◎文/李士萍 鄭 郁 史文靜

一、問題的提出

《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法 （試行）》和修訂后的《證券法》對股票發(fā)行人在注冊制下信息披露的充分性、一致性和可理解性等有效性要素提出了更嚴(yán)格的要求，然而科創(chuàng)板上發(fā)行人的信息披露存在著有效性亟待提高的問題。

通過檢索上海證券交易所科創(chuàng)板系統(tǒng)中申報(bào)文件內(nèi)容及上交所與發(fā)行人的問詢與回復(fù)文件等資料，截至2020年3月1日，共有210個公司在科創(chuàng)板申報(bào)。其中，94個公司注冊生效、1個公司不予注冊、25個公司終止審核、2個公司終止注冊、52個公司因財(cái)報(bào)更新中止審核、36個公司在注冊審核中。在上述申報(bào)項(xiàng)目中，證監(jiān)會不予注冊以及上交所終止審核或終止注冊程序的公司，其發(fā)行上市申請被否的原因往往是公司幾輪問詢后的申報(bào)文件內(nèi)容仍不符合上交所對信息披露的審核要求，亦即信息披露的有效性不足導(dǎo)致發(fā)行申請遇到阻礙，影響公司融資計(jì)劃實(shí)施和公司發(fā)展戰(zhàn)略推進(jìn)。

二、科創(chuàng)板公司信息披露有效性存在的問題

在科創(chuàng)板公司信息披露過程中，存在著發(fā)行人核心技術(shù)的先進(jìn)性及核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營的情況披露不清晰、關(guān)聯(lián)交易的公允性披露受質(zhì)疑、前后披露的會計(jì)信息不一致等問題。

（一）信息披露充分性問題

在發(fā)行人所提交的發(fā)行上市申請文件中，招股說明書內(nèi)容被上交所重點(diǎn)關(guān)注。因此，將從招股說明書中所包含的信息分析信息披露的充分性。

從已申報(bào)科創(chuàng)板的210個公司來看，科創(chuàng)公司在上交所受理階段都能按照 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》（以下簡稱“41號準(zhǔn)則”）的要求，編制招股說明書。然而，在經(jīng)過至少一輪甚至多輪問詢與回復(fù)之后，各公司招股說明書中 “內(nèi)容上的充分性”差異明顯，有些內(nèi)容不僅在上交所的首輪問詢中被問及，在之后的問詢中也不斷被問及。招股說明書披露內(nèi)容不充分表現(xiàn)在以下方面：

1.有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的事項(xiàng)披露不充分。科創(chuàng)板的設(shè)立旨在為擁有核心技術(shù)、具有較高成長性的企業(yè)，提供高效、低成本融資的平臺。相較于主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊，科創(chuàng)板更加注重申報(bào)企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，因此，上交所在審核中注重對招股說明書中核心技術(shù)事項(xiàng)的披露。但是不少企業(yè)的招股說明書中對核心技術(shù)的披露存在不充分、表述不清晰的問題。一些公司因?qū)ψ陨砜苿?chuàng)屬性不清晰，經(jīng)上交所問詢后主動申請撤回申報(bào)資料、終止審核，如北京A科技股份有限公司（以下稱A公司）是首個主動申請撤回申報(bào)資料、申請終止審核的公司。另外，上海B科技股份有限公司、成都C制藥股份有限公司、北京D科技股份有限公司（以下簡稱D公司）等在信息披露文件中對核心技術(shù)的來源、在國內(nèi)外市場的地位及競爭優(yōu)勢、核心技術(shù)人員及研發(fā)團(tuán)隊(duì)情況、核心技術(shù)的先進(jìn)性和未來發(fā)展趨勢、核心技術(shù)在生產(chǎn)經(jīng)營收入中占比等方面的披露不充分、不清晰，最終撤回申請材料。

2.業(yè)務(wù)模式以及關(guān)聯(lián)交易等方面的信息披露不充分。部分招股說明書中對企業(yè)的業(yè)務(wù)模式與業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、主要產(chǎn)品或服務(wù)的具體應(yīng)用、產(chǎn)供銷模式以及是否存在關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方等內(nèi)容的披露含糊不清，甚至存在遺漏。如北京E科技股份有限公司 （以下簡稱E公司）、上海F科技股份有限公司因未對業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、關(guān)聯(lián)交易的公允性等內(nèi)容進(jìn)行充分清晰披露，其發(fā)行上市申請被上交所予以否決；北京G科技股份有限公司（以下稱“G公司”）經(jīng)問詢后仍未對前期會計(jì)差錯更正事項(xiàng)進(jìn)行披露，會計(jì)信息的充分性不足，信息更正理由存疑，最終證監(jiān)會作出不予注冊的決定；蘇州H制造股份有限公司作為首批受理企業(yè)中唯一一家虧損企業(yè)，其在經(jīng)過上交所的兩輪審核問詢后撤回上市申請，從其提交的申請文件以及回復(fù)函中可知，其對公司的業(yè)務(wù)模式、子公司的控制權(quán)認(rèn)定以及同業(yè)競爭是否會對公司造成重大不利影響等問題并未進(jìn)行充分地揭示。

（二）信息披露一致性問題

已申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)在所提交的招股說明書以及回復(fù)上交所的問詢文件中，信息披露一致性方面存在的問題主要有：

1.披露的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)信息一致性不足。證券市場上，投資者對公司證券價(jià)值、盈利能力作出合理判斷的前提是公司所披露的信息具備內(nèi)在一致性，尤其是公司的主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與公司財(cái)務(wù)信息、關(guān)聯(lián)交易等之間的合理性、一致性。而許多申報(bào)公司關(guān)于上述信息的披露并不具備內(nèi)在一致性。例如A公司披露的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)信息的一致性被問詢：其招股說明書申報(bào)稿中披露公司主要業(yè)務(wù)是提供大數(shù)據(jù)海外營銷服務(wù)，而之前在新三板掛牌時(shí)披露的主營業(yè)務(wù)包含游戲，其游戲業(yè)務(wù)在2016年度毛利占比超30%的事實(shí)不僅沒披露，而且聲稱披露期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)未有重大轉(zhuǎn)變；另外，其所公開的2018年向Facebook的采購金額與Facebook在納斯達(dá)克交易所披露的相關(guān)數(shù)據(jù)也存在差異。E公司短時(shí)間內(nèi)調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及凈利潤，其公開的數(shù)據(jù)與其在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的數(shù)據(jù)也不一致，最終被科創(chuàng)板上市委予以否決。北京I科技股份有限公司（以下簡稱“I公司”）在經(jīng)一輪問詢之后即撤回申請材料，而其招股說明書中關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)關(guān)系章節(jié)中，存在前后披露矛盾、缺乏一致性的情形。

2.會計(jì)信息披露的前后不一致。在科創(chuàng)板申報(bào)發(fā)行上市的過程中，有些企業(yè)披露的會計(jì)信息缺乏合理性，甚至前后任意變動且有實(shí)質(zhì)性差異。例如，G公司的招股說明書中顯示，其于2018年簽署驗(yàn)收報(bào)告、總計(jì)金額1.59億元人民幣的4個重大合同，在2018年底均未回款且未開具發(fā)票，卻將上述4個合同收入確認(rèn)為2018年；在證監(jiān)會審核中，公司又對合同收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整并核減2018年主營收入。證監(jiān)會認(rèn)為上述4個重大合同相關(guān)收入確認(rèn)的信息，前后披露不一致且有實(shí)質(zhì)性差異，最終作出不予注冊的決定，成為首個被證監(jiān)會“不予注冊”的科創(chuàng)公司。深圳J科技股份有限公司在其招股說明書中關(guān)于應(yīng)收款項(xiàng)問題的披露，與合同約定的內(nèi)容也存在差異。

（三）信息披露可理解性問題

注冊制信息披露的可理解性要求科創(chuàng)公司所披露的信息應(yīng)當(dāng)簡明扼要、淺白易懂、便于投資者理解，具有可讀性和易解性，盡量避免使用晦澀難懂的專業(yè)術(shù)語，并結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行針對性披露。

我國證券市場上投資知識有限的普通投資者較多，上交所在審核信息披露中重點(diǎn)關(guān)注申請文件，描述性語言的使用、語句的簡潔、內(nèi)容的確定等是否符合可理解性要求。在申報(bào)材料中，許多發(fā)行人為了突出企業(yè)所處行業(yè)、所擁有技術(shù)的先進(jìn)性、創(chuàng)新性，較少使用易于普通投資者理解的語言和數(shù)據(jù)，并對某些專業(yè)術(shù)語和技術(shù)的介紹采用模糊、艱深晦澀的表達(dá)方式。例如，D公司屬于AI行業(yè)，在經(jīng)四輪問詢之后，其回復(fù)的內(nèi)容無論在語言表述，還是在有關(guān)核心技術(shù)的解釋上，均未獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，隨后發(fā)行人撤回上市申請。

按照信息披露可理解性要求，在披露文件的語言使用上，如果必須使用外文文本時(shí)，發(fā)行人應(yīng)保證中、外文文本的一致性；當(dāng)中外文本在理解上有歧義時(shí)，應(yīng)以中文文本為準(zhǔn)。I公司申請首次公開發(fā)行股票時(shí)，上交所要求公司對I公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層情況、技術(shù)、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)揭示等48個問題予以說明。上交所明確要求I公司清晰定義相關(guān)專業(yè)術(shù)語，并使用定義清晰、易于投資者理解的語言描述業(yè)務(wù)模式，以及要求其對招股說明書中大量使用英文簡稱進(jìn)行說明，并說明英文簡稱的使用是否為必須，若否，則應(yīng)使用易于理解的中文釋義，避免誤導(dǎo)投資者。

三、影響科創(chuàng)板公司信息披露有效性的因素

（一）內(nèi)部因素

發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人對信息披露有效性的重視程度和執(zhí)行力較低，公司獨(dú)立董事及監(jiān)事會對信息披露有效性的監(jiān)督作用有限是影響信息披露有效性的內(nèi)部因素。

發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人對注冊制以信息披露為中心的監(jiān)管要求，重視程度不夠、執(zhí)行力度不夠，并未嚴(yán)格按照科創(chuàng)板信息披露的規(guī)則要求編制、修改注冊發(fā)行申請文件內(nèi)容，針對問詢中提出的有關(guān)問題的披露，也并未滿足信息披露的有效性要求。

公司獨(dú)立董事和監(jiān)事會監(jiān)督作用發(fā)揮有限。獨(dú)立董事原則上獨(dú)立于公司的經(jīng)營者和所有者，其在保證科創(chuàng)公司信息披露的有效性方面有著積極的作用。實(shí)踐中，獨(dú)立董事往往由控股股東提名、在董事會成員中所占的比例較低，加之其薪酬由公司確定并給付，這就決定了獨(dú)立董事難以發(fā)揮其在信息披露過程中應(yīng)有的制衡作用。監(jiān)事會設(shè)置的初衷是代表股東行使對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督權(quán)，防止其損害公司及股東利益。雖然剛生效的《證券法》在信息披露方面強(qiáng)化了監(jiān)事會的職責(zé)，要求“發(fā)行人的監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)對董事會編制的證券發(fā)行文件和……進(jìn)行審核并提出書面審核意見”；并且“監(jiān)事應(yīng)當(dāng)簽署書面確認(rèn)意見”。但是，實(shí)際操作中，監(jiān)事會成員構(gòu)成以及人員的專業(yè)能力使其對發(fā)行文件、尤其是信息披露行為有效性的監(jiān)督作用大打折扣。

（二）外部因素

雖然證監(jiān)會及上交所針對注冊制信息披露頒布了一系列業(yè)務(wù)規(guī)則，但在實(shí)際監(jiān)管中存在著行政監(jiān)管力度較小、制度規(guī)范有待完善、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)自律性差等問題，影響著注冊制信息披露的有效性。

1.行政監(jiān)管力度和震懾力小。行政監(jiān)管對證券發(fā)行市場上信息披露有效性的提高以及投資者利益的保護(hù)發(fā)揮著十分重要的作用。證監(jiān)會作為主要的行政監(jiān)管力量，對證券發(fā)行市場上的監(jiān)管，主要體現(xiàn)在強(qiáng)制性信息披露以及對違法違規(guī)披露行為的懲戒上，但由于其不是證券市場上最先接觸披露信息的審核者，這就使得其監(jiān)管存在一定的滯后性，監(jiān)管力量有限。再者，從對科創(chuàng)板公司違規(guī)披露的監(jiān)管情況來看，證監(jiān)會對違規(guī)披露的公司和保薦人以出具警示函的方式進(jìn)行監(jiān)管，這對違規(guī)披露者來說并沒有實(shí)質(zhì)性的影響，震懾力較小。低成本的違規(guī)操作容易引起其他科創(chuàng)公司仿效，出現(xiàn)屢禁不止現(xiàn)象。

2.信息披露規(guī)范體系有待完善。為規(guī)范科創(chuàng)板上市公司的信息披露制度，證監(jiān)會、交易所等部門或機(jī)構(gòu)頒布了一系列與信息披露有關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)則，規(guī)定有關(guān)文件和信息的披露內(nèi)容和形式。然而，頒布主體和監(jiān)管類型的多元化以及令出多門，難以形成一個完整的信息披露規(guī)范體系；同時(shí)，頒布的業(yè)務(wù)規(guī)則未對違規(guī)信息披露行為制定針對性的懲戒規(guī)則，使得許多科創(chuàng)公司抱著心存僥幸的態(tài)度予以申報(bào)，一定程度上降低了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核效率，浪費(fèi)了審核資源。另一方面，司法保障對提高信息公開的質(zhì)量和保護(hù)投資者利益的作用并未真正實(shí)現(xiàn)，以信息披露為中心的股票發(fā)行責(zé)任體系尚未完善，不能有效阻止信息披露違規(guī)行為的發(fā)生，信息披露的有效性也難以實(shí)現(xiàn)。

3.證券服務(wù)機(jī)構(gòu)自律性差，未能勤勉盡責(zé)。自科創(chuàng)板開市以來，證監(jiān)會作出三項(xiàng)行政監(jiān)管措施的決定，均為出具警示函。其中備受關(guān)注的是證監(jiān)會對G公司及其保薦機(jī)構(gòu)K證券股份有限公司（簡稱“K公司”）及保薦代表人出具警示函，證監(jiān)會對G公司注冊申請予以否決后，因發(fā)行人對重大合同相關(guān)收入確認(rèn)的信息前后披露不一致且有實(shí)質(zhì)性差異，對其出具警示函；因G公司的保薦機(jī)構(gòu)K公司及其代表人申報(bào)過程中未能勤勉盡責(zé)，對其出具警示函。證監(jiān)會出具的其他兩例警示函案是L科技股份有限公司及其保薦機(jī)構(gòu)、上海M科技電子股份有限公司及其保薦機(jī)構(gòu)。兩者都是因?yàn)樵谏陥?bào)科創(chuàng)板的過程中，發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)未經(jīng)上交所同意，擅自改動、刪減注冊申請文件的內(nèi)容。

在科創(chuàng)企業(yè)申請文件編制、問詢回復(fù)等工作中，許多證券服務(wù)機(jī)構(gòu)存在信息披露不規(guī)范、不嚴(yán)謹(jǐn)、不勤勉的行為，違反信息披露規(guī)范和具體工作要求，阻礙了科創(chuàng)公司信息披露有效性的實(shí)現(xiàn)。

四、提高我國注冊制信息披露有效性的建議

（一）明確信息披露充分性程度的標(biāo)準(zhǔn)

為促進(jìn)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，科創(chuàng)板更加重視發(fā)行人的市值、科技創(chuàng)新能力和發(fā)展前景。科創(chuàng)板雖然要求發(fā)行人在披露行業(yè)信息、核心技術(shù)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司治理、業(yè)績波動等信息披露程度須達(dá)到投資者作出決策所必需的水平，但是，沒有明確信息披露充分性程度的具體標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)踐中，發(fā)行人所提交的發(fā)行申請文件內(nèi)容的充分性程度，主要是通過上交所的審核問詢加以確定。在上交所發(fā)布的 《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》及《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答二》中，對未盈利企業(yè)信息披露要求、研發(fā)投入認(rèn)定、申報(bào)前實(shí)施員工持股計(jì)劃、核心技術(shù)在發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營中的應(yīng)用、申報(bào)前后新增股東等事項(xiàng)的信息披露充分性程度有具體規(guī)定。但是這些“問答”的要求，也反映了上交所對信息披露充分性程度的確定是一個動態(tài)的、不斷調(diào)整和發(fā)展的過程，對于培育發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)對信息披露充分性的認(rèn)知和披露行為的約束效力仍有較大改善空間。

事實(shí)上，注冊制中信息披露充分性程度的確定，應(yīng)該是以使投資者了解發(fā)行人披露信息的全貌為原則，不應(yīng)僅限于發(fā)行人按照規(guī)定的格式和要求披露信息，還應(yīng)當(dāng)以信息披露的公正性和投資者保護(hù)為宗旨，明確發(fā)行人在信息披露充分性程度上應(yīng)實(shí)施的披露行為或不得實(shí)施的披露行為，幫助發(fā)行人明確信息披露的范圍，為發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)備工作指明方向。

（二）差異化信息披露規(guī)則的構(gòu)建

基于科創(chuàng)板自身制度的特殊性，傳統(tǒng)的信息披露一致性規(guī)則已不能有效適用于科創(chuàng)板，因此為實(shí)現(xiàn)注冊制中信息披露的有效性，科創(chuàng)板應(yīng)構(gòu)建一套符合自身板塊定位和企業(yè)需求的差異化信息披露規(guī)則。

差異化信息披露的具體規(guī)則設(shè)定，可從行業(yè)屬性、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模來考慮。

1.基于公司的行業(yè)屬性差異對信息披露予以劃分。科創(chuàng)板上發(fā)行人多屬新材料、新能源、生物醫(yī)藥、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)既有共性又有個性，故其信息披露的內(nèi)容也應(yīng)當(dāng)結(jié)合其特點(diǎn)予以構(gòu)造。就其共性而言，相較于一般行業(yè)的信息披露，審核機(jī)構(gòu)和投資者更加注重與公司科創(chuàng)屬性和核心技術(shù)有關(guān)的信息，公司在披露的同時(shí)也注重對其知識產(chǎn)權(quán)、商業(yè)秘密的保護(hù)。特性體現(xiàn)在各個行業(yè)的企業(yè)有其特色，信息披露側(cè)重點(diǎn)也不同。

2.基于公司規(guī)模的差異對信息披露規(guī)則予以劃分?？苿?chuàng)板設(shè)置了五種差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，為以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)的差異化信息披露規(guī)則的設(shè)計(jì)提供了基礎(chǔ)，據(jù)此設(shè)計(jì)出衡量公司規(guī)模的綜合指標(biāo)，并選擇出劃分公司規(guī)模大小的基點(diǎn)。對于規(guī)模較小的公司，在公司非財(cái)務(wù)信息、管理層信息等方面的披露中應(yīng)給予一定的簡化，規(guī)模較大的公司，則應(yīng)履行較多的披露義務(wù)。

3.基于公司發(fā)行規(guī)模的差異對信息披露規(guī)則予以區(qū)分。公司發(fā)行規(guī)模不同，信息披露義務(wù)也應(yīng)不同?？苿?chuàng)板上市公司發(fā)行規(guī)模選擇適當(dāng)?shù)姆謱訕?biāo)準(zhǔn)并制定不同的信息披露規(guī)則，同時(shí)在每一層次的內(nèi)部進(jìn)行劃分。對于發(fā)行規(guī)模較小的公司可予以一定披露義務(wù)的豁免，對于發(fā)行規(guī)模較大的公司則應(yīng)在核心技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)因素、財(cái)務(wù)經(jīng)營等方面以及重大臨時(shí)披露義務(wù)上，規(guī)定嚴(yán)格的信息披露責(zé)任，如此可有效地減輕發(fā)行規(guī)模較小的公司的信息披露負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)信息披露的成本與發(fā)行規(guī)模相匹配，而不是忽略公司發(fā)行規(guī)模的差異，要求每個公司進(jìn)行一致化的信息披露。

（三）信息披露可理解性標(biāo)準(zhǔn)的完善

一是使用“簡明清晰”的語句。按照《證券法》的要求，在注冊制申請文件的內(nèi)容披露中，應(yīng)明確使用 “簡明清晰”的詞語和句型，盡量避免雜糅句式、多重否定句式、格式語言的使用，減少被動語態(tài)的運(yùn)用。

二是使用“通俗易懂”的詞匯，限制專業(yè)術(shù)語和被定義術(shù)語的使用。為突出披露信息的準(zhǔn)確性，發(fā)行人通常會采用較多的專業(yè)性術(shù)語和被定義術(shù)語，但是卻增加了投資者理解信息的困難。因此，為實(shí)現(xiàn)信息披露的通俗易理解，注冊制發(fā)行申請文件的信息披露中盡可能減少專業(yè)性經(jīng)濟(jì)術(shù)語的運(yùn)用，同時(shí)應(yīng)避免用被定義術(shù)語解釋披露的有關(guān)內(nèi)容。只有當(dāng)根據(jù)文件內(nèi)容的上下文語境仍不能理解相關(guān)語義時(shí)，才可對有關(guān)的術(shù)語作出定義。

三是明確有關(guān)披露文件的篇幅。明確規(guī)定信息披露文件應(yīng)以簡潔的方式呈現(xiàn)，包含表格、圖形等的運(yùn)用，明確概要性文件的篇幅，如可借鑒歐盟制定的 《招股說明書指令》中招股說明書概要不超2500字符，并以簡潔的方式披露有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素及核心內(nèi)容之規(guī)定。

四是制定簡明披露的模板，模板的語言要簡明、結(jié)構(gòu)要簡潔，以為信息披露義務(wù)主體披露信息實(shí)現(xiàn)可理解性提供指引。此外，當(dāng)信息披露義務(wù)主體和投資者對披露信息的理解不一致時(shí)，應(yīng)依據(jù)保護(hù)投資者利益的原則予以解釋說明。