曹京徽

一、基本情況

（一）藍色光標基本情況

藍色光標全稱為北京藍色光標數(shù)據(jù)科技股份有限公司，主要提供品牌傳播、產品推廣、危機管理等服務，成立于2002年，2010年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼300058。

（二）博杰廣告基本情況

博杰廣告全稱為西藏山南東方博杰廣告有限公司，主要從事廣告設計、代理及相關服務。截至2013年3月并購公告發(fā)布時，博杰廣告共有5名股東。李芃是博杰廣告的控股股東和實際控制人，對公司生產經(jīng)營具有重大影響。

（三）交易基本情況

本次交易，藍色光標擬通過“換股”和現(xiàn)金相結合的方式購買博杰廣告89%的股權，并募集配套資金。由于交易前藍色光標已持有博杰廣告11%股權，因此交易完成以后，博杰廣告將成為藍色光標的全資子公司。2013年8月7日，中國證監(jiān)會正式發(fā)文核準了該項并購，同年8月12日，博杰廣告89%股權正式過戶至藍色光標名下。

本文選擇藍色光標與博杰廣告重大資產重組案例為剖析對象，主要基于以下考慮：

首先，從宏觀層面看，該案例涉及到資產定價、信息不對稱、信號傳遞、股東代理和大股東掏空等理論，以此為切入進行分析，不僅較為全面，而且正反方面均有體現(xiàn)，比較具有代表性和說服力。

晌午時分，二人進了沙河沿，在村頭大樟樹下坐了下來。坤二少爺村前村后踱了一圈，但見府前的一棵棗樹掛滿了紅棗，成熟的棗子散落地上。他眉頭一動，輕咳一聲。百里香聽到暗號，立馬脖子一揚，亮開嗓子喊：“賣香油吶，剛出榨的黑芝麻香油，快來買吶——”

其次，從具體細節(jié)看，該案例的代表性和借鑒意義也比較突出：

一是本案例的估值方法采用了收益法的估值結果，采用收益法的并購交易中，相關方為避免未來收益的不確定性，通常都會承諾業(yè)績，并簽署業(yè)績補償協(xié)議，比較有代表性。

二是本案例雖發(fā)生于2013年，業(yè)績承諾期限至2016年，但交易雙方圍繞業(yè)績補償?shù)葐栴}的爭議至今仍存，其中暴露出來的信息披露、業(yè)績承諾履行、并購整合成效、大股東與中小股東利益紛爭等問題頗具代表性。

三是本案例的交易雙方在并購伊始都是本著戰(zhàn)略合作的意圖，期望重組后達到預期效果，在估值、補償方式以及業(yè)績補償上，均沒有顯著瑕疵，基于這樣的案例，分析業(yè)績承諾的效用及相應的監(jiān)管漏洞，對實際更有借鑒意義。

二、業(yè)績承諾在并購重組具體案例中效用分析

（一）業(yè)績承諾與資產定價分析

標的資產定價是上市公司并購重組中交易雙方前期協(xié)商的重要內容，也是交易雙方博弈的核心環(huán)節(jié)，就本案例而言，廣告行業(yè)具有特殊性，博杰廣告除營運資金等有形資源外，所依靠的更多是客戶資源、銷售能力、管理水平等無形資源，收益法將被評估企業(yè)預期收益資本化的特征，決定了其能夠較為全面反映企業(yè)的品牌等非賬面資產，對廣告行業(yè)較為適用。因此，最終采用了收益法評估結果作為最終評估結論。

本次交易聘請的評估機構為中通誠，根據(jù)其出具的評估報告，截至評估基準日博杰廣告賬面凈資產為25,515.33萬元，采用收益法評估后的凈資產為180,337.64萬元，增值率606.78%。經(jīng)交易各方確認，博杰廣告100%股權的交易作價為180,000萬元，89%股權的交易價格為160,200萬元。

（二）并購交易流程中業(yè)績承諾與信號傳遞分析

并購重組全流程所涉及的交易雙方內部決策程序、交易結構設計與盡調程序、對外披露與監(jiān)管部門審核程序等既是降低信息不對稱的過程，也是信號傳遞過程。在此過程中，呈現(xiàn)出信號傳遞的三個不同方面，即交易雙方之間的信號傳遞、對上市公司中小股東和外部投資者的信號傳遞、對監(jiān)管部門的信號傳遞，具體如下：

1.交易雙方內部傳遞

第一，買方并購需求與賣方出售需求實現(xiàn)互通，買方通過收購部分股權的方式介入賣方體系，初步了解賣方所有公司的基本情況，是為雙方第一次信號傳遞過程。上市公司收購不僅需要對外披露還要報經(jīng)證監(jiān)會核準。2013年2月1日，經(jīng)博杰廣告股東決定，藍色光標以貨幣方式向博杰廣告增資17,820萬元，其中7.83萬元計入注冊資本，17,812.17萬元計入資本公積。至此持有博杰廣告11%的股權。通過本次增資入股，藍色光標對博杰廣告的生產經(jīng)營、管理、業(yè)務等實現(xiàn)了初步了解，初步解決了信息不對稱的問題，為2個月之后的并購埋下了伏筆。

第二，本次收購雙方歷經(jīng)接觸、談判、盡調、披露等過程，方得以簽署協(xié)議并對外披露，是為雙方第二次信號傳遞過程。2013年3月7日，藍色光標召開董事會，同意公司籌劃重大資產重組。賣方博杰廣告的股東允許買方對標的資產進行業(yè)務、行業(yè)、技術等多方面的盡職調查和財務審計評估，其本質就是向藍色光標及其管理層、股東進行信息傳遞、降低信息不對稱性的過程?；诒M職調查對資產情況和業(yè)績預測的驗證，構成了買賣雙方交易結構設計、繼續(xù)推進重組流程的基礎。

第三，業(yè)績承諾作為影響標的資產定價的重要因素，對估值調整起到了重要作用，是交易雙方向資本市場做出的公開承諾，廣大中小股東和二級市場投資人正是基于業(yè)績承諾的內容對交易價值和交易后的公司整合價值進行判斷，是為雙方第三次信號傳遞過程。業(yè)績承諾是短期價值判斷的起點，也是對長期價值判斷的驗證工具，高業(yè)績承諾是驅動二級市場短期價值上漲的一個重要因素，而業(yè)績承諾未完成也顯然是二級市場長期看空的一個標志，傳遞著諸多信息。

2.與股東和外部投資者的傳遞

本次方案自2013年4月12日披露之后，實際上即進入了信號傳遞理論的另一個階段：向外部關聯(lián)方傳遞信號。上市公司作為公眾公司，一方面有義務及時披露影響自身的重大事件，使廣大投資者及時獲知；另一方面重大資產重組需要經(jīng)過公司股東大會審議通過，需要對外及時詳細完整地披露相關信息，爭取股東支持。廣大投資者正是基于這一信息傳遞過程，才降低了與標的資產之間的信息不對稱程度，從而能夠通過參與股東大會行使表決權的形式，對方案予以表態(tài)。

3.與監(jiān)管部門的傳遞

重大資產重組能否成行，最終還要經(jīng)過監(jiān)管部門的檢驗。降低與監(jiān)管層之間的信息不對稱，實現(xiàn)信號的精準傳遞，對重大資產重組的順利實施尤為重要。

從本案例來看，2013年4月23日股東大會審議通過后即報證監(jiān)會審核，2013年7月10日就經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會 2013年第17次工作會議審核無條件通過，并于同年8月初正式獲得批復文件?？梢姶舜涡盘杺鬟f使監(jiān)管部門充分了解到項目的意義，相關方案得到了監(jiān)管部門的理解和認可，也充分說明至本次方案獲批之時，與監(jiān)管部門的信號傳遞還較為成功。

（三）并構整合后業(yè)績承諾實現(xiàn)效果分析

1.影響標的資產業(yè)績的重大情況應該作為一項重大事件，及時對外披露，持續(xù)向投資者和監(jiān)管部門傳遞信號，但本案例中出現(xiàn)了問題

業(yè)績承諾能否完成，影響到公司二級市場的表現(xiàn)和投資者信心。影響經(jīng)營和未來業(yè)績的風險事關所承諾業(yè)績能否如期兌現(xiàn)，因此應將上述風險因素作為信息披露事項，貫穿于重組開始乃至并購整合之后業(yè)績承諾期間的始終，出現(xiàn)重大事件及時予以披露，及時向外部傳遞信號。

從本案例看，標的資產的經(jīng)營風險和管理風險對公司發(fā)展影響較大。一方面，央視電影頻道和新聞頻道的廣告業(yè)務在博杰廣告的占比較重，持續(xù)穩(wěn)定獲取上述媒體的廣告代理資格是公司持續(xù)發(fā)展的關鍵之一。另一方面，標的公司核心管理人員也是寶貴資源，人員流失將對公司的經(jīng)營和業(yè)務穩(wěn)定性造成不利影響。特別是博杰廣告的實際控制人全面主管標的公司的業(yè)務經(jīng)營，對標的公司未來發(fā)展狀況、經(jīng)營管理、危機事件處理等均起重要作用。若離職，將嚴重沖擊公司經(jīng)營發(fā)展。因此，根據(jù)雙方約定，管理層承諾自并購完成后五年內將繼續(xù)在博杰廣告任職，否則將承擔賠償責任。

但是，在并購完成以后，上述經(jīng)營和管理風險均沒有得到及時披露，使得廣大投資者不能及時獲知對標的資產未來業(yè)績產生重大不利影響的信息。

一是信息披露不及時。如博杰廣告能否取得央視CCTV6的廣告代理權，對博杰廣告能否完成業(yè)績承諾影響重大，但其兩次未成功競標均未及時披露，而是在訴訟糾紛期間才得以曝光。

二是信息披露違法違規(guī)。根據(jù)媒體報道及北京市高級人民法院的一審判決，一些協(xié)議作為影響上市公司股價及并購重組的重大事件，至今未予以披露，不僅損害了投資者的知情權，更嚴重的是導致當時報送證監(jiān)會審核的文件存在重大遺漏。

2.業(yè)績承諾未完成導致上市公司股價收到負面沖擊，損害了中小投資者的合法權益

關于2015年度、2016年度業(yè)績承諾未完成的原因，上市公司在公告中稱，一方面受行業(yè)因素影響，另一方面也與博杰廣告上述兩個年度均未取得2015年、2016年中央6套的獨家代理權密切相關。上市公司認為既然業(yè)績未完成，承諾方應按照協(xié)議要求履行業(yè)績補償義務，并分別于2016年、2017年提起仲裁，要求承諾方履行補償義務。雖然最終的司法判決尚未出爐，但二級市場的下跌已影響到廣大中小投資者的合法權益。

三、案例中暴露出來的業(yè)績承諾監(jiān)管問題

從藍色光標的案例中可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門對業(yè)績承諾的監(jiān)管還有一些改進空間。一是監(jiān)管手段不到位。無論是抽屜協(xié)議問題，還是影響業(yè)績承諾的重大事項未及時披露問題，目前均未看到監(jiān)管部門的動作。這一方面可能受限于日常監(jiān)管本身所固有的手段不足、上位法缺位等情況，但在業(yè)績承諾未能完成情況愈發(fā)普遍的情況下，監(jiān)管部門更應該提前做好制度供給，做好籌劃，完善制度，以使監(jiān)管更好地適應新情況、新問題。二是違法成本偏低。即使最后最高院認定信息披露等方面的違法行為，但最高60萬元的罰款能起到的震懾作用微乎其微，甚至在某種程度上會起到反面的“宣傳”作用，大幅提高違法成本勢在必行。三是業(yè)績承諾的約束不力。目前單純的因為業(yè)績承諾未達標問題，還只是進行致歉了事，如本案例中的情況，更深層次的責任追究機制并未建立起來，到底是雙方的責任還是中介機構的責任，并未認定，責任追究的缺失導致所謂的約束機制很可能只是“空中樓閣”，很難起到警示作用。

四、業(yè)績承諾未完成的危害

（一）破壞證券市場誠信

上市公司開展并購重組，并購方在并購重組時置換或者注入資產，重組方對公司業(yè)績進行承諾，這種動作往往會向市場傳達出上市公司業(yè)績向好或者拓展新的利潤增長點等利好信息，對于二級市場股價起到了很大的助推作用，也為市場炒作提供了題材。業(yè)績未完成，雖然上市公司的損失可以通過業(yè)績補償予以一定彌補，但由此可能會導致投資者對上市公司的誠信、甚至資本市場的誠信感到懷疑，這不僅不利于上市公司的正面形象和市場信心，從長遠看，更不利于公平、誠信的證券市場建立。

（二）損害中小股東利益

業(yè)績承諾存在的根源在于被并購標的未來業(yè)績存在不確定性，而為了保護上市公司及中小投資者利益，確保交易的公平合理，降低交易風險，于是就通過業(yè)績承諾對標的企業(yè)估值進行再次確認?？梢姌I(yè)績承諾是標的資產高溢價裝入上市公司的“保險”，一旦不能按期完成，則重組時的估值就失去了保障基礎，雖然可通過補償?shù)男问竭M行后期維護，但已經(jīng)大大損害投資者預期，使市場可能因此對公司未來增長的期待落空，使公司股價面臨更大的不確定性，最終受害的還是既缺乏避險工具、又面臨信息不對稱的廣大中小投資者。

（三）不利于公司的長遠發(fā)展

究其本質，業(yè)績承諾不在于對三年或以上業(yè)績進行預測，而在于對公司的未來盈利能力、發(fā)展前景進行承諾，補償相對于承諾的作用來說，只能在短期內給公司帶來一定收益，對于長遠發(fā)展并無太大益處。并購重組的初衷在于給公司增添活力，優(yōu)化公司現(xiàn)有的治理結構或者財務結構，降低財務成本，幫助公司實現(xiàn)長遠的發(fā)展。而現(xiàn)行業(yè)績承諾制度下的上市公司并購重組中，高溢價、高投機性使得并購重組方往往只注重業(yè)績承諾期間內的公司盈利能力，而忽視公司的長遠發(fā)展前景。

（四）極易觸發(fā)商譽減值風險

業(yè)績承諾制度初衷在于保護上市公司及其投資者的利益，屬于一種“單邊對賭協(xié)議”，出售方出于業(yè)績承諾未完成可能的考慮，以及平衡業(yè)績補償風險的需要，不得不抬高標的資產的估值，而過高的資產估值帶來的就是大額商譽的風險。當標的資產的高業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)時，會大大增加上市公司商譽減值風險，若業(yè)績短期內無法改善，則很可能導致上市公司被迫計提大額商譽減值準備，嚴重影響當期損益。如上述藍色光標案例，博杰廣告2015年實際經(jīng)營業(yè)績僅為9480.03萬元，與承諾金額相差甚遠。經(jīng)測試，導致資產組商譽和無形資產減值合計達7.1億元，直接導致上市公司2015年凈利潤同比下降近九成①。

注釋：

①藍色光標關于公司商譽減值測試涉及的西藏山南東方博杰廣告有限公司資產組價值評估情況說明，參見巨潮資訊網(wǎng)：http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1202175155?announceTi me=2016-04-14.