袁媛

（四川大學(xué)錦城學(xué)院，四川 成都 611731）

一、引言

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model 簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM）由美國(guó)學(xué)者夏普等人于1964年在資產(chǎn)組合理論和資本市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)，描述了資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，是現(xiàn)代金融和投資領(lǐng)域最重要的理論基礎(chǔ)之一。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)均衡的資本市場(chǎng)中，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化投資來(lái)消除，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即無(wú)法分散風(fēng)險(xiǎn)（以β系數(shù)衡量）會(huì)影響資產(chǎn)的預(yù)期收益率，同時(shí)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與β系數(shù)呈線性關(guān)系。在現(xiàn)代金融和投資領(lǐng)域，收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系一直是理論和實(shí)證研究的重點(diǎn)問(wèn)題。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論介紹

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型定義及公式

Ri=Rf+βi（Rm-Rf）

其中：Ri表示第i種資產(chǎn)或者組合的預(yù)期收益率；Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般以一年期國(guó)債利率近似表示；βi表示第i種資產(chǎn)或者組合的β系數(shù)；Rm表示市場(chǎng)組合的平均收益率。從以上公式中，我們可以得出以下結(jié)論：第一，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益由兩部分組成，一部分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，另一部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中β系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，β系數(shù)越大，表明不可分散風(fēng)險(xiǎn)越高，因此需要補(bǔ)償?shù)某潭仍礁?，即高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必然要求伴隨著高收益。第二，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散化投資進(jìn)行消除，因此無(wú)須補(bǔ)償；但系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)始終存在，因此投資者必須要求更高的收益來(lái)補(bǔ)償該部分風(fēng)險(xiǎn)。第三，資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，在所有投資者均為理性投資者的情況下，因?yàn)槭袌?chǎng)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最低，因此所有的投資者都應(yīng)該選擇市場(chǎng)組合。投資者獲得市場(chǎng)組合后，再根據(jù)自己的效用曲線選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券和市場(chǎng)組合的最佳比例，做出最優(yōu)投資。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)條件

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的假設(shè)條件較多，總結(jié)主要有以下三個(gè)方面：

1.收益與風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)

（1）投資者用預(yù)期報(bào)酬率（均值）來(lái)衡量單項(xiàng)資產(chǎn)或組合的收益，用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量單項(xiàng)資產(chǎn)或組合的風(fēng)險(xiǎn)；

（2）當(dāng)收益一致時(shí)，投資者會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)低，即標(biāo)準(zhǔn)差小的單項(xiàng)資產(chǎn)或組合；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)一致時(shí)，投資者會(huì)選擇收益高，即預(yù)期報(bào)酬率（均值）高的單項(xiàng)資產(chǎn)或組合。

2.投資者相關(guān)假設(shè)

（1）投資者在同一投資期間并選擇相同數(shù)量的資產(chǎn)或者組合投資；

（2）投資者對(duì)準(zhǔn)備投資的資產(chǎn)或者組合的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差以及協(xié)方差等的認(rèn)識(shí)保持一致；

（3）投資者對(duì)資產(chǎn)或組合的選擇區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)偏好。

3.資本市場(chǎng)假設(shè)

（1）市場(chǎng)信息完全公開(kāi)透明；

（2）不考慮稅收和交易成本；

（3）市場(chǎng)中的投資者能隨時(shí)借入或貸出資金，且資金成本相同。

從以上假設(shè)條件中我們可以看出，要想完全達(dá)到上訴假設(shè)條件是不可能的，這也是很多學(xué)者專(zhuān)家質(zhì)疑該模型的應(yīng)用前提的原因。雖然目前無(wú)法完全達(dá)到以上假設(shè)條件，但我們可以逐一放松個(gè)別條件，我們發(fā)現(xiàn)并不會(huì)影響該模型的成立和使用，因此該模型仍然廣泛應(yīng)用于資本市場(chǎng)，尤其是證券市場(chǎng)中。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

從理論上看，資本資產(chǎn)定價(jià)模型具有兩種基本用途：資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。除此之外，該模型也在一些其他方面做出了探索。

（一）計(jì)算資產(chǎn)預(yù)期收益率

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式，在已知無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的前提下，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以計(jì)算出投資的單項(xiàng)資產(chǎn)或者組合的預(yù)期收益率，這也是該模型的最基本應(yīng)用，此處不再展開(kāi)說(shuō)明。

（二）進(jìn)行資源配置

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式，我們可以看出在不同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，資產(chǎn)具有不同的收益特征。因此我們把β系數(shù)視為風(fēng)險(xiǎn)因子的話，可以根據(jù)β系數(shù)的不同取值，劃分不同的資產(chǎn)組合，再根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)行優(yōu)化資金配置。例如當(dāng)β系數(shù)＞1時(shí)，如β系數(shù)=3，表明當(dāng)市場(chǎng)平均收益率上漲1%時(shí)，單項(xiàng)資產(chǎn)或組合的收益率將上漲3%；同時(shí)當(dāng)市場(chǎng)平均收益率下降1%時(shí)，該單項(xiàng)資產(chǎn)或組合的收益率預(yù)計(jì)將下跌3%，因此，這類(lèi)資產(chǎn)或組合更具有風(fēng)險(xiǎn)性，可以稱(chēng)為進(jìn)攻型組合；而當(dāng)β系數(shù)=1時(shí)，資產(chǎn)或組合的收益將跟隨市場(chǎng)組合相同變動(dòng)，因此我們可以稱(chēng)為中性組合；而當(dāng)β系數(shù)＜1時(shí)，如β系數(shù)=0.5，這時(shí)資產(chǎn)或組合的波動(dòng)性是市場(chǎng)組合波動(dòng)的一半，這時(shí)當(dāng)市場(chǎng)組合下跌1%時(shí)，資產(chǎn)或組合僅下跌0.5%，這種組合能使投資者免于遭受較大的損失，但也使投資者無(wú)法有較大的收益，因此這類(lèi)組合稱(chēng)為防御型組合。因此我們可以根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，按照不同的β系數(shù)取值水平，向投資者推薦不同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或者組合，滿(mǎn)足投資者的資源配置需求。

（三）指導(dǎo)投資行為

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是按照投資的單項(xiàng)資產(chǎn)或者組合的平均收益做出的預(yù)期收益計(jì)算。因此我們可以把該模型下計(jì)算出來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格視為均衡價(jià)格。然后我們用市場(chǎng)組合的實(shí)際收益率和該模型下計(jì)算出的均衡價(jià)格做比較。由于市場(chǎng)永遠(yuǎn)處于均衡與非均衡的相互切換中，我們可以根據(jù)比較結(jié)果，當(dāng)實(shí)際價(jià)格高于均衡價(jià)格時(shí)，我們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格會(huì)向均衡回歸，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較高，不應(yīng)該投資；但當(dāng)實(shí)際價(jià)格低于均衡價(jià)格時(shí)，表明可供投資對(duì)象的價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)應(yīng)該進(jìn)行投資。

（四）進(jìn)行人力資本定價(jià)

隨著人類(lèi)進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資源也可以作為一項(xiàng)資產(chǎn)加以計(jì)量，因此也可以使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)其進(jìn)行定價(jià)。人力資源會(huì)計(jì)認(rèn)為人力資源所有者擁有企業(yè)人力資本的產(chǎn)權(quán)，因此把人力資本視同人力資源所有者做出的一項(xiàng)投資。任何一項(xiàng)投資都存在風(fēng)險(xiǎn)。人力資本中，人作為投資對(duì)象，在存續(xù)期間，有生命安全及健康等方面的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于人力資本的投資回報(bào)期間較長(zhǎng)，按照時(shí)間價(jià)值原理，期間越長(zhǎng)，收益的不確定性越高，風(fēng)險(xiǎn)增大。另外，除了人身安全方面的風(fēng)險(xiǎn)，人力資本還受知識(shí)更新迭代的影響。因此我們也可以構(gòu)建不同的β系數(shù)取值來(lái)衡量人力資本的風(fēng)險(xiǎn)。再根據(jù)平均風(fēng)險(xiǎn)水平，構(gòu)建人力資本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。計(jì)算出人力資本投資的預(yù)期報(bào)酬率。不同的公司根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇適合自己的人力資本投資。

（五）進(jìn)行審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

在審計(jì)工作中，審計(jì)人員通過(guò)存在的各種類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)判斷審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)可以按照風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的不同分為外源性風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)源性風(fēng)險(xiǎn)。其中外源性風(fēng)險(xiǎn)主要是來(lái)源于審計(jì)主體，包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)人員和審計(jì)工作安排等；而內(nèi)源性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于審計(jì)客體，包括被審計(jì)對(duì)象的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及治理風(fēng)險(xiǎn)等。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式，預(yù)期收益率分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率。對(duì)應(yīng)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)而言，外源性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)審計(jì)主體而言是可控的，可以視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)部分，不需要額外補(bǔ)償；而內(nèi)源性風(fēng)險(xiǎn)是不可控的，因此可以根據(jù)不同的審計(jì)對(duì)象，構(gòu)建不同的β系數(shù)水平，而該風(fēng)險(xiǎn)由于是不可控的，因此是需要額外補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。所以我們也可以根據(jù)資產(chǎn)資本定價(jià)模型計(jì)算出不同的內(nèi)源性風(fēng)險(xiǎn)水平下，需要補(bǔ)償?shù)恼w預(yù)期報(bào)酬率，再根據(jù)計(jì)算出的不同預(yù)期報(bào)酬率，設(shè)計(jì)不同的審計(jì)方案，和審計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

（六）進(jìn)行保險(xiǎn)費(fèi)率測(cè)算

隨著人們保險(xiǎn)觀念的興起，現(xiàn)今保險(xiǎn)產(chǎn)品越來(lái)越多，如何計(jì)算出更公平的保險(xiǎn)費(fèi)率一直是保險(xiǎn)行業(yè)的研究重點(diǎn)。保險(xiǎn)產(chǎn)品也可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，制定出不同風(fēng)險(xiǎn)水平下的β系數(shù)，計(jì)算出不同風(fēng)險(xiǎn)水平下保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)期報(bào)酬率，得到更客觀的保險(xiǎn)厘定模型。特別是在保險(xiǎn)公司進(jìn)行再保險(xiǎn)策略時(shí)，可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算公平保費(fèi)。還可以適當(dāng)放寬資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件，如假定存在稅收情況，再計(jì)算公平保費(fèi)，根據(jù)計(jì)算結(jié)果與不存在稅收情況下的計(jì)算結(jié)果做對(duì)比。也可以分別將稅收設(shè)定為固定值和變量，再分別計(jì)算各種情況下的公平保費(fèi)，以得出更接近現(xiàn)實(shí)情況下的公平保費(fèi)，得到更準(zhǔn)確的保險(xiǎn)費(fèi)率。

四、總結(jié)

綜上所述，由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立了風(fēng)險(xiǎn)與收益的線性影響關(guān)系，計(jì)算方式較為簡(jiǎn)單，所以被廣泛應(yīng)用在各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的計(jì)算中。但由于該模型的假設(shè)條件較多，且與現(xiàn)實(shí)環(huán)境有一定的差距，因此在該模型被廣泛應(yīng)用的同時(shí)，也受到較多質(zhì)疑。而縱觀我國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)，盡管已經(jīng)發(fā)展了十幾年，但還沒(méi)有形成真正意義上的市場(chǎng)組合，同時(shí)，我國(guó)學(xué)者的一些研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例遠(yuǎn)高于世界其他成熟的資本市場(chǎng)。主要原因在于我國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)，同時(shí)存在大量的非理性投機(jī)。因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型目前還不太適用于我國(guó)的資本市場(chǎng)，尤其是證券市場(chǎng)。為提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)的應(yīng)用實(shí)踐，必須積極改善資本市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)信息的公開(kāi)透明，建立一個(gè)較為有效的資本市場(chǎng)，并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，探索和豐富其他金融或投資組合理論，以建設(shè)有中國(guó)特色的理論在實(shí)踐應(yīng)用中的可靠性和實(shí)用性。