fēng)險(xiǎn)成本價(jià)格，然后通過對(duì)兩個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，得出企業(yè)成本節(jié)省的確切金額，便于業(yè)務(wù)績(jī)效考核。由于套期保值操作與實(shí)際業(yè)務(wù)緊密結(jié)合后所產(chǎn)生的效益是明確的，成本法的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有利于引導(dǎo)企業(yè)樹立正確的保值觀念，避免以單邊衍生品盈虧為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。成本法的缺點(diǎn)在于，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)特點(diǎn)以及企業(yè)自身管理精細(xì)度的影響，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中可以明確成本水平的業(yè)務(wù)類型占企業(yè)總匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的比例不太高，其適用性受到一定局限。

預(yù)算匯率參考法

沒有明確的成本價(jià)格作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)基準(zhǔn)的業(yè)務(wù)，可以人為選定一個(gè)明確的價(jià)格作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，將這個(gè)價(jià)格作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)的“標(biāo)桿”。而被企業(yè)選定的價(jià)格可以分為市價(jià)價(jià)格類和非市價(jià)價(jià)格類兩種。預(yù)算匯率法就是典型的非市價(jià)價(jià)格類標(biāo)桿。

當(dāng)企業(yè)啟動(dòng)預(yù)算管理后，企業(yè)會(huì)以本位幣進(jìn)行預(yù)算編制，涉及外幣時(shí)需要根據(jù)預(yù)算方案中設(shè)置的預(yù)算匯率進(jìn)行折算。企業(yè)一般會(huì)依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、金融機(jī)構(gòu)的匯率預(yù)測(cè)，結(jié)合自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，形成主要使用貨幣的匯率預(yù)測(cè)區(qū)間和平均匯率預(yù)測(cè)值，作為預(yù)算匯率。預(yù)算匯率一經(jīng)確定，企業(yè)全年匯率套期保值操作都將對(duì)標(biāo)這一參考基準(zhǔn)，通過將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與預(yù)算管理結(jié)合，使企業(yè)進(jìn)出口、海外投資及工程項(xiàng)目等業(yè)務(wù)的匯率價(jià)格與預(yù)算匯率關(guān)聯(lián)到一起，在對(duì)企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行保值對(duì)沖操作的同時(shí)，最大限度降低匯率波動(dòng)對(duì)預(yù)算安排的影響。在以預(yù)算匯率作為參考基準(zhǔn)的前提下，一些企業(yè)甚至?xí)礃I(yè)務(wù)類型，設(shè)置不同的預(yù)算匯率目標(biāo)價(jià)格。比如分別設(shè)置進(jìn)口及出口業(yè)務(wù)的目標(biāo)價(jià)格，并將進(jìn)口的目標(biāo)價(jià)格匯率設(shè)定的稍低于出口匯率，保證各業(yè)務(wù)達(dá)成各自預(yù)算目標(biāo)價(jià)格后，對(duì)企業(yè)總體而言，其效果會(huì)優(yōu)于預(yù)算匯率的價(jià)格水平。

預(yù)算匯率參考法的優(yōu)點(diǎn)在于，將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和預(yù)算管理全面聯(lián)系在一起，統(tǒng)籌設(shè)定業(yè)務(wù)的預(yù)算匯率目標(biāo)價(jià)格，比其他匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)更加系統(tǒng)全面。預(yù)算匯率參考法的缺點(diǎn)也非常明顯：其一，預(yù)算匯率價(jià)格是預(yù)測(cè)的一個(gè)大致平均數(shù)，與預(yù)算年份的實(shí)際匯率平均價(jià)格未必一致，當(dāng)兩個(gè)數(shù)值偏差較大時(shí)，以預(yù)算匯率作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就失去了實(shí)際意義。因此預(yù)算匯率與實(shí)際匯率平均價(jià)格的偏差程度，將影響最終執(zhí)行效果。其二，預(yù)算匯率價(jià)格一經(jīng)確定，將作為預(yù)算年度全年的匯率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)參考標(biāo)準(zhǔn)，因此，預(yù)算年度內(nèi)如果匯率的波動(dòng)率較高，將對(duì)套期保值對(duì)沖操作的效果產(chǎn)生負(fù)面影響，難以達(dá)到與預(yù)算匯率的擬合效果。其三，由于企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)生時(shí)點(diǎn)和業(yè)務(wù)量分布不同，為了達(dá)成保值對(duì)沖操作后接近或優(yōu)于預(yù)算匯率標(biāo)桿，企業(yè)需要靈活調(diào)整保值策略，導(dǎo)致保值對(duì)沖操作較為復(fù)雜。

市價(jià)標(biāo)桿法

市價(jià)標(biāo)桿法的“標(biāo)桿價(jià)格”需要在業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)從市場(chǎng)公開價(jià)格中選取。選取方法設(shè)定后，“標(biāo)桿價(jià)格”的確定只和當(dāng)時(shí)市價(jià)有關(guān)，從而可排除主觀人為因素的影響。一般而言，依據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)生的不同時(shí)間階段，有三種價(jià)格可供選擇。假設(shè)業(yè)務(wù)發(fā)生日（即匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口產(chǎn)生日）為T日，業(yè)務(wù)到期日為D日，則可選價(jià)格有T日即期、T日遠(yuǎn)期及D日即期。其中前兩個(gè)價(jià)格在業(yè)務(wù)發(fā)生日可以觀察到，后一個(gè)只能在業(yè)務(wù)到期日才能確定其價(jià)格，因此市價(jià)標(biāo)桿法排除D日即期價(jià)格。

大多數(shù)情況下，T日遠(yuǎn)期是市價(jià)標(biāo)桿法的最優(yōu)選擇。依據(jù)利率平價(jià)理論可知，T日遠(yuǎn)期與D日即期是等價(jià)的，因此T日遠(yuǎn)期價(jià)格就是該業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。具體來說，在T日背景業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口發(fā)生時(shí)點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期價(jià)格，就是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；若日內(nèi)背景業(yè)務(wù)發(fā)生次數(shù)較多，也可選擇某一時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期價(jià)格為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。舉例來說，若業(yè)務(wù)發(fā)生日為2020年7月24日，當(dāng)日中國(guó)外匯交易中心人民幣兌美元即期報(bào)價(jià)為7.0133，三個(gè)月后升貼水報(bào)價(jià)372點(diǎn)，企業(yè)如有三個(gè)月后的購(gòu)匯需求，則7.0505就是其匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，以銀行所報(bào)遠(yuǎn)期價(jià)格為基準(zhǔn)。

在某些場(chǎng)景下，T日即期也可以作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。比如在T日公司業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)，企業(yè)尚未建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，未能及時(shí)通過保值對(duì)沖操作來鎖定風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致企業(yè)開展匯率保值業(yè)務(wù)時(shí)，難以獲得T日的銀行升貼水報(bào)價(jià)，則可以用T日即期替代T日遠(yuǎn)期價(jià)格作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

市價(jià)標(biāo)桿法的優(yōu)點(diǎn)是，價(jià)格數(shù)據(jù)從公開市場(chǎng)中選取，因此易于獲得，只需要評(píng)價(jià)自身保值對(duì)沖效果，不用考慮其他指標(biāo)的適用性。其尤其適用于業(yè)務(wù)發(fā)生頻率低、與其他業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度也較低的業(yè)務(wù)。比如海外投資類業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)發(fā)生頻率不高，與其他業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較低，但單筆金額對(duì)企業(yè)影響較大，可針對(duì)單筆業(yè)務(wù)背景進(jìn)行保值對(duì)沖安排。其缺點(diǎn)在于，標(biāo)桿價(jià)格的選取與企業(yè)目前已有的其他業(yè)務(wù)聯(lián)系不緊密，雖然對(duì)沖了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，但對(duì)企業(yè)整體影響缺乏系統(tǒng)性分析，且隨著市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，其標(biāo)桿價(jià)格也會(huì)變化。

比例法

比例法要求企業(yè)對(duì)一定時(shí)期內(nèi)發(fā)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，統(tǒng)一按一定比例進(jìn)行保值操作，并以完成這一保值比例為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。這一保值比例可以是一個(gè)固定值，也可以是一個(gè)區(qū)間值。若設(shè)定為固定值，則執(zhí)行保值對(duì)沖操作簡(jiǎn)單易行，風(fēng)險(xiǎn)敞口削減額度便于估算；若設(shè)定為區(qū)間值，則保值對(duì)沖操作團(tuán)隊(duì)擁有一定的靈活性，可在既定區(qū)間內(nèi)小幅調(diào)整保值比例，利于對(duì)團(tuán)隊(duì)考核評(píng)價(jià)。該方法的核心思路是，不糾結(jié)于每筆業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制，統(tǒng)籌考量一段時(shí)間內(nèi)匯率風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)造成的影響，按比例整體削減風(fēng)險(xiǎn)敞口。比例法適合企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生頻次較高的業(yè)務(wù)，尤其適合企業(yè)同時(shí)有大量外幣收入和外幣支出的業(yè)務(wù)。不同于市價(jià)價(jià)格標(biāo)桿法，比例法在敞口發(fā)生時(shí)必須同步鎖定既定比例部分的敞口，因此不論匯率價(jià)格如何波動(dòng)，都可以削減掉對(duì)應(yīng)套保比例的匯率波動(dòng)影響；而市價(jià)價(jià)格標(biāo)桿法規(guī)定的是價(jià)格比較基準(zhǔn)，不同企業(yè)會(huì)有不同的交易策略，如果沒有及時(shí)鎖定風(fēng)險(xiǎn)敞口，匯率又產(chǎn)生了較大幅度波動(dòng)，將對(duì)其之后套期保值效果造成較大影響。

比例法的優(yōu)點(diǎn)在于，對(duì)于一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以從企業(yè)總體角度出發(fā)，按業(yè)務(wù)類別分別設(shè)置各自的保值比例，最終達(dá)成匯率風(fēng)險(xiǎn)總體可控的效果。其風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)簡(jiǎn)單清晰，易于評(píng)價(jià)考量，適合業(yè)務(wù)發(fā)生量較為頻繁的套期保值操作。比例法的缺點(diǎn)是，按統(tǒng)一比例保值，不適用于發(fā)生頻率較低的業(yè)務(wù)，且對(duì)每筆業(yè)務(wù)的保值比例都有硬性要求，否則無法評(píng)估保值對(duì)沖操作對(duì)業(yè)務(wù)的總體影響。